昨天剛寫完渝農商行這隻股的高估問題，今天渝農商行繼續低開，收跌-3.80%，這不禁讓人感嘆，以前打新閉眼掙錢的時代已經一去不復返了，隨著IPO加速，科創板發行，創業板併購重組放開，水龍頭開的是越來越大，A股次新的日子也是越來越難。這不今天又有一家的次新股讓人大跌眼鏡，創下了上市首日後連續兩天跌停的尷尬記錄，而且這種記錄還有可能明天繼續延續，它就是今日A股主機板上市的企業603610麒盛科技。

10月31日，麒盛科技繼上市首日漲停、次日跌停後，上市第三日直接一字跌停，報52.09元，截至今天上午收盤封單超5.5萬手，價值逾2.86億元，午後開盤這一數值仍在上升，截至13:25，跌停板排隊賣出資金高達2.99億元。

據麒盛科技首次IPO公開資料顯示：

麒盛科技主要從事智慧電動床及配套品的研發、設計、生產和銷售。公司秉承“創造美妙的智慧生活”的宗旨，減持以環保、安全、符合人體工學原理為設計核心，以實現睡眠監測，睡眠干預為發展目標。目前，公司主要以通過美國子公司奧格默森美國將產品銷往北美市場，通過國內子公司索菲亞積極拓展國內市場。公司憑藉卓越的產品品質，與全球知名公司舒達席夢思（SSB）、泰普爾絲漣（TSI）、好市多（COSTCO）建立了長期穩定的合作關係。

如圖所示：2018年度麒盛科技經營評述圖

通過該股的IPO介紹及18年年度的經營評述我們可以得到一些基礎的資訊：

麒盛科技是一家家居行業內主做智慧電動床的的企業，他們家的電動床人體工學為設計原理，主打概念是睡眠監測跟睡眠干預，聽起來是挺高大上的，放A股炒作智慧家居物聯網什麼的，肯定有它的份兒；

通過具體的經營評述圖我們可以發現，該公司電動床業務佔比巨大，分別佔了營收跟淨利潤90%的佔比，可以說是該公司核心的命門業務。而且這種命門的銷售市場並不在國內，將近94%的營業收入貢獻來自北美為首的境外市場，同席夢思等國際知名品牌也有良好的合作關係，國內市場佔比5%不到。就產品毛利率來講，境內的毛利率要比境外的毛利率高13.2%，這一點大家重點留意下，下文將詳細說下這裡面的貓膩所在。

聊完該公司的基本概述，我們再從基本面資料分析一下。如圖所示：X軸為PE，Y軸為歸母淨利潤，圓圈面積為總市值，藍圈為麒盛科技，資料截止19年三季報：

通過麒盛科技的估值座標圖我們可以清晰的看出，麒盛科技PE為26倍，總市值為78億，歸母淨利潤為2.72億。目前在行業前20家公司中，麒盛科技雖然算不上最優秀的，但也算不上最差勁的，表現中規中矩；同它市值大小相近的浙江永強比較，歸母淨利潤跟市盈率的差距都是相對比較小的，而整個家居行業的平均PE目前是23.70倍，同麒盛科技的目前26倍的PE相差並不大。按照A股新股目前還尚存的新股估值溢價來說，這點估值差距還是可以容忍的，拿為何麒盛科技一直還喋喋不休呢？

答案其實並不在估值，而是在它的生意模式上！我們上文提到，這家公司有個很大的特點就是境外業務的佔比非常高，高達90%，是一家很典型的出口導向型企業。人在國內A股上市，主營業務缺遠在北美，這就給這家公司披上了一層神祕的面紗。這不禁讓人想起上一家號稱在國外有大業務的信威集團，結果停牌5年，境外屁都沒有，今年3季度計提100多億虧損，面臨退市。

言歸正傳，麒盛科技當然不是跟信威集團那樣只是設立了一個皮包空殼公司，它在北美的確有自己直屬的銷售分公司，只不過它在北美的銷售模式同大家想象的並不一樣。

據麒盛科技招股說明書公開資料顯示：它在北美銷售採用的是ODM模式，即原始設計製造商是由採購方委託製造方提供從研發、設計到生產、後期維護的全部服務，而由採購方負責銷售的生產方式。採購方通常也會授權其品牌，允許製造方生產貼有該品牌的產品。

什麼意思呢？前文不是提到了麒盛科技同席夢思等全球知名床上平牌合作密切嘛，他們的合作方式就是由中國大陸的麒盛科技生產電動床，然後飄揚過海送到北美后，貼上席夢思等其他知名品牌的商標，由人家的公司負責銷售，銷售完成後再兩家分成，俗稱套牌模式。這就好比富士康跟蘋果公司的關係一樣，蘋果手機完全是在富士康的流水線製造的，但拿出去賣的時候貼的都是蘋果公司的商標，最終大頭的利潤自然也讓蘋果公司拿走了，富士康賺的只是個加工製造的辛苦錢。這就解釋了同樣的一件產品在境外境內的毛利率為何差距10多個點了，因為國內賣的都是自主品牌，議價能力強，國外賣的都是貼牌貨，議價能力弱，大頭利潤都給人家的品牌費了。

如圖所示：摘自麒盛科技官網的電動床示意圖：

大家都有這樣的生活常識，出去買傢俱時除了看價效比外，還有一個重要的因素就是品牌的效應，越是高階的傢俱越是注重品牌，品牌可以說是傢俱行業一個重要的護城河！國內的傢俱公司雖然沒有像麒盛科技那樣把大多數的貨都賣在海外市場，但人家在國內市場一個個都是有自己的品牌的，這些品牌效應是包含在PE估值裡的。而麒盛科技缺少的恰恰是自己獨家的品牌，麒盛科技主打的產品還是電動床，電動床的銷售屬於高階價格銷售，其主要購買力確實存在在歐美市場，它在歐美的市場銷售雖然好，但他做的是“套牌”生意，毛利率少不說，最重要的是缺乏議價能力，很容易被那些歐美大品牌公司“敲詐利潤”隨時又被報價更低的其它工廠取代的風險。正如前文所說，麒盛科技的電動床在國內的佔比只有5%不到，而且國內的消費市場目前不足以消化價格較高的電動床產品，要想在國內市場開啟這個空白非常之難，即使國內的市場開始接受電動床這個概念，對於這個市場空白，其他在A股的家居公司勢必也會參上一腿，這樣下來，剛開始的消費概念自然會面臨價格戰，麒盛科技也掙不了幾個錢！

所以，綜上所述：就目前麒盛科技的商業模式來說，並不能把它看成一個傳統的品牌傢俱股票，嚴格來講它更像一家類似工業富聯的加工製造企業。如果按加工製造業來講，它的新股發行定的PE是22倍，但這個PE看似跟行業水準差不多，但其實包含了家居企業的品牌溢價估值，而品牌正是麒盛科技所缺失的，所以當市場面對22倍PE的麒盛科技時，自然選擇用腳投票，大力拋售了。

如果按一家加工製造業企業的估值，例如工業富聯的估值來算的話，它的估值PE應該在15倍左右。已知麒盛科技三季度每股收益為1.8072，假設正常PE估值為15倍。已知PE=股價/每股收益，麒盛科技股價=PE*每股收益=15*1.8072=27.108元。所以從估值的角度講麒盛科技的合理股價應該在27元附近，而現價是52.09元，距離還較遠，破發是大概率的事情，該股後續大概率還將下跌！

除了生意模式，估值方面的槽點，這家公司還有其他的很多的槽點。例如這次IPO準備募集10億元去做一個400萬臺產量電動床的專案，是目前已有產能專案的5倍，能否消化這麼多的產能值得商榷？這家公司上市之前還進行了複雜的併購重組，其公司的控股股東和原材料供應商有很大的關聯關係，這次盲目的擴張產能也有很大的利益輸送嫌疑；還有像它目前出口導向的模式還涉及貿易摩擦，匯率波動，出口退稅等等的一些小問題，這裡篇幅有限，就不多講了，改天有機會在細講。

總之，資本市場的眼睛是雪亮的，有問題的企業最終在股價上會付出慘重的代價。可憐的只是我們這些散戶，在沒有甄別能力的情況下盲目買賣，最終遭受損失。所以在當前價值投資越發風行的背景下，除了摒棄落伍的投機行為外，更要擦亮眼睛，加強學習。畢竟，投資取勝靠的不是運氣，而是知識與經驗！