2019年10月30日，上海證交所科創板股票發行上市稽核資訊披露網站公佈，蘇州澤璟生物製藥股份有限公司首發上會已獲通過。作為唯一一家在科創板新政下采用第五套上市標準並順利過會的企業，澤璟此番闖關科創板的意義不言而喻，即為那些擬採用“標準五”而心裡打著鼓的企業，驗證了可能性。如果順利獲得註冊且發行上市，澤璟有望成為科創板和整個A股未盈利企業第一股，真正意義的創新醫藥資本爆發紀元也將開啟。

2019年6月10日，蘇州澤璟生物製藥股份有限公司（以下簡稱“澤璟製藥”）成為繼微芯生物之後第二家申請在科創板上市的創新藥企。截至2019年10月30日，上交所已受理的167家公司中，生物醫藥領域的企業共有29家，除澤璟製藥外，還有百奧泰、天智航、前沿生物、神州細胞四家企業選擇第五套標準上市。

所謂的科創板上市第五套標準，要求申請企業市值不低於40億元，而針對醫藥行業企業則需至少有一項核心產品獲准開展二期臨床試驗。2018年1月，澤璟製藥完成B輪4億元融資，而到2018年末，澤璟製藥完成最後一輪戰略融資後估值飆升至47.5億元，已衝破科創板上市第五套標準“紅線”。與此同時，甲苯磺酸多納非尼片、外用重組人凝血酶及鹽酸傑克替尼片的多種適應症已分別處於 II/III 期臨床試驗階段，這使得澤璟製藥成為為數不多完全符合科創板第五套標準上市要求，並選擇第五套標準申請上市的企業。

澤璟製藥的獨特之處不止於上市標準，市場更為關注的是其迅速膨脹起來的估值。招股說明書顯示，澤璟製藥申請在科創板上市，預計發行不超過 6000 萬股，發行股數不低於發行後公司總股本的 25%，募集資金為23.84億元，由此計算公司估值與最後一輪融資時相比已然翻倍，飆升至95.36億元。這一估值也使得澤璟製藥，成為迄今為止所有宣佈在科創板上市完全以製藥為核心業務的企業中，估值最高的一家。

隨著估值的迅速飆升和科創板帶來的“明星效應”，市場對於澤璟製藥業務本質越發好奇。究竟是怎樣的製藥業務足以支援如此迅速飆升的企業估值？

在澤璟製藥長達449頁的招股說明書中，“氘代藥技術”雖然並未花費大量篇幅介紹，但這無疑是解答澤璟製藥業務本質最核心的關鍵詞。

據招股說明書專利一節，澤璟製藥持有的20項境內專利權中，有15項涉及氘代藥技術，而其持有的35項境外專利權則全部與氘代藥技術相關。專利以法律形式凝固了一家藥企技術層面的競爭優勢。而從申請專利的內容來看，澤璟製藥的核心技術競爭力無疑指向氘代藥技術。

什麼是氘代藥技術？澤璟製藥在氘代藥技術方面的佈局如何？氘代藥的市場前景如何？僅依靠氘代技術是否足以支援澤璟製藥在科創板上市之後超90億元的上市估值？對於澤璟製藥迅速膨脹估值的疑問，更明確聚焦在了對澤璟製藥氘代藥技術的疑問上。

01 氘代藥：賠本或賺翻

“氘代是突破化合物專利最簡單的方式，也是最能規避新藥研發風險方式，然而目前各國最高法院還沒有打過這樣的官司，氘代藥物是法律的空白區，進入這個區域冒險的要麼賠本，要麼賺翻。”在知名學術論壇小木蟲上某論壇主直白地說到。

“要麼賠本，要麼賺翻”是業內人士對於氘代藥中國市場前景最直白的描述。實際上，氘代藥並非是新生的“洪水猛獸”，早在1977 年便已經有氘代藥物的專利申請。但至今為止，FDA僅批准了Auspex Pharmaceuticals（現已被美國仿製藥企梯瓦收購）旗下的氘代藥AUSTEDO上市，國內尚未有氘代藥獲批上市，這給業界帶來巨大想像空間的同時，也帶來了不小的擔憂。

同樣深耕氘代藥領域的海創藥業創始人兼Quattroporte陳元偉在接受採訪時表示，從2005年起，Concert、Auspex等公司開始大力發展氘代藥物，通過臨床試驗的推進和專利申請及授權的增加，不斷證明著氘代藥物的效果和價值。特別是近年來，氘代藥物在全球範圍內的到了越來越廣泛的關注，相比十多年前，氘代藥物的發展環境和成果得到了巨大的改善。

而澤璟製藥是國內氘代藥領域“第一個吃螃蟹的人”，早在2008年便開始推進國內首個氘代藥物多納非尼的臨床試驗。當前多納非尼在肝癌適應症上已向CDE提交上市申請，而在結直腸癌、甲狀腺癌適應症上也已經進入臨床III期，多納非尼已經成為國內臨床進展最快的氘代藥。

氘代藥技術的本質是什麼？

澤璟製藥上市申請書中解釋，所謂氘代藥技術，就是通過將待研化合物分子特定代謝位點的氫-碳鍵改為氘-碳鍵，從而可能獲得藥效更優、藥代性質更佳、不良反應發生率更低的專利新化合物，有效地保證新藥開發的成功率。通俗地來說，氘代藥技術就“氫-碳鍵改為氘-碳鍵”方式，實現對原研藥me-too或me-better的專利突破。

而澤璟製藥董事長盛澤林此前在接受媒體專訪時也明確表示，澤璟製藥發展方向鎖定為，首先開發針對中國市場的me-better新藥和高難度生物類似藥，讓中國患者儘快用上價格可接受的優效、安全新藥。

由此看來，在化學小分子藥領域，氘代藥技術是澤璟製藥在中國市場開發me-better新藥的關鍵。事實上，澤璟製藥在研的多納非尼、傑克替尼以及奧卡替尼無一不是通過氘代藥技術對標拜耳旗下的索拉非尼、諾華旗下的蘆可替尼等外資藥企品種，實現對外資藥me-better的中國產替代。

以目前進展最快的多納非尼為例，甲苯磺酸多納非尼對標拜耳旗下的索拉非尼開展研發，其技術核心是採用藥物化學技術，將索拉非尼分子上的甲基取代為三氘代甲基，以此實現對其母體化合物甲苯磺酸索拉非尼的專利權突破。而澤璟製藥，也已經於2010年申請了氘代索拉非尼的世界專利（WO2011113203A1），專利中便涵蓋了索拉非尼甲基被三氘代甲基替換的結構。

雖然澤璟製藥已經針對多納非尼、傑克替尼以及奧卡替尼等多項重點氘代藥品種申請了專利，但這並不意味著澤璟製藥在未來的業務開展中不會面臨法律風險。

迄今為止，僅有一款氘代藥成功獲批上市，相關的專利糾紛法律判例相當有限。多納非尼如果成功獲批上市，將成為全球第二個，中國第一個獲批上市的氘代藥。多納非尼上市後是否會面臨專利訴訟風險？氘代藥整體在中國的法律環境如何？

02 氘代藥中國紅利

“中國法律為氘代藥物提供了非常有力的專利保護。中國的專利法要求用具有實施力的方式來證明其方法可以實施，這意味著需要已經做出化合物之後專利才有可能被授權，為氘代藥物專利的申請提供了很大的法律空間。而在美國，僅是提出新概念也會授權。

國外很多藥物專利申請提到了氘代藥物概念但是沒有做，法律也對此進行保護，之後專門針對氘代藥申請專利就會比較困難，會面臨比較大的挑戰。而中國的專利法要求做出氘代藥化合物之後才批准申請專利。”陳元偉說。

實際上，即使在美國，氘代藥也面臨更加改善的法律環境。

AUSTEDO在2013年被FDA批准上市之後，至今為止未遭遇專利挑戰。與此同時，2017年Concert 將Incyte 的Alopecia Areata 藥氘代後推上II期臨床後遭遇了Incyte的侵權訴訟，但美國專利商標局的判決結果是氘代藥不侵犯原藥專利。但儘管如此，無論在中美做氘代藥，面臨的法律狀況更多還是未知。

與此同時，陳元偉強調了氘代藥物的核心優勢。氘代藥的臨床I期試驗一旦獲得成功，後續階段臨床試驗的成藥性比較高，這對於中國目前做藥品研發降低風險和投入是一個不錯的選擇。

由於氘代藥物研發的核心是要驗證在毒理和藥代動力學相對替代藥物有改進，在藥效上則可以參考替代藥物；而完全做創新藥，則需要同時驗證在毒理、藥代動力學和藥效三方面上都存在改善，且完全創新藥在臨床III期驗證藥效階段面臨很大的失敗風險，對比來看，氘代藥研發的風險及投入優於原創新藥。

在臨床試驗風險、法律環境等的推動之下，不止澤璟製藥，更多的中國公司也加入到了氘代領域。

澤璟製藥招股說明書披露的資訊顯示，澤璟製藥於2009年與陳元偉簽訂了多納非尼相關專利技術轉讓及提成協議，陳元偉有權在一定期限內取得公司主要產品多納非尼年銷售額的3.35%作為專利轉讓費用。

而陳元偉已經於2013年回到成都創立了海創藥業。公開資料顯示，海創藥業研發新藥的關鍵技術平臺中就有氘代技術平臺。而2018年4月30日，FDA批准上市的首個也是迄今為止唯一一個氘代藥AustedoTM的發明人和成功上市的主要推動者之一的張承智也宣佈正式加盟海創藥業，任執行副Quattroporte，負責公司創新藥物平臺的藥化及CMC的全面管理。

陳元偉在接受採訪時表示，海創藥業目前推進最快的抗前列腺癌氘代藥HC-1119已經在中美兩地獲批進行III期臨床試驗，是首箇中國研發在美國進行臨床III期試驗的氘代藥。除此之外，海創藥業在研的氘代藥還有3個，已經在氘代藥領域獲得20多項專利授權。

除此之外，國家智慧財產權局專利局化學發明審查部於2017年釋出的一篇涉及氘代藥物專利技術進展的論文顯示，氘代藥物領域的專利申請量較多的中國申請人除了蘇州澤璟生物製藥有限公司外，還包括廣東東Sunny藥業有限公司、和湖南大學，申請量在20項左右；蘇州博瑞公司有19項申請。

這些同樣在氘代藥物領域佈局專利的企業及高校，究竟會引發氘代藥在中國的產業共振從而推進相關氘代藥在中國的實際落地？還是會在氘代藥領域形成“群雄逐鹿”的態勢？相關情況值得持續觀察，但對於這一問題的答案，無疑將影響澤璟製藥核心業務未來的市場預期。

03 超90億估值背後

僅2018年一年時間，澤璟製藥便一連融資三次，集結了中青國融，民生保險、北極光、深創投、東吳創新資本等眾多知名資本下注，並在2018年年末最後一輪戰略融資之後，成功衝破了40億元估值的科創板上市第五套標準估值門檻。而到上市募資時，澤璟製藥的估值則一舉衝破90 億元大關。

伴隨估值一同飆升的，是公眾對於澤璟製藥盈利能力的關注。此前，有聲音質疑，澤璟製藥三年多累虧8.89億元，2018年營收僅131萬元。但對於尚未有產品上市的生物醫藥公司而言，這本是常態，而澤璟製藥旗下多納非尼等產品進入上市週期，關注點應該在產品商業化前景上。

招股說明書資訊顯示，多納非尼所對標的索拉非尼2018年全球銷售收入7.12億美元，其中中國銷售收入7.1 億元。除此之外，多納非尼還面臨衛材的侖伐替尼，以及2025年索拉非尼過專利期後石藥集團、山香藥業、藥友製藥等企業的仿製藥競爭。

傑克替尼所對標的蘆可替尼2018年在中國地區銷售額為1.3億元，而中國目前有兩個JAK抑制劑獲批上市，即蘆可替尼和輝瑞公司的託法替布以及 9個JAK抑制劑正在開展臨床。奧卡替尼所對標的三代ALK/ROS1藥物雖然尚未在國內上市，但是其研發處於臨床I期，離上市還有相當的距離。

在生物藥領域，澤璟製藥的外用重組人凝血酶處於III期臨床階段，已接近商業化，而其所處的人血來源/畜血來源凝血酶2018年在華銷售額共計5.3億元，佔整個血凝酶市場份額7.3%。而注射用重組人促甲狀腺激素尚處於臨床I期，離商業化還很遠。

單靠兩個技術平臺的產品，不足以支撐超90億元的估值，而澤璟製藥在此之外，還有其他佈局。

招股說明書顯示，澤璟製藥通過美國子公司Gensun Biopharma建立了研發先進水平腫瘤免疫治療抗體藥物的技術能力，包括全新人源化治療抗體的發現、複雜雙特異和三特異抗體分子的基因工程改造，以及通過體外、體內的分析測試篩選和鑑定候選藥物，從而可以識別出高潛力靶點及其組合的成功機會，以此獲得更加創新的藥物。而Gensun Biopharma已經通過上述技術研發了一系列創新的腫瘤治療雙靶點和三靶點抗體，包括ZG005和 ZG006。

值得注意的是，Gensun Biopharma 由盛澤林的妹妹JACKIE ZEGI SHENG（盛澤琪）擔任CEO。盛澤琪曾在美國Amgen任資深總監，擁有30年的新藥研發和管理經驗，負責4個PH.D總監和60人研發團隊。在2018年11月29日，盛澤琪成為了澤璟製藥的新增投資人，而後持有了澤璟製藥6.83%的股權。

公開資料顯示，Gensun Biopharma公司位於美國加利福尼亞州千橡樹鎮，是一家專注於大分子生物治療開發的初創公司。Gensun Biopharma能否成為澤璟製藥提供在多靶點抗體藥領域持續創新的能力，從而支援其迅速增長的估值？記者曾致電澤璟製藥方面進行採訪，但澤璟製藥方面稱，因在靜默期不方便迴應。