今天各大指數在國外疫情變異惡化和國外股市大幅下跌的當口，出現了急剎車式的大幅下跌，和昨天大漲的盤面形成了鮮明對比。市場的起落一直不定，而宏觀上，專注基本面研究的李螢老師也指出“中國率先經濟復甦導致市場預期流動性收縮。”那麼，這種情況究竟怎麼產生的？接下來的投資策略該怎麼做？……財咖精選，值得一看！

李螢

市場起落不定，自8月份以來行情退潮的情況一直被強化，中國率先經濟復甦導致市場預期流動性收縮，就像我家窗外的這小片樹林，陽光的照耀下色彩閃亮，但日光漸漸短暫，寒風綿長；看得見的只是樹葉枯黃，生機埋藏。

過去老股民說中國股市是政策市，現在大家會用更加專業的表述：中國股市就是被流動性拿捏得死死的政策市。在沒有真正成為現代化的信用社會之前，沒有把信託責任當成制度基礎之前，這仍是中國股市的底色。

從時間上看：自2018年年底開始流動性政策從緊到松反轉，2019年初釋放出天量的新增社會融資規模，國內貨幣環境保持了兩年的相對寬鬆格局。

但非金融部門的負債率上升了24.8%，現在已經超過了270%；歐美國家提升的是政府負債，中國則是企業部門和居民部門負債上升，債務風險會給銀行部門帶來衝擊。

金融風險逐步加大，所以央行自2020年8月就開始政策微調了。在下面央行公開市場操作的這張圖上，就可以看到自8月份以來資金回籠的規模要遠大於淨投放。

圖：央行貨幣投放邊際減少

金融槓桿具有強大外部性，流動性持續收縮必然引起市場資金退潮。我們以十年期國債到期收益率作為國內無風險利率的基準，可以看到無風險利率中樞明顯抬升。估值是利率的倒數，利率抬升意味著股票市場估值會從向上修正變成向下修正。這是一個小型的金融週期迴圈，我們正在從金融週期的頂部走下坡路，雖然節奏緩慢但勢能已經形成。

圖：無風險利率持續攀升

為什麼會出現這種現象？

可能大家不太理解，為什麼別的國家還在放水我們就開始收緊貨幣供應呢？首先我們要看到出口增速再次超預期，創下了十年以來的最高增速。不管是抗疫物資還是基本生活用品，中國因為最早擺脫疫情的困擾，而成為復工復產最快的經濟體，實體經濟需要的資金顯著增加，實際市場利率快速上升，資金開始從虛擬市場流向了實體經濟。

隨著經濟景氣度持續修復，大宗商品持續反彈引發了輸入型通貨膨脹的預期。不要看我們社會消費零售增長和CPI指數都不高，一、二線城市的房價在2020年已經翻越了2017年高位，資產價格膨脹帶來的副作用和人民幣升值同步，往往在這個時候市場會預判明年一季度經濟過熱......一句話：因為復甦的時間節點不同，我們的貨幣政策自然與歐美錯位。

貨幣政策收斂讓央行未來調整更加主動。2018年二季度開啟的貨幣寬鬆週期（金融週期上升期），幅度從歷史上看是比較大的，“降準”幅度為2000年以來最大。2020年初本來就該進入收斂期，但疫情來了又被迫再次放水，本來就不符合中國政策節奏，放水是個意外，收斂才是真實意願。只有收斂才有未來對沖風險的調節空間。

全球金融風險是有廣泛的傳導性。哪怕疫情可以阻斷，金融風險都很難阻斷。誰知道毫無節操濫發貨幣的流動性的歐美國家，什麼時候再來一場金融危機？它們的經濟結構已經是“耗散型”，嚴重的社會撕裂和貧富分化，投出去的錢主要保障國民基本生活而沒有對等的資本回報。

濫發貨幣讓資本市場失去價值之錨，一旦再度爆發金融風險，中國需要應對空間。貨幣政策需要有操作空間，當前的節制有利於未來的主動。從中期角度看收斂貨幣政策是非常合理的。

圖：從槓桿率看金融週期的頂部凸顯

經濟復甦越有力，央行收緊貨幣的決心就越大。基於這個判斷，市場已經展開預期交易，證券市場自證預言的橋段開始上演。金融週期要進入下行階段，經濟進入“緊信用”——企業要去槓桿、居民要去槓桿、加上地方政府也要去槓桿，持續做多動能逐步消失。這種情況從今年8月以來就開始出現，對網際網路平臺金融業務限制和監管說明流動性收縮開始，緊信用成為現實。

如何應對未來的變化？

放在眼前的宏觀風險就是金融週期下行的風險。金融週期下行對資產價格有巨大殺傷力。如果政策支援在明年一、二季度陸續退出，以延期還本付息、低息貸款、眾多小微企業貸款為主的風險將會逐步暴露。

中國人民銀行《中國金融穩定報告2020》提供的銀行不良壓力測試結果報告：即便在輕微衝擊下，明年年末銀行不良資產也會攀升到5.49%；接踵而至的就是信用違約風險事件頻發，金融機構處理不良資產自然使得信用擴張受損。

金融週期向下執行的外部性影響就會體現出來，不過由於有2018年強力去槓桿的教訓，我判斷這次的收斂沒有那麼劇烈。

圖：不良壓力測試結果

從長期國家的視角看，金融週期主動調整有利於中國經濟健康調整。中國同樣也存在貧富分化和人口老齡化問題，存在過剩產能和不良資產很難透過市場出清，經濟結構轉型停滯等等問題。這樣問題不能解決，要麼衰退，要麼泡沫破裂。頂層意識到長期趨勢的力量，自2012年開始就在進行主動調整，難度相當於載滿債務的重型卡車點著剎車在下坡路上滑，踩急了會翻車，不踩剎車會衝下坡，然後翻車，所以總是穩一穩，滑一滑地在經濟下行長週期中煎熬前行。

想要重回增長之路，能夠看到的兩條路：

1、國民收入預期倍增；

2、創新和試錯中找到新供應帶動的新需求。但就目前科技發展的格局看並不樂觀。

十四五有個重任，就是先進行分配製度改革——70年代的日本靠收入倍增計劃爭取到了後面20年的高速發展，所以我判斷科技創新沒有實質性突破之前，分配製度改革是最好的抓手。

再從歷史的大視角來看：進入現代社會以來，人類歷史發展的鐘擺總是幾十年往左，幾十年往右。往右的時期鼓勵經濟增長，鼓勵自由市場經濟，鼓勵財富積累；而往左的時期則是強調公平、仇恨剝削和壓迫、要求縮小貧富差異。如果我們把從工業革命到現在兩百多年的歷史拉開來看，就能明白其中的輪迴不是偶然而是規律。

圖： 貧富分化動搖社會根基

說了這麼多，具體操作策略和對策是什麼呢？歸納兩點：

第一、市場調整是好事，雖然是慢慢進行，大家要有耐心。優秀的公司一定給出好價格，現在不要去做接盤俠。2021年多休息、留出現金，耐心等待悲觀情緒出現；

第二、企業盈利增長只在區域性、小範圍、結構性地存在。困境反轉可能會是一個重要的投資方向。我們應該在調整期做好功課、深入研究企業，不輕易下手才能做到不輕易脫手。