有的企業在造車，它卻是一家地道的房地產企業；有的企業在蓋房子賣房子，它卻不是大家印象中的房地產企業。

比如，發跡於廊坊的華夏幸福，在大部分人眼中，它是一家不折不扣的房企，因為它賣房也建房。

但這可能是大家對它最大的誤解。

表面看，華夏幸福是披著產業新城的外衣，大肆圈地搞開發的房企。不錯，其開發模式是透過建造產業園低價拿地，產業園建成高價賣商品房，開發業務的毛利率普遍高於可比房企5—10個百分點。

換句話說，開發業務只是公司的一塊收入，大頭則來自為產業園招商，企業在產業園投資金額的45%，華夏幸福確認為收入，也就是產業發展服務費。

服務費，是典型的輕資產模式，利潤自然會高。今年上半年，該業務毛利率高達85.31%。

無論怎麼看，華夏幸福都擁有比純房企更好的商業模式。因為它盈利能力更高，受商品房規模見頂影響的壓力也小很多。

但這個看起來“完美”的商業模式，卻忽略了中間的核心角色“政府”。雖然招商而來的企業在產業園投資的45%歸華夏幸福，但真正的付款方卻是政府。有了政府的參與，又會與華夏幸福摩擦出什麼樣的火花呢？

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“不要再說華夏幸福是一家房地產企業”

2017年年會上，華夏幸福(SH:600340)董事長王文學提出“誠意正心幹好產業新城”口號，並一再告誡員工，不要再說華夏幸福是一家房地產企業了。

要理解王文學的話，還要從1992年說起。

彼時，王學文還在河北廊坊開火鍋店，來吃飯的有不少政府官員，一來二去就混熟了。

90年代中期，全國興建政府樓堂時，王學文透過中間人牽線順利進入了裝修行業。好景不長，1997年亞洲金融危機爆發，政府的裝修款要不回來，下游施工隊的錢沒法結清。

換做尋常人，可能要跑去拉橫幅了。可王學文審時度勢，以退為進。在廊坊市政府領導的辦公室，他當面燒燬了裝修合同並宣告不再討要政府欠款，欠下的債他用火鍋店掙的錢來還。

這為其和政府打交道積累了基礎，也為其順利進入地產行業埋下了伏筆。

2002年，是華夏幸福發展的轉折點。那一年，華夏幸福與固安縣政府簽署了60平方公里、期限50年的PPP開發協議。

固安工業園，這是華夏幸福第一個產業地產專案，也是廊坊市政府支援的第一個產業地產專案。

說白了，華夏幸福圈完地後，出錢建園區、招攬企業落戶，把地方政府的活攬到自己肩上。當然，根據協議，政府招拍掛的出讓金，一部分還要返回給華夏幸福。

地產商都是來賺錢的，只有華夏幸福說是要給地方政府帶來產業和稅收。一個是來賺錢的，一個是來給錢的，這也很大程度上保證了公司和地方政府的深度捆綁。

截至2006年，光是在固安工業園的前期投資，土地整理、道路修建、廠房建設等，華夏幸福就已投入近5億元。好在後期招商順利，這個專案大獲成功。

這幾年，華夏幸福也憑藉固安產業新城迭代的“樣板戲”，把這個故事說到極致。

這是後話了。實際上，2010年之前，華夏幸福的發展一直不溫不火，2010年其收入不過44.2億元。收入上不去，原因只有一個，吹向產業地產的風還在路上。

從上圖可以看出，2010年前後北京人口增速逐漸放緩，2015年前後開始滯漲。這並不是人們不想落戶北京，而是由於城市資源有限，嚴格的落戶條件把大部分人擋在了門外。

北京的資源外溢，為周邊的環京地區帶來了機會。一直環京地區佈局的華夏幸福也迎來了大機遇——產業新城。透過和政府合作打造產業園區，既能承接北京外溢的產業、人口，也能幫助政府創造可持續性稅收。

此後，公司的收入突飛猛進，從2010年的44.2億元，增至2019年的1052億元，10年翻了20倍。

放在當下來看，這兩組資料對一心想要去開發業務的房企來講，無疑是非常成功的。

銷售過千億的房企，多元化大多不順利。頭部房企雖然透過改名，隱去“房地產”字眼，但開發業務佔比都還是“一家獨大”。比如，2019年萬科(SZ:000002)開發業務收入佔比95.8%、碧桂園(HK:02007)佔比97.8%。

這也是為什麼華夏幸福一直不承認自己是房地產商，而以“造城者”自居。

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亮眼業績背後的囧境

收入增速快，只是華夏幸福過往10年亮眼業績的一部分，畢竟融創、碧桂園、新城控股(SH:601155)增速也不慢。

高於同行業的盈利水平，才是其商業模式的厲害之處。

從2015年至2019年華夏幸福的毛利潤率來看，分別為34.5%、33%、47.9%、41.6%和43.7%，完全看不出這是一家紮根“縣城”的房企。

同期主要佈局二三線城市的碧桂園，毛利潤率分別為20.2%、21.1%、25.9%、27%和26.1%；哪怕是佈局一二線城市的萬科，近五年毛利率也從未超過40%。

而這是由華夏幸福商業模式的特殊性所決定。

具體來看，華夏幸福依託產業園便宜拿地，產業園建成之後高價賣房，使得其地產開發業務的毛利率，高出碧桂園5到10個百分點。

並且，透過固安專案的開發，華夏幸福找到了一條更加容易致富的道路：幫政府規劃、拆遷、修路、做綠化等其他基礎設施建設，尤其是幫政府招商引資，賺產業發展服務費。

透過給產業園招商，企業在產業園投資金額的45%，華夏幸福確認為收入，即產業發展服務費。舉個例子，園區企業新增落地投資額10億元，華夏幸福就可以確認4.5億元收入。2019年，該業務毛利率高達84.6%，為公司貢獻了過半的毛利潤。

如此暴利是因為，產業園區的建設成本是固定的，招商來的企業投入越多、投入越多，公司這塊的毛利率則會越高。今年上半年，該業務毛利率達85.31%，同比增長1.5個百分點。

左手是房地產開發，右手是實體經濟產業園區，為公司創造高毛利的同時收入增速也很快，怎麼看這在業內都是很好的商業模式。

但大家忽略了一個核心點，華夏幸福採取的是和政府做生意的PPP模式，產業發展業務的收入是和政府結算，而政府結賬週期長是出了名的。

2015—2019年華夏幸福的應收賬款分別為71.8億元、95億元、189.1億元、344.4億元和568.7億元，五年時間增長了496.9億元，同期公司的總淨利潤只有464.3億元。

幾萬員工辛辛苦苦幹了幾年，賺的全部是政府的“欠款”，一分錢現金沒賺到反而倒貼了不少。

現在的華夏幸福作為上市公司，也不可能像20年前那樣，一句話就把政府的賬款全免了。所以，表面看華夏幸福造城的商業模式自有獨特之處，但也有其不可預測的風險。

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造城生意的“天花板”

最近兩年房企談“天花板”的次數明顯多了，因為規模見頂已經成為了行業的共識。

新形勢下，華夏幸福造城生意的“天花板”，也已顯現。

華夏幸福與地方政府簽訂PPP協議時間長，加上產業園建設成本固定，產業發展服務費幾乎等同於輕資本模式。但不能忽視的是，這一模式有兩大難點，一是政府關係，從過往看，這對華夏幸福不算難題；二是資金，一個產業新城專案動輒數十億規模，建設週期長，資金回籠慢，有的時候一個專案可能要幾年才能回籠資金。

2018年7月，因產業新城模式深陷資金困局的華夏幸福，引入平安為第二大股東。不過，這很難從根本上改變華夏幸福的難題。

2015—2019年，華夏幸福的造城業務經營活動產生現金淨流出402.7億元，主營業務沒有創造現金流入，反而在大幅流出，那公司的規模是如何擴張的？

答案是，華夏幸福並非靠利潤再投入擴張規模，而是透過持續增加借貸驅動的規模增長。

公司有息融資金額從2015年的483.2億元，增長至2019年的1792.2億元，同比增長了2.7倍，同期淨利潤從45.4億元，增長至144億元，增長了2.2倍。

過往5年，儘管華夏幸福的收入、利潤資料頗為亮眼，但自己不創造淨現金流，利潤增長完全靠借貸驅動的模式，很難持續。尤其是在“三道紅線”下，它連走鋼絲的機會也沒有了。

按照新規，1.剔除預收款後的資產負債率不超過百分之七十；2.淨負債率不超過百分之百；3.現金短債比不小於1。如果踩中這三條的房企，有息負債不得在增加。

很不幸，華夏幸福三條都踩中了。今年上半年，公司剔除預收款資產負債率77.5%、淨負債率191.9%，現金短債比47.2%。

這意味著華夏幸福的有息負債金額不能再增加，相當於切斷了公司的增長路徑，甚至為了壓縮有息負債還要收縮規模。

表面看，華夏幸福的造城模式，比其他純住宅房企的毛利率高，業務擴張受房地產市場銷售規模見頂的影響小，但這種沒有淨現金流的PPP經營模式，在“三道紅線”下很難走得通。

這也是為什麼，華夏幸福的股價今年來下跌超過30%，市盈率跌出歷史新低。