導讀

人口與資本、技術一起在供給側決定經濟潛在增長率，是引發經濟長週期拐點、結構轉型的重要因素，還在需求側深刻影響著消費、房市、股市、債市等。本文重點研究中國人口週期的規律、特徵、趨勢及其影響，我們既強調人口的基礎性重要作用，也避免“唯人口決定論”。

摘要

人口週期：世代更替的人口再生產過程。1）人口週期具有六大特徵。人口週期是指人口經歷老一代陸續死亡、新一代不斷出生、世代更替的人口再生產過程及其引發的經濟社會變化。受經濟社會發展影響，微觀個體生命週期發生顯著變化，比如1950-2015年全球平均壽命從50.0歲升至72.3歲；同時個體生命週期變化又對經濟社會發展產生反作用。個體生命週期加總成為人口週期，呈現六大特徵：生育率趨勢性下滑；嬰兒潮週期性出現直至消失；老齡化不可避免；人口萎縮是大勢所趨；人力資本水平日趨提高；人口遷移從城市化到都市圈化城市群化。2）人口週期影響經濟長週期。人口影響經濟增長的動力機制包括供求兩端，在供給端，通過人口數量和品質兩方面影響勞動力、資本、技術三大生產要素繼而影響經濟。人口數量方面，勞動年齡人口變化影響勞動力供給和資本積累，勞動力城鄉轉移影響勞動力供給和勞動生產率；人口品質方面，人力資本積累影響創新和技術進步。在需求端，通過生命週期不同階段消費行為影響經濟。

國際經驗：人口週期拐點引發經濟轉型。1）人口紅利消失，經濟潛在增長率下降。日韓等國經濟增長軌跡受20年前出生人口數和同期勞動年齡人口增速影響；其中，伴隨著1992年勞動年齡人口占比見頂，日本經濟陷入“失去的二十年”。2）老齡化提高消費比重、降低消費增速。老年人平均消費傾向高，老齡化導致消費佔比上升但消費增速下滑，如美國2013年65歲以上人口平均消費傾向高於87%，而35-64歲平均消費傾向低於80%；日本家庭消費佔比1991-2018年從51.6%升至54.1%，家庭消費增速1981-2018年從6.4%降至0.8%。消費結構也隨之發生變化，日本0-29歲、30-59歲、60歲以上人口分別在房租、交通通訊及教育、醫療保健方面支出佔比較高，老齡化導致日本汽車銷量2000-2017年年均下滑1.0%，但促進醫療健康產業發展，日本國民醫療費佔GDP比重1992-2017年從4.9%升至7.9%。3）世代風險偏好差異影響資產配置。股市方面，35-54歲人口收入相對較高、對股票投資意願高，隨著高儲蓄/低儲蓄人口比（（35-54歲）/（25-34歲+55歲以上人口））上升，美日韓等國股市相應呈現繁榮景象；其中美國高/低儲蓄人口比1981年見底，標普500市盈率也在1980年達到低點後上升。債市方面，從基本面看人口紅利消失會帶動經濟潛在增長率和利率中樞下移。從資金供求看25-34歲人口是資金借貸方、35-54歲是資金供給方、55歲以上借貸需求不大。比如，1980年之前英國25-34歲人口占比增加帶動利率上行，1981-2000年35-54歲人口占比增加帶動利率下行，2001年之後55歲以上人口占比增加，加之貨幣寬鬆，利率仍然下行。房市方面，20-50歲主力置業人群數量與同期住房開工量有顯著正相關性，比如日本主力置業人群1969年左右接近峰值，住宅新開工套數1972年見頂；南韓主力置業人群1990年代增長放緩，住宅新開工面積1990年達高點後進入波動階段。

中國情況：從人口紅利走向人力資本紅利。1）劉易斯拐點出現，經濟增速換擋。人口紅利期龐大且年輕的勞動力和高儲蓄率投資率帶來的高資本投入，支撐改革開放後中國經濟快速增長。民工荒、勞動年齡人口占比見頂等標誌著中國劉易斯拐點在2010年出現，2010-2017年中國儲蓄率、投資率從51.8%、47.9%分別降至45.3%、44.4%，資本存量增速放緩，製造業和基建投資增速放緩，貿易差額佔比收窄，2010年後經濟增速換擋。2）人口年齡結構變化引發消費結構變遷。老齡化帶動中國家庭消費佔比2010-2018年從36%升至39%。不同世代消費偏好存在差異，如80後偏好母嬰、汽車，60和70後偏好酒類，60前偏好醫藥保健等。人口年齡結構變化對不同行業影響各異，如25-54歲人群2017年見頂，菸酒銷售增速後將放緩；20-50歲主力置業人群2013年見頂，家電、傢俱、建築裝潢等地產相關行業合計消費增速2010年見頂；25-45歲主力購車人群佔比2003年見頂，汽車銷量增速在波動中下滑，2018年首次出現負增長，但新能源汽車潛力巨大；老齡化促進醫療保健消費佔比2013-2018年從6.2%升至7.8%。3）主力置業人群見頂，房地產市場進入新週期。股市方面，隨著人口紅利期經濟高速增長，及中國高儲蓄/低儲蓄人口比2008年見頂，1992-2007年A股總體上行，2007年市盈率（PE）一度達49倍，2018年底上證指數報2494點，PE降至13倍，股市未來走向取決於能否實現從人口紅利轉向人力資本紅利。債市方面，從基本面看，隨著人口紅利消失，中國利率長期呈下行趨勢；從資金供求看，2010年之前25-34歲人口占比下降導致利率下行，2010年之後55歲以上人口占比上升，但對資金的需求沒有增加，利率維持在低位。房市方面，20-50歲主力置業人群2013年見頂，城鎮住房套戶比近1.1和房地產長效機制加快構建，帶動住宅新開工面積2011、2013年達14億平的雙峰，2018年商品住宅銷售面積達14.8億平、大概率為歷史峰值，標誌著中國房地產市場告別高增長階段，進入中速、高品質發展階段。

政策建議：放開並鼓勵生育、推進農民工市民化、提升人力資本。未來要從人口紅利轉向人力資本紅利，才能跨越中等收入陷阱、實現高品質發展。1）全面放開生育並鼓勵生育，提升生育率。一是實行差異化的個稅抵扣及經濟補貼政策。二是加大托育服務供給，將0-3歲入托率從目前的4%提升至40%。三是進一步完善女性就業權益保障。四是加強保障非婚生育的平等權利。五是加大教育醫療投入，保持房價長期穩定。2）加快推進市民化。繼續從深化戶籍制度改革和推進常住人口基本公共服務全覆蓋兩個方面，推進以農業轉移人口市民化為主要特徵的新型城市化。3）進一步加大教育科技投入，提高人力資本水平。一是繼續推進教育體制改革，提高勞動力受教育水平。二是調整職業教育結構，重點培養技能型人才。三是創造良性市場競爭環境，鼓勵福斯創業、萬眾創新。四是建立健全多層次的自主創新體系，特別是以企業為主體的技術創新體系。

風險提示：人口只是經濟的變數之一，且是慢變數。