一 、疫情之下， 新能源汽車產業鏈表現出超強韌性

2020 年年初疫情導致全球宏觀經濟面臨巨大壓力，各國家不同的抗疫政策使得消費活動受到大幅壓縮，新能源汽車行業作為極具發展潛力的新興行業，在傳統車企紛紛轉戰電動化的刺激下，本可以在 2020 年實現大的突破，但上半年仍被突發的疫情所限制。面對種種不利因素，新能源汽車產業展現出了超強的韌性，受益於歐洲強有力的補貼政策和中國下半年的經濟復甦，我們預計全球新能源汽車銷量有望實現 20%左右的增長，各環節需求在下半年呈現出爆發增長趨勢。

1.1 2020 年我國新能源汽車產銷量情況

受疫情影響，我國新能源汽車產銷量呈現明顯的前低後高，並加速回升的趨勢。2020 年前三季度，我國新能源汽車銷量達到 71.4 萬輛。10 月銷量進一步達到 16.6 萬輛，疊加年末效應，我們預計Q4 銷量有望達到 58.9 萬輛，全年銷量預期 130 萬輛，連續三年維持 120-130 萬輛級別。儘管 2020年全年走勢類似於 2018 年，但驅動因素與 2018 和 2019 年明顯不同。2018 年前低後高主要受預期的補貼大幅變動所致。2018 年四季度因預期 2019 年補貼大幅下調而引發新能源汽車搶裝潮，2019 年補貼過渡期結束前的上半年也發生了一定規模的搶裝，隨後在 2019 年下半年銷量環比和同比持續下降。2020 年補貼政策已經明朗，但遭受疫情影響呈現出前低後高的趨勢，整體看，上半年的銷量不具備代表性，Q3 和 Q4 才體現了真實的需求。

從銷量結構來看，用於私人消費和出行市場的新能源乘用車已經佔絕對主力，2020 年前三季度，新能源乘用車累計銷量 64.35 萬輛，佔比 90.2%，新能源商用車累計銷量 7 萬輛，佔比從 2015 年的 37%下降到了 9.8%。新能源乘用車作為大眾消費的市場，銷量表現決定了整體行業的情況。

從乘用車銷量結構來看，純電動和插電混動整體 8:2 分化，尤其今年三季度以來，純電動乘用車在model 3，比亞迪漢和宏光 mini 的帶動下，銷量持續創新高。10 月份純電動乘用車銷量 12.14 萬輛，佔比 84%，其中五菱宏光 mini 以 2.38 萬輛銷量大幅超過 model 3 成為銷量冠軍。

從車輛級別來看，2020 年我國純電動乘用車告別以往靠 A00 拉量的狀態，在 model 3、漢 EV、蔚來 ES6 和小鵬 P7 等熱門車型帶動下，純電動 B 級車份額大幅提升至 22%以上，較 2019 年2.56%提升了 20 個百分點。新能源乘用車整體銷售結構呈現健康發展的狀態。

1.2 歐洲市場成拉動全球銷量增長的主力

歐洲執行史上最嚴碳排放政策，各個國家出臺強有力措施推動電動化轉型。歐盟計劃免除零排放汽車增值稅，並在未來兩年花費 200 億歐元採購符合碳排放標準的新能源汽車，同時會成立一項 400-600 億歐元的清潔能源汽車投資基金，加速投資零排放產業鏈。英國的電動車補貼最高已經達到6000 英鎊，德國經過兩次補貼之後，純電動車型的補貼已經提高至 9000 歐元。義大利也在今年進一步升級補貼力度，並制定基於碳排放的補貼規則，最高可享受 1 萬歐元補貼。從力度來看，歐洲主流國家的補貼與我國 2015-2018 年類似，透過大幅提高補貼，快速實現電動車在消費市場的匯入，並培育消費者習慣。

在碳排放政策和補貼政策加持下，2020 年歐洲電動車市場大放異彩，前三季度累計銷售電動車76.89 萬輛，超過國內的 64 萬輛，成為電動車銷量最大的地區。從結構上看，BEV 車型 41.82 萬輛，PHEV 車型 35.07 萬輛，兩者比例約 54:46，插電混動車型比例遠高於國內的 20%。2020 年Q3，歐洲市場電動車銷售滲透率水平也進一步突破到 10%以上。在其他地區受疫情影響，銷量不及預期的情況下，歐洲成為拉動全球電動車銷量的核心市場。

1.3 產業鏈格局完成重塑，新能源汽車進入全新 3.0 時代

2018-2019 年終端需求無增長的情況下，2020 年產業迎來較大的重塑。疊加疫情影響，實際上產業鏈關係的固化和調整幅度更大，這個調整包括供應關係的變化和產業態勢的變化。在供應關係方面，龍頭材料企業對頭部電池廠的主供關係進一步固化，供貨份額持續提升，我國成為重要的鋰電材料輸出國；在產業格局方面，大眾收購國軒高科和特斯拉自建電池廠給整車企業提供了重獲產業鏈主導權的重要思路，電池在整個產業鏈的地位有望迎來大幅變化。

我們認為新能源汽車的發展已經經歷了兩個時代，即將進入 3.0 新時代。1.0 時代，在政策強推進的情況下，新能源汽車迎來初步發展時期，電動化率走過了 0%→1%，從無到有的階段；2.0 時代，政策導向更加細化，電池廠成為行業發展引領者，產品形態與政策要求高度趨同；而全新的 3.0 時代，補貼政策徹底退出，產業政策引導為主，整車廠透過垂直整合，有望獲得產業主導權，整車產品的設計和發展更加貼合實際消費者需求，智慧化和自動化成為車企競爭的核心。

動力電池是新能源汽車的核心，2.0 時代，電動車升級的核心均在電池環節。激進的提升能量密度，增加車輛續航水平；持續性的降低成本，應對補貼下降；大幅擴產，滿足下游遠期需求等。這些頻繁變化導致 2.0 時代終端銷量遇到瓶頸，頭部企業集中度迅速提升，並持續壓縮二線電池廠的生存環境。消費者對整車最看重的四個點（價格、續航、充電時間和安全性）均跟動力電池有關，而這四個關注的點則是由動力電池多個指標綜合決定，這裡體現了動力電池的複雜性。在補貼政策的刺激下，動力電池基本朝著高能量密度高續航方向發展，能量密度平均每年提升 10Wh/kg，續航水平平均每年提升 100 公里，電池價格平均每年下降 15%。

新能源汽車 3.0 時代，800-1000 公里續航基本滿足使用者需求；能量密度提升速度趨緩；補貼完全取消，整車 TCO 迎來全面平價並向購置平價過渡；電池核心轉向安全可控，整車將迎來第二波量的高速增長階段。未來 10 年，新能源汽車將從年銷量 300 萬輛增長到 1800 萬輛，對動力電池的需求量將增長到 1260GWh。在整車和電池廠關係上，由於對電池環節的整體要求減弱，整車廠將開啟大規模垂直整合動作，二線電池廠迎來份額提升和價值重構的雙機遇。同時整車之間的競爭將從電池技術升級轉向智慧化和自動化領域。

二、 政策：歐洲碳排放+ 中國雙積分為電動化保駕護航

2.1 歐洲碳排放約束助力車企轉型新能源

2020 年 1 月 1 日，歐盟正式實施碳排放法案 Regulation (EU) 2019/631，規定 2020 年歐洲市場生產和銷售的碳排放情況最佳的 95%車輛每公里排放二氧化碳量不應當超過 95 克（相當於百公里油耗 4.1L），並對銷售超標車輛的車企收取 95 歐元/克/輛的罰款。到 2021 年，100%的新車應當滿足該要求，同時規定 2025/2030 年的排放量將比 2021 年分別減少 15%/37.5%，即 81 克/公里、59 克/公里，罰款規定不變。值得一提的是，歐盟在 2018 年實行的罰金制度是階梯式的，即對超出排放目標值的第一到第三個 1 克/公里分別收取 5/15/25 歐元，此後的超額量均以 95 歐元/克計算。而自 2019 年起，該懲罰標準簡化為一律以 95 歐元/克計算。

今年 9 月，歐盟沒有因為疫情的衝擊而降低碳排放量限定，反而擬進一步提升碳排放量標準，加快帶動歐洲新能源市場發展。在歐盟最新發布的《2030 年氣候目標計劃》草案中提到，2030 年溫室氣體減排目標調整為較 1990 年至少減少 55%（原規定為 40%）。為達成該目標，2030 年新車碳排放量需降至 2021 年的 46.9%，即 45 克/公里，比原先目標下降了 24%。可見，歐盟碳排放政策將在未來幾年內逐步嚴格，逼迫歐洲市場玩家向新能源車持續轉型。

2019 年歐洲新乘用車平均碳排放量為 122 克/公里，比 2018 年的統計資料增加了 1 克。為達到2021 年設立的目標數值，該平均碳排放量需要每年降低 11.9%。當然，歐盟也出臺了一些靈活的規則機制來儘可能幫助車企達到 95 克/公里的排放標準。例如，透過建立共享排放聯盟的方式來幫助高排放量企業順利達到排放要求。FCA（菲亞特克萊斯勒汽車公司）透過支付給 Tesla 數億歐元實現共享其排放量。本田也以相同方式加入了特斯拉共享排放聯盟。因充電起火事件而停售了相關插混車型的福特也於近日宣佈將和沃爾沃、Polestar 達成共享碳排放配額的聯盟。此外，對於排放量小於 50 克/公里的低排放車型，其統計數量可按 2 倍計算，到 2021 年降低為 1.67 倍，2022 年為 1.33 倍。該項優惠與國內雙積分政策中對低油耗車型的倍數優惠十分相似。歐盟還規定，對於特定的、可以在碳排放測試之外有效降低碳排放量的技術應用可以為車企帶來碳排放目標值的優惠。且碳排放目標值的設立也與企業銷售車型的平均整車質量相關，平均整車質量越大的企業，其目標值也較大。根據 T&E 統計，在碳排放政策的壓力下，2020 年上半年歐洲電動車銷量滲透率已達到 8%，明顯高於 2019 年同期 2.4%，使得上半年歐洲乘用車平均碳排放量一躍降至 111 克/公里。

歐洲電動車市場上半年的表現十分強勁，但即使是這樣快速的增長，大部分車企卻仍然無法完成歐盟的碳排放的目標。根據統計，2020 年上半年僅有 PSA、沃爾沃、FCA-Tesla、寶馬四家車企/碳排放聯盟達到了要求。這四家車企/聯盟在歐洲上半年的新能源車銷售滲透率分別為6.3%/22.6%/13.1%/12.6%。除了 PSA 以外，另外三家車企/聯盟的新能源車銷售滲透率均明顯超過均值 8%。我們對歐洲乘用車市場主要車企的 2020 年預期淨利潤與可能交付的罰金進行了估算。

其中，大眾集團由於乘用車銷量大，但仍面臨著 28 億歐元的鉅額罰金，將超過其 2020 年淨利潤的一半。儘管大眾集團電動力車在歐洲乘用車市場的市佔率已經達到 22%，但其電動力車銷售滲透率僅為 6.9%。此前，大眾表示，由於軟體故障而推遲了 ID.3 上市，使其可能無法完成 2020 年的碳排放任務，已經撥出了數億歐元作為後續潛在罰款的準備金。此外，雖然 FCA 雖然透過繫結Tesla 建立共享排放量聯盟，但由於其 2020 年上半年利潤虧損嚴重，今年將較難實現正利潤。同樣的，日產汽車也可能由於上半年的大量虧損導致今年無望於正收益。儘管新冠疫情為歐洲電動力車市場帶來了高增長，但同時也對部分車企的總體銷售情況提出了挑戰，沒有把握住電動力車市場的車企將來可能面臨存量競爭與碳排放罰金的雙重壓力。

明年歐洲市場將推出多款純電動新車。作為萬眾矚目的入門級純電動 SUV，Model Y 在歐洲市場的交付有望提前至明年一季度。國內 Model Y 已於 11 月正式出現在工信部第 338 批《道路機動車輛生產企業及產品公告》新產品公示中，預計將在 2021 年一季度在上海工廠量產。官網上的長續航版預售價為 48.8 萬，WLTP 工況下續航能力為 505 公里，Performance 高效能版預售價 53.5 萬元，續航能力為 480 公里，具有更高時速和更快的加速效能。作為歐洲乘用車市場的龍頭，大眾集團曾明確表示將在混合動力、電動出行以及數字化領域投資 600 億歐元（約 4650 億元），並將在明年繼續推出 ID 系列的純電動車。國內合資企業上海大眾和一汽大眾也將共同助力純電動車生產。

目前，上海安亭工廠已規劃了年產能 30 萬輛，總投入 170 億元，佛山工廠規劃產能為 30 萬輛。2020 年 11 月 3 日，一汽-大眾首款純電 SUV-ID.4 CROZZ 在深圳歡樂海岸正式亮相。此外，上半年憑藉純電動 i3 車型順利達標的寶馬也將在明年陸續推出 IX3、iNext 和 i4 等純電動車型進一步鞏固其在電動車領域的優勢。PSA 的 e-C4、吉利-沃爾沃的 Polestar 2、馬自達首款純電動 MX-30、日產 Ariya 以及福特 Mach-E 也將陸續亮相於歐洲純電動車市場。

2.2 雙積分保障 2025 年我國新能源汽車產量 537 萬輛

2017 年 9 月，由工信部、財政部、商務部、海關總署和質檢總局聯合公佈的《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並行管理辦法》（簡稱“雙積分”政策）正式面世。透過設立乘用車企業平均燃料消耗量積分和新能源汽車積分來積極引導車企向綠色電動化方向轉型。工信部也為此建立了官方積分管理平臺，並已經組織積分交易 2 次，但尚未對未達標企業進行實質性懲罰。2020年 6 月，工信部正式釋出《關於修改〈乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並行管理辦法〉的決定》，對原先的積分計算細則做出調整，並規定了 2019-2025 年各項計算引數數值以及積分結轉與轉讓規則，定下了“先寬鬆、後加緊”的逐步趨嚴導向。該辦理辦法將於 2021 年1月1日起正式施行。

“雙積分”政策的重點在於建立兩個獨立的積分計算體系。其中，平均燃料消耗量積分用來衡量車企生產銷售汽車對環境造成的傷害，以規定的燃料消耗量達標值與實際燃料消耗量的差值作為積分值。新能源汽車積分則表示車企為減小環境傷害，或者說彌補因生產銷售燃油車造成環境汙染而做出的努力，即生產更多的新能源汽車，同樣以規定的達標值與實際值的差值作為積分值。“雙積分”政策從這兩個維度分別對車企提出了考核要求，意在大力鼓勵車企發展新能源汽車的同時，也鎖定了對傳統燃油車高排放、高汙染問題的技術創新。

最新的雙積分管理辦法在原先辦法的基礎上做出了調整 ，最主要的變化是規定了 2021-2023 年新能源汽車積分比例要求分別為 14%/16%/18%；調整了新能源乘用車車型的積分計算公式，降低了各車型的標準積分，其中純電動車和燃料電池乘用車的單車積分都下降了 50%左右；插電混動乘用車標準積分則從 2.0 下降到 1.6。對於純電動車型，還加入了續駛里程（R）、能量密度和電耗最佳化水平（EC 係數）權重，對純電動車的考察效能更為全面，杜絕政策指向性產品；在燃油車積分方面，新增了 2021-2025 年傳統能源汽車平均燃料消耗量積分達標值比例要求，分別為123%/120%/115%/108%/100%，體現了“先寬鬆，後收緊”的政策導向；調整了積分結轉的關聯機制和關聯企業的認定條件，加嚴了相互轉讓的難度；賦予低油耗車型比較多的積分測算優惠。

我們將 C 企業和 Q 企業 2019 年汽車銷售結構帶入到雙積分測算模型中，透過迴圈求解得到後續核算年度內正負雙積分恰好抵消時的新能源乘用車最佳佔比，即為核算年度內該企業應該完成的新能源汽車銷量比例的最小值。測算結果顯示，對於新能源汽車銷量佔比僅為 4.51%的 C 車企來說，其 2025 年新能源汽車銷量比例至少為 22.32%，接近工信部要求的 25%目標值。而 Q 企業由於其傳統能源車型的油耗實際值較高，其 2025 年雙積分達標時的新能源汽車銷量比例最小值要求為 30%。測算比例與工信部目標相吻合，說明了雙積分管理辦法從政策層面約束了車企繼續加大新能源汽車產銷力度，是繼補貼政策連續調整後助推新能源汽車行業恢復高增長的強大動力之一。

另一方面，由於雙積分政策給予了傳統低油耗車型較大的扶持，車企可以透過發展低油耗車型從而有效降低新能源汽車銷量最小佔比的要求，從而避免未來高額的罰款金額。我們透過調整 C 企業傳統燃油車中低油耗車型佔比為 50%時，其 2025 年新能源汽車銷量佔比最小值降至 9.85%，降幅達一半以上；同樣的調整也使得 Q 企業從原先的 30%降低至 19.68%。可見低油耗汽車產量佔比的提升確實可以有效降低企業對新能源車產量比例的達標要求。這也預示著未來車企需要面對新能源車技術以及傳統能源車的節能技術同步開發的雙重壓力，需要關注對傳統能源車的電氣化改造，例如混合動力技術。目前市場上絕大部分的 HEV 車型都能夠滿足雙積分規定中低油耗車型的條件，因此未來車企發展 HEV 車型將會是雙積分政策壓力下的另一條出路。

我們進一步測算了全國汽車行業未來 5 年的雙積分情況：到 2025 年，整個行業將出現 3136 萬燃料負積分和 319 萬新能源負積分，且正負積分抵償後，2025 年仍有 3141 萬積分缺口；假設企業間可以無條件結轉與轉讓積分，則到 2025 年正負雙積分正好清零時，整個行業內新能源汽車產量最低要求為 537 萬輛，佔乘用車總產量的 21.3%；若傳統燃油車中低油耗車型佔比達到 20%，2025年新能源汽車需求量降至 414 量，佔比達 17.3%。考慮到實際情況中，積分在企業間以及企業內部的轉讓與結轉需要滿足一定條件，因此我們認為雙積分政策規定下的 2025 年新能源汽車最低需求量可能超過上述預測值。

雙積分政策從新能源汽車發展要求以及傳統低油耗車技術扶持兩個方面為車企施加了加快電動化改造的壓力，使得車企在大力開發和生產新能源汽車車型的同時，也可以選擇，甚至是必須選擇同步改進傳統燃油車消耗量問題。政策的實施將給予車企更多技術發展道路的選擇，也可以說是鼓勵車企更全面地透過技術創新解決交通出行的環境汙染問題。就好比近期快速的車電分離模式的實現，新能源汽車行業的技術創新將體現在新能源技術開發的方方面面。政策導向下的電動化改造技術以及終端消費者電動車使用焦慮問題的解決，將共同助推新能源汽車在補貼後時代進入 5%-20%快速滲透階段。

2.3 技術路線圖和中長期規劃劍指 2035 大豐收

10 月 27 日，《節能與新能源汽車技術路線圖 2.0》正式釋出，技術路線圖 2.0 進一步研究確認了全球汽車技術“低碳化、資訊化、智慧化”發展方向，客觀評估了技術路線圖 1.0 釋出以來的技術進展和短板弱項，深入分析了新時代賦予汽車產業的新使命、新需求，進一步深化描繪了汽車產品品質不斷提高、核心環節安全可控、汽車產業可持續發展、新型產業生態構建完成、汽車強國戰略目標全面實現的產業發展願景，提出了面向 2035 年我國汽車產業發展的六大目標，即：我國汽車產業碳排放將於 2028 年左右先於國家碳減排承諾提前達峰，至 2035 年，碳排放總量較峰值下降20%以上；新能源汽車將逐漸成為主流產品，汽車產業基本實現電動化轉型；中國方案智慧網聯汽車核心技術國際領先，產品大規模應用；關鍵核心技術自主化水平顯著提升，形成協同高效、安全可控的產業鏈；建立汽車智慧出行體系，形成汽車、交通、能源、城市深度融合生態；技術創新體系基本成熟，具備引領全球的原始創新能力。

三、車型：爆款車型頻出，21年銷量預期180萬輛

2020 年疫情之後，各車企很快調整過來，新的產品更加註重消費者使用習慣，高銷量車型無論從續航，價效比，安全性以及智慧化方面，都具備極強的競爭力。如宏光 mini 車型因為 2.88-4.28 萬的定價策略，上市後受到大量好評，月銷量節節攀升，11 月銷量超過 3.3 萬輛，並且沒有減少的勢頭。此前的銷量冠軍 model 3 受制於產能因素，基本維持萬輛級別；比亞迪漢 EV/混動藉助刀片電池，成為市場熱門車型，11 月銷量突破 1 萬輛。電動車已經有 3 款車型月銷量破萬，同時還有多款車型銷量在 5000 輛以上。再加上三家造車新勢力上升勢頭旺盛，我們認為電動化突破到了臨界點。

展望明年，宏光 mini 有望貢獻 45 萬輛銷量，帶動增量 32.5 萬輛；搭載超級混動系統的秦plus 價效比將非常突出，有望貢獻 6 萬輛銷量；特斯拉上海工廠產能瓶頸解決，明年 model Y 上市，有望貢獻 10 萬輛銷量。此外滴滴專用汽車 D1、大眾國內首款純電平臺 SUV——ID.4、小鵬P5 緊湊型車、領克首款純電動車 ZERO 有望在明天陸續上市，疊加原有部分銷量不錯的車型，我們預計這些新車型明年有望貢獻 94 萬輛增量，扣除一定比例的同車型之間競爭，預計明年新能源乘用車有望貢獻 60 萬輛增量。

從純電動乘用車不同級別車型角度來看，我們認為宏光 mini 將拉動 A00 車型銷量明顯提升，即使考慮蠶食其他 A00 車型份額，預計 A00 車型有望達到 55 萬輛的產銷量。由於微型車尺寸向 A0 小型車進化，缺少熱門車型支撐的情況下，預計明年基本維持 10 萬輛銷量基數。汽車消費升級將使得 B 級純電動車受寵，搶佔不少 A 級車份額，而 A 級車增量主要來自 ID4，宋 plusEV 等車型，預計 2021 年維持 35 萬輛。B 級車在 model Y 和蔚來汽車拉動下有望達到 33 萬輛級別。我們預計插混的比例將進一步下降到 15%，疊加 20 萬輛商用車，我國 2021 年銷量有望到 180 萬輛。

從全球角度來看，歐洲碳排放和補貼政策延續性好，明年有望繼續維持高增長，預計實現 180 萬輛汽車銷量。美國市場，隨著拜登上臺，新能源汽車激勵計劃有望實施，停滯的電動化消費市場有望迎來轉機，預計 21 年銷量達到 40 萬輛；日韓仍以混動車型為主，預計維持 20 萬輛規模，其他市場 10 萬輛預期，全球合計 430 萬輛，預計較 2020 年增長 50%。終端電動車銷量恢復高增長有望帶動整個產業鏈恢復繁榮，我們堅定看好新能源汽車大行業，認為未來 10 年都將是行業高速發展期。

四 、電池：高鎳趨勢延續，繼續推薦龍頭CATL

新能源汽車作為對傳統能源汽車的一種替代存在，對消費者而言，價效比是其選擇新能源汽車而不是傳統能源汽車的關鍵所在。價效比的一端是效能，另一端則是成本。對於效能端來說，近年來，在提高三元鋰離子電池正極材料中的鎳含量進而提升能量密度的技術發展下，純電動車的續航里程已經達到了 700 公里。高鎳電池的優異效能表現既化解了消費者“里程焦慮”，又緩解了與高能量密度掛鉤的產業政策導向對整車企業施加的壓力，因而成為各大動力電池企業的必爭之地。然而，高鎳電池優異效能背後隱藏的安全問題卻始終是消費者與電池廠家心裡的一根刺。目前實現批次供應的高鎳電池僅有松下的 NCA 電池以及寧德時代的 NCM811 電池，其中寧德時代的高鎳電池路線的發展節奏又因為近期廣汽 AION 起火事件而受到打壓，可見開發高鎳電池技術的難點不僅僅在於生產技術的實現，未來將還體現在對電池安全問題的解決和改善措施上。

我們認為三元動力電池的高鎳趨勢不變，除了效能端的優勢外，其對於價效比的成本端來說也是重要的一環。2020 年，新能源汽車的全生命週期使用成本優勢（TOC）已經得到了部分消費者的認可，然而為實現未來的大規模普及仍需要在其購置成本方面做出努力。動力總成系統的改造是影響電動車與傳統燃油車成本差異的關鍵。繼特斯拉和通用汽車後，福特也在近期表示將籌劃自產電池來降低電動車成本，提升市場競爭力。目前三元動力電池和磷酸鐵鋰電池的售價已分別較 2014 年下降 69%和 73%，降至 0.86 元/Wh 和 0.79 元/Wh。我們預計到 2025 年，三元電池和磷酸鐵鋰電池的售價將分別降至 0.6 元/wh 和 0.5 元/wh，純電動汽車將實現與燃油車的購置端平價，進而全面趕超傳統燃油車。值得注意的是，隨著起售價僅 2.88 萬元的宏光 mini EV 上市，A00 級新能源車已基本實現了對燃油車的替代。

當電池能量密度不斷提升，其一定程度上也就降低了電池的單位成本，使得具備同等續航里程的電池材料消耗更少，價格更低，抑或是電池在整車中所佔體積更小，車輛可以放入更多的電池從而提升帶電量和續航里程，新能源車的價效比也就能逐步顯現。另一方面，由於上游資源端的價格波動大，特別是作為三元正極材料中鈷用量的多少將很大程度上決定電池的成本。高鎳電池的技術發展路線將逐步減少鈷的使用，從而加快電池成本的下降。此外，三元正極的理論能量密度在 300 至350Wh/kg 之間，目前的三元高鎳單體能量密度已達 280Wh/kg，未來進一步投入研發從而提升能量密度的邊際效益將逐步降低，材料端將可能更多關注於對 NCM 高鎳電池的迴圈效能及安全效能上的改善，例如發展四元正極材料 NCMA 和固態電池，進而更全面地提升高鎳電池的各項效能，安全問題也終將被解決。

電池的降本是一個多路徑綜合作用的結果。除了正極材料端的高鎳化路線，電池成本的降低也受益於在工藝最佳化、提高電芯尺寸以及改進成組技術方向上的改進與創新。在工藝最佳化方面，頭部電池企業 CATL、比亞迪和三星 SDI 等已開始佈局疊片工藝。經我們測算該工藝可使得能量密度提高12%，電芯每 Wh 物料成本下降近 10%。提高電芯尺寸方面，最近 CATL 單體容量高達 200Ah（約750Wh）的 NCM523 大電芯受到很大關注，其所構建的電池系統能量密度已達到了 180Wh/kg，與 NCM811 相當，其成本還比 811 降低了 10%。在高鎳電池受到安全性質疑的短期內，寧德時代推出的大電芯技術方向值得看好。無獨有偶，9 月特斯拉電池日上公佈的直徑為 46mm 的 4680 圓柱大電芯，其能量密度直接提升至 5 倍，功率提升 6 倍，續航能力提升了 16%，每千瓦時的成本下降 14%。這款新電池將有望搭載上全新動力總成的 Model S。近期，蔚來也釋出了 100kWh 大電池軟包，成功提升體積利用率 19.8%，提升能量密度 37%。我們計算了在各項降本措施得到有效實施後（除了疊片工藝），電池系統成本可降至 0.47 元/Wh，當毛利率為 25%時，其售價可降至 0.7 元/Wh（含稅），至此，2025 的電池降本目標有望基本實現。

事實上，由於材料和電池系統設計最佳化面臨安全性和工序能力的掣肘，往往只有研發經驗豐富的龍頭企業才能夠享受到技術降本的紅利。最佳化後的材料與設計技術可以在提升品質的同時，降低質量損失，縮短生產週期，最終降低了整體的生產成本。更高的品質還會進一步擴大其市場份額，加強其生產規模效應，從而強化其成本優勢。在鋰電行業，已經打破了一般製造業品質—成本—生產效率的不可能三角。這一正反饋閉環也正不斷加強鋰電池龍頭企業的領先地位。就拿具有強大 ATL鋰電背景的寧德時代 CATL 為例，其在 2019 年實現了 40.25GWh 鋰電池銷量，連續三年位居全球第一。在技術方面，寧德時代的高鎳 811 單體能量密度已達到 250-280Wh/kg 的水平，其配套的車型覆蓋了續航里程從 300 公里到 700 公里，從 A0 級到 C 級的車型，其中小鵬 P7 續航超過700 公里。寧德時代還成立了 21C 實驗室以研究新型電池材料。其於今年 6 月推出了一款新型長壽命自修覆電池，8 月提出了正在研發一種不含鎳或鈷的全新電動汽車動力電池。此外，寧德時代還積極佈局鈉離子電池、固態電池。在電池系統設計方面，從電芯大模組產品到CTP（cell to pack），再到 CTC（cell to Chassis）結構，寧德時代持續引領著電池系統設計的創新。

高技術水平帶來的高品質與大規模生產，也為寧德時代帶來超高的供應商議價能力。與上游原材料公司簽訂長單供貨協議來抵抗原材料價格波動，自建前驅體生產公司掌握核心技術並降本，將負極與電解液供應商轉換為代工廠進一步降本，公司透過深度參與到上游核心材料的生產、採購與研發過程中，逐步建立起強大的供應鏈管理能力，以更優的良品率與生產效率進一步打造其綜合成本競爭力優勢。同時，高品質也為其迅速建立起下游客戶壁壘。在國內，與頭部自主、合資企業共同出資建廠；在國外積極開拓全球客戶，共享歐洲市場紅利。絕對龍頭企業的多維度超強護城河優勢，形成了鋰電行業強者恆強的現狀。

受正反饋閉環加強，目前國內一二線電池企業無論是在技術、品控還是規模化效應上都已經在效能和成本端拉開了明顯差距，國內市場格局較為穩定；然而，海內外龍頭的競爭卻依舊膠著。海外軟包技術的質量能量密度優勢以及產線自動化很好地彌補了其物料及人工成本的偏高，使得海內外龍頭的綜合成本差異較小。國內企業的供應商採購優勢突出，產業鏈盈利空間的壓縮也面臨著這一成本優勢的可持續性問題。未來，海內外龍頭間的競爭將仍成本控制能力上，我們堅定看好寧德時代，作為動力電池環節龍頭，公司有望引領國內電池廠和材料企業持續向全球輸出，公司全球份額有望持續提升。

五、材料：2020 年撥雲見日，2021 年春暖花開

我們認為中游材料環節2019年為靜待破曉，2020 年將撥雲見日，部分材料子領域將迎來量升利穩、盈利見底回升階段，在此基礎上我們判斷 2020 年材料端需要眾裡挑優，把握盈利邊際改善明顯的子行業，如隔膜行業、電解液行業、鈷行業等。

而展望 2021 年，在新冠後疫情時代，新能源汽車產業鏈將迎來全面復甦，我們判斷中游材料在盈利低基數、出貨量大幅增長態勢下也將迎來全面開花階段，眾多材料子領域都將先後迎來機會，同時有三條主線邏輯：（1）量升本降，開工提升帶來的成本下降，如否極泰來的三元材料；（2）量升價漲，供需錯配帶來漲價彈性，如六氟-電解液產業鏈；（3）在上述邏輯上，如盈利修復後二線材料企業的份額“逆襲”。

5.1 回顧 2020 年：掃除陰霾撥雲見日，材料盈利見底復甦

回顧過往，從整體鋰電池中游板塊來看，2019 年底由於新能源汽車終端風險集中釋放，導致產業鏈集中計提壞賬，單四季度盈利水平出現斷崖式下滑，而進入 2020 年初，由於受新冠疫情影響，一季度產業鏈開工、出貨整體又不及預期，導致剛性費用侵蝕部分利潤，因此連續兩個季度盈利處於低位。

而進入 2020 年二季度，隨著國內復工復產的推進，鋰電產業鏈排產、出貨開始恢復增長，進而帶動企業盈利修復，淨利潤、淨利率均呈現出底部上行態勢。此外，受益於海外尤其是歐洲新能源車爆發，國內供應鏈開始承接起全球產能，進而帶動中游企業出貨量進一步攀升，企業盈利在三季度持續修復，並有望在四季度再創新高。

綜合而言，2019 年底的壞賬“風潮”疊加 2020 年初的疫情影響，導致鋰電中游產業鏈整體盈利落至低位，而疫情後時代的復工復產疊加海外需求強勁，又進一步將鋰電中游盈利從底部推行向上，使得 2020 年產業鏈整體呈現前低後高態勢，而下半年國內國外需求兩旺則進一步掃除疫情陰霾，烏雲散去重現陽光。

從細分產品來看，2020 年鋰電中游材料一改往年持續跌價態勢，在下半年需求強勁支撐下，部分中游材料價格觸底回升，有些產品甚至出現了較高的漲幅。

我們認為這一方面是因為中游材料供給相對剛性，在前期價格持續下跌態勢中企業擴產動力有所收窄，新增產能相對有限，因此到下半年旺季時呈現出一定的階段性緊張態勢；另一方面這也是價格或企業盈利的合理迴歸，我們認為鋰電材料價格或企業盈利長時間處於極高值或極低點均為不合理狀態，企業在兩重極端下的自發進入或自發出清都會在一定時間內將行業利潤修正至合理水平，而過去兩年在鋰電中游材料價格單邊下滑情形下，企業盈利不斷壓縮，再疊加今年疫情影響，部分產品價格已經跌無可跌，而上漲動能卻不斷累積，最終在一定催化條件下進入上行修復通道，例如電解液、溶劑、六氟、三元前驅體、鋁箔等，臨近年底的價格相比年初均出現了一定漲幅，可謂否極泰來，而我們判斷這種邊際改善趨勢也僅僅為產業鏈復甦的開端，隨著明年疫情影響減弱、國內外新能源車持續增長，鋰電中游材料出貨量及盈利都將持續迎來修復。

5.2 展望 2021 年：國內外需求共振，材料盈利有望全面修復

從材料環節來看，我們判斷 2021 年材料需求高增長的確定性較高，該判斷主要源於三方面：（1）國內新能源車及動力電池在新冠後疫情迎來恢復性增長；

（2）海外新能源車及動力電池的持續增長；

（3）國內新能源車以外的鋰電池需求維持較快增長。從 2020 年資料來看，前三季度國內新能源車銷量同比下滑 12.78%，動力電池產量同比下滑 31.26%，如上文所述，我們判斷 2021 年該兩大板塊將迎來明顯的復甦，預期之內的高增長可期。同時，我們觀察到鋰電多個材料環節在今年前三季度則維持了正常的增長，抑或下降幅度遠小於新能源車和動力電池環節，如正極材料產量同比增長達 47.41%，其中磷酸鐵鋰材料增速達 74.22%，此外負極材料、鋰電隔膜、電解液均維持了 10%以上的正增長，只有三元材料和六氟磷酸鋰產量小幅下滑。

我們認為材料環節產量普遍優於新能源車和動力電池環節的核心就在於海外和非動力電池需求。在新能源車和動力電池環節，全球競爭格局相對分散，如車端有歐系、美系、日韓系等，動力電池端海外有 LG、松下、三星、SKI、Northvolt 等，但在中游材料環節，中國相對擁有明顯的成本優勢，導致全球鋰電材料的供給不斷向中國集聚，如三元前驅體和負極材料，出口量已經佔據較高比例，而電解液、隔膜和六氟的出口也在不斷提速，未來還有較大的提升空間，三元材料和磷酸鐵鋰的出口則相對較為緩慢，但也有部分公司表現優異。

在目前全球疫情仍在持續發酵背景下，中國供應鏈成為全球鋰電產業最可靠的保障體系，無論是 2020 年還是 2021 年，都將給國內材料企業帶來可觀的需求。在非動力電池領域，2020 年中游材料的表現同樣亮眼，以比較典型的三元材料和磷酸鐵鋰材料為例，2020 年非動力電池領域（主要包括輕型動力、電動工具、消費、儲能等）對材料的需求也要超過主流動力電池的需求。

而展望 2021 年，鋰電池在輕型動力、電動工具、儲能等領域的滲透率仍將持續提升，非動力電池對中游材料的需求同樣將保持快速增長勢頭。

在 2021 年國內外新能源汽車齊放量、其他需求維持高增長下，我們判斷明年鋰電中游材料需求無憂，整體產銷量在 2020 年基礎上將維持大幅增長，而相關企業盈利也將由點及面持續修復，整體產業鏈迎來“春暖花開、百花齊放”，在此基礎上，我們建議關注三條主線。

5.2.1 主線一：量升本降、否極泰來，重點關注三元正極材料

中游材料領域折舊或製造費用佔比較高的環節，主要如三元正極材料、鋰電隔膜等。由於 2020 年受疫情影響，大部分中游材料企業出貨量呈現前低後高態勢，整體產銷量不及年初預期，尤其在今年上半年，開工、出貨受疫情影響有所停滯，而人工、折舊等費用呈現剛性，導致上半年企業費用率大幅增加，盈利出現惡化；而到下半年，隨著中游材料出貨逐步恢復，企業的經營槓桿開始體現，費用端得到顯著改善，盈利情況在三季度也有所恢復。

展望 2021 年，在下游需求有所保障的情況下，中游材料企業的產能利用情況在明年將得到顯著提升，進而透過規模效應、經營槓桿等帶動費用及綜合成本的下滑，因此在“量升價漲”之外我們提出“量升本降”的邏輯，可以看成本中固定費用佔比較高的環節，如三元正極材料、鋰電隔膜等。

在此基礎上，我們對鋰電中游主流材料企業的折舊及製作費用做了一定分析，在中游四大材料中，無論是折舊還是製造費用，在成本中佔比較高的當屬三元正極材料和鋰電隔膜，例如折舊，在主要的隔膜和三元正極企業中，折舊/毛利潤的比值普遍在 40%以上，遠高於電解液和負極材料環節，尤其 2020 年上半年受疫情影響，三元正極材料和隔膜受固定費用的衝擊更為顯著，如若 2021 年產能利用率提升帶動企業發揮經營槓桿，折舊端的下滑對這兩個環節毛利潤的影響也將十分可觀。

此外在三元材料環節，由於結構性需求導致龍頭企業與二線企業之間拉開差距。大家普遍認為三元材料行業壁壘不高，參與者眾多，同時，受下游客戶分散採購制約，很難有企業能一家獨大成為龍頭。但我們認為這種局面將發生實質性變化，經過近兩年來的技術升級和供應鏈關係整合，目前三元正極材料行業即將破局。

從行業競爭格局來看，海外相對集中，優美科，住友金屬和日亞化學佔據了 60%的份額；而國內仍較為分散，長遠鋰科，容百科技等 top5 佔據 47%的行業份額，同時出貨量排名 6-10 的企業之間差距並不是特別大，份額集中在4%-7%之間。

隨著技術壁壘更高的高鎳三元份額提升以及優勢企業與下游龍頭企業深度繫結，行業格局也將得到最佳化，頭部企業份額將進一步提升，這種變革的核心催化因素是整車銷量超預期導致的三元正極需求大幅放量，我們認為明年就是三元材料體系變革的時間節點。

按鎳鈷錳的配比劃分，三元材料的固定型號僅有 333、523、622、811 之分，但三元材料產品是典型的非標品，為了滿足下游不同客戶的需求，開發的材料逐漸脫離了固有型號，從而衍生出不同系列的產品，如 5 系材料涵蓋普通 523，單晶 523，Ni55，大小顆粒等；6 系材料有 Ni60-Ni65-Ni70；8 系材料包括 Ni80-Ni81-Ni83-Ni85-Ni90 等系列。

三元材料的技術壁壘隨著材料結構升級而分化，如 NCM811 的製造難度遠高於 NCM523，包括生產環境控制、純氧氛圍、膨脹控制、產品一致性、裝置投資等，在此情況下掌握高鎳技術的龍頭企業有望佔據先發優勢，目前掌握該核心技術的正極廠商仍較少，高鎳第一梯隊主要容百科技和當升科技，第二梯隊包括天津巴莫、長遠鋰科、杉杉股份等。普通三元材料的溢價已經被抹平，而高鎳材料的超額收益持續存在。從量上來看，2020 年上半年，高鎳 811 材料產量份額約 12%左右，還處於匯入期，在解決了高鎳電池安全問題之後，高鎳材料將得到快速普及，頭部企業將大幅受益。

5.2.2 主線二：量升價漲，供需錯配帶來漲價彈性，關注電解液產業鏈

六氟磷酸鋰-電解液產業鏈，核心邏輯在於六氟供給剛性將帶動價格上漲，2021 年將迎來量價雙升；其次推薦磷酸鐵鋰，邏輯為需求增長帶動價格底部修復，進而帶動行業及相關企業盈利修復。六氟磷酸鋰- 電解液仍是 2021 年相對確定的主題。

首先，前期六氟磷酸鋰價格已經跌破 2013 年價格最低點，六氟企業擁有較強的盈利修復需求，目前雖然價格有所上漲，但相比 2015 年曆史高點仍處於較低位置，而前期行業普遍虧損，大部分企業盈利水平亟待修復，同時也缺乏足夠的動力和能力去做新一輪的資本開支，導致 2021 年六氟新增供給較為有限，未來企業漲價動力依舊存在；

其次，雖然從明年全年維度看六氟不至於出現短缺，但行業產能利用率將繼續提升，恢復至 2016年高位水平，此外需求端電解液出貨量有望大幅增長且有明顯的淡旺季，到 2021 年旺季時六氟可能會出現階段性供不應求，再次演繹 2020 年 9 月份以來行情，屆時六氟價格仍將保持較強的上漲動能。

量價齊升帶動六氟磷酸鋰- 電解液產業鏈盈利進入上行通道。

目前六氟磷酸鋰和電解液的盈利相比2020 年上半年已有所恢復，但我們認為產業鏈盈利還未到終點，在供需階段性錯配下六氟仍有漲價空間，進而帶動電解液價格和盈利修復，從價格差趨勢來看六氟和電解液已經過修復並進入上行通道，在 2021 年中游材料需求高增長態勢下，六氟磷酸鋰-電解液將是確定性最高、盈利改善空間最大的子領域！

磷酸鐵鋰盈利見底，2021年強需求支撐下有望得到修復。

我們認為目前磷酸鐵鋰的處境與六氟磷酸鋰漲價前的處境較為類似，即價格持續下跌導致企業盈利惡化，甚至出現全行業虧損情況，而需求端磷酸鐵鋰超預期增長，2020 年前十月磷酸鐵鋰產量同比增長約 70%，出現階段性供需緊張，最終導致磷酸鐵鋰盈利修復動能充足。

此外，雖然磷酸鐵鋰名義產能過剩，但新增或有效產能基本都在向大企業靠攏，例如我們統計 2021 磷酸鐵鋰新增產能約 11.2 萬，其中德方奈米、湖南裕能、安達科技三家就要佔據其中的 8 萬噸，而行業出貨也在向龍頭集中，行業格局有望出現好轉，龍頭企業漲價動力將進一步上升。

綜合而言，我們判斷磷酸鐵鋰材料有望部分複製六氟磷酸鋰演繹邏輯，在量升價漲帶動下，企業盈利在 2021 年將迎來修復。

5.2.3 主線三：二線材料企業的份額“逆襲”

最後，在上述兩條主線基礎上，2021 年是二線材料廠商發力的機會，尤其是行業格局相對分散、二線材料廠商存在顯著邊際改善機會的子領域，如隔膜、負極材料、銅箔行業等。

一方面，即使在今年疫情影響下，有的二線材料廠商出貨份額逆勢增長，增速超過龍頭企業，而有的二線材料廠毛利率引領行業，同樣超過龍頭，雖然這些廠商或由於費用、壞賬等因素無法在利潤表上較好地體現出來，或在客戶結構、收入利潤規模上與龍頭企業仍存在一定差距，但在今年依舊錶現出較強的韌性，而在明年量升價漲、量升本降的背景下，二線材料廠在邊際端的改善有望顯著優於龍頭廠商，並逐步在資產負債表、利潤表甚至在現金流表端體現出來；

另一方面，在今年新能源行業整體相對不景氣抑或低預期情況下，行業內的競爭呈現出一定的“內卷”，龍頭企業在成本、客戶穩定性、風險抵抗力、資金實力等方面擁有優勢，因此整體表現要優於二線材料廠，但我們也觀察到今年部分二線材料廠依舊在優質客戶開拓方面取得了一定的突破，如隔膜、負極材料等領域；

因此展望 2021 年，在行業整體需求高增長、行業內部競爭減弱、價格下降壓力減輕、儲備優質客戶基礎上，二線材料廠有望獲得更高的邊際改善彈性，不排除其增長、份額甚至估值等出現一定程度的“逆襲”。

六、 報告總結

我們認為 2021 年將成為全球全面電動化的新起點，新能源汽車銷量激增帶動產業鏈各環節呈現高景氣度。預計寧德時代明年電池出貨量有望做到 80GWh，並且開始大規模向海外出口，搶佔全球戰略高地；並且三元材料和電解液環節在量和價的基礎上盈利大幅提升；隔膜和負極板塊二線供應商也將在強需求下迎來盈利復甦和份額提升的機會。

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