說起國內語音行業，我們不得不說科大訊飛，這家位於安徽合肥的上市公司與中科大相距離僅10多公里，巧合的是中科大實際控制人劉慶峰也畢業於中科大。2017年公司市值高達1000億，現在只剩下600市值，整整蒸發了400多億，當下人工智慧正處於風口上，這就頗讓人費解了。

1、融資歷程

科大訊飛成立於1999年，2000年11月迎來複星集團和復星創富1700萬A輪融資，2001年獲得科大控股、火炬高新投和君聯資本3200萬B輪融資，2002年C輪融資400萬，投資方位Intel Capital，2005年D輪融資盈富泰克投資1500萬，2008年5月在深交所中小板上市，股票程式碼002230。

2、主營業務

公司是一家專業從事智慧語音及語言技術、人工智慧技術研究,軟體及晶片產品開發,語音資訊服務及電子政務系統整合的國家級骨幹軟體企業。具體來看主要體現在開放平臺及消費者業務、智慧城市、教育行業產品和服務、政法業務、汽車領域和其它。其各佔總收入的比例分別為33.53%、24.74%、24.60%、10.68%、4.09%和2.18%。主營收入主要來自於開放平臺和消費者服務、智慧城市和教育行業，合計佔比為82.33%，雖然多維度發展，但是同樣也體現了重點不突出，關鍵是主營業務面臨著殘酷且強大的競爭對手。

（1）開放平臺和消費服務方面

在開放平臺方面，科大訊飛要面臨著百度競爭的壓力，即使百度日益沒落，但是相對於科大訊飛而言，都是瘦死的駱駝。“百度大腦”海量的資料庫，眾多的運用場景，正宗的網際網路基因，這是科大訊飛無法逾越的大山。

（2）而阿里旗下的“達摩院”和“平臺哥”更是知識資金人才密集。馬雲依託高德地圖、支付寶和目前的城市服務系統，意圖成為“城市大腦”佈局相當明顯。而科大訊飛這智慧城市則面臨著和阿里的肉搏戰。

總結來看：公司的三大主營業務分別來自百度、阿里和騰訊的壓力，未來的發展難度，突圍難度可想而知。

3、從主要客戶來看

科大訊飛的主要產品為訊飛聽見會議系統、訊飛轉寫機、聽見M1、錄音筆、智慧辦公本等語音轉寫系列產品。而在收入中，更多的是硬體的收入，這和一家人工智慧定位相去較遠，有點類似於小米公司。同時，不管是學校、智慧城市還是政法系統的人工智慧應用，都被貼上政府色彩，換言之，科大訊飛的收入一半以上來自於government。這同樣為後市業績的提升埋下了隱患。

4、最新財報

2019 年三季報資料：2019 年前三季度公司實現營收 65.73 億元，同比增長 24.41%，歸母淨利潤 3.74 億元，同比增長 70.51%，扣非歸母淨利潤 6981 萬元，同比增長 183.49%。但是淨利潤只有營收的十七分之一不到。橫向對比發現，2019年前三季度營業收入是2016年的3倍，而淨利潤僅2016年的1.3倍。掩蓋下較為靚麗的財報資料下的是增收不增利的尷尬現實，那麼初步判斷公司的成本費用方面一定出了比較大的問題，下面我們進一步分析。

攤薄每股收益

（1）攤薄每股收益

2007年至2018年，公司攤薄每股收益分別為0.67元、065元、0.50元、0.63元、0.53元、0.48元、0.60元、0.47元、0.33元、0.37元、0.31元、0.26元。其複合增長率=【（0.67/0.26）1/12-1】*100%=【1.0820-1】*100%=8.2%。注意，我們是倒過來計算的，換言之，科大訊飛從2007你開始，攤薄每股收益每年以近8%的速度遞減。同期股本不斷擴大，對老股東而言，極度不友好。

（2）營業收入

營業收入

同期2007年到2018年，營業收入為2.06億、2.58億、3.07億、4.36億、5.57億、7.84億、12.54億、17.75億、25.01億、33.20億、54.45億、79.17億。營業收入的符合增長率=【（79.17/2.06）^1/12-1】*100%=【1.3553-1】*100%=35.53%。每年營收保持近36%的增長，這在A股3800只股票中，可算優秀相當優秀，關鍵是時間跨度12年，足以說明公司的成長能力不錯。

但是，如果我們將攤薄每股收益與營收對比起來看，我們就相當費解了，是什麼原因導致如此大的增收不增利呢？接著往下看。

（3）營業成本

管理費用

同期營業成本增長率=【（3401.95/136.15）^1/11-1】*100%=33.99%

同期銷售費用增長率=【（1306.57/52.60）^1/11-1】*100%=33.91%

同期管理費用增長率=【（1673.45/64）^1/11-1】*100%=34.54%

總結：從成本費用方面表現正常，我們看不出什麼異常，利潤的減少和成本上升有關。

（4）一般而言，增收不增利的解釋是主營業務成本增加，費用增加和非主營收入減少。而主營業務成本和費用上，我們沒有看出異常，下面在看看非主營收入情況。2009年至2018年分別為34.88百萬、28.79百萬、50.32百萬、84.61百萬、112.21百萬、149.65百萬、168.69百萬、181.07百萬、49.43百萬、68.14百萬、82.66百萬。進一步分析發現，公司每年都會收到政府補貼，且和eps高毒性相關。

總結：看到這裡，我們終於發現處於行業正常的競爭，利潤率變低之外，最大的影響因素來自於補貼，那顯然公司的內生性增長值得懷疑，這和我們前面在分析主要收入來源government相呼應。

營業外收入

（5）公司的應收賬款也是逐漸遞增，11年間年均增加約41%，存貨的週轉方面從每年6次下降到約4次。

最後我們看看最近幾年上市公司最容易暴雷的商譽問題，2013年商譽為353.60百萬，到2019年1122.15百萬，最新三季報商譽為11.22億，這又是一個定時炸彈。

（6）從財務的角度，到目前為止，我們沒有發現該公司太大的問題，唯一不足的是主營業務不突出。但是我們發現一個另一個值得投資關注的問題，公司以高管為中心，參股控股其高達50家，這可能存在大量關聯交易，也很可能是增收不增利的原因所在，且而且大部分企業是在2016年成立。

最後總結：科大訊飛主營業務收入風險太集中，增收不增利的情況下，在財務上我們沒有發現太多端倪，但是直接間接控制參股企業50家，或是問題所在，另外11.22億的商譽也讓我們筋惕，總體來說，該企業可以列為觀察名單。

以上分析來自公開資料，只作為個人分析思路的梳理，僅供參考！

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