一、冰洗龍頭

海爾智家成立於 1989 年，1993 在上交所上市，2018 年，在德國法蘭克福交易所主機板發行 D 股，2020 年私有化子公司海爾電器，在 H 股上市，成為全球首個“A+H+D”股上市的公司，發揮全球戰略協同優勢，在國際資本市場的活躍度加強。

在國內家電企業普遍以代工模式出口的背景下，海爾 2015年開始加速海外併購整合的步伐，2015 年收購集團旗下海外白電業務（包括原日本三洋電機公司的日本及東南亞白電業務），2016 年收購美國 GEA，2018 年收購紐西蘭 FPA，2019年收購義大利 Candy。透過海爾品牌的持續耕耘以及海外併購整合，海爾實現了“海爾、卡薩帝、統帥、美國 GEA、紐西蘭FPA、日本 AQUA、義大利 Candy”七大世界級品牌佈局。海爾已經在全球範圍內逐漸構建起“研發、製造、營銷”三位一體的全球化競爭力，未來有望不斷最佳化全球資源配置，

海爾在冰洗領域市場地位強勢，市佔率長期處於行業第一。根據中怡康資料，2015~2019 年海爾冰箱零售額市佔率提高 9.4pct 至 36.7%，洗衣機零售額市佔率提高 9.8pct 至 36.3%，相比美的份額增速更快（2015~2019 年冰箱零售額市佔率提高 2.2pct 至 11.8%，洗衣機零售額市佔率提高 5.1pct 至 26.4%）。2020H1，公司冰箱線上、線下零售額份額分別達到 35.0%、38.5%，洗衣機線上、線下零售額份額達到 39.3%、39.2%，冰洗龍頭地位穩固。國內冰洗市場格局較為穩定，未來海爾將透過擠壓國外品牌的份額實現市佔率進一步擴張，根據中怡康資料，2019 年，國外品牌在冰箱、洗衣機市場上零售額佔比分別為 23.6%、31.9%，海爾仍有進一步提高市場份額的空間。

二、業務拆分

2015~2019 年海爾智家收入 CAGR 達 22.0%，持續經營利潤 CAGR僅 11.1%，國內市場 2019 年競爭激烈疊加海外利潤率水平仍處於低位，海爾利潤和收入的增長未能實現較好的匹配。但長期來看，海爾盈利能力改善的空間較大。

2015 年以來，海爾的收入增長情況整體不遜於美的、格力，始終保持每年 10%以上的增長。海爾的收入增長保持強勁勢頭的主要原因是其海外收入高速增長，海爾 2015 年開始大規模併購海外資產，拉動 2015~2019 年海爾的海外收入 CAGR 達 50%，而美的、格力分別為24%、12%。同時期，海爾國內收入 CAGR 為 10%（美的、格力分別為 16%/20%）。

海爾的利潤規模與美的、格力存在較大差距，主要原因在於利潤率偏低。2019 年，海爾淨利潤僅有 123 億元（持續經營淨利潤 90 億元），低於美的的 253 億和格力的 248 億。利潤規模的差距，主要來自利潤率的差距。

具體來看，海爾擁有表內渠道，導致其毛利率和銷售費用率高於競爭對手。從毛銷差的角度來看，2019 年海爾毛利率-銷售費用率為 13%，低於美的(16%)、格力(18%)。此外，海爾的管理費用率保持在 5%左右，而美的、格力的管理費用率為 2%~3%，海爾的管理費用率與同行相比仍有較大的最佳化空間。

海爾的研發費用率與格力美的差距不大。整體來看，海爾的利潤率水平低於美的、格力的原因主要為銷售費用和管理費用使用效率的差距。目前，海爾正積極進行數字化改革，透過四個重構提升渠道效率。預計海爾的淨利率將隨著費用率的改善逐漸最佳化。

看點：

海爾是中國家電企業全球化發展的排頭兵，在海外已擁有完善的品牌、渠道、供應鏈佈局，海外利潤率改善空間較大。此外，公司以零售為導向，深化數字化變革，透過高階化、套系化、場景化銷售模式，助力國內家電業務開源節流。