出品丨公司研究室
文｜曲奇
近日，綠城中國（簡稱為綠城）釋出公告稱，綠城中國董事會主席及執行董事張亞東已辭去行政總裁職務，由執行董事郭佳峰接任。此前，張亞東同時兼任綠城的董事會主席和行政總裁。外界對此次變動的解讀是，加入綠城兩年之後，張亞東開始放權管理。
張亞東曾說，綠城是一個以產品品質為特長的學生，他想帶領綠城發展成為一個全面的特長生。但特長生就會有偏科和弱項，綠城的弱項是週轉慢、投資拿地能力差，這又導致現金流緊繃、真實負債高。
如今，綠城加快週轉，增加拿地，但負債仍然是靠永續債、少數股東權益等融資利器進行美化，高週轉之下綠城引以為傲的品質不斷被質疑，近年來業主維權不斷增多。
過於重視代建專案
錯過規模擴張黃金期
2018年，張亞東空降綠城，擔任公司行政總裁。張亞東以公司大股東中國交通建設股份有限公司代表的身份入主綠城。上任後的他提出了綠城“三年業績計劃”，即2019年到2021年，銷售額目標分別為2000億、2500億、3000億。
2020年前11個月，綠城累計合約銷售額2310億，年度目標完成率為92.4%，超額完成2500億的銷售目標是大機率事件。
綠城的銷售額可以分成兩大塊，一塊是公司的自投專案，2020年前11個月累計銷售額1658億，同比增長47%，佔比72%；另一塊是代建專案，前11個月累計銷售額652億，佔比28%。
代建專案是指，政府或其他商業夥伴出土地和資金，綠城負責專案開發，進行品牌輸出和管理輸出，相較於需要花錢買地的自投專案，代建業務屬於輕資產模式，由綠城管理負責。
2016年，新一輪房地產調控週期開始，諸多房企在加槓桿拿地的時候，綠城卻將重心放在了代建業務上。
2016年到2018年，綠城代建業務銷售額分別為181億、430億、552億，2017和2018年增速分別為138%、28%。綠城管理的招股書資料顯示，2018年綠城管理新簽約總建築面積為2240萬平方米，市佔率41.4%，是行業TOP1，規模是第二名的2倍以上。2020年7月，綠城管理成功在香港上市，成為“中國房地產代建第一股”。
但是代建業務的快速發展，並沒有給綠城帶來規模的快速擴張，甚至拉低了房地產自投專案的增速。2016年到2018年，綠城的自投專案銷售額分別為958億、1033億、1012億，2017和2018年增速分別為7.8%、-2%。
在代建業務的推動下，2016年到2018年，綠城整體銷售規模穩健增長，但是排名卻不斷掉隊，在全國百強房企中的排名分別為第9名、第11名、第17名。這期間激進的房企如陽光城，2016年的銷售規模只有487億，還不到綠城的一半，結果到了2018年，銷售額已經高達1628億，僅用兩年時間就超過了綠城。
2019年開始，綠城加大對自投專案的投入，整體銷售額突破2000億大關。不過，有分析認為，綠城還是錯過了此輪房地產最佳的擴張週期。
投資拿地是短板
土儲不足形成惡性迴圈
綠城自投專案銷售額增長較慢，主要還是因為土地儲備不足導致的。2015年到2019年上半年，綠城總土儲一直維持在3000萬平方米的水平。相比之下，同等規模的陽光城已超越4000萬平方米，旭輝控股有近9800億的可售貨值。
土地儲備不足，有歷史原因，一方面是2014年綠城資金鍊緊張導致拿地少，另一方面是拿錯地，三四線拿地過多導致去化慢。
2013年到2016年，綠城全年拿地額一直在200億左右，其中2014年和2015年，管理層動盪期間，拿地額逐年下降。對於房企來說，拿地少意味著未來可推的貨值少，進而影響銷售和回款，又會反過來影響拿地，形成惡性迴圈。
2019年初，入主綠城半年多的張亞東在媒體會上說，改變過去是最難的。他直言，“2019年一季度我們最痛苦，因為沒有貨賣。沒有貨就沒有營銷、沒有回款，也就沒有投資。”
在此背景下，2019年上半年，綠城交出“史上最弱”的一份半年報成績單。報告期內，綠城實現營業收入186.6億，同比下降44.4%，股東應占利潤為20.6億，同比下降11.9%。上半年銷售額743億，僅完成2000億銷售目標的37%。
2019年綠城實現收入615.9億，同比增長2.1%，接近停滯。由於房企的週期，銷售額確認成為收入大概需要2—3年的時間，張亞東在2019年的業績會上說，2019年的業績表現是2016年、2017年拿地情況的反映，基本已經定性，只能在有限程度上去提升。
為了提高今後的業績，拿地是綠城最重要的工作任務之一。但拿地也有講究，不能胡亂拿地。此前，綠城在三四線城市拿了不少地，2015年綠城的土地儲備中，三四線城市佔比44%，然而，高品質高價格的綠城，在三四線的銷售情況不大理想。根據公司2016年年報，當年公司實行去庫存戰略，三四線房源去化率僅48%，一半以上的房子沒有賣出去。
當綠城將拿地重心放在一二線城市時，又趕上了多城限價政策的實施。2016年，綠城新增土儲中一二線城市專案佔比87%，由此將拿地均價推高到1.17萬元/平方米，同比增長92%。2017年和2018年，拿地均價也在萬元以上。
拿地均價的上漲和一二線多城限價政策的實施，影響了綠城的推貨節奏，壓縮了品牌的溢價空間。綠城管理層曾說，杭州樓市的限價政策對企業的推貨節奏造成打擊，2018 年有將近四五個杭州的樓盤沒有如期推出。這就會導致綠城的專案週期拉長，資金週轉率偏低。
投資拿地是綠城的短板，張亞東曾說過，“前三年我們的投資太差了，結構前低後高，嚴重不平衡，導致我們2019年上半年沒有貨賣。”
樓盤多次被曝出質量問題
永續債等融資利器美化負債
2019年7月，綠城發生了一次重要的人事變更，創始人宋衛平辭任董事會聯席主席，徹底離開綠城管理層，同時郭佳峰作為宋衛平的股權代表重返綠城，出任執行董事。張亞東全面接管綠城中國，身兼董事會主席和行政總裁。
郭佳峰是一名老綠城人，2000年以合夥人身份加入綠城，2015年從綠城離職。2006年到2015年曾擔任綠城執行董事和綠城房地產集團有限公司執行總經理，主要負責房地產開發工作，是宋衛平的一名大將。宋衛平曾評價郭佳峰：“打麻將很認真，工作也很認真。”他認為郭佳峰是比較嚴謹的一個人，投資上有基本功底。
張亞東說，郭佳峰是自己三顧茅廬才請回綠城的。既受張亞東重視，又是宋衛平的舊部和股權代表，迴歸後的郭佳峰作為綠城“二號人物”，其工作重點就是主管投拓事務，負責綠城的拿地專案。
在張亞東提出“全週期拿地”方針後，2019年綠城新增土地73幅，拿地額856億，新增貨值超2000億，新增可售面積逾800萬平方米。2020年上半年，綠城拿地額472億，是2019年全年拿地額的68%。從資料上看，綠城在加快拿地節奏。
同時，綠城也在提高週轉速度。宋衛平時代的綠城，以慢工出細活和高品質聞名，宋衛平經常指著專案總監的鼻子大罵，“房子都造不好，你們可以去跳樓了。”
張亞東則提出“5912”的週轉目標，即5個月開工、9個月開盤、12個月現金流回正。他認為高週轉求發展是任何企業都要走的道路。只是，如何造出又快又好的房子是個難題。
加速拿地的綠城，負債端表現“良好”。2020年6月末，公司淨負債率66.1%，現金短債比1.8，剔除預收款後的資產負債率73.5%，略高於70%的紅線基準，總的來說，綠城受“345房企新規”的影響較小。
但這只是表面上的資料，光大證券的報告中曾提到，房企經常會利用永續債和少數股東權益隱藏真實的負債情況。2018年末、2019年末以及2020年6月末，綠城的永續債規模分別為154.1億、212.3億、226.4億，持續增長。此外，2020年6月末，綠城少數股東權益202.3億，少數股東權益和永續債在總權益中佔比57.8%，這才是公司淨負債率在70%的紅線以下的“大功臣”。
永續債這種明股實債的融資利器，實則是房企的利潤毒藥。2020年上半年，綠城為了支付永續債利息花了6.5億，在公司股東利潤中佔比30%，嚴重侵蝕了股東利潤。綠城美化了債務，卻沒能美化業績。