一、家電品牌出海：新時代的開啟

1.1 中國家電企業競爭力日益凸顯

此前，中國家電企業在產品製造端在全球擁有成本優勢，隨著跨境電商發展，渠道觸達 度不斷提升，更重要的是，目前中國家電企業在管理經驗和方法上也逐步走在趕超海外 公司，甚至走在海外公司前列，給中國企業海外市場擴張帶來了更高的成功率。

1.1.1 產品端：高效的供應鏈體系+強大的創新能力

1）供應鏈層面

中國在家電行業為全球最大的生產國，核心零部件配套供應鏈佈局尤為完善。中國家電 生產規模 2017 年已經佔全球比例超 60%。其中，空調器、微波爐和製冷壓縮機產量佔 全球 80％，冰箱和洗衣機產量超過全球 50%，小家電產量佔全球 80％。此外，中國家 電企業的零部件佈局完善，截至 2017 年中國旋轉壓縮機產能 1.9 億臺，約佔全球產能 87%；中國冰箱壓縮機產能 1.23 億臺，約佔全球產能 64%；2017-2019 年，中國旋轉 壓縮機總產能平均每年增長為 5.7%。

國內家電企業多采用零部件自產模式，保證產品質量和成本的可控，盈利能力更強。國 內龍頭企業佈局上游零部件進行自我供給與產品的製造，產品質量有保障。此外，得益 於國內生產的規模效應和更低價的熟練勞動力，其在成本上具有顯著優勢，對應較高盈 利能力。

產業鏈自動化生產和數字化製造轉型，進一步帶動企業的生產效率提升。各大公司紛紛 轉向智慧化生產以追求高效率和高質量產出：美的在 2012 年就開始大舉投入自動化改 造用於減員，隨後進行智慧製造和供應鏈雲化的數字化轉型；格力在 2003 年引入自動 化思想對生產車間進行系列機器人改造；海爾在 2012 年開展互聯工廠的實踐等。截至 2016 年 3C 家電行業工業機器人銷量已達 2.07 萬臺，同比增長 47.9%。

2）創新層面

國內企業加大研發投入進行產品創新，引領消費市場。國內企業不斷加強研發，研發專 利數不斷提升，並在研發費用上遠超海外企業。在不斷的研發加強下，國內企業不斷創 新推出好產品，如下表海爾和西門子產品對比中，海爾具備智慧創新設計、西門子在產 品創新上相對欠缺。

1.1.2 渠道端：跨境電商興起，帶來更多渠道觸達度

過去，海外具有強渠道特徵，國內企業難以深耕海外渠道。過去海外銷售以線下渠道為 主，而線下渠道較為強勢，對品牌力要求高，進入壁壘高，相比之下海外品牌深耕多年， 而國內品牌進入海外時間尚短，國內品牌較難打入。

當下，海外電商佔比提升及跨境電商興起大大降低了國內品牌進入海外市場的壁壘。自 2017 年至 2019 年，就大家電零售量而言，全球線上電商渠道的年複合增長率接近 8.7%， 已成為近年來增長最快的渠道之一，其市場份額自 2017 年的 16.5%增至 2019 年的 19.1%。此外，當下亞馬遜、Wish、eBay、雅虎、速賣通、shopee 等跨境電商平臺興 起，此類跨境電商渠道對品牌的而言在其品牌力以及投入成本上遠遠低於線下渠道，大 大降低了國內品牌出海壁壘。

跨境電商下，產品銷售的高時效性和低價格特點驅動消費者偏好於線上消費。原來的國 內品牌出海流程包括：國內生產商送貨至海外出口商，再由國外進口商進貨進一步送至 海外批發商手中，最後透過海外零售商銷售至消費者手中；當下跨境電商平臺興起，流 程簡化為將商品（生產商，製造商）送至跨境電商企業（平臺式，自營式），在客戶支付 下單後，透過第三方綜合服務平臺送至客戶（企業，消費者）。在此模式下中間環節減少， 不僅提升產品銷售的效率，也進一步降低了中間環節的費用，同等質量的產品到消費者 手中時間更短、價格相對更低，也拉動了國內品牌海外線上消費。

國內企業具備豐富的線上運營經驗，有能力把握住跨境電商帶來的機遇。國內企業佈局 線上渠道的意識較為領先。美的以海外作為發展目標，同時也將海外線上份額提升作為 其海外擴張的一大方式。此外九陽早在 2011 年開始開拓電商渠道，得益於其線上佈局 經驗，九陽的兄弟公司 SharkNinja 透過線上銷售在疫情期間表現強勁，遠超過同期 SEB 表現。

此外，國內企業不斷併購/合作海外品牌，利用海外品牌的線下銷售渠道和本土化營銷 優勢，做大海外市場。以大家電為例，在北美、澳洲、歐洲等發達地區，大家電早已普 及，成熟度較高，當地品牌經歷行業洗牌後的地位愈加穩固。對於國內企業而言，併購 當地品牌為進入市場的一大有效手段，2016 年海爾透過收購 GE 進入北美市場，GE 長 期與 Sears、Lowes、Home Depot 和 Best Buy 全美四大及連鎖家電零售商保持良好戰 略合作，海爾透過其在美國的全面性渠道鋪設開啟美國市場並擴大份額。

1.1.3 管理層面: 經驗積累帶來能力提升

過去，海外企業成立較早，深耕市場多年，具有成熟的經驗和完善的管理體系。以惠而 浦為例，公司成立於 1911 年，是世界上最大的大型家用電器製造商之一，1936 年公司以收購海外品牌開始國際化擴張，快速佈局北美、南美、歐洲以及後來的亞洲市場，並 不斷在各個區域建立生產基地、研發中心和設計中心，截至目前全球已有 7 個生產基地， 26 個研發中心和 4 個設計中心。惠而浦的成立與擴張遠早於國內的海爾智家、美的集團 和格力電器等大家電企業，管理經驗和體系具有時間的積澱，愈加成熟完善。

目前，國內企業的優勢在於先於海外企業面臨多種複雜情況，積累更多經驗：

1）具備複雜的渠道管理能力

國內產品的銷售渠道系統多樣，國內企業擁有更強的複雜渠道運營能力。縱觀全球家電 市場，尤其以大家電為核心，其銷售多以線下渠道為主。其中，北美等地區海外銷售渠 道以 KA 為主。相比之下，國內大家電銷售渠道多樣化，線下渠道包括商超百貨、電器 專營、家裝渠道、工程渠道等；線上銷售包括電商與直播模式等。

此外，國內大家電電商規模不斷提升，截至 2019 年底，冰、洗、空線上零售佔比均遠 超過全球大家電平均線上零售量佔比，國內企業在電商的佈局遠遠超前於海外企業，豐 富的運營經驗帶來一定優勢。

2）快速應變精準營銷，率先佈局新營銷模式

相比於海外，國內企業能及時捕捉消費者需求，並以更有效的方式高效推動產品的銷售。 對於消費品企業而言，捕捉消費者需求，能夠快速應對並精準營銷的能力將帶動產品的銷售效率。國內企業在營銷的效率和方式上，目前已走在全球前列：

一方面，國內企業採用數字化營銷體系，提升銷售管理效率，例如美的集團推出 RMS 系 統、 CCS 系統、美雲銷系統等實現終端門店資訊視覺化管理，瞭解使用者需求，針對營銷 提升效率。

另一方面，國內企業採用直播帶貨、建立粉絲群等方式與消費者進行高頻有效互動，進 一步增強使用者粘性：九陽股份充分利用直播平臺，和知名主播合作（李佳琦、李湘等） 線上直播賣貨，2019 年九陽雙十一全網銷售額達到 7 億元，實現同比增長 40%，實現 推廣和銷量的雙贏；新寶股份在小紅書、什麼值得買、下廚房、微信等熱門社交平臺上 做整合，透過大 V 和 KOL 與消費者互動，口碑宣傳，將碎片化的流量聚合，內容營銷策 略獨樹一幟。

3）逐步向發達國家靠攏的治理體系

國內企業積極改變，加大公司激勵制度，刺激公司經營活力釋放。過去的國內企業相對 保守，管理層激勵不夠充分，因此公司整體經營積極性有較大提高空間。當下，國內企 業積極改變，制定多種管理層及員工激勵計劃。如美的集團現已推出六期股票期權激勵 計劃、三期限制性股票激勵計劃、五期全球合夥人持股計劃及兩期事業合夥人持股計劃， 搭建了經營管理層、核心骨幹與全體股東利益一致的股權架構，以及長、短期激勵與約 束相統一的激勵機制，調動了從核心管理層、中層管理人員到業務骨幹的積極性。此外， 國內企業也不斷引入海外人才，其中 JS 環球生活近年在海外研發團隊上不斷擴張，大量 招收有國際背景人才。

1.2 家電子板塊：出海稟賦和方式各不相同

不同板塊在出海的方式和順序上也因其產品特性、競爭格局等有所不同。我們透過三個 維度進行判斷：

消費習慣：白電、小家電、黑電在海內外消費習慣差異性小；廚電則由於國內外的烹飪 習慣不同，導致消費習慣差異較大。消費習慣差異性越大，則出海難度越大。

產品特點：大家電的品牌消費屬性更強，黑電、小家電等偏功能消費屬性，有更強品牌屬性的產品出海難度更大。

供應端：白電、小家電得益於其規模製造具有一定優勢；黑電則因上游面板整合集中至 國內面板商，國內黑電企業垂直一體化佈局優勢顯著。

1.2.1 黑電：上游競爭格局變化，看好中國企業在全球競爭力提升

目前海外電視機市場處於成熟期，為存量市場，消費者需求以產品升級後的更新需求為 主。據美國能源資訊署資料，截至 2015 年美國家庭平均擁有電視 2.3 臺，2009 年為 2.6 臺，有小幅下滑，屬於顯著的成熟市場表現，為存量型市場。但隨著消費的升級和技術 的發展，消費者對產品的體驗需求上升，未來電視機的消費將處於產品升級後的更新換 代需求。

當下韓系面板商將退出，國內面板商更具主導權。將整體黑電產品按照其核心材料—— 面板劃分，可以分為 LED、QLED、Mini LED、LCD 和 OLED 等產品。除 OLED 的面板為 獨立產線外（該類面板電視佔比僅 1.3%），其他幾類都與 LCD 面板生產密不可分。過去， LCD 面板的最大廠商為三星和 LGD，此外還有中國大陸的華星光電、京東方和中國臺灣 的面板廠商，面板的供給超過下游需求。2020 年，三星和 LG 宣佈將於明年全部退出供給黑電的 LCD 面板，主要轉向 OLED 生產。相比之下，華星光電和京東方逆勢提前佈局 LCD 面板佈局，未來的面板格局將為京東方和華星光電佔據主導。

下游技術升級產品與面板技術息息相關，升級換新的需求促使電視企業競爭聚焦於是否 能夠獲得面板商的及時技術共享。從下游需求變化分析，具備更優體驗的產品將成為消 費者的主要選擇物件，而產品的升級體驗很大程度上由面板的技術決定，未來電視機品 牌若能夠獲得國內面板供應商的優先技術共享將大大增強其在黑電市場競爭力。

面板格局變化促使國內佈局面板的黑電企業海外優勢更明顯。隨著韓系面板商退出 LCD 市場，國內華星光電以及京東方具有主導權，黑電企業 TCL 電子佈局上游面板（面板由 上游華星光電兄弟公司提供）將帶來顯著優勢，有望替代海外黑電品牌海外地位。

1.2.2 打通出海渠道後，以掃地機器人為主的清潔電器將受益於成本優勢

在海外需求中，小家電最具功能性的為掃地機器人，接下來我們將著重分析。

海外掃地機器人銷售情況不理想、滲透率不高，主要是因為功能相對單一、價格較高。 以美國市場為例，截至 2019 年底掃地機器人滲透率僅為 12.5%，一方面掃地機器人剛 出現時，由於功能單一、價格昂貴、使用過程中出現問題較多，打擊了部分消費者的期 待和耐心；另一方面，發展過程中存在企業為追逐利益，以次充好、大肆營銷，降低了 行業進入壁壘，也進一步打擊了消費者對產品的信心。

跨境電商興起，具備豐富線上銷售經驗的國內企業加速進入海外市場。海外市場中疫情 帶動亞馬遜線上滲透率提升，跨境電商行業或迎來蓬勃發展。根據美國商務部資料，美 國線上零售從 2019 年的 16%增長至 2020 年 4 月的 27%（而在疫情前，電商滲透率從 2009 年的 5.6%到 2019 年的 16%花費 10 年時間）。在國內掃地機器人的銷售集中於線 上，截至 2017 年，根據中怡康統計，掃地機器人零售額中 89.3%來自線上渠道，具備 一定線上銷售管理經驗優勢。隨著海外線上渠道的逐步開啟，國內企業進入海外市場壁 壘降低，並憑藉其豐富的線上銷售經驗，加速佈局。

當下國內外產品技術處於同一起跑線，而依託產業鏈優勢，國內企業推出的產品有更高 價效比。從技術層面看，石頭科技具有先進的 AI 識物、科沃斯具有 AIVI 演算法毫不遜色 海外品牌 iRobot 的 Imprint 互聯技術。此外，新浪科技網顯示，全球掃地機器人 90%的產能集中於中國，國內產業鏈規模優勢較為明顯。iRobot 在中國擁有四家代工廠，但考 慮到海外的 iRobot 是美國的本土品牌，主要的人員在美國，成本較高，所以零售價格相 對處於劣勢。相比之下，國內製造成本優勢明顯，對應同類型產品國內均價更低。

未來在跨境電商的助力下，高性價比中國掃地器人產品將有望迎來海外銷售的快速增長。

1.2.3 白電更傾向於海外品牌的運營

消費者對白電的選擇受品牌力影響較大，國內自有品牌在海外的擴張更適合採用併購品 牌的方式：

1）海爾智家

較早佈局海外市場，佔據一定市場份額。根據公開資料統計，截至 2019 年，美國和日 本市場，白電銷量排名前五的企業中，僅有海爾，剩餘均為當地品牌，主要因海爾早在 2006 年起提出“全球化品牌戰略”，同時不斷併購海外優質資產：2011 年公司透過收購 三洋電機進入日本、東南亞市場，2012 年透過收購斐雪派克進入澳新市場，2016 年收 購 GEA 的白電業務入駐北美，2019 年收購 Candy 佈局歐洲，透過海外的優質品牌，海 爾集團海外市佔率顯著高於單獨的海爾品牌。

2）美的集團

國際化擴張仍在進行中，海外自有品牌尚存提升空間。美的的海外擴張主要從近年開始， 對應 2019 年底，美的海外家電業務整體收入 916 億，且大部分以 OEM/ODM 的方式出 口，自主品牌相對薄弱。假設按照 40%的自有品牌來計算，美的自主品牌銷售額不到 370 億元。

二、短期展望：2021 年家電行業景氣度高於今年

2.1 家電板塊行情回顧

家電整體行業：2020 年上半年，受疫情影響較大，家電板塊整體表現疲軟，下半年起行 業需求復甦，疊加出口景氣度高，整體板塊走勢回升。2020 年初至 2020 年 11 月末， 家電板塊整體漲幅為 27.60%，處於行業排名第 11，跑贏滬深 300 指數 6.52pct。

家電子板塊：2020 年初至 2020 年 11 月末，受益於疫情短期催化，小家電板塊上漲最 多，漲幅為 35.28%；隨著 Q3 內銷需求回暖以及出口高景氣，白電板塊漲幅也較為亮眼， 達 24.92%；廚電板塊疫情期間受衝擊較大，板塊漲幅僅 1.48%。

板塊各公司：2020 年初至 2020 年 11 月末，白電板塊中，美的集團漲幅最高，累計上 漲 53.13%；廚電板塊中，主業聚焦新興品類整合灶的浙江美大漲幅最高，累計上漲 28.95%；小家電板塊中，新興小家電公司新寶股份累計上漲 158.69%；照明&電工、按 摩椅板塊中，公牛集團漲幅最高，累計上漲 123.06%。

2.2 財務表現回顧

收入端、利潤端情況逐季改善，行業整體於 Q3 基本恢復。受疫情影響，20Q1 家電行 業整體收入、歸母淨利潤增速大幅下滑至-23.88%/-50.94%，其中白電、廚電和照明板 塊由於安裝屬性較強，受衝擊較大。隨著疫情控制逐漸穩定，20Q2 家電行業收入增速 回正，歸母淨利潤仍下滑，但降幅環比 Q1 降幅縮窄。各板塊中，小家電因體積小、免 安 裝 以 及 線 上 銷 售 佔 比 高 的 屬 性 率 先 恢 復 ， 收 入 和 淨 利 潤 增 速 大 幅 回 正 至 15.66%/37.62%，其中利潤端增速遠高於收入端增速。20Q3，經濟環境基本恢復常態， 家電行業收入、利潤端均同比增長 10%以上，受益於地產竣工和行業需求回暖，白電、 廚電均得以恢復。小家電板塊利潤端增速環比 Q2 略有下滑，但仍是各板塊利潤增速的 最高水平。

2.3 家電行業 2021 年展望：收入端&成本端

➢ 收入端：基本面向好+價格提升+銷量增長，公司收入端有望步入上行區間 基本面：疫情後期，地產竣工逐步復甦帶動地產後週期產業鏈公司銷售回暖，白電、廚 電迎來行業需求邊際改善；直播電商業務仍處快速增長期，小家電仍可享受電商紅利。 明年家電行業基本面預計較好。

價格：白電方面，空調新能效標準實行，冰洗市場高階產品（包括大容量&多門冰箱、 洗烘一體機）佔比提升，同時原材料價格上漲，預計明年空調、冰洗產品均價將逐步上 行；廚電方面，高階油煙機型需求上升，疊加客單價較高的整合灶滲透率不斷提升，帶 動產品結構升級，預計明年廚電產品均價將步入上行區間。

銷量：白電方面，1）產業線上資料顯示，空調內銷、出口增速均於 20Q3 轉正，增速分 別為 4.50%/16.87%。隨著地產竣工情況復甦和行業需求回暖，預計後續空調銷量將進 一步上升；2）冰箱受益於短期內出口高景氣以及內銷高階市場中龍頭企業不斷擠壓外資 品牌市場空間，後續冰箱銷量有望穩步提升；3）洗衣機新興品類洗烘一體機銷量持續高 增長，後續有望帶動行業銷量上升。廚電方面，地產竣工補償需求釋放疊加整合灶品類 持續滲透，明年銷量有望回升。

➢ 成本端：原材料價格上漲疊加人民幣持續升值，壓力仍可控

原材料價格持續上行。家電主要原材料注塑、鋁、銅等價格經疫情期間大幅下降後於 2020 年 3 月開始大幅反彈回升，並大幅超越去年同期水平。截至 2020 年 11 月末，中塑指數、 滬 鋁 指 數 、 滬 銅 指 數 分 別 回 升 至 1013.29/4485.23/824.88 ， 同 比 上 漲 11.97%/33.23%/20.55%。公司原材料紅利消褪。

龍頭公司可透過向上、下游轉嫁成本方式緩解部分原材料價格上行壓力。原材料價格持 續上漲推高生產端製造成本，公司利潤端短期承壓。但公司可透過向上、下游轉嫁成本 的方式平抑部分原材料價格上漲的風險，其中龍頭公司緩解風險的能力高於二線品牌。 向上遊：白電龍頭公司擁有規模效應，可透過其較強的溢價能力壓低上游零部件供應商 的採購價格，從而緩解部分成本上行的壓力。向下遊：白電需求邊際改善明顯，公司可 透過調高產品價格對沖部分原材料價格上行的風險。同時，由於奧克斯等二線品牌的成 本端議價能力弱於龍頭企業格力、美的，二線品牌價格漲幅預計高於一線品牌，進而推 動行業市場份額進一步向龍頭集中，進一步最佳化白電行業競爭格局。

覆盤 2017 年銅、鋁價格上行階段，公司年度盈利能力未受明顯影響。2017 年，滬銅、 滬鋁指數同樣進入向上週期，推高企業生產成本。但從各公司 2017 年度盈利能力來看， 毛利率、淨利率同比變動控制在 0.2pct/0.85pct 以內，原材料成本壓力成功消化。（美的 集團 2017 年毛利率、淨利率均下滑較多，主要系收購東芝和庫卡後並表影響）

人民幣持續升值，海外收入佔比高的家電企業利潤端短期承壓，但對沖手段能夠減緩壓 力。2020 年 6 月起，人民幣兌美元匯率持續升值，從下半年初 6 月 1 日的高點 1 美元 兌人民幣 7.13 元升值為目前 11 月末的 1 美元兌人民幣 6.56 元，升值幅度 8.69%。人 民幣升值將增加公司的匯兌損失並拉低外銷代工毛利率，造成公司短期利潤下滑。考慮 到家電龍頭企業一般會採取較為成熟的套期保值等匯率對沖機制，短期內能夠一定程度 規避匯率風險。

2.4 家電子板塊 2021 年展望

展望 2021 年，大家電（白電、廚電）預計景氣度較高。一方面，受益於地產竣工復甦， 地產後週期板塊需求將有所回暖；另一方面，行業均價預計進入上行區間，市場有望“量 價齊升”。同時，由於大家電 21H1 同期基數較低，預計明年上半年行業增速較為亮眼。

2.4.1 白電：龍頭有望持續受益於終端景氣度提升

1）空調：價格戰趨緩+消費復甦拉動空調板塊上行

奧維雲網推總資料顯示，預計2020年中國空調零售量規模為5120萬臺，同比下降15.1%， 零售額 1543 億元，同比下降 22.0%。預計 2021 年中國空調市場零售量規模有望達到 5924 萬臺，同比增長 15.7%；零售額有望達到 1953 億元，同比增長 26.5%。

➢ 需求端：內銷復甦，行業需求邊際好轉

2020 年初，空調因產品線下安裝受阻，空調銷售端受到較大沖擊；7 月因南方大量降水 疊加洪澇災害影響，空調市場增速再次下滑。三季度末，受益於內銷溫和回暖、外銷快 速增長，空調行業需求邊際好轉。產業線上資料顯示，空調內銷、出口銷量同比增速均 於 6 月回正，至今保持穩步增長。2020 年 10 月，空調內銷、出口同比增長 4.5%/27.4%。 由於地產竣工補償需求釋放，疊加行業需求後移，內銷增速有望持續向上，行業龍頭格 力電器和美的集團將持續受益於終端景氣度提升。

➢ 價格端：競爭趨緩+結構改善+成本上行，明年空調價格將大機率回升

格力渠道調整持續推進，去庫存取得一定成效，行業需求溫和向上。同時，隨著頭部品 牌對電商平臺的快速跟進以及價格戰下寡頭下調產品均價，奧克斯等二線品牌市場空間 被持續擠壓，供給端最佳化改善行業競爭格局。2020 年 1-10 月，空調行業 CR2（格力、 美的）的內銷銷量市佔率為 61.8%，同比提升 3.7pct，市場份額進一步向龍頭企業集中。 另一方面，價格較高的新能效產品佔比不斷提高帶來產品結構端的結構性改善。奧維雲 資料顯示，“十一”促銷期間，線上/線下新能效產品佔比超過 50%/達 38%。成本端， 原材料自 3 月起價格持續上行，季度環比超過 10%，推高公司生產成本，因此公司有提 價動力，用以轉移部分原材料成本上行的風險。綜合來看，行業競爭趨緩、產品結構改 善以及成本價格傳導將推動空調產品價格上漲，同時，由於去年同期價格基數較低，我 們預計 2021 年上半年空調線上價格將同比提升。

2）空調冰箱和洗衣機：結構持續升級，均價提升顯著

➢ 需求端：更新需求為主，高階化趨勢下國內品牌市場份額提升

國內冰洗市場：據國家統計局資料顯示，冰箱、洗衣機的每百戶保有量水平已達高位， 提升空間較小，未來增量主要來自更新迭代需求。目前，冰洗市場均呈現高階化趨勢， 國內品牌市場份額提升，擠壓外資品牌市場空間。中國家電網顯示，2020 年 5 月線下市 場中，海爾、美的銷售額市場份額為 37.22%/13.26%，同比增長 1.8pct/1.4pct；銷售 量市場份額為 33.45%/14.37%，同比增長 3.27pct/1.85pct。外資品牌西門子、博世、 松下的銷售量市場份額則下滑至 9.24%/1.68%/1.52%，且仍呈現下行趨勢。高階化趨 勢下，冰洗市場份額有望進一步向龍頭集中。據奧維雲資料，預計 2021 年洗衣機市場 國內整體零售量為 3891 萬臺，同比上漲 5.7%；零售額為 758 億元，同比上升 7.2%。

海外冰洗市場：由於海外疫情持續導致人們居家時間延長，同時海外產能受限，導致冰 箱訂單向中國轉移。產業線上資料顯示，2020 年三季度，冰箱出口數量增長迅猛，大幅 高於去年同期水平。預計短期內冰箱出口高增速仍可持續，推動冰箱需求向上抬升，洗 衣機出口需求暫無大幅波動。

➢ 價格端：原材料成本上行疊加產品結構升級，帶動行業均價提升

洗衣機方面，大容量+洗烘一體產品價格較高，增速較快，帶動行業均價整體上行。冰 箱方面，多開門類產品市場份額提升，帶動高階市場份額增長。奧維雲資料顯示，洗衣 機行業均價受洗烘一體機結構性增長拉動，2020 年 10 月線上、線下均價同比提升 10.2pct/5.2pct，其中洗烘一體機零售額份額同比提升 23.3%/5.4%；冰箱行業中，2020 年 10 月，十字四門、對開門冰箱線上、線下均價同比提升 0.6%/19.8%，2.0%/10.4%。 同時，考慮到原材料成本持續上行，預計 2021 年冰洗行業均價將進入向上階段。

2.4.2 廚電：地產回暖拉動需求復甦

大廚電產品由於安裝屬性較強，疫情期間受到較大影響。後續來看，竣工向上的大週期 下，地產後週期板塊景氣度回升，行業回暖趨勢逐漸顯現。

1）傳統廚電：行業需求回暖疊加同期基數較低，預計 21H1 業績可能較為亮眼

零售端：地產竣工溫和復甦，拉動廚電行業需求回暖。廚電行業和地產相關度高，是典 型的地產後週期鏈條板塊。隨著疫情逐漸穩定，前期房地產滯後需求得以釋放，房屋竣 工環比逐漸改善，帶動廚電零售端持續回暖。地產竣工端：國家統計局資料顯示，1-10 月房屋竣工面積累計同比下滑 9.2%，降幅較 1-9 月收窄 2.4pct。廚電零售端：奧維雲 資料顯示，油煙機線上銷售保持高速增長，線下市場降幅明顯收窄，10 月油煙機線上、 線下零售量增速分別為+40.77%/-8.10%。預計 2021 年房地產竣工方面將繼續改善， 支撐廚電零售端需求回暖。考慮到疫情導致廚電行業 20H1 基數較低，預計廚電板塊 21H1 業績可能較為亮眼。

工程端：精裝市場規模基數較高，工程渠道增速預計將放緩。2016-2018 年，精裝市場 規模高速增長，CAGR 達 47.68%。隨著樓市調控政策趨嚴，以及目前精裝市場規模基數 較高，預計其增長將有所放緩，廚電工程渠道增速預計將趨穩。2020 年上半年，煙機、 灶具仍為精裝市場中的廚電主力配套部品，配置比例達到 90%以上；廚電新品類洗碗機 需求加速增長，20H1 配套規模同比增速達 40%，目前配置率為 10%以上。預計 2021 年精裝市場增速趨緩，但廚電龍頭企業憑藉強大的品牌力在To B端佔據較高市場份額，業績表現可能優於行業。（公司半年報資料顯示，老闆電器 2020 年上半年精裝修渠道市 場份額為 34.8%，居行業第一，單 Q3 其工程端實現 30%-40%的增長）

價格端：行業需求回暖疊加產品結構改善，預計明年廚電產品均價小幅回升。奧維雲數 據顯示，油煙機 10 月線上零售均價下滑 2%，線下均價提升 6%；11 月線上均價提升 4%，線下均價提升 6%。整體上，油煙機自 Q2 以來，線下均價基本保持個位數增長趨 勢，線上均價降幅也於 6 月份開始逐步收窄，並由負轉正。目前廚電行業呈現高階化趨 勢，奧維雲 10 月資料顯示，消費者對高階油煙機的需求有所上升，線下市場 4500-5999 元價格端高階機型佔比同比大幅提升 4.5%，其中。行業需求回暖疊加產品結構改善， 預計明年廚電產品全渠道均價將小幅提升。

2）整合灶：滲透率穩步提升，市場快速擴容

整合灶行業增速快滲透率低，未來市場空間廣闊。整合灶因空間利用率高、油煙吸淨率 強、功能整合性高的特點，近幾年發展迅速。疫情穩定後，整合灶品類線下銷售也領先 其他廚電產品 6 個月率先回暖。中怡康資料顯示，2016-2019 年，國內整合灶銷量由 69 萬臺增長至 210 萬臺，CAGR 達 32.08%，預計在 2023 年有望突破 660 萬臺。截至 2020 年上半年，整合灶零售量滲透率為 8.5%，較 2016 年提高 5.3pct，但仍處於較低水平。 隨著行業內公司不斷拓展一二線城市的銷售渠道併發力電商運營，以及更多玩家入局共 同推高產品知名度，預計整合灶滲透率將穩步提升，未來成長空間較為廣闊。

多元化渠道建設疊加多企業品牌宣傳，行業規模快速擴容。2019 年，整合灶行業線上、 線下銷售比例為 20.2%/74.9%。疫情催化行業銷售向線上轉移，目前各公司均強化線上 電商平臺業務運營。2020 年雙十一，整合灶線上銷售同比增長 46.8%至 9.6 億元，其中 浙江美大線上銷售額同比增長 220%，火星人 /森歌/奧田雙十一線上銷額為 2.09/1.50/1.16 億元。線下方面，原本整合灶銷售主要集中於三、四線城市，近年來行 業內公司加大在一、二線城市佈局力度，有望增加產品曝光度，從而推動整合灶品類持 續滲透。2020 年上半年，浙江美大新增一級經銷商 53 家，終端門店 139 個，新增 KA 渠道店 36 個，並計劃進一步加大一二線 KA 渠道佈局。另一方面，各整合灶企業不斷 加大品牌宣傳，共同培育整合灶行業市場教育，提高整合灶產品知名度及影響力，行業 規模有望進一步擴大。如浙江美大、帥豐、億田分別邀請張嘉譯、海清、林志玲等明星 做代言人，提高品牌知名度。

2.4.3 小家電：高增速能否持續？

受疫情短期催化影響，2020 年以來廚房小家電公司業績均實現較高增速。其中，新興品 類及創意廚電加速滲透，推動新興小家電公司小熊電器、新寶股份收入端和利潤端高速 增長。傳統小家電公司九陽股份、蘇泊爾由於及時轉向線上渠道銷售以及線下復工復產， 增速於 Q2 回升。展望 2021 年，疫情短期助推下的行業高景氣度可能難以維繼，疊加 2020 年上半年基數較高，行業內公司普遍面臨其高增速能否持續的問題。

1）新興小家電公司：新營銷紅利仍存疊加公司持續創新，長期增長空間依然可觀

直播電商行業仍處高速成長期，小家電公司 2021 年仍能享受新營銷紅利。中國的直播 電商行業於 2016 年起步，2019 年起市場及使用者規模迅速增長。艾媒諮詢資料顯示，2019 年中國直播電商市場規模為 4338 億元，同比增長 226.2%，預計 2020 年/2021 年市場 規模同比增長 121.5%/25.0%至9610 億元/12012 億元，增速仍較高；預計至 2020 年底， 中國線上直播使用者將達 5.26 億人，增長率為4.4%，佔網民整體的比例由 2019 年的 29.31% 提升至 61.95%。結合使用者佔比增速和市場規模增速來看，直播電商行業仍處高速成長 期，有利於推動線上業務繼續放量。公司可透過直播聚焦私域流量，進一步達到為品牌 宣傳和引流的效果。

疫情後需求迴歸常態，公司後續增長動力來自於持續創新。20Q3 公司收入增速環比 Q2 有所回落，但仍保持較高速增長。短期疫情擾動影響消散，長期來看，公司的增長動力 迴歸自身的持續創新能力。10 月起，小熊電器開啟多元化產品創新，推出藝術家、IP 聯名系列產品提高品牌附加值，並開始拓展電飯煲、微波爐等更具剛需屬性的品類延伸 品牌邊界。摩飛電器也在近期推出智慧米桶、無霧加溼器、移動暖風機等系列新品，有 望持續其內銷高增速趨勢。但短期內，20H1 基數較高可能導致 21H1 增速有所回落。

2）傳統小家電公司：積極發力年輕化營銷，預計明年景氣度較高

積極發力年輕化營銷，預計 2021 年內銷穩步提升。疫情期間，傳統小家電公司的線下 銷售受到較大影響。Q2 起，公司積極轉向線上銷售，併發力直播、社交電商等新營銷渠 道，Q2、Q3 公司收入端、利潤端增速均大幅轉正。同時，公司不斷推進品牌年輕化轉 型，推動銷售量持續上升。蘇泊爾、九陽均推出 IP 聯名款等受年輕人喜愛的產品，請王 源（蘇泊爾）、鄧倫（九陽）等當紅明星作為形象代言人，九陽還推出子品牌“獨奏”吸 引年輕客群。雙十一期間，蘇泊爾、九陽全網銷售額突破 14.5 億元/12 億元，創歷史新 高。由於傳統小家電公司 20H1 業績僅小幅轉正，基數相對較小，預計 21H1 增速較高， 21H2 增速環比回落，但仍保持較樂觀水平。

三、投資價值與建議：從全球競爭力重新審視板塊投資價值

3.1 如何理解家電板塊目前的估值？

橫向對比：家電低估值、高 ROE，具有較高吸引力。橫向比對整個可選消費板塊，家用 電器行業的 ROE 較高，且在消費板塊中僅次於食品飲料。從估值角度看，家用電器的 PE 是所有消費板塊中最低的。從板塊的估值和增長性角度可以看出，家電板塊具有較高 的投資價值。

縱向歷史比較：估值整體在歷史的較高位置

白電板塊：Q2 隨著白電公司業績逐漸恢復，板塊 PE 估值已回升至歷史估值中樞水平。 Q3 隨著內銷需求進一步回暖，疊加出口高景氣，白電板塊 PE 估值持續上升至 25 倍左 右水平，為近 5 年來的 PE 估值水平高位。

如何理解白電行業 PE 估值水平？此前市場對家電估值偏低，主要擔心家電的地產週期 屬性和行業天花板較低。我們認為壓制家電板塊估值的這兩個因素有望得到改善。

1）市場空間：從國內到全球。中國家電企業具有全球競爭力，其市場空間不應僅僅按 照國內的容量進行測算，更應該放眼全球，品牌出海（包括自主品牌進軍海外市場、收 購海外品牌以經營海外市場）開啟家電公司的成長天花板，在中國供應鏈優勢、渠道觸 達優勢（跨境電商滲透率提升）下，國內家電龍頭有望實現對海外市場的加速滲透，其 市場空間依然廣闊

2）週期弱化：空調的週期屬性較往年有所弱化，預計未來產品和地產週期逐漸脫鉤， 渠道上逐步從壓貨轉向零售導向，庫存週期弱化，行業逐漸由週期屬性轉向消費屬性。

綜上，我們認為白電企業的估值得到相應提升是合理的，有望獲得超越海外白電龍頭公 司的估值。

 小家電板塊：受益於疫情短期催化，小家電板塊 PE 估值於 20Q2 一度上升至 40-80 倍的估值區間，目前整體板塊 PE 估值仍在歷史中樞上位；小家電公司中新寶小熊 這類新公司 PE 相對較高，原因在於：1）小家電個性化是大趨勢，不同人群會有分化，所以給了很多新品牌機會；2）新品牌針對特定人群或者細分賽道，能夠獲得幾 倍於目前體量的收入，是成長型別的股票，短期的高 PE 估值意味著市場對其未來 成長性的看好。

 廚電板塊：由於廚電的線下安裝屬性較強，疫情期間廚電公司收入端和利潤端均受 到較大沖擊，傳統廚電公司 PE 估值一度跌至歷史低位。疫情後期，目前板塊估值 有所回升，但由於近年來地產紅利減弱，板塊 PE 估值仍位於歷史中樞偏下位置。

3.2 兩條主線：精選具有全球競爭力的龍頭公司和新興小家電公司

結合長期出海邏輯以及 2021 年的景氣週期，我們建議重視白電中的海爾智家（私有化 落地有望理順公司利益；公司前期較早佈局海外市場將與時代的要求越來越匹配，看好 公司後續利潤釋放的潛力）、美的集團（公司不斷變革，與時俱進，數字化賦能為下一階 段打下更加紮實的基礎）和格力電器（開啟渠道改革的新篇章），小家電中的小熊電器（專 注線上渠道運營，持續多元化產品創新，品類拓展已延伸至廚房小家電以外的領域）、新 寶股份（摩飛品牌有望持續高增長）、九陽股份和 JS 環球生活（年輕化轉型成功，組織 富有活力）的投資價值。建議關注黑電中的 TCL 電子（受益於面板業態整合及成長型業 務佈局），小家電中的石頭科技（國內創新週期+出海標杆）。

風險提示

疫情反覆：疫情反覆將直接影響家電行業的銷售和生產。

國內家用電器市場競爭加劇：新入局者增多，存量市場下國內家電市場競爭有進一步加 劇的風險。

原材料價格波動影響盈利能力：2019 年行業受益於原材料成本紅利，若價格後續上行， 將影響行業盈利能力。

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