報告綜述地產後週期產業鏈涉及建材、裝修、家電、傢俱等行業。房地產的短 週期約為 3-5 年，房屋從“新開工”至“竣工”的週期一般為 2-3 年。 電梯產量、玻璃銷量及價格等是判斷行業週期的先行指標。後周期行 業的零售端需求一般在房屋交房之後釋放，約滯後銷售 12-30 個月; 精裝房對應的大宗需求一般在房屋銷售後 12-24 個月內釋放。 隨著住宅全裝修政策推進，住宅精裝房交付佔比提升，後周期行業大 宗需求增長，進而推動行業擴容，需求和供給格局發生改變。政策方 面，由中央向各省市地區下沉，監管內容逐步細化。2019 年精裝房新 開 319.3 萬套，同比+26.21%，2015-2019 年 CAGR 達 40.47%，總規模 提升近 3 倍。2019 年我國住宅全裝修(新開盤)滲透率 32%，對比歐 美國家 80%+覆蓋率仍有較大空間。住宅精裝修市場短期開發商集中度 下滑，長期向龍頭集中。參考歐美日等成熟市場，專業化、標準化、 裝配式有望成為我國住宅裝修市場發展趨勢。我們預計，2021 年我國 精裝住宅的交付比例有望超 50%。住宅裝修的增量需求結構方面，精 裝房佔比快速提升，2021 年有望達到 25%(交付量口徑，+8.05 pct)， 毛坯房裝修的增量需求佔比將顯著下降。配套部品方面，戶內門、瓷磚、木地板、衛浴、櫥櫃、煙機、灶具等 部品的精裝配套率均超過 90%，未來將最為受益於精裝房政策紅利， 大宗需求有望伴隨精裝住宅交付滲透率的提升同步釋放:我們測算 2021 年主要部品瓷磚/木門/地板/衛浴/櫥櫃/廚電的 B 端市場規模分 別達到 120/221/366/244/103/89 億元，2019-2021 年的 CAGR 平均為 43.46%。 B 端精裝產業鏈供應商的核心競爭要素包括品牌、價格、交付能力、 服務能力、資金實力五項，從主要部品的當前 B 端市場格局來看，龍 頭競爭優勢突出，有望在大宗需求持續放量趨勢下，進一步提升市場 份額:衛浴，以海外品牌為主導，集中度較高，國內品牌快速崛起， 2019 年份額已達 25%(+5.3 pct);瓷磚，CR10 合計佔比 75%，市場 格局穩定，龍頭優勢顯著，份額持續向頭部集中;櫥櫃，B 端集中度 回升，各品牌區域優勢突出;木地板，TOP2 品牌領跑，市場競爭加劇， 集中度下降;戶內門，龍頭優勢顯現，品牌集中度回升。1. 地產後週期行業概述
1.1 房地產開發流程及週期
房地產開發經歷立項、規劃、土地獲取、建設銷售等運營流程。前期規 劃報批約需10-18個月；施工時長根據專案不同，單體建築的施工期約為11-18 個月；一般開工後 6-9 個月進行市場預售，推廣銷售期約為 6-10 個月；預售 後約 6-24 個月實現交付。
房地產的短週期約為 3-5 年，房屋從“新開工”至“竣工”的週期一般 約為 2-3 年。2016 年以來，房地產新開工面積持續回升，但竣工資料始終低 迷，至 2019 年 7 月才逐步好轉。本輪施工週期延長，主要為 2016-18 年的金 融去槓桿政策導致融資偏緊，地產商施工意願降低。
1.2 地產後週期產業鏈
地產後週期又稱竣工週期，竣工產業鏈涉及建材、裝修、家電、傢俱等 行業：
1）自房屋封頂起，電梯、門窗即入場，塗料、外管材等需求也明顯增加， 施工期一般為 6-12 個月。重點跟蹤電梯產量、玻璃銷量及價格等指標；基本 與竣工同期保持正相關性，是判斷行業週期的領先指標。
2）進入室內硬裝階段，瓷磚、地板、衛浴五金、櫥櫃、廚電等部品行業 B 端訂單放量；硬裝週期一般為 1-3 個月。瓷磚、地板等板塊格局較為集中； 重點跟蹤各版塊的銷量等銷售指標及頭部公司業績；精裝房的硬裝需求一般 在竣工後集中釋放，具有一定滯後性。
3）軟裝階段，帶動傢俱、家電、裝飾品等板塊需求。傢俱&家電行業需 求主要集中在房屋竣工交付後，（若精裝修房，裝修發生在竣工前）。C 端需求 佔比較高，一般為交付後釋放；跟蹤行業銷量、價格及頭部企業業績等指標。
1.3 地產後週期需求
地產竣工週期上行，帶動後周期行業需求提升、市場擴容。地產後週期 行業的零售端需求一般在房屋交房之後釋放，約滯後銷售 12-30 個月；精裝 房對應的大宗需求一般在房屋銷售後 12-24 個月內釋放。
房地產長牛帶來後周期行業需求紅利。自 1998 年房改以來，我國房地產 歷經 20 年長牛市，伴隨城鎮化率由 34.78%大幅提升至 60.60%，住宅商品房 銷售面積由 1999 年的 1.3 億平米增長至 2019 年 15 億平米，住宅銷售數量由 2005 年的 423.5 萬套提升至 2019 年 1321.7 萬套。房地產市場的發展也帶來 了後周期行業的需求增長，白電、廚電、傢俱等行業持續受益。
受益於城鎮化率提升及地產銷售增長，家電、傢俱等地產後週期消費品 的需求持續提升，行業經歷高速擴容發展。以空調為例，行業產量由 1985 年 的 12.35 萬臺，提升至 2019 年 2.19 億臺，產能實現飛躍式增長。1999-2019 年，20 年 CAGR 達 15%，實現長期持續快速發展。
在地產需求紅利帶動下，傢俱行業經歷 20 年高速發展。2019 年傢俱製造企業數量已達 6410 家，較 2003 年的 1966 家增加 2 倍以上。行業的收入規模 達 7117 億元，利潤總額 463 億元，2001-2019 年 CAGR 分別為 17.43%、19.86%。
2018 年起，受環保與林業政策影響，傢俱原材料價格提升，疊加下游地 產政策收緊、銷售增速放緩，傢俱行業面臨調整，虧損企業增加，收入與利 潤端下滑，行業增速放緩，進入穩步調整階段。
精裝房崛起改變地產後週期行業格局。隨著住宅全裝修政策推進，住宅 精裝房交付佔比提升，後周期行業大宗需求增長，進而推動行業的需求和供 給格局發生改變。
2. 政策推動住宅精裝市場發展2.1 政策加速推進，精裝房市場高速發展階段
自 1999 年，國務院在《關於推進住宅產業現代化提高住宅質量若干意見》 中首次提出住宅裝修概念，歷時 21 年我國已累計推出精裝房相關政策逾 100 部：
⚫ 2016-2019 年，各省市地區推出全裝修政策的節奏加快。截至 2020 年 5 月，各地共計頒佈相關政策近 90 次。伴隨政策實現自上而下的 逐步傳導落實，我國全裝房滲透率快速提升，2019 年住宅全裝修滲 透率 32%，預計 2020 年將達 36%。
⚫ 2019 年起，各地精裝修政策由要求覆蓋比例向實施細則轉變，陸續 出臺精裝修監管細則、驗收標準、裝修價格限制等相關規定，針對 交房裝修質量差等問題進一步完善監管機制，促進市場高速高質發 展。
2.2 住宅精裝市場結構
房企結構：住宅精裝修市場短期集中度下滑，長期趨勢向龍頭地產商集 中。
2019 年 50 強全裝修住宅開發商市場份額下降至 60.8%，其中 CR5 合計市場份額 32%，較 2018 年的 39%有所下滑。在政策推動下，房企紛紛進軍全裝 修住宅市場，開發商規模快速提升，2019 年已超千家，短期市場集中度下滑。
長期來看，碧桂園等龍頭房企快速向縣級區域滲透，覆蓋逾百城，覆蓋 範圍及影響力市場領先。隨著中小開發商滲透率見頂，龍頭房企的主導地位 將凸顯，長期行業格局有望向頭部集中。
區域結構：新開盤精裝住宅主要分佈在華東和華南，2018-2019 年東北和 西北地區增速較快。新一線及二線城市開盤量最多，四線及低線城市增速最 快。高線城市帶動周邊城市及地區的精裝住宅發展。
3. 住宅裝修市場需求空間3.1 住宅裝修市場的發展空間
目前我國住宅全裝修滲透率 32%，對比歐美國家 80%以上的覆蓋率仍有巨 大提升空間。
國外住宅裝修市場發展成熟，多為標準化裝配式生產。國外的精裝修模 式起步於上世紀六十年代的瑞典，現已發展成熟，相關配套體系較為完善。 以日本為例，住宅從建設到裝修完全實現一體化裝配式生產，具有顯著的標 準化、工業化特點，且更加環保、經濟。
3.1.1 新房市場
2021 年精裝住宅的新房交付比例有望超過 50%。核心假設：
1）受年初疫情影響，2020 年 1-10 月住宅竣工面積累計 35443 萬平米， 同比下降 7.88%，單 10 月竣工面積同比增長 8.45%，竣工情況邊際改善，預 計 2020 年全年竣工面積同比下降 7.5%；2021 年，疫情影響減退竣工改善， 預計 2021 年增速 3.8%。
2）2020-2021 年竣工住宅的套均面積採用歷史均值。
3）根據奧維雲網資料，2014-2019年精裝住宅開盤量累計達到1035萬套， 假設新開盤精裝住宅專案建設期 2 年，精裝房專案將於 2016-2021 年陸續交 付，對應2019/2020/2021年住宅精裝房的交付比例分別達24.5%/42.3%/52.4%。
3.1.2 存量房市場
存量住宅裝修需求主要來自：1）二手房重新裝修，2）老房翻新改造。
我國住宅存量市場巨大。1978-2018 年，我國城鎮住宅存量從不到 14 億 平方米增加至 276 億平方米，住宅保有量從約 3100 萬增至 3.11 億套。
核心城市二手房市場放量增長。據貝殼研究院，2012-2018 年我國累計二 手房交易金額逾 30 億元，過去 5 年二手房交易量達 1557 萬套。過去 20 年， 北京二手房交易 GMV 達 5.1 萬億元，交易總套數 210 萬套，交易量增長 7.5 倍，GMV 增長 120 倍；上海二手房交易 GMV 達 6.6 萬億元，交易總套數 365 萬 套，交易量增長 15 倍，GMV 增長 250 倍。核心城市二手房交易量正逐漸超過 新房。
老房翻新週期約為 10-15 年，受經濟增速放緩影響，週期有所延長、需 求受到一定壓制，但我國存量房市場巨大，核心城市二手房交易量高增，二 手房市場長期發展趨勢向好，翻新需求持續增長可期。
核心假設：
1）根據貝殼研究院，我國 2015-2019 年二手房成交量累計成交 2249 萬 套，二手房市場受政策調控影響，假設 2020-2021 年維持當前成交規模；
2）部分二手房成交後僅進行區域性改造，假設二手房重灌比例為 30%，預 計對應 2020-2021 年二手房裝修量分別約為 127、128 萬套；
3）老房翻新需求方面，採用 10-15 年前的平均竣工住宅數量，2020-2021 年對應需求量約在 477/536 萬套；
4）綜合統計 2020-2021 年存量房裝修需求約為 600-660 萬套。
3.1.3 2021 年住宅裝修需求總規模 1284 萬套
結合新房與存量房的裝修需求規模，我們預計 2020-2021 年，住宅裝修 需求規模將分別達到 1202、1284 萬套，同比-1.22%/6.86%，2020 年主要為上 半年疫情對地產竣工產生一定延遲影響。
在政策推動下，2020-2021 年精裝住宅新房的交付有望達到 60%/28.5%高 增速。
裝修需求結構方面，精裝房佔比將快速提升，2021 年有望達到 25%（交 付量口徑，+8.05 pct），存量房翻新需求約佔總需求的一半，毛坯房裝修的 需求佔比將顯著下降。
3.2 住宅裝修配套部品細分市場
精裝修住宅的主要配套部品各細分市場規模測算：
當年精裝住宅竣工套數*部品配套率*單套房平均需求量*配套部品單價
據奧維雲網，戶內門、瓷磚、木地板、衛浴、櫥櫃、煙機、灶具等部品 的精裝配套率均超過 90%，2019 年的大宗配套需求量均超過 300 萬套，同比 增速均在 25%以上。未來該些品類將最為受益於精裝房政策紅利，大宗需求有 望伴隨精裝住宅交付滲透率的提升同步釋放。
此外，洗碗機、智慧家居、熱水器、地暖、冰箱等廚電、家電產品的配 套率也在 50%以上，大部分產品 B 端保持較快增速，隨著住宅精裝政策細則的 進一步完善、開發商供應鏈完善、以及消費需求升級，相關部品的配套率有 望進一步提升。
4. B 端精裝市場核心競爭要素地板、木門、瓷磚、衛浴、櫥櫃、廚電等部品在精裝住宅中的配套率較 高，屬於裝修標配部品。受益於地產竣工週期向上、政策推動精裝房滲透率 提升，主要品類的大宗需求放量。
開發商在選擇重要部品供應商時，主要影響因素包括：
1）品牌，品牌供應商在產品質量、新品更迭、供應鏈響應等方面更具保 證，同時對開發商樓盤專案的品牌形象、銷售定價可產生間接影響，因此開 發商更傾向於選擇匹配樓盤定位的品牌供應商。
2）價格，地產企業在產業鏈具有較強議價權，同時出於成本控制考慮， 產品價格是供應商能否競標成功的重要影響因素，也對供應商的成本控制能 力提出較高要求。
3）交付，供應商的響應速度、交付能力、產能彈性對地產商專案的交房 週期產生直接影響，是影響供應商選擇的重要因素。
4）服務，隨著精裝房交付規模增加，供應商的落地安裝能力以及交房後 的維修服務等也逐漸成為房企選擇供應商的重要考量因素。
5）資金，房地產行業資金槓桿較高，對供應商的賬期要求在 0.5-2 年不 等，週期較長，對 B 端業務佔比較高的供應商的資金實力、現金流提出考驗。
4.1 品牌
高配套率部品的大宗需求高度集中於頭部品牌。據中國房地產協會，我 國 500 強地產商供應鏈的各細分品類首選品牌中，衛浴、廚電、照明、空調、 陶瓷等部品的前十大品牌合計首選率高達 90%以上，木門、定製傢俱、櫥櫃、 地板等品類的前十大品牌首選率約達 80%。
4.2 價格及服務
開發商對成本有嚴格控制，頭部房企更具有較強產業鏈議價權，這對供 應商的成本管控能力、規模效應等提出較高要求。頭部供應商在生產技術、 生產規模上更能夠發揮規模效應，在保證質量穩定的同時給出更具競爭力的 價格，在競標中更易勝出。
供應商的服務包括落地安裝、運輸、維修、響應速度等方面，透過廣泛 的服務網點、有效的團隊管理、專業的技術培訓等方式可提升供應商的服務 質量，加深與開發商的合作。
4.3 交付
供應商的交付能力主要體現在：
1）充足穩定的產能，以確保大訂單的承接能力及穩定的產品品質；
2）更加全面的區域佈局，來提供高效、及時的運輸和交付。
各部品的頭部供應商在產能規模、佈局上均處於行業領先。
4.4 資金
地產企業一般槓桿較高，產業鏈話語權較強，對供應商的賬期要求一般 長達 0.5-2 年，這對供應商的現金流、週轉效率、盈利能力等方面均提出較 高要求。一般更具產業、資金實力的頭部供應商才可支撐與地產企業的深度 合作，並進一步鞏固頭部地位，加快 B 端業務放量。
5. 後周期 B 端市場格局及頭部企業5.1 衛浴：海外品牌主導，國產品牌崛起
衛浴板塊整體配套率高，與精裝住宅同步增長。2019 年板塊配套率 319 萬套,同比增速 26.1%，主要部品均取得穩步增長。
精裝衛浴集中度較高，海外品牌主導市場。科勒、TOTO、摩恩等品牌份 額居前；國內品牌增速較快，2019 年份額已達 25%。
大宗市場的衛浴主要品類 TOP5 品牌佔比保持較高水平，但整體份額呈下 滑趨勢，主要為頭部海外品牌份額下滑，市場競爭加劇。坐便器和洗面盆的頭部品牌主要包括科勒、TOTO、樂家；衛浴五金頭部品牌主要包括科勒、摩 恩、TOTO，浴室櫃頭部品牌主要包括歐派、現代築美家居等。
5.2 瓷磚：市場格局穩定，龍頭優勢顯著
大宗瓷磚部品的市場集中度較高，頭部 TOP10 品牌合計市佔率約保持 75%， 集中度程小幅提升趨勢。其中，馬可波羅、蒙娜麗莎、東鵬、歐神諾、冠珠 穩居 B 端市場的 TOP5 品牌，行業格局較為穩定。
頭部品牌的規模效應帶來顯著成本優勢，同時藉助全面的產能佈局、強 大的現金流支援，與地產客戶保持穩定合作關係，B 端市場的龍頭優勢顯著， 行業格局持續向頭部集中。
5.3 木製品：各部品市場競爭形態各異
櫥櫃、木地板、戶內門等木製品均為精裝住宅的標配品：
櫥櫃：2020 年 B 端 TOP5 品牌集中度有所回升，訂製訂單增加，頭部品牌 主要包括歐派、志邦、皮阿諾、金牌、索菲亞等，各品牌在不同區域優勢有 所差異。
木地板：B 端市場集中度逐步下降，TOP2 品牌聖象、大自然優勢較為顯 著，世友、德爾等品牌增速較快，市場競爭加劇。市場的訂製份額較低，維 持 20%水平。
戶內門：主要品牌江山歐派、千川等頭部 B 端品牌市佔率有所回升，訂 制份額較高，佔比 50%以上。
5.4 廚電：精裝渠道穩步增長，龍頭品牌份額領先
廚電行業的渠道演變：線上佔比提升，精裝穩步增長，線下各渠道逐步 收縮，下沉市場需求擴張。
B 端市場集中度高，CR5 高達 95%。以油煙機為例，線上/線下 TOP4 品牌 份額均在 60%以上，頭部品牌優勢突出，但行業新進入者也較多，2019 年線 上/線下新進入品牌數量分別達 118/47 個，市場競爭度提升。工程端的格局 更為集中，老闆、方太、華帝等品牌市佔率遙遙領先，CR5 合計市場份額高達 95%，精裝渠道龍頭的品牌優勢更為顯著。
6. 投資建議短期受疫情及“三道紅線”影響，地產精裝專案需求降低，但精裝中長 期發展趨勢及邏輯不改，伴隨大宗訂單需求回升，龍頭企業估值有望修復。
建議關注充分受益於市場擴容及競爭格局長期向好的細分板塊龍頭。
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