同時，他認為，當前白酒企業的品牌排序十分穩定，以“世界無法改變”的茅臺為例，要改變其當前地位可能需要更長時間和更多假設。若以二十年為週期來看，五糧液、汾酒都拔得過白酒行業第一品牌的頭籌，近幾年，五糧液和汾酒，也是行業內透過內部改革改善，快速激發企業自身品牌紅利的過程。

白酒行業提價潮起

量價齊升是最好增長狀態

年底消費旺季來臨，酒企掀起提價潮，如五糧液、老窖、劍南春、今世緣等。這輪白酒漲價的主要原因、特徵有哪些？

楊勇勝：年底階段，多家白酒企業紛紛上調出廠價，進一步提振了市場情緒。事實上白酒企業普遍會在年底制定來年的量價策略，春節旺季備貨前的11~12月份，也是行業提價的頻發期，這個時點提價並不意外。

不過今年提價企業數量更多，時間更早，有兩個原因推動：一是包材和原料成本今年在不斷上漲，成本上漲推動企業提價；二是以五糧液、國窖為代表的高階白酒價格突破千元，這給次高階白酒企業打開了提價空間。為了追求增長、應對疫情帶來的低端產品下滑，企業也有動力去推動高階產品的放量與漲價。

您預期酒企提價隊伍是否會繼續擴張？這會否提振白酒股估值？

楊勇勝：白酒企業一方面要順應升級驅動的行業趨勢，高階白酒站穩千元價格帶，次高階白酒從300元向500元價格帶進軍；另一方面企業的提價策略也會互相影響，我們預計繼老窖、劍南春、今世緣後，還會有企業陸續加入到提價陣營當中。

從白酒行業來說，量價齊升是最好的增長狀態，提價不但會直接貢獻收入增長，也會刺激渠道提前進貨和消費者提前購買，企業盈利能力也會進一步提升，這些會帶動企業報表增長，也會提振板塊估值，這也是近期板塊表現強勢的原因。

與高階和次高階產品調價不同，牛欄山中端產品也在提價，這對相關公司業績的影響會有什麼不同？

楊勇勝：高階和次高階白酒企業的主動提價，更多是提升產品結構、站穩更高的價格帶。大眾價格帶白酒企業的漲價，更多是源自於成本推動，包材運費在大眾白酒成本中佔比更高，這些成本的上漲會迫使大眾白酒企業也加入漲價陣營。不過它們的提價幅度同樣會超額覆蓋成本上漲幅度，最終也會強化企業的盈利能力，這一點和高階、次高階白酒企業提價效果相同，從二級市場效果來看，同樣會帶來業績和估值的雙升。

從長期角度來看，白酒的調價規律和投資機會是如何演繹的？

楊勇勝：從白酒產業近十年的量價資料來看，銷量下降，價位提升的消費升級趨勢愈發明顯，行業總產量在2016年達到最高點（1358萬千升），隨後見頂回落，噸酒價格水平在不斷提升，“少喝酒、喝好酒”成為消費者的普遍共識，企業也在順應這樣的消費趨勢，可以說白酒行業每年都會有提價和結構升級動作，一般會發生在春節、端午、中秋三個消費旺季前。

白酒企業的提價還有一個特徵就是連鎖反應，高階品牌提價會開啟次高階品牌的價格空間，某一品牌企業的提價會帶動同價格帶其他品牌的跟進，這與白酒特殊的產品屬性和消費習慣有關，這樣就會造成提價經常不是一個孤立事件，而是連鎖反應，如果客觀環境還存在成本上升、流動性寬鬆，行業提價新聞就會頻繁出現，這就是近期行業密集提價的原因。

從外部環境來看，通脹預期較高、貨幣流動性充裕的年份裡，提價頻率更高、幅度更加明顯。今年以來以茅臺為代表的高階白酒價格從回落到回升，從回升到新高，與流動性寬鬆的大背景也有密切關聯。

從投資角度而言，我認為應該重視白酒企業的提價和產品升級，尤其是標杆企業的提價動作，因為提價會帶來白酒企業的收入和盈利水平提升，資本市場對行業提價動作，提升盈利預測及行業估值水平，即板塊雙擊。

資本化運作提速

酒企彎道超車或難逆襲

郎酒、國臺相繼IPO，後期隨著它們的上市，是否有望出現價值窪地？重構資本市場白酒板塊的投資格局？

楊勇勝：白酒行業原本就已經進入品牌的存量競爭，造就了白酒行業鮮有新品牌的衝擊。另外白酒行業的資本化率已經不低，行業內排名靠前的幾家企業如汾酒、五糧液早在上世紀90年代就紛紛上市，茅臺在2001年上市。當前來看，百億級體量的白酒企業僅有郎酒、劍南春、習酒等幾家尚未上市。近年來頻頻傳出郎酒、國臺等企業推進上市的動作，醬酒行業的快速發展，讓兩家企業的上市進度備受關注。

由於同屬醬香型，茅臺價格的提升為上述兩家企業的發展，尤其是高階產品的放量，創造出良好的外部環境。兩家企業也各自提出自己為“中國兩大醬香白酒之一”“茅臺鎮第二大醬香品牌”，雖然有點對壘的意味，但也說明兩家企業都有自身獨特的產品魅力和文化傳承。從企業自身而言，郎酒依靠二郎醬香基地和瀘州濃醬兼香基地，形成高中低檔產品齊備的群狼戰略，高階的青花郎藉以天寶洞藏等稀缺元素，在消費者中深入人心，發展潛力不容小覷，國臺擁有國臺酒業、國臺酒莊、國臺懷酒三個生產基地，很早就開始佈局高階產品，擁有著一批忠實的圈層粉絲，近兩年申請加盟的經銷商絡繹不絕。兩家企業雖未上市，投資者透過招股書等公開資訊，已經對公司做了非常充分的研究，並以消費者身份，參與到產品和品牌的體驗之中。但我們認為，未來兩家企業的上市，已經很難出現價值窪地，更可能的情況是市場開市即給予估值溢價，對白酒行業估值再次提振，公司依靠業績中高速增長消化估值。

酒企收購擴張行為近期也在發生，併購能否成為白酒企業發展壯大的快速、有力手段？

楊勇勝：從當前的白酒的行業格局來看，消費者也更加偏好於名優品牌，白酒行業內的併購仍不算多，少有的一些併購案例，背後更多的是政府支援（洋河併購雙溝）、香型補充（古井併購明光）、品牌跨省（古井併購黃鶴樓）等。當前行業已經進入品牌企業高手過招階段，中小白酒品牌很難再有逆襲機會，併購的意義並不明顯，更多是依靠行業自身的競爭推動行業集中度提升。

中低端的白酒企業也在開啟資本大運作。如紅星股份借殼大豪科技曲線上市，紅星能否藉助資本力量實現突圍？

楊勇勝：資本化率的提升，各個行業內都在發生，白酒行業也不例外，我們雖不瞭解紅星股東的想法，但是透過上市，紅星能夠明顯提升品牌知名度，也可以募資佈局新產能，尤其光瓶酒近年來的集中度提升趨勢已經非常明顯，紅星更應憑藉外力，加快自身發展。

不過我們也注意到披露的公告，有兩點建議值得探討：一是收入與利潤的權衡，或者當前和未來的平衡，紅星收入體量和牛欄山仍然有明顯差距，盈利能力更強，在行業集中的背景下，我們認為紅星更應該加快收入體量增長，重視高階產品佈局。二是交易方案，我們看到，不但是紅星股份，還有北冰洋、義利麵包等品牌同時參與借殼，雖然都屬於食品飲料類資產，但資產過多、品牌過雜的企業分析起來更有難度，尤其是企業公告提供的業務拆分資訊不全的時候，這種情況更加明顯，建議公司主業更加聚焦和專注，集中精力打造紅星品牌的上市平臺。

樂觀預期春季開門紅

不同價格帶酒企均藏豐富投資機會

今年第三季，白酒股單季度業績多數出現顯著改善，那麼四季度乃至明年春，白酒股業績能否再超預期？

楊勇勝：白酒行業在今年疫情影響下，經歷了冰凍、復甦、追趕幾個階段，季度報表也明顯環比改善，不過全年來看仍然會有不少企業難以補齊年初下降缺口，另外三季度業績的高增長，也有企業差旅、營銷等費用節省的因素，加上明年春節在2月中旬，較2020年更晚，所以我們對白酒企業四季度業績增速預期值並不高。不過，由於春節錯期和基數效應，另外很多白酒企業正在制定或已經明確信心滿滿的十四五規劃，我們對明年春季行業開門紅依然抱有比較充足的信心。

以茅五瀘來看，它們當前的估值均處在高位水平。高估值、高溢價的情況會不會保持？

楊勇勝：2020年在疫情和貨幣政策的雙重影響下，帶來的結果是流動性增加和長期增長確定的資產的減少，長期增長確定的公司在今年都經歷了資金追捧和估值快速提升的過程，食品飲料板塊中最明顯的是調味品板塊，雖然經歷8月份之後的小幅回落，目前仍然突破歷史估值區間上限。

白酒與其他長期增長確定的資產相比，其整體估值提升並不算多，這與市場對龍頭公司治理結構等擔心有關，這也是白酒板塊未來估值維持或繼續提升的基礎。另外雖然白酒也突破歷史

估值區間上限，但是白酒的估值在2017年之前只能說是修復，2017年之後可以說是市場進一步認識其商業模式的稀缺性和穩定性，從而逐步給予更高溢價。如果去思考估值是否有回落風險，從白酒行業內部很難找到誘因，經歷過上輪週期性調整後，無論是企業還是經銷商，都更加重視穩健經營策略，行業週期性確定性下降，惟需關注外部流動性指標是否明顯收緊。

在白酒行業進一步向頭部公司集中的趨勢下，高階白酒、次高階與中檔白酒，它們的投資邏輯分別是怎樣的？各自有哪些優勢？

楊勇勝：雖然高階、次高階和中檔白酒都是白酒產品，但企業經營和投資邏輯有著很大差別。越是高階越看先天稟賦，包括品牌、產能等，越是大眾白酒越看運轉效率，包括價盤管控、庫存管理、網點滲透等，次高階白酒居於中間，先天稟賦和後天能力扮演著同樣的重要性。

另外高階白酒具備著很多消費品行業無法比擬的商業屬性，企業永遠是品牌為先的發展戰略，價格是支撐品牌最重要的因素，所以當面臨需求衝擊和競爭激烈的時刻，高階白酒企業一定是控量、挺價、保價，而當需求激增、通脹高企的時刻，企業一定是攜手提價，做高品牌定位，所以高階白酒行業非常重要的特徵是“一榮俱榮、一損俱損”，三家企業間如果出現太大的估值折價，稍微有內部管理改善和業績超預期，估值折價會很快得到修復，帶來一波行情。

次高階和中檔白酒的品牌稟賦同樣也很重要，尤其是在品牌消費的大趨勢下，但是與高階白酒相比，企業內部的經營能力更顯重要性，一個好的管理團隊，如果在戰略佈局、執行落地等方面顯著好於同行，將會讓企業煥發更強大的生命活力。所以我們非常關注白酒企業的產品組合，比如是否提前佈局高階產品，關注企業內部文化，比如高管是否親自調研市場，關注渠道策略，比如是否能在深度分銷和頭雁策略中求得平衡，另外也非常關注激勵機制是否理順。

總而言之，不同價格帶的白酒企業，研究方法各不同，但是不同白酒價格帶都蘊藏著豐富的投資機會，這也是白酒成為食品飲料行業常青投資領域的原因。

白酒企業特別是標杆茅臺，被譽為價值投資標杆。有知名投資人說，茅臺是世界無法改變的公司，並調侃茅臺即便管理層有出格行為，還是好公司。您怎麼評價茅臺公司的特別之處，世界能改變它嗎？

楊勇勝：茅臺當前之所以能有如此地位，和管理層在上世紀90年代起做出的一系列努力有很大關係，如1998年金融危機後的全國推廣、高階產品和產能的佈局、年份酒的推出、崇本守道釀造精神的堅持等。

事實上，以二十年為週期來看，五糧液、汾酒都拔得過白酒行業第一品牌的頭籌，近幾年，五糧液和汾酒，也是行業內透過內部改革改善，快速激發企業自身品牌紅利的過程，兩家公司的成長速度都明顯快於行業，資本市場也修復了五糧液的估值折價，給予汾酒全國化潛力更高的溢價，這也能看出白酒品牌企業管理層的進取心和前瞻力，是能夠發揮重要作用的。

不過由於品牌排序的遷移是以二十年甚至更長時間為計，背後更深層的是一代人的記憶和外部環境的配合，當前階段，白酒行業品牌排序遷移的難度變得更大，企業目前所能做的是保持自己在行業內的排位，在不掉隊的前提下，儘可能縮小與前行者的距離，改變茅臺或許需要給予更長時間和更多假設才會出現。

（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表任何立場，提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）