市場對於十四五規劃進行了較為充分的預期，我們認為十四五時期的政策主線是雙迴圈，而雙迴圈裡的服務消費內迴圈將成為未來 5 年發展的重中之重。

一、雙迴圈是十四五規劃主線

內迴圈是我國未來發展的必經之路：在中美關係緊張、逆全球化趨勢持續和新冠疫情發酵的大背景下，十四五時期外部需求的下滑和產業鏈供應的不確定性上升，推出內迴圈的體制勢在必行。此外伴隨著我國人口的老齡化，人工成本持續走高，低附加值的傳統工業逐步轉向高附加值的消費服務業是我國發展的必經之路，未來消費服務業佔經濟的比重將不斷提升，為經濟增長注入新動能。

內迴圈可以發揮國內市場的優勢，和外迴圈相互促進：我國擁有 14 億人的總人口（包含 4 億中產階級），內迴圈的市場空間廣闊。此外我國具有全球最完整的、規模最大的工業生產產業鏈體系，具有完善的配套能力，內迴圈可以鞏固原有產業的優勢，進一步提升新興產業的競爭力，為新興產業出口的外迴圈打下堅實的基礎。

二、服務消費領域將成為雙迴圈的重點

2019年服務消費總規模近13萬億元左右，我們預計在2025年服務消費將達到近22萬億元左右的水平，5 年複合增速達到 10.9%。我們看好服務型消費在十四五時期將會有蓬勃的發展，主要基於 4 個原因：

1）政策：十四五政策上更加重視消費且將在政策上探索增加居民資產收益；

2）居民收入：2025 年中產人數將達 5 億人，居民收入的提高將刺激服務消費的增長；

3）高淨值者年齡結構：總資產最高的 60、70 後的退休將帶來服務消費需求的提升；

4）服務消費佔總消費比例：我國人均 GDP 處在服務消費增長加速度最快的區間，伴隨著人均 GDP 達到 1.5 萬美元，服務消費佔比將加速爬升。

注：消費由商品型消費和服務型消費所組成，商品型消費指食品菸酒、衣著、生活日用品和居住等領域，而服務消費則包括醫療保健、文化教育、娛樂等領域。

2.1. 十四五政策更加重視消費

在十四五規劃建議稿中對於消費的闡述，相比十三五規劃建議稿中的論述有了較大的變化。

1）在用詞上首次提到“全面促進消費”，相比十三五的“發揮消費對增長的基礎作用”而言用詞更加重視消費，突顯了十四五時期消費在經濟結構中的重要地位。

2）提出了“培育新型消費”的觀點，鼓勵消費新模式和新業態的發展。

3）強調“高質量供給和以質量品牌為重點”，對消費產品的質量、樣式、功能等有著更多元化的要求，帶來本土品牌崛起，在消費領域對海外高階品牌同樣實行進口替代。

4）希望“線上線下消費融合發展，開拓城鄉消費市場”，伴隨著貧困地區居民收入的提升，以及技術成本的降低，網路的滲透率有望進一步提高，未來網際網路消費的比例將持續抬升。

5）“發展服務消費，進一步放寬服務消費領域市場準入規則。”未來消費方面壟斷和高門檻領域將會有更多政策上的放寬和扶持，尤其將推進過往所提到的服務消費領域，在 2018 年國務院就曾釋出《完善促進消費體制機制實施方案》，重點強調了從旅遊、文化、體育、健康等領域進一步放寬服務消費領域市場準入，預計未來在十四五時期將對其有更多的貫徹和落實。

6）重點提及了現代服務業，強調加快發展健康、養老、育幼、文化、旅遊、體育、家政、物業等服務業的快速發展，向高品質和多樣化升級。我們認為，服務消費的增長能夠提升我國經濟發展的質量，迎合了“高質量發展”以及“雙迴圈”的內涵。

未來政策探索多維度增加居民資產收益：“十三五”時期，積極的減稅政策，降低了居民和企業的稅費負擔，提升了居民和企業的收入水平。十四五規劃建議中明確提到應完善工資制度，健全工資合理增長機制，著力提高低收入群體收入，擴大中等收入群體。探索透過土地、資本等要素使用權、收益權，增加中低收入群體要素收入，未來將多維度提高居民的收入水平，增加中產階級的數量，促進消費內迴圈的增長。

城鎮化率上升，將進一步刺激消費增長：農村居民普遍收入水平低於城鎮人口，缺乏完善的社會保障，較高的養老壓力增加了對預防性儲蓄的需求，從而影響消費能力。截至 2019 年我國城鎮化率為 44.38%，仍低於“十三五規劃”45%的目標，城鎮化率有較大的提升空間。在“十四五規劃建議稿”中提出積極推進以人為核心的新型城鎮化，未來城鎮化率的提升將刺激消費內迴圈快速發展。

2.2. 居民收入上升，有利於服務消費興盛

五年後中產人數有望達到 5 億人左右，收入的提升將刺激消費增長：從家庭可支配收入角度來看（自 2010 年起至 2018 年），城市主流家庭年可支配收入從 7.9-13.8 萬元提升到了 13.8-19.7 萬元，家庭年可支配收入有了大幅的提升。從不同城市層級來看，2018 年一、二線城市和三、四線城市每年可支配收入在 13.8-29.7 萬元家庭的比例相比2010 年分別提升了 44%和 31%，每年保持 4%左右的穩步增長。

在未來經濟保持穩定增長的前提下，家庭可支配收入有望進一步提升。市場主流預測至 2025 年中產階級將達到近 5 億人，覆蓋了一半的城市人口，可支配收入達到 13.3萬億元。未來消費領域，尤其是服務消費領域仍然有廣闊的提升空間。

2.3. 60、70 後的退休促進服務消費增長

未來 5-15 年 60、70 後的退休會抬升服務消費的需求：從城鎮家庭的總資產金額來看，46-55 歲和 56-64 歲年齡段的戶主戶均總資產分別達到了 350.1 萬元和 355.4 萬元，遠高於 65 歲以上的戶主，這主要由於 60、70 後相比 40、50 後把握到了更多財富增值的機會， 5-15 年後，60、70 後退休，他們將有更為充沛的時間進行消費，在必需品需求已經被滿足後，他們可能把消費重心轉移到服務消費。

2.4. 服務消費佔總消費比例處在提升速度最快的區間

參考美國經驗來看，人均 GDP 在 1 萬到 1.5 萬美元時期，服務消費佔總消費的比例提升的幅度最大：以美國為例，當人均 GDP 在 5000 美元以下的時候，居民消費主要集中在物質消費上，以食品、服裝等基礎性生存消費為主，伴隨著人均 GDP 的提升，服務消費佔比也加速提升，當美國人均 GDP 從 1 萬美元跨越至 1.5 萬美元的時間段內，服務消費佔總消費的比例提升了 3.2%，從 53.3%上升到 56.6%。

經濟的增長將帶動未來我國人均 GDP 和可支配收入大幅提升：在《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》中提到“經濟總量或人均收入翻一番的要求”，這就要求未來 15 年經濟複合增速在 4.7%左右。由於GDP 總量和人均 GDP 以及人均可支配收入具有極強的相關性，因此我們在假設未來2025 年 GDP 同比增速達到 5.5%的基礎上，未來人均 GDP 和城鎮居民可支配收入都將出現大幅的增長，在 2025 年分別將達到 14717 美元和 8893 美元，分別較 2019 年增長了 37%和 39%。人均 GDP 和可支配收入的大幅增長預計將為未來我國居民服務消費提供有力的支援。

我國服務型消費佔比和海外國家相比仍有較大的差距：我國服務型消費佔總消費支出的比例雖然近年有所提高，但 2019 年佔比仍然僅有 42%左右，和海外其他經濟體仍然有較大的差距，我國在服務型消費領域仍然有較大的提升空間。我國目前正處於人均GDP 從 1 萬美元向 1.5 萬美元提升的過程中，當居民滿足了生存需求之後，居民的商品類需求，尤其是食品需求的份額會顯著下滑，消費結構將按照“衣食住行-娛樂休閒”的結構進行發展，未來服務消費佔比勢必將加速向發達國家靠攏，服務型消費佔比的提升是未來的發展趨勢。對於娛樂旅遊、醫療健康、教育等服務型消費的需求將會提升。

綜合政策上的扶持和行業基本面的情況來看，我們認為未來十四五時期服務型消費中，旅遊和醫療服務領域在未來資本市場上最值得關注。

三、消費內迴圈行業

3.1. 醫療服務

醫療服務相關政策相繼出臺，將不斷激發國內醫療服務企業的發展：在養老服務方面，“十三五政策”和“十四五政策”都提出醫養服務相結合，“十四五”政策明確發展普惠型養老服務和互助性養老，進一步提到培育養老新業態，構建居家社群機構相協調、醫養康養相結合的養老服務體系，預計未來養老服務體系將多元化發展，國家政策層面可能將會有持續利好政策出臺；在醫療服務方面，隨著人口老齡化趨勢加重，未來醫療消費需求將持續提升。“十四五”政策提到醫療產業的發展主要集中在醫藥、數字醫療、醫療服務等領域，提出加快建設分級診療體系，支援社會辦醫，推廣遠端醫療。預計未來社會辦醫的推廣，將擴大醫療服務行業的規模以及服務的質量，尤其在體檢、齒科、眼科、醫美等領域將會有突出的發展。

未來醫療服務行業品牌將加速崛起：2019 年 3 月，多部委釋出了《加大力度推動社會領域公共服務補短板強弱項提質量，促進形成強大國內市場的行動方案》，政策支援社會力量舉辦，運營高水平全科診所，深入專科醫療等細分服務領域，在眼科、骨科、口腔、婦產、兒科，腫瘤、精神，醫療美容等專科及中醫、康復、護理、體檢等領域，加快打造一批具有競爭力的品牌服務機構。此後分級診療、網際網路醫療、旅遊醫療相結合等一系列政策的發行，將進一步推動醫療服務高質量發展，助力醫療服務模式升級。預計未來十四五時期勢必將持續出臺醫藥行業相關利好政策。

老齡化趨勢和健康意識的改變將拉動醫療服務行業的需求：隨著我國人口結構中的中老年人比例持續升高、患病率的增加，各方面醫療服務需求預計將會提升。此外，相關社會保障不斷提高、居民對健康重視程度的加深以及醫療服務行業不斷完善，醫療服務各方面的需求將大大增加，行業邁入新的發展階段，尤其是在醫美、體檢、眼科、齒科以及網際網路加等領域將會做出增量醫療服務空間。

未來帶量採購將成為趨勢，醫療服務將成為醫藥領域增速確定性最強的板塊：自2018 年 11 月《國家組織藥品集中採購試點方案》釋出，國家組織採購藥品和器械以來，帶量採購政策持續推進，帶量採購涉及到的醫藥和醫療器械企業業績勢必出現大幅下滑，倒逼國內創新藥和創新醫療器械企業加大投入，加快自主創新。反觀醫療服務行業將受益於居民收入提升和健康意識的提高，在量和價的邏輯上都有提升的可能，在未來帶量採購有望成為趨勢的大背景下醫療服務板塊業績將成為確定性最強，增速最快的醫藥子版塊。

1）醫美：伴隨著醫美產品及儀器技術水平的提升、以及醫美知識的普及，中國民眾對整形美容的觀念正在向積極態度轉變。我們預測 2020 年中國醫美市場規模約為 2011億元，同比增長 14.74%。預計 2025 年市場規模達 4603 億元，2020-2025 年 CAGR 為18.01%。

2）體檢：企業對員工體檢福利、個人健康支付意願以及商業保險的逐漸介入，在未來有望成為體檢行業發展的多擎動力。我們預測 2020 年中國體檢市場規模約 1958 億元，預計 2025 年市場規模達 4773 億元，2020-2025 年 CAGR 為 19.5%。

3）眼科：現代社會學習、工作、娛樂用眼強度大幅增加，此外，隨著人口老齡化加重，我國眼科醫療服務需求空間巨大，2013-2017 年，我國眼科市場規模自 468 億元增長至 2017 年的 867 億元，行業複合增長率達到 17%。我們預測 2020 年中國眼科市場規模約為 1484 億元，預計 2025 年市場規模達 4033 億元，2020-2025 年 CAGR 為 22.13%。

4）齒科：近年來，隨著口腔健康的持續宣傳，國內居民的口腔健康意識在逐步增強。我們預測 2020 年中國齒科市場規模約為1195 億元，預計 2025 年市場規模達 2592億元，2020-2025 年 CARG 為 16.75%。

醫療服務標的推薦：在醫療服務板塊中，我們對於子版塊的偏好依次是醫美行業、眼科行業、齒科行業和體檢行業，具體標的首推龍頭公司：愛美克、愛爾眼科、通策醫療，我們認為儘管醫療服務公司的業績可能不會出現爆發式的增長，但龍頭公司的業績增速將顯著高於行業平均水平，主要由於龍頭公司將透過併購整合來擴張規模。

3.2. 旅遊文化

十四五規劃建議政策利好旅遊文化內迴圈消費：在文化方面，“十四五”政策相較於“十三五”政策而言，除了加強各個文化板塊發展之外。重點將推動文化事業和文化產業的發展創新，提出實施文化產業數字化戰略，加快發展新型文化企業、文化業態、文化消費模式，“十四五”政策多次提出發展數字經濟，加快推進服務業數字化，數字化與文化事業融合是未來文化產業發展的趨勢；在旅遊方面，“十四五”政策進一步強調推動文化和旅遊融合發展，發展紅色旅遊和鄉村旅遊。此外還包括建設長城、大運河、長征、黃河等國家文化公園等。旅遊業作為經濟增長新引擎，文化和旅遊產業已融入經濟社會發展全域性，“十四五”期間旅遊業承擔的使命將更為重大。

近兩年以來政策反覆利好文化旅遊板塊：2018 年國務院就曾釋出《完善促進消費體制機制實施方案》，重點強調了從旅遊、文化、體育、健康等領域進一步放寬服務消費領域市場準入；於 19 年 3 月在《關於促進旅遊演藝發展的指導意見》中就曾提及到2025年，旅遊演藝市場繁榮有序，發展佈局更為最佳化，湧現一批有示範價值的旅遊演藝品牌。

近期在《十四五規劃建議》中也提到推動文化和旅遊融合發展，建設一批富有文化底蘊的世界級旅遊景區和度假區。旅遊與文化的結合有利於供給側升級，透過提供高質量旅遊產品，滿足更高水平人民生活的需要，符合內迴圈的發展目標，成為經濟高質量發展的新引擎。

海外疫情和國內收入的提升促使國內旅遊業市場需求彈性增大：過往中國出境旅遊持續升溫，新冠肺炎疫情的爆發致使出境遊勢必受阻，但居民旅遊需求依舊存在，預計在 1-2 年內出境遊的需求將轉化為國內遊，近兩年國內旅遊人次將大幅提升。疊加居民收入的持續增長，人均旅遊消費金額預計也將大幅增加，旅遊人次和人均旅遊花銷的增長將促進國內旅遊文化產業景氣度加速提升。2020 年中國文化旅遊市場規模為 66045 億元，預計 2025 年市場規模達 143752 億元，2020-2025 年 CAGR 為 16.8%。在旅遊板塊個股中我們推薦中國中免和宋城演藝。