一、第二個百年奮鬥目標開啟，低基數帶動高增長迴歸

2021年，我國將進入“十四五”時期，這是在全面建成小康社會基礎上，開啟第二個百年奮鬥目標，全面建設社會主義現代化國家新徵程的第一年。

當今世界正經歷百年未有之大變局，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，需要構建新發展格局，轉變發展方式，推動質量變革、效率變革、動力變革。

中國經濟的潛在增長率：1978-1994年間的平均增長率為9.66%，1995-2010年間的平均增長率為10.34%，2011-2015年間為7.55%，2016-2020年間為6.20%，預計“十四五”期間為5.5%。

美國經濟的潛在增長率：1978年以來，美國經濟的潛在增長率處於波動向下的趨勢中，預計2021-2030年美國潛在經濟增長率的平均值為1.76%，高於2008-2019年1.6%的水平。

IMF預測：2020年10月，國際貨幣基金組織釋出《世界經濟展望報告》，預計2020年全球經濟將萎縮4.4%，中國經濟將增長1.9%，2021年中國經濟有望持續增長，增幅達8.2%。

西南證券預測：2020年二季度中國經濟復甦超預期，二季度和三季度的經濟增速分別達到了3.2%和4.9%，四季度復甦延續，經濟向潛在增長率迴歸，預計2020年經濟增速將至2%-2.5%左右。2021年中國經濟“雙迴圈”格局加快形成，海外經濟復甦，加之“十四五”開局之年的政策紅利和基數效應，預計全年增速有望上行至6.5-7%的區間。

二、“雙迴圈”格局下的“擴內需”與動態新平衡

“雙迴圈”內涵：新發展格局不是封閉的國內迴圈，而是開放的國內國際雙迴圈。要堅持供給側結構性改革這個戰略方向，扭住擴大內需這個戰略基點，使生產、分配、流通、消費更多依託國內市場，提升供給體系對國內需求的適配性，形成需求牽引供給、供給創造需求的更高水平動態平衡。

本輪“擴內需”的不同之處：改革開放以來，我國曾因1998年亞洲金融危機和2008年美國次貸危機，啟動過兩輪“擴內需”，當時採取的方式主要是擴投資。本輪“擴內需”的國際環境與前兩輪有所不同，“擴內需”要充分發揮中國超大規模市場優勢和消費潛力，拓展經濟發展空間，實現“擴投資”與“促消費”雙輪驅動。

深化供給側改革打造適應國內需求的產業鏈：“大力提升自主創新能力，儘快突破關鍵核心技術”是現階段供給側結構性改革的重要發力點，未來應在加快淘汰落後產能，更多專注於推動高階製造領域的跨越式發展的同時，發揮我國當前市場需求廣闊、產業部門品類完備的優勢，大力推動基礎學科領域研究創新，加快科研成果的轉化，以自主創新打破西方對核心關鍵技術的壟斷。

投資結構仍待最佳化：前三季度，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長0.8%，增速年內首次由負轉正。民間投資加速恢復，但國有投資恢復情況好於民間投資。2021年在推動投資平穩增長的同時要以國企改革三年行動為契機，進一步最佳化我國的投資主體結構。

重點支援既促消費、惠民生又調結構、增後勁的“兩新一重”建設：加強新型基礎設施建設、新型城鎮化建設、交通水利等重大工程建設，發展新一代資訊網路，拓展5G應用，建設資料中心，增加充電樁、換電站等設施，推廣新能源汽車，激發新消費需求、助力產業升級。

前三季度，製造業投資同比下降6.5%，降幅較上半年收窄5.2個百分點。分行業來看，醫藥製造業、計算機及辦公裝置製造業投資實現了較快的正增長，其餘多數行業降幅也都有所收窄。

9月製造業PMI為51.5%，連續7個月處於景氣區間，在調查的21個行業中，有17個行業PMI處於臨界點之上，製造業景氣面繼續擴大。其中，高技術製造業和裝備製造業PMI為54.5%和53.0%，分別高於上月1.7和0.3個百分點，產業升級步伐加快，新動能帶動作用有所增強。

央行三季度例會：引導金融機構加大對實體經濟的支援力度，補短板、鍛長板，確保新增融資重點流向製造業、中小微企業。2021年製造業投資或將有超預期表現，低基數下兩位數增長可期。

1-9月，全國房地產開發投資同比增長5.6%，較上半年提高3.7個百分點；商品房銷售面積同比下降1.8%，降幅比1-8月份收窄1.5個百分點，收窄幅度有所減緩。1-9月份，房地產開發企業房屋施工面積同比增長3.1%，增速比1-8月份回落0.2個百分點；房屋新開工面積下降3.4%，降幅收窄0.2個百分點；土地成交價款同比增長13.8%，增速提高2.6個百分點。

2021年房地產投資雖然仍將保持正增長，但或顯乏力，即使是低基數下，全年增速也難回到2019年，預計增速區間5%-6%。

8月20日，住房城鄉建設部、人民銀行在北京召開重點房地產企業座談會，形成了重點房地產企業資金監測和融資管理規則，監管層根據負債率為房地產企業劃定“三道紅線”，根據“踩線”的數量，房企被分為“紅橙黃綠”四檔，並以此來劃定其融資時有息負債年增速的上限。

從2021年1月1日起，房地產企業資金監測和融資管理規則將在全行業全面開始實施，併力爭在3年內達標。

前三季度，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長0.2%，增速年內首次由負轉正，上半年為下降2.7%。10月底新增專項債將發行完畢，四季度隨著資金加快投入使用，基建投資增速或將出現加速回升，但從目前的投資增速來看，綜合考慮基建投資的季節性因素及今年冬季的防疫形勢，四季度基建投資增速可能不及此前市場預期，加之受到一季度增速大幅下挫的拖累，全年增速3-4%左右，與去年基本持平。

2021年基礎設施建設將迎來一波小高潮，尤其是新基建的建設，在中性情況下，2020-2025年5G網路、人工智慧、工業網際網路等重點領域投資規模約為17.5萬億元，年均增速約為21.6% 。綜合來看，預計全年基建投資將實現7%左右的較快增長。

提升居民最終消費對經濟的貢獻率：我國的最終消費中包含居民消費和政府消費，2019年我國居民消費佔比69.97%，政府消費佔比30.03%，二者均與2018年持平，但2016年到2018年間，居民消費在最終消費中的佔比已經連續兩年下降。

消費改善的基礎是收入水平的提高，現階段根據邊際消費傾向的不同——收入越低邊際消費傾向越高，透過改變收入分配機制，增加低收入群體的可支配收入，從而提升社會整體的消費水平是一條現實可行的路徑。此外，還需調整居民消費結構，壓降房地產貸款對居民消費的擠佔。

構建國內大迴圈為主體，國際國內雙迴圈相互促進的新發展格局，要求我們牢牢把握擴內需這一重要戰略基點，而擴大消費又將是擴內需戰略的主要發力點之一，假日經濟的復甦也預示著消費持續向好的趨勢沒有改變，實現經濟發展新平衡還是需要政策端的持續發力。

前三季度，社會消費品零售總額273324億元，同比下降7.2%，降幅比上半年收窄4.2個百分點；其中三季度增長0.9%，季度增速年內首次轉正。9月單月來看，社會消費品零售總額35295億元，同比增長3.3%，增幅較上月擴大2.8個百分點，其中，除汽車以外的消費品零售額31428億元，同比增長2.4%，年內首次實現正增長。

前三季度餐飲收入同比下降23.9%，商品零售下降5.1%，降幅較上半年分別收窄8.9、3.6個百分點；線上銷售延續增長勢頭，前三季度全國網上零售額80065億元，同比增長9.7%，較上半年提高2.4個百分點。9月消費升級類商品銷售整體仍然保持較快增長，但較上月增速普遍放緩，9月份，化妝品類、金銀珠寶類、汽車類商品分別增長13.7%、13.1%、11.2%，通訊器材類則由上月增長25.1%轉為下降4.6%。

前三季度，全國城鎮新增就業898萬人，完成全年目標任務的99.8%，其中9月新增就業117萬人，同比提高3.54%，年內增速首次轉正。

做大國內消費增量市場，吸引海外消費迴流。2013年以來，中國居民海外消費量持續走高，2015-2019年，我國居民每年在海外消費將近2600億美元，今年因為疫情，海外消費量驟降，出入境旅遊購物難以快速恢復。

按照每年迴流50%，年均增速10%計算，2020年迴流量約有1300億美元，2022年能達到約1600億美元。這部分作為國內消費的增量，在顯著推動最終消費對GDP貢獻的同時，也能有效拉動“內迴圈”的生產端，促進經濟迴圈加速。

需求拉動供給，要以滿足國內消費為首要出發點，打造適應國內市場消費升級需求的更為完整、安全的產業鏈體系，我們認為，出口轉內銷將是未來3-5年重要的產業調整方向。

以美元計，今年前三季度，全國進出口總值同比增速為-1.8%，實現貿易順差3260.5億美元，較上半年降幅收窄4.8個百分點。三季度我國進出口總值、出口總值、進口總值均創下季度歷史新高。四季度，疫苗接種開始後，防疫物資的出口將被支撐經濟復甦的相關產品取代，出口增速可能面臨階段性回落；進口方面，中美第一階段貿易協議的履行將直接關係到四季度進口增速，加之去年年末的高基數效應，進口增速有可能出現回落。

11月美國大選之後，中美關係或將面臨新的挑戰，但考慮到疫情對全球產業鏈的破壞及海外經濟復甦持續，預計2021年貿易順差有望實現5%左右的較快增長。

出口資料超預期回升，“宅經濟”商品出口增速加快。以美元計，2020年前三季度出口同比下降0.8%，較1-8月降幅收窄1.5個百分點；第三季度出口同比增速8.8%，環比增速14.8%，表現超出市場普遍預期。三季度出口超預期主要由於國內復工復產的有序推進助力出口訂單的增加；同時受疫情影響，“宅經濟”商品拉動出口增長。

2021年海外主要經濟體持續復甦，帶動了我國出口改善。9月，歐元區製造業PMI回升至53.7%，創2018年8月以來新高，復甦勢頭進一步增強，隨著海外經濟體持續復甦，將帶動我國出口改善，預計2021年出口同比增長7.0%左右。

進口大幅回升。前三季度我國進口增速-3.1%，較上半年降幅收窄4個百分點，進口恢復明顯。從我國進口商品的品種來看，主要大宗商品和重點農產品進口量增加。前三季度，我國進口鐵礦砂8.68億噸，增加10.8%；進口原油4.16億噸，增加12.7%。同期，大豆、肉類進口增長較快。2021年我國內需恢復將帶動進口上行，預計同比增速3% 左右。

我國對美貿易有所回暖。以美元計，前三季度中美進出口總值同比下降0.6%，降幅較上半年縮窄9.1個百分點；出口同比下降0.8%，降幅較上半年收窄10.3個百分點；進口同比增長0.2%，為今年三月份以來首次回正。對美順差持續擴大或將加劇中美雙方矛盾，若後續中國擴大對美進口不達預期、對美順差繼續走闊，需警惕明年中美經貿形勢的不確定性變化。

據商務部統計，2020年1-8月，全國實際使用外資6197.8億元人民幣，同比增長2.6%（摺合890億美元，同比下降0.3%；不含銀行、證券、保險領域，下同）。8月當月，全國實際使用外資841.3億元人民幣，同比增長18.7%（摺合120.3億美元，同比增長15%）。隨著海外疫情逐步得到控制，國內大迴圈加速形成，預計2021年外資使用將趨於穩定。

穩住現有+“引進來”。7月以來，穩外資政策不斷加速落地。7月29日，國務院常務會議再次強調，要圍繞穩住外貿主體、穩住產業鏈供應鏈。10月1日，《外商投資企業投訴工作辦法》正式實施，進一步完善了投訴工作制度，投訴事項範圍更加全面，投訴工作機制更加健全，投訴工作規則更加清晰，權益保護制度更加有力。

三、“十四五”開局之年財政與貨幣政策的跨週期調控

財政政策要更加積極有為、注重實效：當前和今後一個階段，積極的財政政策主要任務仍然是進一步消化疫情等等不利的影響，穩住經濟的基本盤，為未來經濟發展奠定堅實基礎。在積極財政政策的實施過程中，要特別重視與貨幣政策協同配合，注重發揮宏觀調控政策的合力。

2020年安排預算赤字規模為37600億元，預計赤字率3.6%。截至9月底，全國一般公共預算收入141002億元，全國一般公共預算支出175185億元，收支差額為-34183億元，四季度財政赤字仍有一定空間。跨週期調節之下，2021年預計財政赤字率將調至3.2%左右。

專項債券發行大幅上升，主要投向基礎設施領域。截至9月末，地方政府專項債券發行規模36966萬億元，佔地方債發行規模的65.10%。其中，新增專項債發行33652億元，完成全年計劃（37500億元）的89.7%。由於監管部門明確要求今年專項債不用於土地收儲和與房地產相關的專案，為了更好的發揮專項債券穩增長的作用，2020年1-9月，專案收益專項債資金大部分投向了城鄉基礎設施建設專案。

2021年專項債發行預測：2021年考慮到經濟持續恢復、疫情之後財政迴歸正常化、以及防範地方債務風險等因素，專項債下達額度可能不及今年，但全年發行總額大機率依然維持在3萬億元以上。

前三季度我們社會融資規模的三大特點：一，金融機構對實體經濟發放的人民幣貸款增加16.69萬億元，接近上年全年16.88萬億元的水平，比上年同期多增了2.79萬億元；二，企業的債券淨融資4.1萬億元，比上年同期多1.65萬億元，其中企業的境內股票融資是6099億元，比上年同期多3756億元；三，政府債券淨融資是6.73萬億元，比上年同期多2.74萬億元，其中國債的淨融資是2.48萬億元，比上年同期多1.57萬億元，地方政府專項債淨融資是3.3萬億元，比上年同期多1.13萬億元。

10月10日，易綱發文：2020年，我國是全球主要經濟體中少數實施正常貨幣政策的國家。實施正常貨幣政策，保持正的利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，總體上有利於為經濟主體提供正向激勵，有利於經濟社會的可持續發展，也有利於人民幣資產的全球競爭力。

M2增速再拾升勢。9月末，廣義貨幣M2餘額216.41萬億元，同比增長10.9%，增速分別比上月末和上年同期高0.5個和2.5 個百分點，主要原因包括信貸繼續擴張，以及財政的加速投放。年內企業部門經濟活動復甦及財政投放較強的趨勢有望延續，貨幣增速仍趨上行。

經濟活躍度有所提升。9月末，狹義貨幣M1餘額60.23萬億元，同比增長8.1%，增速分別比上月末和上年同期高0.1個和4.7個百分點。本輪M1有兩個加速變化的點，一是5月，二是8月，前後均對應經濟的兩輪加速。在地產市場基本平穩的前提下，下一個變化點可能會在疫苗上市後，消費和服務業加快修復，驅動微觀活躍度進一步上升至本輪高點。

從實體經濟對央行放水的承接情況來看，上半年我國實體經濟槓桿率上升21個百分點至266.4%，其中，二季度槓桿率攀升7.1個百分點，相比一季度增幅回落較大。分部門來看，非金融企業部門是主要推動力量，上升13.1個百分點，居民、政府部門分別上升3.9、4.0個百分點。

央行行長易綱：在今年抗疫的特殊時期，宏觀槓桿率有所上升，明年GDP增速回升後，宏觀槓桿率將會更穩一些。貨幣政策需把好貨幣供應總閘門，適當平滑宏觀槓桿率波動，使之在長期維持在一個合理的軌道上。

基礎民生、農林牧漁、住宿和餐飲業等行業在二季度出現了明顯的加槓桿趨勢，政府的抗疫扶持政策作用於企業，疊加經濟復甦，效果開始顯現。預計四季度，除以上行業外，交運和文娛體育行業的“加槓桿”也將為資本市場帶來利好。

四、全球主要經濟體的趨勢分化與風險關注

美國經濟復甦步伐放緩，需持續關注疫情發展。製造業復甦開始放緩，繼8月美國PMI大增後，9月增幅放緩；失業率雖然放緩，但美國就業增長放緩和長期失業者比例增加可能破壞經濟復甦，並對少數族裔造成超乎比例的傷害，並且需持續關注疫情蔓延情況。預計2021年美國經濟溫和復甦，僅靠經濟刺激措施可能不足以扭轉美國經濟面臨的風險，按照9月的復甦速度，美國很有可能要等到2021年末才能恢復到疫情前的就業水平。

長期因素利空美元，但短期不確定性高，美元有一定配置價值： 9月，美聯儲將基準利率維持在0%-0.25%區間不變，並將持續至2023年。中長期通脹壓力升高，美國雙赤字擴大對美元構成利空因素，但美元有一定避險價值，如果後期風險因素繼續累積，可能促成美元反彈。

歐洲疫情反覆，短期不終止支援計劃。受復工復學、社交活動增多、天氣轉冷等影響，進入10月以來，歐洲疫情呈上升趨勢，疫情形勢嚴峻，10月14日歐洲多國宣佈嚴格防疫舉措，包括法國、英國北愛爾蘭、羅馬尼亞、葡萄牙、荷蘭等。10月12日，歐洲央行行長拉加德呼籲各國政府不要突然中止或者過快取消對經濟復甦的支援計劃，因為經濟要完全恢復必須保證一個平穩的過渡期。

經濟復甦的緩慢可能加劇歐元區19國成員國之間的分歧，歐元區的19個國家可能要到2022年才能從災難中恢復過來，那些依賴旅遊業的國家尤其脆弱。

日本疫情相對平穩，經濟恢復狀況卻並不理想。日本2020年三季度消費和投資同比增速依然為負，消費指標同比跌幅有所收斂，投資指標同比跌幅進一步擴大。多項指標表明日本經濟遠未從疫情衝擊中走出來，日本經濟的反彈力度明顯遜於中國。

短期出臺新的財政刺激可能性較低。在新冠疫情未有大規模反覆，經濟未有超預期波動的情況下，日本政府今年四季度繼續推出大規模財政刺激的可能性較小。未來日本經濟的恢復仍主要依賴國內需求與投資的改善，以及刺激政策能否在第四季度由宏觀金融領域傳導到實體經濟領域。10月18日，日本央行行長黑田東彥表示不打算改變央行的通脹目標或前瞻性指引。

部分新興市場國家債務壓力較大。印度和巴西是兩個重要的新興市場國家，也是受疫情衝擊最嚴重的國家，目前疫情蔓延尚未得到有效控制。由於採取防疫措施，巴西政府公共債務將大幅增加，預計今年巴西政府公共債務總額佔GDP比例可能達到98.2%，遠高於去年77.9%的水平。債務壓力緊隨其後的是土耳其和南非。

新興市場國家復甦分化加大。印度、巴西、俄羅斯疫情較嚴重，缺乏應對疫情加劇及經濟下滑的有效措施，但同時，中國、韓國等的出口將受益於經濟復甦和科技週期。未來新興市場整體前景在很大程度上取決於聚集在中國的快速成長的創新型公司的表現。

疫情加深逆全球化。美國大選不會削弱逆全球化的趨勢，反而成為一種政治正確，除此之外歐洲加強監管舉措也在加深逆全球化。歐盟監管機構正草擬多達20家大型網際網路公司的“名單”，其中可能包括facebook、蘋果等美國科技巨頭，這些公司將受到更為嚴格的規則約束，包括向競爭對手共享資料、增強資訊收集透明度的新規。

國際環境複雜，美股等風險資產波動或加大。美股作為風險資產的指向標，受到疫情發展、中美局勢、地緣政治等諸多因素影響，近兩年波動加大，VIX指數在今年4月高點回落後還未到低位，需持續關注。

各國政府債務增加。疫情之前，全球主要經濟體的政府債務就有增加之勢，疫情迫使各國政府推出財政紓困計劃以穩定社會經濟。美、歐財政刺激規模超過其2019年GDP的10%，預計後續政府債務壓力將持續增加。當地時間10月16日，美國財政部表示2020財年美國預算赤字達到創紀錄的3.132萬億美元，是2019年赤字的三倍以上，債務規模已超過GDP規模。

“無協議脫歐”對英國的衝擊將大於歐盟，不過對於歐盟也並非好訊息。據英國智庫Institute for Fiscal Studies （IFS） 預計，如果雙方能夠達成貿易協議，預計英國經濟將在2021年下行2.1%，但倘若英國最後“無協議脫歐”的話，英國GDP將再下跌0.5%至1%。由於將要徵收關稅，英國的農業和汽車等特殊行業將承受沉重的負擔。