軍用及民用航空發動機的國產化推動國內高溫合金市場需求大幅增加，作為航空發動機的核心材料，高溫合金國產化是發動機國產化的基礎和前提，隨著國內市場高速增長及國產替代率不斷上升，國內高溫合金企業將迎來較大的發展機遇。

高溫合金是指以鐵、鎳、鈷為基，能在 600°C 以上的高溫及一定應力作用下長期工作的一類金屬材料。

目前高溫合金下游最大的應用領域為航空航天用發動機，佔比約 55%，其次為能源發電用燃氣輪機，佔比約 20%。

在軍用和民用飛機重大專項政策背景下，我國高溫合金迎來需求快速增長。2012-2018年，我國高溫合金總產量年複合增速達到了19.7%。2018年市場規模上升到136億元，2018年增速超過28%。

重點關注四隻金股

圖南股份(300855)高純度高溫合金標的，兩機增量帶動長期機遇

高純度高溫合金標的，航空航天領域佔比較高。公司主營為變形及鑄造高溫合金母合金的研發、冶煉，及相應的鍛鑄造環節。2019年公司鑄造高溫合金、變形高溫合金、特種鋼材、其他產品比例為41%:39%:10%:10%，毛利比例為62%:30%:6%:2%，其鑄造板塊下游為航空產業，變形高溫合金板塊中航空板塊佔比為8.11%。

高溫合金市場空間廣闊，預計2025年將達到856億元。2019年，我國高溫合金的粗鋼產量為122,681噸，高溫合金鋼材產量為56,769噸。根據中國產業資訊網公開資料，2019年我國高溫合金均價約35.22萬元/噸，中國2019年高溫合金市場約在200億左右。而根據前瞻產業研究院整理，預計到十四五期間我國高溫合金市場規模將保持年化30%以上的增速，到2025年達到約856億元左右。

“木桶效應”明顯，核心受益於我國航空裝備迭代升級。根據GlobalFirePower預測，2020年中國航空力量約為美國的24%，尚存較大差距，而航空發動機領域目前為我國航空裝備領域與歐美等西方力量差距最大的部分之一。考慮到目前我國正在奮力推進國防現代化這一程序，以及整個產業鏈上的“木桶效應”，預計高溫合金在我國航發領域年化複合增速將較行業增速中樞略高一些，約在30%-40%區間。

公司擁有我國部分核心牌號，兩機增量帶動公司長期成長。招股書中，公司主要高溫合金牌號為GH4080A、GH4169、GH2132、GH3625等，主要鑄造高溫合金牌號為K4648、K424、K4169、K403等，其中GH4169高溫合金是我國自主研製的最典型的高溫合金，合金用量佔我國變形高溫合金總用量一半左右；K4169合金是我國用於製備整體構件的等軸晶高溫合金，目前已廣泛應用到航空發動機整體鑄造機匣上。考慮到公司擁有我國部分核心牌號，預計未來公司將核心受益於我國兩機市場增長。

盈利預測

預計公司2020/2021/2022年淨利潤1.3/1.93/2.83億元，對應PE72/49/33倍，考慮到行業具有較高的景氣預期，給予“強烈推薦-A”評級。

西部超導(688122)：積極佈局高溫合金業務的高階鈦合金龍頭企業

公司披露前三季度業績：2020年Q1-Q3公司實現營業收入15.18億元，同比增長54.39%；歸屬於上市公司股東的淨利潤2.72億元，同比增143.06%。分季度來看，2020Q3公司實現營業收入5.65億元，同比增長79.84%，環比下滑7.53%；歸屬於上市公司股東的淨利潤1.39億元，同比增433.11%，環比增長40.4%；扣非歸母淨利1.26億元，同比增613.27%，環比增長43.18%，Q3業績超預期。

產品結構繼續最佳化，Q3鈦材量價齊升，業績大幅增長。由於我國目前正處於第三代軍機向第四代軍機升級換代的過程中，公司作為第四代軍機主力鈦材的核心供應商，有望在升級換代過程中，享受到市場變大以及市場份額變大帶來的紅利。目前正處於四代戰機持續放量階段，公司Q3高階鈦材產銷量預計實現大幅增長，帶來公司鈦材產品結構繼續最佳化，盈利能力持續提升，實現Q3扣非歸母淨利潤同比增613.27%，環比增長43.18%。

期間費用環比略有改善。2020年Q3公司期間費用總額同比上升25.01%至0.53億元，環比Q2下滑1.09%；其中銷售費用同比下滑0.25%至393萬元，管理費用同比增長7.05%至萬3449萬元，財務費用上升138.99%至1422萬元。財務費用同比上升較大，主要是是由於本期外幣匯率波動導致的匯兌損失增加所致，非可持續性因素。

高階鈦材方面：海綿鈦走低+產品結構調整，公司Q3毛利率重回歷史高位。由於海綿鈦價格從年初的80元/kg，下跌31.25%至55元/kg，公司鈦產品生產成本有所下降，疊加第四代軍機鈦材佔比提升明顯，公司Q3綜合毛利率達到39.91%。在建工程大幅增長，擴產進度加快。報告期內，公司在建工程為0.97億元，同比增長193.94%，主要是由於公司新購裝置到貨進行安裝除錯導致期末在建工程增加所致，也驗證公司擴產進度正逐步推進。

高溫合金方面：國產化需求日益旺盛，高溫合金業務或將加速推進。隨著我國軍用航空發動機國產化需求日益旺盛，疊加第四代戰鬥機、軍用大飛機高溫合金材料用量佔比發動機總重量約為40-60%，以未來20年列裝戰鬥機新增量1430架、軍用大飛機500架、教練機500架、武裝直升機1000架計算，考慮軍機發動機數量在1-4臺/架，預計軍機領域合計對高溫合金需求量達2.73萬噸，考慮每4年存在更換需求，則對應需求為16.4萬噸。目前我國高溫合金領域與美國、英國、日本等國相比仍然存在一定差距，而公司依託西北院與實力研發團隊，有望在該領域打破海外枷鎖，實現國產替代，為公司帶來新的業績增長極。

盈利預測：高溫合金打開發動機新市場值得期待。公司佈局高溫合金市場，隨著國產化發動機獲得突破，未來業務值得期待。考慮到第四軍機正加速列裝，明後兩年訂單飽滿，鈦材需求旺盛，我們上調公司盈利預測，預計公司2020-2022年將分別實現歸母淨利3.91億元、6.87億元、8.91億元，對應的EPS分別為0.89、1.56、2.02，以10月29日收盤價53.2元/股對應的PE為60X、34X、26X。維持“審慎增持”評級。

鋼研高納(300034)：受益航發空間擴容 深耕高溫合金業務、產業鏈佈局較完整

央企背景的高溫合金技術大成者。公司是國內高溫合金技術的領軍者，擁有鑄造高溫合金、變形高溫合金和新型高溫合金三大業務。中國鋼研科技集團和國務院國資委分別為公司控股股東和實際控制人。受益於高溫合金需求的爆發式增長、公司前瞻性的產能基地佈局以及新型號批次化生產後的毛利改善，預計公司業績將迎來拐點向上的爆發期。

航空發動機空間擴容，帶動高溫合金需求景氣。2019年我國高溫合金需求量約為3萬噸。在強軍目標、國產替代和應用趨勢三大驅動下，我們預計2025年我國在軍用航發領域高溫合金總需求約為3.9萬噸，未來5年CAGR15%。供給端看，高壁壘、高集中度和差異化競爭特點鑄就良性競爭格局，國內產能和現有擴產計劃不足，預計供需缺口將長期存在，擁有技術優勢和訂單渠道的企業將充分享受行業紅利。

研發實力成就寬闊護城河，行業需求催化主業高速增長。公司是我國高溫合金領域技術水平最為先進、生產種類最為齊全的企業之一，具有生產國內80%以上牌號高溫合金的技術和能力。2020年前三季度研發投入佔營收比重高達5.6%，高於行業其他公司。且公司多個細分產品佔據市場主導地位，部分牌號具備獨家供應能力，是國內新型高溫合金領域絕對龍頭，伴隨著整體需求的增長，預計高溫合金板塊未來三年維持25%以上增速。

擴產解決產能瓶頸，三大專案有望成為新增長極。公司三大專案有望解決批產能力不足的問題。1）精密鑄件：精鑄件涉足國內外主機廠轉包業務。國內空間約50億元，海外空間近100億美元。預計2021/22/23年分別貢獻2.27/4.53/5.89億營收。2）輕質鑄件：發力鋁鎂鈦輕質合金，提升民用航空領域份額。目前民用航空輕質合金採購量約200億美元。預計2021/22/23年德凱子公司營收可達1.86/2.42/3.15億元。3）新力通新廠：擴張原有專案產能，進一步提升石化領域市場佔有率。預計2021/22/23年新力通子公司營收可達7.28/9.88/13.77億元。

風險因素：軍工訂單增長不及預期風險；疫情對下游消費帶來持續衝擊的風險；原材料價格大幅波動；產能投放進度不及預期的風險。

投資建議：公司是國內高溫合金技術的領軍企業，受益於需求的爆發式增長、公司前瞻性的產能基地佈局以及新型號批次化生產後的毛利改善，公司業績料將迎來拐點向上的爆發期。預計公司2020-2022年歸母淨利潤為1.87/2.84/4.05億元，對應EPS預測為0.40/0.60/0.86元，當前股價對應PE為76/50/35倍。給予公司2021年65倍PE估值，對應市值184億元，對應目標價39.23元，首次覆蓋並給予“買入”評級。　

應流股份(603308)專注於航空發動機，全年兩機葉片有望翻番

應流股份公佈1~3Q20業績：收入13.54億元，同比下滑4.8%；歸母淨利潤1.32億元，對應每股盈利0.27元，同比增長23.6%。3Q20公司收入4.91億元，同比增長4.4%，環比增長12.1%，實現歸母淨利潤0.51億元，同比增長39.1%，環比增長17.9%，整體經營逐季改善，發展趨勢符合我們的預期。

海外業務逐季改善，葉片業務加速增長。1H20由於海外疫情影響，公司傳統業務如油氣泵閥、工礦機械結構件等收入同比下滑19%，三季度隨著海外客戶的恢復生產，傳統業務三季度降幅收窄。1~3Q公司兩機葉片業務實現營收約2.2億元。得益於產品結構改善，3Q20公司毛利率同比提升0.3ppt，1~3Q20毛利率同比提升0.7ppt。期間費用控制良好，淨利潤率同比提升。3Q20公司執行良好的費用管控政策，期間費用率同比下降了2.2ppt，三季度公司淨利潤率同比提升2.6ppt；1~3Q公司期間費用率同比下降0.4ppt，淨利潤率同比提升2.2ppt，盈利能力持續改善。

經營活動現金流遠超歸母淨利潤額。1~3Q20公司經營活動現金流淨流入3.7億元，遠高於公司的淨利潤額；其中3Q20淨流入1.5億元，同比增長145%，公司營運資金管理穩健。

發展趨勢

4Q20或加速增長，葉片業務全年有望翻倍。我們認為，在海外疫情相對穩定的前提下，公司傳統業務有望繼續實現逐季改善，全年傳統業務收入降幅有望收窄至低個位數。而兩機葉片業務全年營收有望達到3.5億元以上，同比實現翻倍增長。高溫合金鑄件龍頭，盈利能力長期改善。從公司上市以來，由於持續投入航空發動機與燃汽輪機葉片的固定資產與研發，公司折舊攤銷逐年增大，2016~2019年盈利能力處於歷史低位。往前看，隨著兩機葉片業務持續放量，產能利用率提升，我們認為公司盈利能力有望長期改善，值得長期持有。

盈利預測與估值

我們維持公司2020/21年EPS預測0.40/0.58億元。當前股價下，公司對應2020/21年31.3/26.0倍EV/EBITDA；我們維持公司“跑贏行業”評級，維持公司目標價37.32元，對應2021年35倍EV/EBITDA，較當前股價有42%的上行空間。