核心觀點：

“百年未有之大變局”當前，中國的軍事投入將與國家綜合實力同步增長。 西方主導下的全球格局激烈變化，根據 IMF 的最新預測，中國 GDP 超越美 國可能會從 2030 年提前到 2024 年。美國兩黨將中國作為最有力的競爭對 手的判斷已成為共識。本輪美國執政黨更迭，以拜登為首的民主黨建制派未 來在經濟政策上大機率將延續遏制態勢，同時升級科技、價值觀、地緣政治 領域的遏華政策。奧巴馬時期的“亞太再平衡”戰略可能得到延續和升級。

景氣拐點確認，軍工板塊重回主流投資機構視野。年初至今申萬軍工漲幅 36.13%，位列全行業第六，本輪 7 月初以來的行情是由業績高增長和預期 提振帶來的板塊戴維斯雙擊。從 Q2 到 Q3，主動管理基金的軍工持倉市值 翻了 3 倍，重倉持股比例也從 0.77%躍升至 1.87%，低配幅度大幅收窄。 得益於行業的高景氣，儘管經歷本輪上漲估值有所抬升，但多數主流軍工標 的依然在 PEG=1 附近，軍工板塊走勢與業績聯動性在持續加強。我們認為， 軍工板塊作為國家消費的剛需賽道，機構持倉比例有望進一步提升。

作為軍工產業大週期啟動元年，2021 有望迎來更強行情。2021 年將是國防 建設由提“質”轉入上“量”的大週期元年。如何確保上“量”是十四五的 主旋律，在“量”的推動下產業格局也將迎來深刻變化。應當重視主機廠供 應商管理模式轉變以及各層級國產替代所帶來的產業鏈機遇。在具體方向 上，無論是自上而下的產業邏輯還是自下而上的財務指標，都指向了“機” （飛機&航發）和“彈”（導彈）這兩條最具彈性和確定性的主線。除此之 外，資訊化作為裝備建設的持續升級迭代方向，依然具有較高的投資價值。

商業宇航開啟廣闊空間，引領行業由 to G 到 to B。商業宇航主要包括商業 航空與商業衛星兩大主體，前者有望在未來 20 年帶來 9 萬億的國內市場空 間，根據測算，年均產值可達軍用航空的約 4 到 5 倍。具有重大戰略意義 和商業價值的首架國產單通道幹線客機 C919 按計劃將於 21 年迎來首架交 付。後者則包含導航、通訊、遙感三大領域：1）20 年 7 月底北斗三號系統 正式開通，有望驅動衛星導航產業進入新一輪增長，預期十四五末北斗產值 將達到 6440 億元；2）2021 年我國將發射天地一體主幹網雙星，啟動“天 網地網”階段建設，預計 2025 年天基網路初步形成能力，有望帶動數千億 元規模的產業。3）2021 年我國共計劃發射衛星 25 次，遙感衛星佔一半以 上，其全面商業化已正式起航。伴隨商業宇航市場的崛起，軍工即將邁入 2.0 形態。

一、強國必須強軍，大國博弈進入全面競爭時代（略）

1.1 拜登政府大機率延續遏華政策，手段更為成熟多樣化

從對華主張和措施可以看出， 拜登政府在地緣政治、經濟貿易、價值觀和科技領域大機率延續對華遏制政策。

相較於特朗普政府的對華政策，拜登政府在經濟政策上延續其遏制態勢，同時升級了科技、價值 觀、地緣政治領域的遏華政策。

1.2 拜登政府對華戰略與“亞太再平衡”一脈相承

以中國為“平衡”物件的“亞太再平衡”戰略。2009 年以來，奧巴馬政府重新思考美國際形勢， 並對其全球戰略進行一系列調整，最為突出的表現是美國加強了在亞太地區的戰略佈局。2011 年 11 月，奧巴馬正式提出美國“重返亞洲”。2012 年 1 月，美國防部發布為具體實施亞太再平衡戰 略而進行軍事調整的報告《美國國防戰略指標》。自此正式確定“亞太再平衡”這一區域戰略。

拜登對華主張是“亞太再平衡”戰略的延續和升級。透過對比可以發現，拜登對華主張吸收了“亞 太再平衡”戰略的基本思路，延續了地緣政治、軍事、經濟、外交領域的政策及措施，並根據中美 關係現狀，做出了一定的升級，如在軍事上發展“不對稱的制衡能力”，外交上更強調價值觀。這 背後的主要原因是“亞太再平衡”的主要設計者和實施者悉數迴歸美國政治舞臺中心。拜登對華事 務決策核心成員、“亞太再平衡”戰略主要設計者庫爾特·坎貝爾曾發文稱“美國起步較晚，在實 現以亞洲為中心的戰略的道路上走了幾次彎路，但現在報復性地開始了”。

亞太部分國家密集採購 F35 先進戰機，與美軍保持軍事緊密聯絡。F35 是美國及其同盟國最主要 的第五代戰鬥機之一，具備較高的隱身設計、先進的電子系統以及一定的超音速巡航能力。主要用 於前線支援、目標轟炸、防空截擊等多種任務。自從 2012 年“亞太再平衡”戰略確定以來，亞太 地區的美同盟國日本、澳大利亞、韓國、新加坡共計劃採購 263 架 F35 戰機，美在亞太地區的軍 事部署持續增強。隨著“亞太再平衡”戰略設計者和實施者回歸政治舞臺，美國國家能力向亞太轉 移的趨勢將是長期的。

1.3 中美國力差距不斷縮小，對華壓制是美政權不變的主題。

二、強勁的業績支撐下板塊表現突出，持倉大幅提升

2.1 估值：業績的高增長帶來板塊戴維斯雙擊

2020 軍工板塊的出色表現是具有堅實的業績支撐的。17 年~19 年，因軍改組織機構調整等對訂單 執行、資金撥付的影響，軍工行業整體進入調整期，走勢不及大盤，但也充分消化了之前過高的估 值。進入 2020 年後受疫情影響，宏觀環境的不確定性增加，由於軍工生產配套具有強抗風險能力 以及下游迫切的需求，展現出較好增長確定性。憑藉板塊業績強勁增長的拉動，股價迎來大幅攀升。 尤其是 7 月份，軍工板塊股價漲幅超過大盤最高達 30 pct 以上（全行業排名第九）。2020 申萬軍 工中報業績增速為 5.89%（全行業排名第七），也印證了軍工高景氣。

2020 年年初到 12 月 18 日以來，中信軍工指數漲幅為 46.69%，申萬軍工指數漲幅為 36.13%，均 高於同期滬深 300 指數 20.42%的漲幅。在 28 個申萬一級行業中，國防軍工漲幅排名第六，排在 食品飲料、電氣裝置、休閒服務、醫藥生物、汽車行業之後。

軍工板塊憑藉強勁的業績增長，提振了市場預期，迎來戴維斯雙擊。從個股單季度歸母淨利潤同比 增速看，2020Q3 創造歷史最佳水平。中航光電、火炬電子、宏達電子、西部超導 2020Q3 單季度 歸母淨利潤同比增長率分別為 68.96%、94.67%、143.04%、433.11%，均處於 2017 年以來歷史 最高位。

多數主流軍工標的已進入 PEG=1 附近，並且部分已經低於 1。得益於業績的持續高增長，以火炬 電子、航天發展、中航電子、寶鈦股份等為代表的部分中上游軍工企業已進入 PEG＜1 的區間，下 遊的航發動力、中直股份等標的也呈現出不錯的估值和增速匹配度。

軍工板塊走勢與業績聯動性加強，9 月以來指數略有調整，但業績依然保持高速向上勢頭。16 年 ~18 年，隨著併購重組熱度的下降，軍工板塊的估值持續下降，在經歷了近三年的調整期後已基本 企穩。19 年後中信國防軍工指數的走勢表現出與業績較高的聯動性，20 年中軍工板塊的強勁增長 與中報的優秀表現密不可分。短期拉昇的估值也在 9 月以來的回撥中恢復至合理水平，考慮到三 季報業績強勁的向上態勢，軍工板塊依然具備迎接大行情的基礎。

橫向看， 2020 年軍工板塊估值排名上升至第 3。2020 年軍工板塊在中信 29 個子行業排名第 3 位，落後於有色金屬、計算機板塊，略高於電子板塊。18 年以來宏觀環境的不確定性加劇，相對 於國內需求疲軟和經濟增速放緩，國防建設的確定性優勢顯現，在行業高景氣和良好業績表現的支 撐下（靜態估值的業績資料有一定滯後性），軍工板塊估值中樞上移，這也反映出軍工板塊關注度 持續提升，已經回到主流投資機構的視野中。

2.2 持倉：主動基金大幅加配軍工，但依然處於低配狀態

2020Q3 主動基金軍工持倉佔比及市值均大幅上升，低配幅度從-1.29pct 收窄至-0.63pct。（一） 主動基金軍工持倉佔比及市值自 2019Q1 以來持續下滑，2020Q2 有所回升，直到 Q3 出現強勁反 彈。Q3 主動基金持倉軍工市值環比大幅提升 213.9%，持倉佔比環比提升 1.10pct。（二）Q3 軍 工板塊主動基金持股低配幅度下降，2020Q3 低配-0.63pct，相比 Q2 收窄 0.66pct。

2020Q3 零部件類軍工標的在基金重倉軍工股中佔比下降，分系統、總裝類略有提升。（一）總裝： 2020Q3，主動基金持倉市值 65 億元，較 2020Q2 增加 46 億元，佔比所有重倉軍工股的 19%，環 比上升 2pct。（二）分系統：2020Q3，主動基金持倉市值 79 億元，較 2020Q2 增加 55 億元，佔 比所有重倉軍工股的 23%，環比上升 1pct。（三）零部件：2020Q3，主動基金持倉市值 201 億 元，較 2020Q2 提升 133 億元，佔比所有重倉軍工股的 58%，環比下降 3pct。

2020Q2 主動型公墓基金軍工重倉持股集中於零部件/原材料層級及資訊化題材優質個股，以及景 氣度較高的個別主機廠。綜合分析 Q3 市值和佔流通股比排名前 20 軍工個股，可以發現主動基金相對較為青睞：（一）中航光電、航天電器、菲利華、愛樂達、西部超導、中航光電、火炬電子、 中航高科、光威復材、振華科技等原材料/元器件個股；（二）中航沈飛、航發動力、洪都航空、中 直股份等主機廠個股；（三）以及中航機電、高德紅外、航天發展、中航電子等系統層級標的。

2020Q3 主動型公募基金加倉軍工股主要集中在高景氣度的細分領域及賽道公司。（一）按持倉市 值變動統計的加倉前五的個股為：航天電器、中航機電、振華科技、中航沈飛、中航高科。（二） 按持股佔流通股比變動統計的加倉前五的個股為：航天電器、振華科技、火炬電子、菲利華、中航 沈飛。其中航天電器、振華科技在兩個分表中均排名前 3，具有較高的機構認可度。

三、營收利潤增長強勁，景氣度向中下游傳導（略）

我們綜合中信和申萬軍工指數成分股，刪減個別軍品佔比低的標的，增加了軍品佔比較高的新股， 最終選取 66 個軍工板塊重點標的。透過對這些上市標的歷年財務情況的梳理和分析，跟蹤軍工行 業的整體經營狀況。我們主要從三個維度對 66 個標的進行分類：

a) 按所有制分類，根據是否屬於軍工集團，分集團軍工和民參軍（含地方國有軍工企業）兩類。

b) 按產業鏈分類，根據公司所處產業鏈層級，分總裝、分系統和零部件（含維修服務）三類。

c) 按子領域分類，根據下游類別，分為航空、航天、艦船、兵器和資訊化五個子領域。

考慮到國企重組、兼併收購、個別企業 18、19 年底大額商譽減值等因素對業績（超過 10 億）的 影響，我們對資料進行如下調整：1）每一報告期的營收及利潤增速採用與上一報告期的調整後數 據對比獲得。2）剔除中船防務、煉石航空、銀河電子、航天通訊、華訊方舟、新研股份六家公司， 暫不納入分析範圍。按調整後資料計算，20Q3 軍工板塊營收同比增長 9.55%，歸母淨利潤同比增 長 30.96%，利潤端增速表現強勁。

上半年營收及業績貢獻佔比持續提升，20 年僅前三季度利潤就已經達到 19 年全年的 89%。伴隨 均衡生產的推進，軍工企業營收業績的季度性分佈更趨均衡，2016、2017、2018、2019 年上半年 的營收佔比分別為 37%、37%、40%、42%，淨利潤佔比分別為 30%、34%、39%、43%，兩者 均呈逐步提升的趨勢，且利潤端更為明顯。

四、國防建設從提“質”到上“量”，緊扣核心賽道

4.1 大週期啟動之年，重視產業格局變化中孕育的機遇

4.1.1 國防建設由提“質”轉入上“量”的大週期元年

我國國防工業的發展按 5 年一個小週期、10~15 年一箇中週期、20~30 年一個大週期推進。1）5 年的小週期主要依據國家的五年計劃綱領推進，有具體的專案建設要求、科研計劃進度、甚至是較 為量化的產值、產量、效益等指標設計。2）10~15 年的中週期主要受國際政治、經濟、軍事格局 的重大變化所驅動，例如從“一邊倒”到中美蜜月，從蘇聯解體到遏制中國，從亞太再平衡到貿易 摩擦。外部變數具備偶然性和突發性，相對來說難以預測。外部環境的變化會導致外交政策和發展 模式的調整，但並不會改變大週期的推進方向。3）20~30 年的大週期主要受內部經濟基礎、技術 水平和工業化發展階段的影響，是由內生因素驅動的。我國國防工業的建設正處於大週期啟動之 年。

我國的國防工業發展歷經打造基礎、改革徘徊、自主研製三個階段，即將步入第四個階段。

(一) 第一個階段——打造基礎（1949~1977 年）：建國初期，在政府直接管理下，依託接管的解放 區兵工廠設立重工業部。抗美援朝時期引進蘇聯援華的 156 項重點工程，其中 43 項為軍工 專案，佔比最高，其餘主要為電力、有色、機械等基礎配套工業，為我國軍事工業打下堅實 基礎。60 年代，推動了“三線建設”，逐步形成完整的國防工業體系。

(二) 第二個階段——改革徘徊（1978~1998 年）：在改革開放和中美建交雙重刺激下，為服務經濟 建設中心，鄧小平提出“軍民結合、平戰結合、軍品優先、以民養軍”的方針，拉動了軍轉民 的序幕。在該階段早期短暫的中美蜜月時期我國進口了少量先進的西式裝備，同時中美軍事 技術交流頻繁，引入了西方規範化的軍備標準，樹立起我國現代科學研發體系。之後伴隨蘇 聯解體、“瓦森納協議”延續、“巴統”對華出口限制，我國轉而成為西方制裁的主要目標，但 同時卻重啟了與俄、烏的軍事合作。該階段是外部環境變化最為劇烈的時期，西式裝備和蘇 式裝備先後對我國開放引進，但軍費的壓縮和進口的衝擊也導致了該階段我國的自主研發遭 遇挫折，多型號專案的研製工作在該時期陷入停滯甚至下馬。

(三) 第三個階段——自主研製（1999~2019 年）：臺海危機、駐南使館轟炸、南海撞機等事件敲響 了警鐘，使我國深刻意識到軍事發展必須重回正軌，堅持自主研發，確保自主可控，補齊裝 備短板。一系列重大專項出臺，軍費撥付快速提升，軍工企業重新聚焦主業，同時積極開展 軍民融合，鼓勵社會資源投入到國防軍工事業建設中來。經過 20 年的發展，目前各譜系主戰 裝備已基本定型並開始交付，但目前的服役主力仍以上一代的仿製裝備為主，新一代的自主 產品尚未形成戰鬥力，亟待下一階段批產上量。

(四) 第四個階段——提質上量（2019 年~）：體系確立亟待量產跟進，該階段的發展主要根據國防 和軍隊現代化建設“三步走”戰略構想推進，從 2020 年到 2050 年，共歷時 30 年。第一步： 到 2020 基本實現機械化，資訊化建設取得重大進展，明年是最後一年。第二步：2035 年基 本實現國防和軍隊現代化。第三步：2050 年全面建設世界一流軍隊。

內外部環境因素共振，我國的國防建設即將步入大週期的第四個階段。從外部看，中美兩國存在分 歧，遇到了一些困難：1）美國出臺國家安全戰略、國防戰略的等檔案，明確與中國和俄羅斯的長 期戰略競爭是美國國家安全的首要問題，而非恐怖主義；2）18 年以來美國發動對華貿易戰，企圖 在高階製造、智慧財產權、金融開放等領域迫使中國讓步；3）透過《臺灣旅行法》、《香港人權與民 主法》等法案，企圖干涉中國內政。從內部看，自主研製體系已經成型，軍隊改革企業改革取得重 大進展，主戰裝備拼圖補齊，亟待上量，1）空軍方面，目前航發主流型號產品已實現自給自足， 空軍 20 系列拼圖也已基本補齊；2）海軍方面，國產 001A 型航母已完成 7 次海試，我國即將迎來 雙航母時代，同時 055 大驅、JL-2 服役，加快海軍從近海防禦到遠海防衛的戰略轉變；3）火箭軍 方面，國慶閱兵亮相的 DF-17、DF-41 和 DF100，說明我國已掌握髮展超音速/高超音速武器必備 的三個核心技術：超燃衝壓發動機、熱防護材料、氣動外形。

展望十四五：我國仍將繼續奉行防禦性國防政策，作為五大常任理事國中唯一沒有實現完全統一的 大國，我國面臨的內外部國家安全問題依然嚴峻，且近年來國際軍控接連遭遇挫折，軍備競賽趨勢 重新顯現。而我國機械化、資訊化、裝備現代化建設與世界先進水平差距依然較大，國防建設依然 是十四五的重中之重。經過 20 年的補償式發展，裝備型號拼圖及配套短板補全，完成了 0 到 1 的 過程。近年來我國外部環境的挑戰愈發嚴峻，我們也清醒地認識到強國必須有強軍的保障。十四五 期間，如何確保上“量”是主旋律，後續各型主戰裝備將進入批次列裝階段，在“量”的推動下產 業格局將迎來深刻變化。

4.1.2 重視主機廠供應商管理模式轉變以及國產替代的機遇

我國新一代主戰裝備拼圖已基本補齊，不同配套層級的國產替代仍是當前重點推進方向。國慶 70 週年大閱兵中，殲-20、直-20、運-20 等戰略機種相繼列裝部隊，新一代裝備拼圖已基本補齊，但 由於過去配套能力沒有跟上導致交付數量一直寥寥。隨著發動機、高溫合金、元器件等核心技術的 突破加之配套能力的不斷提升，未來服役數量有望進入快速增長通道。

發動機價值佔比 25%，國產化程度最低，原材料、零部件、裝置配套能力存在短板。目前，我國 民機發動機完全依賴進口，軍機仍有很大比例依賴進口。民用產品目前國內只能配套生產一小部分 原材料、尚不具備關鍵部件生產能力。作為現代中航工業中的“皇冠上的明珠”，航發有著極高的 技術門檻、極高的附加值，是我國航空產業最後需要攻克的堡壘。

17 年起，發動機進口額下降，重點型號國產軍用航發的能力逐漸開始成熟。經歷了幾年的攻堅克 難的工作，我國第三代發動機的研製工作迎難而上，逐一攻克高溫合金整體機匣的精鑄、高溫合金 渦輪葉片再製造、粉末冶金渦輪盤再造等關鍵技術，三代航發在穩定性、使用壽命和成本控制方面 都取得了長足進步，技術產業化能力日趨成熟，逐步替代進口發動機。建國 70 週年大閱兵 Z-20 正 式亮相，J-20、Y-20 也在之前相繼公開服役，20 系列的批次列裝部隊說明配套發動機已經成熟。 與此同時根據 SIPRI 資料，2017 年以來我國發動機進口額從最高點 4.67 億美元持續下降，也印 證了國內發動機產業的變化。

伴隨國產發動機的崛起，體系外配套企業也逐步參與到產業配套當中。除體系內供應商外，體系外 已有不少進入批次產品供應的企業，包括葉片供應商：應流股份、鋼研高納、航亞科技；盤件供應 商：鋼研高納、中航重機、萬澤股份；環件供應商：中航重機、貴州航宇、派克新材、鋼研高納、 圖南股份；以及原料供應商：撫順特鋼、圖南股份、鋼研高納等。同時，國內已有部分企業已經參 與到國外民用航發的配套中，如航亞科技、中航重機、應流股份、鋼研高納、航宇科技（GE 發動 機高壓渦輪機匣環形鍛件的亞太地區唯一生產企業）等。

美商務部計劃將 89 家中國航空航天及其他領域的公司列入 MEU 實體清單，限制其購買一系列美 國商品和技術。2020 年 11 月，美國商務部工業和安全域性（Bureau of Industry and Security, BIS） 在聯邦公報上釋出檔案，修改《出口管理條例》（Export Administration Regulations, EAR），計 劃在其中增加了新的“軍事終端使用者”（Military End-User，MEU）清單和第一批實體。BIS 聲稱， 美國政府已將這些實體確定為“軍事終端使用者”，特定物項的出口、再出口或國內轉移至中國將適 用“軍事用途”和“終端使用者”的管制。該檔案將在 MEU 列表中增加了 117 個 MEU 主體，包括 中國的 89 個主體。從國防裝備生產安全形度出發，高溫合金佔到發動機重量的 40~60%，價值量 佔比超過 60%，中美博弈導致的關鍵物資的進口限制會加速國產料應用的推廣。

除發動機外，軍用電子元器件國產化率同樣不足，相關軍工單位和科研院所正致力於加快國產化 替代。一方面基於國產元器件進行技術方案設計，採用在效能、指標、質量等級方面已基本能夠替 代進口的國產元器件；另一方面從型號全系統設計上壓縮排口元器件品種，統一關鍵進口元器件的 選型。國內軍工單位和科研機構根據總裝對裝備國產化率的要求，進一步降低進口元器件的使用比 例。如某航天型號上使用的元器件，國產件在使用品種上的比例為 95.8%，在使用數量上的比例為 96.6%，在費用上的比例為 96.9%，數費比為 0.997。與此同時，國內科研機構在一些核心晶片領 域也取得一些突破，如軍用 CPU、自主可控 DSP、軍用 GPU 等。

隨著產品標準化、規模化要求提升，中上游零部件配套將由內部配套轉向外部協作。過去結構件、 零部件的生產主要由主機廠系統內部的工廠負責，甚至包括部分更上游的鍛鑄件。但隨著商業航空產業規模的持續擴大，現代航空業規模化生產對成本和效率的敏感度提升，過去由各大主機廠自主 承擔的零部件配套形式已無法適應專業化和標準化的發展趨勢；另一方面，國產大飛機產業化的起 航將帶來新的萬億規模市場，在未來配套需求大幅擴張的預期下，很多細分領域將具備產業化的基 礎，逐步由以往半研發性質的生產模式轉變為現代化的流水生產，並形成系列化的產品型譜。在此 背景下，主機廠從經濟性和專業分工的角度考慮，未來將更聚焦於設計、總裝和試飛業務，更多的 配套需求逐漸從內部擴散出來，航空零部件業務將採用分包外部協作的形式交由體系外的專業化 企業代工。

我國航空主機廠正在加速推進零部件配套的外部協作程序。在十四五新型號飛機上量以及民用飛 機產業崛起的大背景下，以成飛為首的國內主機廠有望加速推進零部件加工業務的外部化。一般按 照從上游到下游的順序推進，先機加、鈑金，後熱表處理，最後部裝。從當前的外部協作比例看：

 最上游的材料鍛鑄業務，各大整機廠僅保留少量產能，且不再內部擴建。

 機械加工業務由於對五軸聯動數控機床（特殊時期進口難度大）的需求，較早啟動了外部協作 的程序，目前是零部件加工領域外協比例相對較高的環節。

 鈑金是最傳統的飛機零件加工方式，在各大主機廠內部擁有數量較多的專業工人，該環節的外 部協作程序啟動相對較慢，目前僅完成少量外協。

 工裝由於其加工輔助的特性，其外協比例也相對較高，並且部分領先企業已經開始為主機廠提 供總裝線的工裝。

 部裝作為零部件加工產業鏈的頂端，由於其較高的涉密層級和技術難度，目前還未實現外部化。

在航空工業集團“小核心，大協作”的發展思路指引下，當外部協作達到理想狀態後，主機廠理論 上將僅僅保留設計、總裝和試飛三大核心環節，所有的零部件加工業務都將外部化，因此前述各環 節的外協比例在十四五期間有望實現較快的提升。

除了航空零部件外，這一現象同樣在發動機領域悄然發生，專業的外部配套企業有望迎來重大發 展機遇。先進航空發動機中，高溫合金用量佔發動機總重量的 40%-60%以上，是製造航空航天發 動機熱端部件的關鍵材料。下游市場多品種、小批次的特點，疊加近年來升級換代、批產轉化的旺 盛需求，客戶為確保交付的安全性，採取“小核心，大協作”的發展思路，充分發揮外部協作作用。 同時，“雙流水”的多供應商模式也促進行業良性競爭，提高航發配套產業的市場化程度，產業格局有望迎來變遷。19 年底以來，圖南股份、派克新材、航亞科技、航宇科技等發動機產業外部配 套企業的陸續上市，也印證了這一發展趨勢。

4.2 重點關注 “機”（飛機&航發）和“彈”（導彈）

2020年我國軍隊建設已經基本實現機械化，資訊化建設也已取得重大進展，戰略能力有大的提升； 確保 2027 年實現建軍百年奮鬥目標；力爭到 2035 年基本實現國防和軍隊現代化；到本世紀中葉 把人民軍隊全面建成世界一流軍隊。2020 年 11 月 26 日，在國防部例行記者會上，新聞發言人任 國強大校首次表示，解放軍已經基本實現機械化，資訊化建設也已取得重大進展。這預示著中國國 防和軍隊建設的階段性戰略目標已經達成。

總體看，軍改後新的體系建成，新編制下裝備存在結構性缺口。截至今日，軍隊改革已推行近 5 年， 一系列重大改革自上而下、由點及面有序展開，在軍委、軍區、軍種三個層級分別取得階段性成果： 1）中央軍委直屬的 4 總部已拆分為 15 個職能部門，實現業務拆分、責任落實、監管強化，更強 調軍委管總；2）原七大軍區調整為五大戰區，明確各戰區的戰略定位，強化戰區主官的統籌指揮 能力，更強調戰區主戰；3）各軍種多層級軍令下達系統扁平化，提高指揮效率，作戰單位體系化、 合成化，提高聯合作戰能力，更強調軍種主建。隨著軍改逐步在領導管理體制、聯戰指揮體制、規 模結構最佳化方面取得階段性成果，下一步的重要任務將是進行軍事政策制度改革，釋放和深化軍改 效能。

有限的裝備費支出下，國防建設的投入力度將有所側重，重點領域將獲得更多的資源傾斜。這一現 象可以從不同領域上市公司的財務表現以及前瞻性指標上獲得線索。同時我們認為往後看，軍工 板塊也將從年內的普漲行情逐步轉向結構性行情。

營收端：導彈板塊增速領先行業，航空板塊次之，資訊化板塊 20 年增速反彈明顯。年度看：導彈 板塊表現最為突出，17 年起增速明顯提升，持續保持行業最高水平；航空次之，且增速呈穩定上 升態勢；航天（不包括導彈）和艦船板塊增速呈現持續下降態勢，尤其是船舶板塊 20 年進入了負 增長。資訊化由於面向的應用領域分散，且配套層級更偏上游，因此具備一定的行業綜合景氣的風 向標意義， 20Q3 的拐點向上姿態印證了行業的向上態勢。

利潤端：導彈、航空板塊增速高於行業，資訊化板塊 20Q3 反彈明顯。年度看，導彈、航空板塊利 潤保持高增速，明顯領先於其他板塊，其中導彈彈性較大，航空穩定性較強且增速呈逐年上升趨勢。 資訊化板塊 20Q3 增速躍升至第一，反映行業景氣拐點。

預收款：導彈板塊預收款增速大幅領先行業，航天、資訊化保持較高增速。回首 2017 年，為實現 我國“2020 年軍隊基本機械化”的目標，以內蒙一機為代表的企業預收款大幅增長，兵器板塊因此領先於行業。從 2019 開始，導彈板塊預收款增速提升並在 2020 年繼續領跑行業，展現出較高 的景氣度；航天、資訊化板塊次之，且保持較為穩定的高增速。

從財務指標看，導彈及航空領域表現最佳；從自上而下的邏輯看，我們同樣認為這 2 個領域擁有 更大的空間和彈性。1）飛行器方面，目前航發主流型號產品已實現自給自足，空軍 20 系列拼圖 也已基本補齊；同時隨著航母作戰群如火如荼地建設，艦載機、反潛機等海軍航空裝備也存在較大 需求缺口； 2）艦艇方面，十三五已是高潮，但在電磁能技術、部分尖端技術領域仍有較大潛力； 3）導彈方面，國慶閱兵 DF-17、DF-41 和 DF100 等裝備相繼亮相，說明我國已掌握高超音速武器 必備核心技術並具備批次列裝能力。在實彈實訓、機彈配套（新機列裝，有機無彈）的背景需求下， 導彈有望成為十四五的最重要發力點，擁有更大的空間和彈性。

航空：國內新型號軍機陸續實現定型交付，十四五有望加速列裝部隊。近年來，我國各大軍機主機 所加緊研製新型戰機，各型戰機陸續定型並開始交付部隊。無論是直升機、戰鬥機、轟炸機還是各 類高新機，十三五期間成飛、沈飛和西飛等主機所的加速研發並陸續實現定型並於近年交付部隊。 尤其是代表性的 20 系列，如運-20、殲-20 和直-20 分別於 16 年和 19 年得到官媒的公開報道；此 外，基於運-9 平臺研發的各類高新機也陸續服役，如空潛 200（新型反潛機）、空警 500（第三代 預警機）等。據《World Air Forces 2019》資料顯示，我國各類戰機、高新機與美軍對標型號的軍 機在存量上有較為明顯的差距，未來各新機放量空間較大，十四五期間更有望加速列裝部隊。

導彈：現代戰爭精確制導化、新裝備跟進彈藥配套、實戰實訓消耗增加，3 重需求疊加下我們認為 導彈產業有望成為十四五增長最快的領域。

 一、現代戰爭精確制導化：美國蘭德公司把精確制導武器定義為“直接命中率大於 50%”， 由於其突防能力強、命中精度高、殺傷威力大、綜合效益高等優勢，在現代戰爭中得到 了越來越廣泛的應用。據測算，精確制導炸彈的成本是普通彈藥的 10 倍，誤差半徑為 1/100，從殺傷效果看精確制導炸彈的作戰有效成本僅為普通炸彈的 1/10，因此發展迅 速。根據《現代防禦技術》，1991 年的海灣戰爭中空襲制導炸彈佔 7% , 1999 年的科 索沃戰爭則提高到 34% , 2001 年的阿富汗戰爭中高達 66% ,2003 年的伊拉克戰爭中 美英聯軍共使用了 750 枚巡航導彈和投下了 2. 3 萬枚炸彈 ,其中 70%是精確制導炸 彈。

 二、新裝備跟進彈藥配套：2019 年，中直股份實現營收 157.95 億元，同比增長 20.89% （其中哈爾濱分部同比增長51.53%）；中航沈飛實現營收237.61億元，同比增長17.91%； 均為近年來最高增速，我們認為與新機型快速上量有關。在 2014 至 2018 年的 5 年時 間內，我國軍艦年下水總噸位連續保持全球第一，2019 年下水八艘 052D 和兩艘 055， 打破了 2018 年下水 7 艘的記錄。飛機、艦船是攜帶導彈的主要作戰平臺，近年來隨著 20 系列等新型戰機的加速列裝以及 052、055 等各型艦艇的密集下水，平臺能力快速擴 張，因此與平臺能力同步升級的新一代導彈武器亟需配套跟進，以真正發揮出新平臺的 作戰力量。

 三、實戰實訓消耗增加：自 2015 年中央軍委改革工作全面展開後，我軍自上而下進行 了全方位的改革，以適應新時代的國防需求。從領導指揮體制到規模結構和力量編成， 相比以往均發生了較大改變，合成化作戰部隊以及戰區各軍種聯戰聯訓等新的作戰單位 和作戰形式要真正發揮出效能必須透過實戰演練進行磨合。同時，隨著我軍新一代裝備 陸續交付並迎來批次列裝，軍兵種熟練運用新式裝備，強化人機磨合並形成作戰優勢是 當務之急。根據《解放軍報》2019 年報道，東部戰區陸軍某旅 2018 年槍彈、炮彈、導 彈消耗分別是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。2020 年開訓動員令再次強化了實戰實 訓的要求，將裝備技術優勢轉化為能力優勢和作戰優勢。

一場現代化區域性戰爭動輒消耗上千枚精確制導的巡航導彈，美海軍僅“戰斧”Block IV 一型導彈 （第一批）就採購了 2200 枚，6 年時間完成交付。以戰斧導彈為例，在近年來的歷次現代化戰爭 中均發揮了重要作用，其投放數量快速上升，型號規格也在快速迭代。2004 年 8 月美海軍與雷神 公司簽訂了 2200 枚“戰斧”Block IV 導彈的多年採購合同，於 2010 年 2 月完成第 2000 枚的海軍 交付，伴隨其後不斷追加的訂單，於 2014 年 1 月完成第 3000 枚的海軍交付，於 2017 年 8 月完成 第 4000 枚的海軍交付。2019 年 8 月雷神公司再次獲得 3.49 億美元的海上打擊戰斧快速部署能力 第二階段合同，以改善“戰斧”巡航導彈系統，Block IV 導彈的單價也達到了 200 萬美元一枚，這 項工作將在美國各地進行，直至 2023 年 2 月為止。

數量規模是導彈武器形成有效戰力的必要條件，是實戰消耗價值量最大的武器。國內的導彈行業 發展經歷了 50 年代的引進仿製、60 年代的自主研發、80 年代換代停滯和 2000 年後的快速發展 4 個階段，但由於過去十幾年來多研發少生產的現狀，導致新型號導彈的儲備量其實並不多。而導彈 由於其覆蓋範圍、打擊精度和火力對抗等戰術要求，必須擁有一定的數量作保障才能形成有效戰力。 因此區別於平臺型裝備，數量規模是衡量導彈武器作戰能力的重要條件。在外部環境發生巨大變化 的背景下，從實戰需求出發國內亟需補充新一代導彈武器的儲備量。參考美“戰斧”系列的消耗和 部署數量，國內對標型號導彈存在巨大的潛在列裝空間。

五、商業宇航開啟廣闊空間，引領行業由 to G 到 to B

商業宇航主要包括商業航空與商業衛星兩大主體，前者有望在未來 20 年帶來 9 萬億的國內市場空 間，年均產值可達當前軍用航空的 4.5 倍。具有重大戰略意義和商業價值的首架國產單通道幹線客 機 C919 已於 20 年 11 月 27 日進入局方審定試飛階段，意味著 C919 飛機構型基本到位，飛機結 構基本得到驗證，各系統的需求確認和驗證的成熟度能夠確保審定試飛安全有效。C919 按計劃將 於 21 年迎來首架交付，相關的產能、訂單等情況已在東方證券 2020 年國防軍工行業策略報告《十 三五收官，大飛機元年》中詳細介紹。本文將重點剖析另一大產值超過萬億的商業衛星市場和產業 格局。

2021 年，我國共計劃發射衛星 25 次，其中導航衛星 3 次、通訊衛星 5 次、遙感衛星佔據一半以 上，達到 17 次。

 導航衛星：2020 年北斗系統正式邁進全球服務新時代。2019 年我國衛星導航與位置服務產 業總體產值達到 3450 億元，2020 年有望超過 4000 億元。未來十年，公路和消費解決方案 將主導全球導航衛星系統下游市場。預計到 2025 年，交通運輸將成為北斗導航的民用主行 業。

 通訊衛星：1）2021 年，我國將發射天地一體主幹網雙星，啟動“天網地網”階段建設。預 計 2025 年，我國天基網路初步形成能力，並與地面網路互聯互通，天基資訊實時服務系統將 有望帶動數千億元規模的服務產業。2）行雲工程β階段 12 顆衛星 2021 年計劃發射，預計 到明年年底，我國將實現小規模業務運營，初步實現天基物聯網服務。麥肯錫報告稱，預計 2025 年前，全球衛星物聯網產值可達 5600 億美元到 8500 億美元。據賽迪顧問報告預測， 到 2021 年，中國移動物聯網市場規模將達到 2.6 萬億元，而新一代的天基物聯網或將開啟萬 億藍海市場。

 遙感衛星：2019 年我國地理資訊產業總產值達到 6476 億元，較 2018 年同比增長 8.7%。預 計 2020 年末，地理資訊產業的總產值將超過 8000 億元。

5.1 導航衛星

5.1.1 北斗全球服務元年，下游關聯產值保持高速增長

北斗系統是全球四大導航衛星系統之一， 北斗三號的功能效能指標已經達到世界一流。一是系統功能強大。北斗三號具備導航定位和通訊數 傳兩大功能，可提供定位導航授時、全球短報文通訊、區域短報文通訊、國際搜救、星基增強、地 基增強、精密單點定位共 7 類服務，是功能強大的全球衛星導航系統。二是效能指標先進。全球範 圍定位精度優於 10 米、測速精度優於 0.2 米/秒、授時精度優於 20 納秒、服務可用性優於 99%， 亞太地區效能更優。

從“北斗+”走向“+北斗”，關聯產值保持高增速。根據《2020 年衛星導航與位置服務產業發展 白皮書》，2019 年我國衛星導航與位置服務產業總體產值達到 3450 億元，較 2018 年增長 14.4%。 2020 年有望超過 4000 億元。

 與衛星導航技術研發和應用直接相關的，包括晶片、器件、演算法、軟體、導航資料、終端設 備、基礎設施等在內的產業核心產值增速下降明顯，同比僅增長 9.1%，為 1166 億元，在總 產值中佔比為 33.8%。

 由衛星導航衍生帶動形成的關聯產值繼續保持較高速度增長，達到 2284 億元，同比增長 17.3%，有力支撐了產業總體產值和行業經濟效益的進一步提升。這主要是源於近幾年來，北 鬥創新應用已經深入融合到許多產業的轉型升級發展之中，其他行業如汽車、高鐵、能源、 礦產、郵政、行動通訊、交通物流、網際網路服務等領域的骨幹企業，主動“+北斗”發展，逐 步開拓形成企業新增業務，成為產業新生力量，從而極大促進了我國衛星導航與位置服務產 業的整體發展，對總體產值的貢獻正在顯著提高。

5.1.2 未來十年，公路和消費解決方案將主導下游市場

公路和消費解決方案主導未來十年全球導航衛星系統（GNSS）下游市場。GNSS 下游市場分為十 大類：公路、消費解決方案、有人航空、無人飛機、海事、緊急救援、鐵路、農業、地理測繪以及 關鍵基礎設施。根據《GNSS Market Report 2019》，2019-2029 年 GNSS 累計市場產值中，公 路和消費解決方案佔比高達 93.3%。公路領域的產值主要來自於車載系統（In-Vehicle System， IVS）、高階駕駛輔助系統（Advanced Driving Assistance System，ADAS）和車隊管理（Fleet Management）。消費解決方案的產值主要來自於使用智慧手機和平板電腦的定位服務時產生的數 據收入。另外，在剩餘 6.7%產值中，農業和地理測繪佔比超過一半。

交通運輸市場一直是我國衛星導航與位置服務產業最為重要的市場。目前國內超過 650 萬輛營運 車輛、40000 輛郵政和快遞車輛，36 個城市的約 80000 輛公交車輛、3200 餘座內河導航設施、 2900 餘座海上導航設施已應用北斗系統。此外，交通運輸部於 2019 年 7 月釋出的《數字交通發 展規劃綱要》提出，到 2025 年，交通運輸成為北斗導航的民用主行業，第五代行動通訊（5G）等 公網和新一代衛星通訊系統初步實現行業應用，並要求加快北斗導航在自由流收費、自動駕駛、車 路協同、海上搜救、港口自動化作業和集疏運排程等領域應用，明確了未來幾年北斗系統在交通行 業的主要發展及應用方向。

振芯科技在北斗衛星導航應用的“元器件-終端-系統”產業鏈提供產品和服務，擁有北斗分理級和 終端級的民用運營服務資質被列為國家重點支援的北斗系列終端產業化基地。主要產品包括北斗 衛星導航應用關鍵元器件、高效能積體電路、北斗衛星導航終端及北斗衛星導航定位應用系統，自 主研製生產的多種北斗衛星導航應用終端已廣泛應用於交通運輸、國防、地質、電力、公共安全、 通訊、水利、林業等專業應用領域。

5.2 通訊衛星

5.2.1 衛星網際網路：2021 年啟動“天網地網”階段建設

“天地一體化資訊網路”是科技創新 2030 重大專案之一，方案論證由中國電科牽頭。天地一體化 資訊網路由天基骨幹網、天基接入網、地基節點網組成，並與地面網際網路和行動通訊網互聯互通， 建成“全球覆蓋、隨遇接入、按需服務、安全可信”的天地一體化資訊網路體系。建成後，將使中 國具備全球時空連續通訊、高可靠安全通訊、區域大容量通訊、高機動全程資訊傳輸等能力。

2019 年，中國電科天地一體化資訊網路重大專案試驗試用系統第一階段研發完成，由中國電科 54 所牽頭研製的“天象”試驗 1 星、2 星發射成功，是我國首個實現傳輸組網、星間測量、導航增 強、對地遙感等功能的綜合性低軌衛星。2021 年，我國將發射天地一體主幹網雙星，啟動“天網 地網”階段建設。預計 2025 年，我國天基網路初步形成能力，並與地面網路互聯互通。

中國電科和電科通訊在通訊系統領域整體優勢明顯。迄今為止，涉及中國所有航天器或者航天活動 的通訊，電科全部參與，尤其是衛星通訊、衛星測控和地面的運營控制，中國電科和電科通訊地位 突出。中國電科和電科通訊在通訊相關航天用元器件、分系統等方面同樣具有明顯優勢。通訊子集 團 54 所作為衛星的民用應用系統總體，研發了國內商用衛星第一個多模基帶和多模晶片，釋出了 “天通一號”衛星移動通訊系統基帶和射頻晶片。中國電科為實踐二十號衛星通訊轉發器配備了目 前中國通訊衛星使用的最大功率和最高頻率的毫米波微波器件——Ka 波段 100W 空間行波管和 Q 波段空間行波管，可有效提升衛星傳輸資訊的速度，大幅降低誤位元速率。

5.2.2 衛星物聯網：2021 年我國將初步實現天基物聯網服務

衛星物聯網能實現真正的全球萬物互聯。相較於衛星網際網路追求傳輸速率，衛星物聯網主要追求的 是“廣連結”，對速率並沒有過高要求。物聯網最典型的應用是共享單車。目前地面物聯網業務因 地面蜂窩基站覆蓋率嚴重不足，陸地覆蓋率約為 20%，海洋覆蓋率不到 5%。有了衛星物聯網，海 洋、島嶼、沙漠等地或能輕鬆互聯，實現真正的全球萬物互聯。根據麥肯錫報告稱，預計 2025 年 前，衛星物聯網產值可達 5600 億美元到 8500 億美元。美國權威衛星行業諮詢公司 NSR 預測， 2022 年將有 1 億至 2 億臺物聯網裝置有接入衛星的需求。

“行雲工程”是中國航天科工集團牽頭實施的商業航天工程之一，主要分α、β、γ三個階段，計 劃在 2023 年前後建成由 80 顆低軌通訊衛星組成的衛星物聯網星座。2020 年 5 月發射的是α階 段的兩顆技術驗證星，由中國航天科工所屬航天三江航天行雲科技有限公司自主設計研製，標誌著 我國首個衛星物聯網組網計劃正式啟動。2021 年，β階段建設將啟動，計劃發射 12 顆衛星，屆時 將實現小規模業務運營，初步實現天基物聯網服務。

5.3 遙感衛星

5.3.1 開啟全面商業化，2021 年地理產業產值預計將近 10750 億

遙感衛星全面商業化正式起航。2021 年，我國共計劃發射衛星 25 次，遙感衛星佔據一半以上，高 達 17 次。目前，我國遙感衛星在軌工作數量為 99 顆，其中商業投資 64 顆，佔比高達 65%（2019 年之前我國商業遙感衛星僅佔 48%）。2019 年以來共發射 39 顆商業遙感衛星，遠遠超過財政部 投資遙感衛星 8 顆的數量。

根據《2020 中國地理資訊產業發展報告》，2019 年我國地理資訊產業總產值達到 6476 億元，較 2018 年同比增長 8.7%。截至 2020 年 6 月底，地理資訊產業從業單位數量超過 12.7 萬家，其中， 測繪資質單位超過 2.16 萬家。地理資訊產業從業人員超過 310 萬人，2020 年上半年新增 50 萬 人。根據《2014-2020 年國家地理資訊產業發展規劃》，預計 2020 年末，地理資訊產業的總產值 將超過 8000 億元，2021 年或達到 10750 億。

5.3.2 我國商業遙感公司模式介紹

近年來國內商業遙感公司快速崛起。國內公司按照模式可分為兩類：

模式一（衛星運營+資料增值）公司主要包括長光衛星、四維高景、歐位元及世紀空間等，其 中長光衛星具備上游製造端衛星元件、荷載系統的研發及地面系統的建設能力，歐位元具備 上游製造端宇航核心元器件和部件的供應能力，以及下游資料加工端的 AI 晶片設計能力。

模式二（資料增值）公司主要包括航天世景、中科星圖、航天宏圖等，不具備自有衛星平臺， 主要針對客戶需求提供定製化的資料整合和加工等增值服務，以及相關軟體配套。

投資主線

作為軍工產業大週期啟動元年，2021 有望迎來更強行情。2021 年將是國防建設由提“質”轉入 上“量”的大週期元年。如何確保上“量”是十四五的主旋律，在“量”的推動下產業格局也將迎 來深刻變化。應當重視主機廠供應商管理模式轉變以及各層級國產替代所帶來的產業鏈機遇。在 具體方向上，無論是自上而下的產業邏輯還是自下而上的財務指標，都指向了“機”（飛機&航發） 和“彈”（導彈）這兩條最具彈性和確定性的主線。除此之外，資訊化作為裝備建設的持續升級迭 代方向，依然具有較高的投資價值。

風險提示

產品交付進度不及預期：伴隨行業大週期啟動，主戰型號裝備上量預期較強，但同樣給配套產能及 供給能力的建設帶來了挑戰，高階裝備製造作為龐雜的系統工程，任何一個環節的掉鏈子都可能給 整機交付進度帶來不確定性。

競爭格局及份額波動風險：由於國內航空零部件產業的外部化、專業化、叢集化和規模化趨勢才剛 剛顯現，且相關配套企業明顯享有相對較高的利潤率，若准入條件進一步放開，相關領域的參與者 數量增長，則現有供給格局可能發生改變，份額存在重分配的風險。

產品價格下降風險：目前上游原材料&元器件及中游加工&裝配企業整體呈現高毛利率的狀態，利 潤率水平明顯高於下游，雖然有定價機制不同的客觀原因。但考慮到十四五下游需求大幅放量，市 場參與者數量增長，部分溢價明顯或者議價能力薄弱的領域可能存在價格下降的風險。

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