本篇報告的投資邏輯是自上而下選擇好公司。首先在於選擇好賽道，再從好賽 道中選出長期受益行業演進的優質公司。

物聯網是未來科技發展的重要方向，是 AI、大資料、雲計算、區塊鏈發展的 重要抓手。物聯網大賽道中如何選擇優質細分賽道？我們認為現在的時間點處 於物聯網從起步期向高速成長期過渡的階段，此階段行業發展的核心驅動力依 然是連線層硬體裝置的快速起量，而物聯網蜂窩模組作為物聯網連線層的重要 產業鏈環節，具有很大的潛力。剖析物聯網蜂窩模組的競爭格局，我們發現國 內模組廠商具有天時地利人和的優勢，在與起步較早的海外模組企業競爭過程 中已經佔盡先機；同時國內模組企業也正在經歷價格戰洗禮，產業集中度快速 提升使龍頭企業長期受益；上游晶片公司群雄逐鹿、下游應用層出不窮也使得 模組環節的上下游議價能力提升。綜上，我們認為當前時間點蜂窩物聯網模組 行業作為萬物互聯時代的“賣水者”，是優質的投資細分賽道。

在優質的賽道中，我們認為龍頭模組企業在中長期競爭中更有優勢。主要是因 為龍頭企業在技術壁壘、產品品類壁壘、渠道壁壘上與後面梯隊已經拉開差距。 短期看龍頭企業市場份額快速提升賺取硬體規模效應帶來的利潤；長期看龍頭 可以複用海量碎片化客戶，為長尾客戶打造“模組生態”，重塑商業模式。展 望未來，我們認為模組行業殘酷的價格戰將逐步走向終局，取而代之的是相對 穩定的價格體系和良性的價格競爭。未來模組行業的競爭格局逐漸固化，龍頭 企業比拼的不僅僅是價格，更多的是技術服務能力、渠道能力、產品質量以及 “模組生態”的構建能力。

一、物聯網通訊模組行業整體趨勢：高增長&高確定，國內模組廠商競爭優勢盡顯

1.1、物聯網通訊模組是將“物”連入網路的基石，是萬物互聯時代的“賣水者”

通訊模組是實現通訊功能的關鍵環節，在物聯網發展中料將率先受益。通訊模組是將晶片、儲存器、功放器件等集 合在一塊線路板上，並提供標準介面的功能模組。各類終端藉助模組可以實現通訊功能。通訊模組包括蜂窩通訊模 組（2/3/4/5G/NB-loT 等）和非蜂窩類通訊模組（WiFi、藍芽、LoRa 等）。物聯網終端需要通訊模組以實現聯網功 能，並且通訊模組處於物聯網產業鏈較為上游的位置，產業趨於成熟。隨著物聯網連線數的快速爆發，作為網路層 中較為前置的通訊模組成為率先受益的環節。

物聯網產業最大的特點——下游應用碎片化是物聯網模組長期存在的根本原因。“碎片化”主要體現在兩個方面： 一是不同行業、同行業不同企業的軟硬體需求都不相同，使得模組具有一定的“定製化”屬性；二是單品出貨量級 大多在千萬量級以下，這就使得晶片公司為物聯網定製晶片的固定投入高昂，模組就有了長期存在的意義。

通訊模組是“標準化”上游與“定製化”下游之間的中間環節，最能滿足物聯網碎片化需求。通訊模組的上游為基 帶晶片、射頻晶片、電容以及電阻等電子器件，其中核心是標準化的基帶晶片，晶片在模組材料成本中佔比達 50% 以上，晶片環節提供基本的通訊能力；通訊模組的下游為物聯網裝置製造商或物聯網系統整合商，下游應用碎片化， 各細分領域極其分散。模組環節起到承上啟下的作用，向上承接晶片產業，提供更加完善的射頻能力；向下對接下 遊渠道，進行二次開發，滿足客戶的定製化軟、硬體需求，開拓、維護下游應用渠道。

1.2、5G 帶動物聯網產業進入高速成長期， 蜂窩通訊物模組市場空間廣闊

根據蜂窩物聯網發展階段，我們可以把物聯網產業發展大致劃分為三大階段。從 2000 年初 2G 網路開始建設至今一 直是蜂窩物聯網的匯入期，這一階段隨著晶片技術的發展、基站基建的完善，連線層裝置成本下降，蜂窩物聯網連 接數提升，在部分大顆粒行業帶來經濟效益。2020-2025 年將會是物聯網的高速成長期， 2020 年隨著 5G 元年的到 來，5G 的 eMBB（增強移動寬頻），URLLC（超高可靠超低時延通訊）和 mMTC（海量機器通訊）將極大程度推 動物聯網技術實現飛躍，突破技術壁壘，帶來應用場景擴充套件和附加值提升。2025 以後是物聯網的成熟期，物聯網連 接達到一定量級以後，海量資料透過 AI、大資料、雲計算技術加以處理，從而使蘊含在其中深層價值被挖掘，指導 生產效率與社會管理效率提升。

物聯網下游應用場景不斷湧現，通訊模組應用領域繼續拓寬。通訊模組行業的下游應用領域眾多，目前規模較大的 領域有無線支付、車載運輸、智慧能源、智慧城市、智慧安防、無線閘道器、工業應用、醫療健康和農業環境等。當 前國內晶片產業逐步成熟、物聯網政策鼓勵下各種應用場景不斷湧現，通訊模組行業有望長期持續穩定發展。

網路基礎設施發展帶動萬物聯網需求，通訊模組需求有望實現快速增長。隨著通訊基礎的逐步完善，萬物互聯的趨 勢勢不可擋。疫情期間物聯網市場仍在增長。據 IoT analtytics 的資料統計，2020 年全球 IoT 連線（例如聯網的汽車、 智慧家居裝置、聯網的工業裝置）數量將首次超過非 IoT 連線（智慧手機、膝上型電腦和計算機）。到 2020 年底，全球 217 億個活動連線的裝置中，有 117 億（或 54％）將是 IoT 裝置連線。到 2025 年，預計將有超過 300 億的 IoT 連線，人均約 4 個 IoT 裝置。蜂窩物聯網（2G-5G）方面，愛立信預測到 2025 年全球蜂窩物聯網連線數將超過 50 億，其中接近一半為 4G/5G 高速連線。我們認為，如果說過去二十年是“網際網路+”時代、現在是“雲計算+時代”， 那麼未來十年一定是“物聯網+”時代，而通訊模組行業是物聯網產業中不可替代的重要產業鏈環節，將會在物聯網 高速增長中享受發展紅利。

1.3、蜂窩模組行業“東進西退”，國內模組產業集中度提升、產業鏈議價能力增強

目前海外主要的蜂窩模組供應廠商包括 Sierra Wireless、Telit、Gemalto 和 U-Blox。國內主要模組供應商包括移遠 通訊、芯訊通、廣和通和有方科技等。Sierra Wireless（加拿大）是全球無線通訊模組業務的龍頭和領導者，主要為 客戶提供無線通訊產品和解決方案。Telit（義大利）是無線通訊模組製造商，模組產品涵蓋各個階段的無線通訊蜂 窩產品、短距離通訊模組產品和定位模組產品，包括 GSM/GPRS 模組，CDMA/HSDPA/UMTS 模組。Gemalto（荷 蘭）由全球最大的兩家智慧卡廠商 Axalto 和 Gemplus 合併成立，是數字安全領域的全球領先企業。致力於在移動連 接性、身份與資料保護、信用卡安全性、衛生醫療與交通服務、電子政務與國家安全方面為客戶提供服務，旗下德 國 Cinterion 公司是蜂窩通訊模組及解決方案的供應商。U-Blox（瑞士）依靠定位模組起家，可以自行設計生產 GPS 晶片和模組，在歐洲的車載 GPS 市場獲得了巨大成功，作為歐洲汽車 GPS 導航委員會及伽利略委員會委員參與多項 標準制定。

1.3.1、海外模組企業逐步退出市場，國內模組企業登上全球舞臺

海外龍頭企業市場份額正在快速下滑，國內廠商迅速取而代之。據 ABI Research 統計，從 2015 年到 2018 年，海外 龍頭企業 Sierra Wireless、Telit、Gemalto 和 U-Blox 等蜂窩模組公司的市場份額由 65%明顯下滑至 31%，2019 年小 幅回升至 38%。同期國內廠商迅速搶佔市場，雖然進入市場較遲，但市場份額快速上升，從 2015 年 25%增長至 2019 年 54%。其中，國內廠商移遠通訊、日海智慧（芯訊通）和廣和通逐步佔據大量蜂窩通訊模組市場份額。2019 年， 移遠通訊位居通訊模組市場份額首位，佔比達 25%，日海智慧佔比 17%位居第二。

我國當前發展物聯網產業具有全方位優勢，可謂天時地利人和。

從需求端看，我國人口眾多、政府財政經費充足、還是全球最大的“中端製造業”基地，因此無論是消費物聯網、 智慧城市還是工業網際網路的市場前景都是全球最為廣闊的，我國的物聯網產業連線需求龐大，是全球物聯網通訊模 組最大的單體市場；

從基礎條件看，我國每年培養全球最多的工科學生，享有工程師紅利；同時經過 10 多年的努力，我國已建成全球規 模最大的資訊通訊網路，無論從基站數量、覆蓋範圍、還是技術水平的角度目前都遙遙領先。

從政策角度看，我國發揮中國特色社會主義的制度優勢，自十二五規劃起，正式把物聯網產業發展提上議事日程， 今年更是釋出《關於深入推進移動物聯網全面發展的通知》，對物聯網產業生態進行合理、長遠、全面的規劃。

需求端中國擁有全球最大的物聯網市場，是全球製造業生產基地，產業智慧網聯升級為模組廠商帶來絕佳配套機會。 中國的人口 14 億，全球最多，其中蘊含著潛在的龐大物聯網連線需求。中國作為全球製造業生產基地，隨著智慧制 造升級，擁有全球最大通訊模組的需求。自 2015 年起，中國取代北美成為需求量最大的單體市場。隨著家電、汽車、 電腦、新能源裝置等一類“中端製造業”向國內遷移的大潮，中國模組廠商迎來了絕佳的配套機會。同時在我國政 策的推動下，公共事業類領域如智慧水錶、移動支付和智慧安防市場發展非常迅速。同時車載市場和智慧醫療需求 的增加，交通運輸市場在未來幾年也有望爆發。

我國普及的基礎教育帶來工程師紅利、發達的通訊基建為物聯網發展打下良好基礎，三大運營商為 NB-IoT、Cat.1、 5G 發展提供良好的基礎。在工信部指導和運營商的支援下 NB-IoT 網路建設蓬勃發展。目前我國三大運營商 NB-IoT 連線數佔全球連線數總量的 30%。根據信通院《物聯網白皮書》顯示，截至 2018 年底三家運營商完成超百萬 NB-IoT 基站商用，中國已建成全球大的 NB-IoT 網路。當前 NB-IoT 全球連線數已經破億，全國有 300 多個城市具備快速接 入物聯網的能力。工信部預測今年年底我國 NB-IoT 基站規模將達到 150 萬個；《2019 年通訊業統計公報》資料 2019 年我國全國淨增行動電話基站 174 萬個，總數達 841 萬個，其中 4G 基站總數達到 544 萬個，超過全球總數的一半 以上，可供 Cat.1 通訊模組直接使用；我國 5G 產業發展更是全球領先，今年 11 月工信部披露，中國建成全球最大 5G 網路，5G 基站達 70 萬個，佔全球比重近 7 成，連線超過 1.8 億個終端。《中國網際網路發展報告 2020》藍皮書顯 示，從 2020 年開始全球 5G 網路將有三分之一來自中國技術。中國 5G 技術世界領先，專利申請數優勢明顯，華為 排名第一，中興通訊第三。

我國政策很早開始支援引導物聯網產業發展，近年政府出臺的相關的法規政策更是不斷加強對物聯網行業發展的引 導和支援。在促進行業技術的升級進步、最佳化產業資源的配置、增強政府財稅支撐和扶持企業發展等方面為物聯網 產業提供了全方位的支援。無線支付、車載運輸、智慧能源、智慧城市、智慧安防等產業熱點已初具規模，更多物 聯網應用領域亦在萌芽和起步階段。

在政策引導下我國運營商將物聯網作為重點業務，中國運營商物聯網連線數在全球市場所佔的份額進一步擴大。未 來我國蜂窩通訊模組公司在海外市場的優勢將繼續擴大。我國政策引導物聯網產業向“多層次、高效率”發展，NB-IoT、 Cat.1、5G 將形成高低搭配的物聯網新生態。工信部將推動 2G/3G 物聯網業務遷移轉網，建立 NB-IoT（窄帶物聯網）、4G（含 LTE-Cat1）和 5G 協同發展的移動物聯網綜合生態體系。在 5G 到來的時間點上引導產業進行升級，合理安 排技術路徑和供應鏈，最終達到一個“多層次、高效率”的物聯網生態系統。NB-IoT、Cat1、5G 將形成高低搭配 的物聯網新生態。長期角度國內整個蜂窩物聯網的發展路線是 NB-IoT 針對低速率場景；Cat.1 配合滿足中等速率物 聯網需求和語音需求，有望成為未來我國物聯網長期的標準；5G 配合滿足高速率、低延時、高可靠性的應用場景需 求。Cat.1 不會全面替代 NB-IoT。兩個標準相差較大，短期將形成互補關係。相對於 Cat.1，NB-loT 產業鏈相對成熟， 終端裡 NB-IoT 成本低，部署靈活，支援 1Mbps 以下市場的需求。未來 Cat.1 和 NB-IoT 會形成高低搭配的趨勢。NB-IoT 在偏靜態類、對功耗要求較嚴格的場景裡有優勢，如智慧城市、公用事業的表計類；Cat.1 主要運用於對資料流量、 話音、移動性有需求的場景，比如安防監控、語音、影片領域。NB-IoT、Cat1、5G 高低搭配，最終將達到“多層次、 高效率”的物聯網新生態系統。

1.3.2、激烈競爭促使模組行業集中度快速提升，上游晶片環節群雄逐鹿模組公司議價能力增強

國產通訊基帶晶片百花齊放，打破海外晶片設計公司獨大局面。晶片佔據模組材料成本的 50%以上，具有較高的技 術壁壘，是模組最核心的部件。隨著國產晶片的崛起，國內晶片廠商份額不斷提升。根據 Strategy Analytics 的統計， 基帶晶片巨頭高通的市場份額已由 2017-2018 年的 50%以上降至 40%左右，2020H1 我國晶片企業海思和聯發科分別 佔據 20%與 14%的市場份額；拋開手機等消費電子市場，物聯網市場格局可能更加分散。國內基帶晶片領域湧現了 像紫光展銳、ASR 翱捷、移芯、芯翼等一系列新興企業，為國產模組企業發展提供成熟的產業鏈支撐，也給了模組 企業提升議價能力的機會。

具體來看：

低速率市場：NB-IoT 晶片“一超多強”的競爭格局面臨挑戰，後起之秀有望藉機突圍。目前，華為海思、聯發科和 紫光展銳是行業第一梯隊，把控 NB-IoT 主要市場份額；而移芯和芯翼兩名新秀後來居上，有望憑藉海思在晶圓代工 環節上的短期困境搶佔市場。華為海思是 NB-IoT 標準的制定者，具明顯有先發優勢，佔當前 NB-IoT 晶片總出貨量 70%左右；紫光展銳承接銳迪科在 2G 晶片的競爭優勢並延續到 NB-IoT 晶片業務上，市場份額排在華為海思之後； 聯發科很早推出 NB 晶片，但是後續迭代乏力，難以與競爭對手抗衡。原本平穩的 NB-IoT 晶片市場格局由於美國 對海思晶圓代工環節的打壓而增添巨大變數。由於 NB-IoT 晶片需要 40nm 或更高階製程，海思之前的晶圓代工合作 方臺積電和中芯國際都在受到約束，這使得 2021 年的 NB-IoT 晶片市場存在極大變數。但是，這對目前在第二梯隊 的移芯和芯翼是千載難逢的機會：移芯剛剛完成新一輪融資，芯翼的市場開拓成果也逐步見效，兩名新秀都對 2021 年的 NB-IoT 市場虎視眈眈。我們認為，如果海思晶圓代工問題無法在短時間內得到順利解決，紫光展銳、移芯、 芯翼將成為未來一段時間 NB 市場的最大贏家。

中速率市場：國內兩強引領 Cat.1 晶片市場，打破高通壟斷帶動產業飛速成長。中速率市場之前由美國高通公司的 產品長期壟斷，因為在中速率市場缺乏競爭，高通在產品矩陣以及產品迭代上也稍顯保守，給了國內企業突圍機會。 2019 年，國內晶片廠商翱捷科技(ASR)和紫光展銳相繼推出旗艦 Cat.1 產品，即滿足中速率市場需求又有明顯的成本 優勢，市場反映熱烈。2020 年即使在疫情影響下，Cat.1 產品在 POS、雲喇叭、電錶、共享單車等市場依然快速成 長，移遠通訊、合宙、廣和通、有方科技等模組企業在 Cat.1 市場都有所斬獲。面對未來廣闊的中速率市場，移芯等 新興公司也試圖涉足 Cat1 市場，同時紫光展銳和 ASR 透過產品迭代不斷完善產品體驗。模組公司更是摩拳擦掌， 紛紛透過激進的價格策略搶佔市場。

高速率市場：高通依然佔有優勢，海思前途未卜，國內新秀奮起直追。4G 高版本（Cat4 以上）晶片由於技術門檻 高，高通、海思在技術上仍然具有優勢，國內廠商 MTK、翱捷和紫光展銳均有出貨，技術上緊隨其後。但是由於市 場原因，海外客戶會穿透模組主動選擇品牌知名度更高的高通晶片，所以高通幾乎佔據了絕大多數在海外市場；國 內客戶更加務實，會綜合看待技術、成本、服務等能力，所以近年來國產晶片在國內市場對高通實現了一定程度的 替代，使得國內 4G 高版本晶片市場選擇更加多樣化。5G 依然是高通和海思技術上優勢明顯，MTK、紫光展銳緊隨 其後，但是海思依然面臨晶圓代工的短期不利因素，使得高通在 5G 海外和國內市場有望繼續高歌猛進，MTK、紫 光展銳在國內將成為高通有力的挑戰者。

供需結構發生變化：晶片廠商百花齊放，國產模組日趨集中，模組龍頭議價能力顯著提升。以移遠通訊、廣和通為 首的國產模組廠商市場份額逐年上升，有望搶佔全球過半的市場份額，行業集中度提升。與此同時，模組上游晶片 企業百花齊放，下游終端應用層出不窮，使得模組環節的上下游議價能力越來越強。議價能力增強之後，龍頭模組 公司進而迫使上游晶片企業給出更加優惠的價格，亦或在上游缺貨時享受優先供貨權，利用其議價能力將市場份額 優勢進一步擴大，形成“先發優勢-市場份額高-議價能力提升-市場競爭優勢-市場份額提升”這一良性迴圈。

二、海外物聯網通訊模組行業格局：行業洗牌進入下半場，硬體廠商逐步向下游應用服務轉型

2.1、海外物聯網模組公司硬體業務盈利下滑或虧損，對公司股東吸引力下降

海外物聯網模組公司硬體業務競爭力下降，盈利下滑或虧損。由於海外模組公司銷售、管理、研發、技術服務成本 較高等原因，海外模組公司毛利率的盈虧平衡線較高。因此在通訊模組持續降價的背景下，海外模組企業通訊模組 業務逐漸向毛利較高的領域發展或與下游解決方案繫結。國外物聯網模組廠商硬體業務主要聚焦在一些高階品類的 產品，如 3G、4G 模組和車規級通訊模組，毛利率在 30%左右， U-Blox 由於可自行設計生產毛利高的 GPS 晶片， 毛利率遠高於其他模組廠商，在 45%附近波動。Sierra 和 Telit 業務重合度較高，毛利率變化趨勢相似，近幾年不斷 下降，已經接近盈虧平衡。

Sierra Wireless 毛利率主要受嵌入寬頻業務拖累，近年來不斷下降。目前公司業務可分為物聯網解決方案和嵌入式 模組。物聯網解決方案部門專注於整合的端到端物聯網解決方案，包括連線服務、雲管理軟體以及主要面向物聯網 領域企業和原始裝置製造商的蜂窩模組和閘道器。嵌入式寬頻部門由高速蜂窩嵌入式模組組成，這些模組通常用於非 工業應用，即汽車、移動計算和企業網路市場。物聯網解決方案業務毛利率逐漸上升，且明顯高於嵌入式寬頻；公 司總體毛利率受嵌入式寬頻毛利率大幅下降拖累，呈現下降趨勢。高毛利的移動計算和網路模組銷量下降，低毛利 的車聯網模組上升導致了嵌入式寬頻毛利率大幅下降。

物聯網服務業務助推營收增長，毛利下滑公司出現虧損。公司營業收入在 2015 年到 2018 年之前穩步增長，2017 年 和 2018 年增速分別達到 12.4%和 14.7%，主要受益於物聯網服務業務收入增長。2019 年營業收入同比下降 10.09%， 降至 49.77 億元，主要由於市場對高毛利的移動計算和網路嵌入式寬頻模組需求下降。歸母淨利潤在 2018 年和 2019 年出現明顯虧損，2019 年達到 4.92 億元，源於收入和毛利率較低、重組費用較高和所得稅費用較高。

Telit 主要業務分為物聯網產品和物聯網服務兩大板塊。IoT 產品是公司的主要收入來源，佔到公司收入的 90%。2015 年到 2018 年穩步增長。2019 年下降主要是由於 2018 年出售車聯網業務，車聯網模組產品收入大幅度下滑。物聯網 服務業務佔比在 10%左右，這幾年收入波動上升。物聯網服務板塊毛利率近年來逐漸下降，2019 年降至 60%，但仍 遠超低於 30%的物聯網產品毛利率。

車聯網業務出售致收入大幅下滑，技術轉型期費用急劇上升。2018 年公司營收增速達到 14%，主要是由於傳統的模 組業務營收入大幅上升。由於將車聯網業務出售，2019 年營業收入下降。排除車聯網業務，2019 年營業收入同比上 漲 8.3%至 27.38 億元。淨利潤波動較大，2017 年和 2018 年有較大虧損，分別為 3.41 元和 2.5 億元。幾個原因導致 2017 年的虧損：公司由成熟的 2G、3G 技術向低毛利率 LTE 技術過渡速度高於預期、對產品的研發投入翻倍和對公 司進行重組導致產生了大額的重組費用。

U-blox 模組和解決方案業務集中在工業物聯網、車聯網業務和消費級市場。工業物聯網是公司收入來源最大的市場， 帶來超過 50%的收入，並且未來市場前景廣闊，是公司重點發展領域。公司有一系列高質量、可擴充套件的蜂窩模組， GSM/GPRS、UMTS/HSPA、NB-IoT、LTE-M、LTE Cat 1 和 high Cat LTE 等標準滿足了專業領域的通訊需求，包括 貨物跟蹤、車隊管理、遠端資訊處理、工業監控、連線健康、安全和監控、緊急呼叫系統、智慧停車場和智慧照明。 車聯網業務為公司帶來超過 25%的收入。公司在車聯網領域有車輛到一切（V2X）連線和高精度定位能力，應用場 景包括車隊跟蹤、汽車導航、行動通訊、農業、海洋、無人駕駛車輛、可穿戴跟蹤器和建築行業。消費物聯網業務 收入大約佔公司收入的 10%，主要應用包括可攜帶裝置，比如動作攝像機、無人機、健身裝置、跟蹤器裝置，和可 穿戴技術，新的健康領域是一大業務增長點。

營收和毛利水平保持穩定，費用率上漲淨利有所下滑。近五年，公司營業收入增速放緩，2019 年營業收為 27.74 億 元，基本和去年持平。歸母淨利潤 2015 年到 2017 年上升至頂峰，達到 4.42 億元之後，逐漸下降。2018 年和 2019 年，增速分別為-25%和-66%，主要由於營業收入保持穩定但研發費用不斷上漲。公司毛利率水平較高，且保持穩定。

Gemalto 主營業務主要為支付&身份識別業務和移動業務。嵌入式軟體和產品是公司的主要收入來源，近幾年佔比 下滑，但 2018 年仍超過 65%。平臺和服務業務佔比逐年升高。支付&身份識別業務毛利率波動上升，是公司現在毛 利率比較高的業務，且佔公司收入份額逐步上升，有 2014 年 47%上升到 2017 年 64%。移動業務毛利率逐年下降， 2016 年到 2017 年下降尤為明顯。這個下降主要是由於行動網路運營商投資轉向下一代連線，可移動 SIM 卡業務和 服務收入下滑，未來趨勢料將持續。

Gemalto 近年營收增速放緩，淨利波動下滑。公司營業收入近年來增速放緩，2016、2017 和 2018 分別為 0%，-5% 和 0%，主要是由於傳統手機業務需求持續下降和對 EMV 銀行卡需求下降。淨利潤近年來波動下降，2017 年呈現巨 大虧損，達到 33.07 億元，主要是由於收購公司產生了大量無形資產的攤銷和折舊費用。

2.2、海外公司模組業務收縮兼併，公司逐步轉型增值服務和解決方案

海外模組公司逐步收縮業務，向產業鏈下游轉移。全球市場份額向國內傾斜，中國已經成為全球通訊模組生產基地。 海外供應商雖起步較早，佔據全球主要市場。但由於國內人工成本較低，加上國內研發人員後備力量充足，產品更 新換代速度快，能更好適應市場新需求等使得國內供應商有後來居上的趨勢。從營業收入來看，2019 年移遠通訊營 業收入超過 41.3 億元人民幣，營業收入佔據全球前三。綜合來看，國內模組公司由於通訊技術積澱深厚、製造業成 本及工程師紅利的優勢，再加上中國這個得天獨厚的大市場，在競爭力上已經逐步超過海外企業，全球模組產業鏈 “東進西退”格局基本形成，海外公司將更多精力聚焦在向物聯網下游終端應用轉型。

2.2.1、Sierra Wireless：出售車載模組部分，專注物聯網解決方案業務。

2.2.2、Telit：出售公司車聯網業務，業務收縮至工業網際網路，收購實現終端到雲的佈局。

2.2.3、U-Blox：基於定位優勢向外延伸，保持定位業務市場地位。

2.2.4、Gemalto：被 Thales 全資收購，通訊模組業務逐步邊緣化。

三、國內物聯網通訊模組行業格局：行業集中度提升趨勢勢不可擋，2021 有望迎來終局之戰

3.1、疫情下模組行業規模效應漸顯，模組龍頭強者愈強

3.1.1、國內模組行業價格競爭激烈，模組龍頭具有成本優勢

價格競爭是 4G 時代模組競爭的重要手段之一。模組的競爭主要從效能、價格、質量、交付能力、技術服務等幾個 維度展開。由於物聯網市場起步處於 4G 時代，2G/3G/4G 網路和終端晶片都已經相對成熟，研發門檻較低，所以各 企業的模組研發均處於同一起跑線上，模組產品的競爭主要集中在價格、質量、技術服務這幾個維度。隨著 5G 時 代到來，模組產品將從效能和交付能力上逐步拉開差距，龍頭企業將因此受益。

B 端企業在物聯網發展初期更加註重綜合成本降低，使得激進價格策略成為擴大市場份額的“利器”。物聯網對於 B 端企業的幫助主要分為兩方面：一是綜合成本下降，二是管理效率提升。以水錶為例，智慧遠傳水錶既可以節省 抄表工的人工成本，使水司綜合成本下降；又可以為水司提供實時水錶讀數，方便開展漏損監測、階梯定價等業務， 提升管理效率。由於提升管理效率對於資料處理的難度較高，而目前物聯網軟體平臺技術尚未充分普及，所以對於 B 端企業而言，透過物聯網改造降低綜合成本成為最為現實的需求。這就使得物聯網模組企業有動力透過激進的價 格策略來獲取客戶。而作為電子產品，BOM 成本年降是行業基本規律，摩爾定律推動物聯網晶片成本快速下降，也 給了模組企業降價的空間。我們認為，單一產品價格持續下降是行業常態，價格競爭也是一種無差別形式的競爭策 略，龍頭公司在價格競爭較為激烈階段將更有優勢。

NB-IoT 模組價格持續下滑，晶片新玩家拓展市場有望使模組價格續創新低。隨著運營商對 NB-IoT 網路的重視程度 提升，網路覆蓋和資費成不再成發展障礙，NB-IoT 產業前兩年處於快速成長階段。據統計，NB-IoT 晶片企業達數 十家，NB-IoT 模組企業達上百家，NB-IoT 模組價格也在不斷創新低。根據 4 月初中國電信天翼電信終端有限公司 江蘇分公司公示的 2020 年 NB-IoT 物聯網模組集中採購專案結果，中標最低價 13.47 元，已經接近 NB-IoT 模組的成 本價格。而且 8 月份市場上更是出現了售價僅有 9.9 元的 NB-IoT 模組，此價格遠低於 2G 模組價格，貼近 Wi-Fi 模 組價格。我們認為，雖然極低售價出現的主要原因是部分廠商的營銷手段，不具有持續性；但是由於 NB-IoT 市場巨 大潛力，晶片新玩家的加入給了模組廠商進一步的降價空間，預計 2021 年 NB-IoT 模組價格將進一步下降。在模組 巨頭貼身肉搏的價格戰下，行業必將面臨價格戰下的大洗牌，市場集中度將進一步提升。

模組制式從 2G/3G 過渡到 NB-IoT 和 4G/5G，主打 2G/3G 模組的公司將面臨業務收縮。 NB-IoT 面向的是佔據蜂窩物聯網 60%份額的低速場景。在今年 2 月實現全球連線數破億、7 月 NB-IoT 被接受為 ITU IMT-2020 5G 技術標 準。NB-IoT 相較 2G 現在也有價格優勢，在新基建、運營商 2G 退網等政策影響下，物聯網企業將加速切換至 NB-IoT。 因此我們認為 2G 被取代的速度或將高於預期。主打 2G/3G 模組的公司由於產品佈局的侷限性，將面臨業務收縮。

Cat.1 市場 2020 年如期爆發，2021 年價格競爭料將更加激烈。Cat.1 成本低、網路覆蓋好、速率能滿足絕大多數中 速物聯網應用場景的需求，有望與 NB-IoT 一起成為未來物聯網市場中、低速率的主流通訊制式。2017 年 Cat.1 模組 主要基於高通 9207-1 晶片，其價格與 Cat.4 模組價格類似，沒有市場競爭力。2019 年起，紫光展銳、翱捷科技兩家 國內廠商釋出 Cat.1 定製晶片，移遠、有方、芯訊通等模組廠商隨之入局，帶動產業飛速發展。9 月 9 日中國移動表 示全國 Cat.1 產品月出貨量已達百萬級。Techno Systems Research 預測 Cat.1 產業將保持高速增長趨勢， 2023 年出 貨量將達到 8000 萬臺以上。根據我們的草根調研，行業規模提升、晶片國產化帶動的模組價格持續走低，從 2017 年的數百元下降至現在的平均 40 元，2020 年底有廠商爆出低於 30 元的超低價。目前在產業鏈成熟度方面，Cat.1 仍與 2G 存在差距，面臨克服成本、功耗及複雜度等方面的問題。在成本方面，Cat.1 模組價格與 2G 相比相差一倍 以上。在功耗方面 Cat.1 晶片設計比 2G 模組複雜度高，尺寸普遍比 2G 模組大，Cat.1 功耗也比 2G 差距依然很大。 另外目前的 Cat.1 晶片常規應用乃至 OpenCPU 應用在穩定性方面還有待驗證。總體來看，我們認為 2021 年 Cat.1 市 場仍將是激烈競爭的市場，模組價格下探到 30 元以下幾成定局；同時我們也能看到 Cat.1 市場巨大規模的潛力，這 個長期過億出貨量的細分市場也將為各家模組廠帶來鉅額收益。

3.1.2、疫情之下模組廠商業績分化，模組龍頭保持業績穩定發展

頭部模組公司盈利能力更穩定，受疫情影響更小。疫情期間一方面國內模組公司均受到一定的宏觀經濟疲軟和出口 低迷的影響；另一方面物聯網行業發展欣欣向榮，政策對產業也有所扶持。其中頭部模組公司的盈利能力相對而言 更加穩定。例如移遠通訊由於其國內和海外市場雙輪驅動，且下游應用領域廣泛，因此能夠在疫情衝擊海外市場的 情況下保持業績高增長的勢頭；同時由於公司優秀的管理組織能力，在國內疫情衝擊後積極復工復產，響應客戶需 求，整體收入實現逆勢高增長；廣和通受益於全球疫情下全球遠距辦公與教學需求增加了帶有無線通訊模組的筆記 本電腦需求，公司業績也保持高增長。

上游：龍頭公司規模優勢和議價能力較強，極端情況下更能得到上游供應商優先保障。領先模組企業有著明顯的渠 道優勢和規模優勢，其出貨量和採購量均遠遠大於一般公司。當上遊發生缺貨時，上游供應商為了不在最大客戶這 裡丟失份額，會優先保證龍頭公司的原材料供應。這就使得在疫情或消費電子公司囤貨導致的上游原材料缺貨的情 況下，出貨量大的龍頭公司往往出貨不受太大影響；中小模組公司雖然仍有訂單，但是上游拿不到原材料出貨也面臨困難。

下游：龍頭公司渠道更深更廣，強大的售前技術支援團隊保障極端情況下順利出貨。龍頭公司銷售渠道一般更深更 廣，特別是在海外市場。龍頭公司一般都有海外員工負責所在區域的銷售和售前支援工作，協助客戶完成需求匯入， 技術測試，效能調優等工作，對後續出貨貢獻極大。

3.1.3、5G 模組賦能垂直行業，研發和運營門檻陡增，模組龍頭技術優勢進一步拉大

5G 推動物聯網技術實現飛躍，技術能力提升大大拓展了物聯網的應用場景。5G 有三大應用場景，分別是 eMBB（增 強移動寬頻），URLLC（超高可靠超低時延通訊）和 mMTC（海量機器通訊）。其中後兩者均是針對物聯網的應用 場景。今年 7 月份 3GPP TSG 第 88 次全體會議宣佈凍結 5G R16 標準。R16 相對於 R15 在網路能力擴充套件、挖潛以及 降低運營成本等方面做了改進。主要場景包括超可靠低延遲通訊（URLLC）的增強、對垂直行業和 LAN 服務的支 持、蜂窩物聯網的支援與擴充套件、增強 V2X 支援、5G 定位和定位服務、UE 無線功能信令最佳化、5G 衛星接入、5G 網 絡自動化架構的支援、無線和有線融合增強、流媒體和廣播、使用者身份驗證，多裝置支援、增強網路切片、增強無 線 NR 功能等。

5G 模組賦能垂直行業，URLLC 對模組公司的研發要求較高。URLLC 主要針對時延和可靠性有較高要求的應用場 景，這類場景的特點是要求毫秒級別的時延和近乎極致的網路可靠性。例如面向智慧汽車領域、交通領域的 5G V2X， 工業 IoT 等。5G 通訊模組的 URLLC 場景對模組可靠性要求更高，價值量更高。無論是在前期研發投入還是後期解 決方案設計的要求均有提升，這對模組公司的研發要求陡增。

龍頭模組公司在疫情期間打磨內功，積極投入新品的研發、擴充多品類佈局。疫情期間各模組公司不斷豐富產品矩 陣，陸續推出 5G、GNSS、LTE Cat1、Wi-Fi 6 等多品類、多領域的創新模組產品，龍頭公司研發投入導致期間費用 保持在高位水平，積極佈局迎接萬物互聯時代。移遠通訊和廣和通均增加大量 5G 研發人員，公司有望透過大力投 入 5G 研發而構造 5G 時代的解決方案壁壘，穩定的盈利能力保證公司可以透過犧牲短期利潤來增加長期回報。

3.2、國內模組龍頭或將積極併購，有望實現行業和海外業務快速拓展

3.2.1、海外市場和下游業務或為國內模組龍頭髮展重點，有望透過外延併購實現戰略拓展

我們認為在國內中低端模組價格戰和 5G 高階模組研發門檻提升的情況下，國內模組公司會更加註重海外市場的開 拓、以及向下遊業務延伸，從而避開紅海市場，進行差異化競爭。我們認為移遠通訊和廣和通兩家龍頭有望透過規 模和渠道優勢在價格競爭和研發競爭中佔得先機，逐步實現對國內外市場份額的搶佔和對國內外優質模組標的的兼 並，成為未來全球物聯網通訊模組市場的主要受益者。

國內公司開始注重向下遊業務延伸，透過平臺、增值服務等途徑提升公司競爭力。過去國內廠商大多之還停留在模 組本身，業務毛利率較低。物聯網規模提升帶來的質變將帶動更多商業模式的轉變。未來，國內廠商應該利用自己 前期積累的模組業務和連線數量，提供更多的增值服務，逐步構建價值較高的物聯網雲平臺和垂直領域的物聯網解 決方案，進一步提升盈利水平。例如，國內廠商移遠通訊、有方科技和日海智慧近幾年分別推出自己的物聯網服務 平臺 QuecCloud、有方接入雲、有方管道雲和 Ayla 雲平臺。

海外市場是國內模組公司的下一個必爭之地。除了部分高階應用場景，國內廠商的模組技術已經接近龍頭廠商 Sierra 和 Telit 的水平。並且國內廠商在成本和產品上具有一定優勢：由於需求量大，上游晶片等原材料廠商會對國內企業 有一定的優惠；同時，國內的運營和研發成本也低於國外廠商；此外，由於國內產品應用場景繁多和更新速度快， 國內廠商可以更快速低為客戶提供定製化服務。目前國內模組產品同質化、價格戰激烈，海外市場將是國內廠商下 一步佈局的戰略重地。

海外通訊模組公司逐步收縮業務，為國內公司收購兼併創造機會。近年來海外模組公司向著專一化的方向發展，逐 步收縮業務向產業鏈下游轉移，通過出售部分模組業務以集中公司資金和資源於利潤率更高的業務。例如，Sierra wireless 計劃剝離其汽車嵌入式模組產品線，並將中國的產品線出售給廣和通牽頭的財團銳凌無線；Telit 也將汽車部 門出售給了 TUS。國內廠商有望藉助資本不斷外延收併購，藉此契機快速獲得全球領先的技術和市場，培育具有全 球競爭力的通訊模組公司。

併購能夠快速打通市場渠道，獲取技術和專利，規避市場禁入風險，從而實現快速開拓海外市場和下游應用。併購 海外優質資產能夠快速打通市場渠道，快速開拓海外市場。當前國內模組公司在海外市場普遍銷售模式以經銷和代 銷為主、直銷為輔的銷售模式。這種銷售模式有利於國內公司迅速擴大市場銷售份額、提高客戶服務範圍和能力。 但是不利於公司品牌的推廣；收購可以規避部分市場禁入風險。由於各國對通訊行業均設有不同程度的管制，公司 在拓展海外市場需要考慮到市場禁入風險。在某些管制嚴格的國家，可能需要憑藉收購本地公司的方式取得經營許 可。透過收購可以快速獲取相應細分領域的專業技術與專利，實現業務的橫向或縱向的快速發展。

3.2.2、移遠通訊：聚焦通訊模組業務產品佈局完整，國內外發力同步拓展份額有望實現規模效應。

3.2.3、廣和通：“挖掘高毛利領域+電信增值”提升盈利能力，併購海外標的有望快速發展。

物聯網模組行業馬太效應逐步凸顯，強者恆強時代到來。模組行業經過多年價格戰的洗禮，競爭格局已經從多年前 的群雄逐鹿向巨頭壟斷過渡。中小型模組廠商將會被擠壓至小顆粒市場，如果在 5G 上的投入不足，可能永遠喪失 回到大顆粒市場的機會。5G 模組賦能垂直行業，URLLC 面向智慧汽車領域、交通領域的 5G V2X，工業 IoT 等應用， 要求毫秒級別的時延和近乎極致的網路可靠性。這類應用的驗證週期較長，客戶匯入需要提早佈局、且使用者粘性非 常大。因此對模組公司而言無論是在前期研發投入還是後期解決方案設計的要求均有提升。龍頭公司提前佈局擁有 先發優勢。後進玩家很難進入。展望未來，隨著行業集中度的提升，我們認為模組行業殘酷的價格戰將逐步走向終 局，取而代之的是相對穩定的價格體系和良性的價格競爭。未來模組行業的競爭格局逐漸固化，龍頭企業在議價能 力，供應鏈把控能力、客戶粘性上均會有進一步提高。龍頭企業之間比拼的不僅僅是價格，更多的是技術服務能力、 渠道能力、產品質量以及“模組生態”的構建能力。我們看好物聯網模組賽道的發展潛力，更看好龍頭公司在這一 賽道的長期表現。

4.2、格局穩定後模組業務盈利有望回升，“模組生態”業務將成為長期的重要盈利增長點

如何評價一家模組公司的競爭力？我們認為“短期看份額，長期看生態”。短期來看，模組公司的營收和利潤仍然 將以模組硬體銷售為主，產品種類和渠道能力將成為競爭中的關鍵，市場份額是競爭的最終目的。長期來看，硬體 的天花板 5-10 年之後將逐步看到，但是整個圍繞物聯網模組的生態將及其龐大，蘊藏巨大商業機會。模組公司的最 大優勢就是基於海量碎片化客戶的渠道優勢，模組公司有望透過複用海量客戶，為客戶提供超越模組的“物聯網軟 硬體一站式解決方案”，幫助各行業進行“物聯網+”改造，打造物聯網時代的“平臺型”公司，重塑商業模式。

根據物聯網產業鏈的構成，我們認為模組企業未來可能涉及的“模組生態”業務主要分為以下三類：

4.2.1、硬體類生態

未來物聯網終端的資訊處理主要放在雲端，部分場景保留小部分邊緣算力，所以未來的物聯網終端主要由感測器部 分和通訊部分組成。感測器部分包含各式基於下游需求所必需的感測器，如溫度感測器、溼度感測器、姿態感測器、 光敏感測器、位置感測器等等；通訊部分負責收發海量資訊，主要包括通訊模組（基帶晶片+射頻前端）、天線、SIM 卡。所以圍繞物聯網終端需求，硬體類生態業務主要有：

感測器業務：模組企業不涉及感測器的生產，但是可以將感測器集成於通訊模組上，捆綁銷售。

SIM 卡管理服務：運營商透過卡商分銷渠道將 Sim 卡銷售給中、小型使用者，Sim 卡的客戶群體和模組廠商高度重合， 模組廠商天然適合從事 Sim 卡分銷業務。Sim 卡服務管理是一項長期服務，每年都可以對客戶收取流量費，且行業 慣例是先款後貨或者同款同貨，客戶角度一次性付清全年費用、運營商的卡費按月繳納，業務現金流極佳。這種付 款慣例下客戶需要 Sim 卡管理服務平臺有足夠的信譽保障，因此該業務非常適合物聯網模組龍頭。

天線業務：物聯網天線的競爭格局比較好，因為天線行業也需要一定的定製化，形狀、材質不同的物聯網終端所需 天線的規格和尺寸也不同，所以專門從事物聯網天線生產企業不多。物聯網天線的價格從幾元到上百元不等，毛利 率普遍較好，客戶需求量大。模組公司依然可以複用海量中、小型客戶，有選擇的為其提供天線代工服務，並以此 增加模組業務的粘性。

4.2.2、軟體類生態

連線管理平臺和應用雲平臺：雲以及雲背後的海量物聯網資料是萬物互聯時代最有價值的領域。對於大型優質行業 賽道和大型企業客戶，往往大型網際網路企業、雲商會涉足，大型企業也可以選擇自建雲平臺的形式保護其使用者資料。 但是物聯網的市場是高度碎片化的市場，物聯網服務的是海量的中小企業和個人客戶，針對長尾客戶的連線管理和 應用雲平臺需求，模組龍頭可以提供自建的第三方連線管理平臺（不接觸客戶資料）和應用雲平臺（接觸客戶資料） 的服務，解決眾多長尾客戶需求。並藉此重塑商業模式（如採用硬體免費，平臺收費的方式），增強客戶粘性和銷 售毛利率。

4.2.3、基於硬體的增值服務

LBS 位置服務：幫助下游客戶實現基站定位服務，提供 LBS 服務平臺。基於位置服務(Location Based Services，LBS) 是指圍繞地理位置資料而展開的服務，其由移動終端使用無線通訊網路(或衛星定位系統)，基於空間資料庫，獲取用 戶的地理位置座標資訊並與其他資訊整合以向用戶提供所需的與位置相關的增值服務。使用者可利用定位技術確定自 身的空間位置，隨後便可透過移動網際網路來獲取與位置相關資源和資訊。模組廠商的下游客戶和 LBS 服務需求的客 戶高度重合，可以自然地實現服務對接。

遠端技術支援：隨著未來物聯網應用功能複雜化，客戶需求升級的頻次也將提高，模組升級迭代將會加速，模組廠 商後面有望對客戶提供遠端診斷、升級的技術支援，形成進一步的服務盈利。

基於區塊鏈的安全服務：物聯網輸出的資料安全性是未來物聯網發展的重要議題。由於物聯網終端是有產權的，產 權所有人有修改此終端傳出的資料的動機，從而容易發生資料欺詐，危害物聯網資料安全。而區塊鏈技術是解決數 據安全性的利器，區塊鏈所擁有的去中心化特性，能夠與物聯網完美融合。模組公司可以疊加區塊鏈應用功能，在 軟體上預留介面進行“上鍊”，所有“上鍊”裝置發出的資料都是去中心化的，無法基於單個終端進行修改，從而 保證了物聯網資料安全。

附錄：海外模組公司發展簡介：持續外延併購進行戰略發展（略）。

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