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今天我們一起梳理一下晶科科技，公司作為一家清潔能源服務商，公司主營業務主要包括光伏電站運營、光伏電站轉讓和光伏電站EPC等，涉及太陽能光伏電站的開發、投資、建設、運營和管理、轉讓等環節，以及光伏電站EPC工程總承包、電站運營綜合服務解決方案等。
光伏電站運營業務為公司成立至今的核心業務，公司開發的光伏電站專案包括領跑者光伏電站、普通地面電站（包括“農光互補”、“漁光互補”、“林光互補”等光伏複合電站）、屋頂分散式光伏電站等多種型別。公司透過光伏電站運營和管理，在光伏電站建設的各個環節積累了豐富的經驗。
近年來，公司逐步為客戶提供光伏電站EPC服務，涵蓋工程總承包、整套裝置採購供應以及光伏電站整體解決方案等。為充分利用公司在光伏電站開發、運營及EPC等方面的經驗優勢，公司延伸開展光伏電站轉讓業務。
光伏發電產業鏈主要分為：上游的晶矽、晶片、光伏玻璃、鋁合金、電子元器件等原材料；中游的光伏元件、光伏支架、光伏電力電子產品等光伏發電裝置；下游的光伏電站EPC承包商及光伏電站。
公司主營業務涵蓋了光伏發電產業鏈的下游， 具有明顯協同效應。
根據併網方式的不同，光伏電站一般分為集中式光伏電站、分散式光伏電站和離網式光伏電站。
集中式光伏電站，是將光伏列陣直接生產的電能，經併網逆變器轉變為交流電，升壓後併入電網，由電網公司收購併統一排程分配，與公共電網相連線並共同承擔供電任務的太陽能光伏電站。目前，我國以集中式光伏電站為主，建設規模一般在10MW以上，且100MW的超大規模光伏電站也在日益增多。
分散式光伏電站通常是利用分散式資源，將光伏電池、匯流箱、逆變器等裝置置於廠房、辦公樓等屋頂上，將光伏電力併入使用者側，自發自用，餘量上網。其裝機規模一般在[1MW，10MW]之間，且以經濟發達地區的屋頂電站為主，電力消納條件好。目前，我國分散式光伏電站的裝機規模雖少於集中式光伏電站，但伴隨政策扶持的傾斜，所佔比重不斷提升。
離網式光伏電站，在有光照時透過太陽能充放電控制器給負載供電，同時給蓄電池充電；在無光照時透過太陽能充放電控制器由蓄電池組給直流負載供電，同時蓄電池給獨立逆變器供電，透過獨立逆變器逆變成交流電，給交流負載供電。離網式電站用電系統不併入電網，而是透過蓄電池儲能等技術實現區域性場所的太陽能電力自發自用，常應用於獨立用電系統或偏遠地區，如太陽能路燈等。
光伏電站EPC總承包的施工模式可應用於集中式光伏電站、分散式光伏電站和離網式光伏電站，該施工模式具有施工速度快、整合程度高的特點，有利於專案業主把控工期、控制風險、提高質量。光伏電站EPC企業負責光伏電站工程建設專案的設計、採購、施工、試執行等一系列環節，需具備設計、施工、管理等多領域、跨專業的技術能力。
光伏電站EPC行業的技術水平與技術特點與光伏電站運營行業類似，且集中式光伏電站和分散式光伏電站是目前我國光伏電站EPC的主要應用領域。
根據《BP世界能源統計年鑑》及《BP世界能源展望（2019年版）》資料，全球能源消費中可再生能源所佔比從2002年的0.8%升至2018年的4.05%，且至2040年，全球太陽能發電量預計將佔總髮電量的20%以上。此外，IEA指出，到本世紀末，太陽能發電佔比將進一步提升至60%以上。
受益於中國、印度等新興市場的需求，以及美國、日本等歐美國家的傳統光伏市場需求，全球光伏發電裝機規模呈現高速增長態勢。截至2018年末，全球累計光伏裝機規模達503.6GW，較上年末增長26.03%。根據彭博新能源財經資料，未來全球光伏發電市場規模仍將保持20%的增速；根據IEA預測，到2030年全球光伏累計裝機量有望達到1,721GW，到2050年將進一步增長至4,670GW，發展潛力巨大。
累計裝機來看，截至2018年末，歐美地區仍是光伏發電市場的主要分佈區域，累計裝機規模排名前十的國家中，除中國、印度和韓國外，其餘均為歐美髮達國家。此外，前十大國家累計裝機規模佔全球總規模的85.57%，且中國累計裝機規模最大，佔全球總量的比例約為34.54%，大致為美國光伏裝機規模的2.8倍。
2012年以前，全球光伏裝機量的增長主要來自於歐洲國家（如德國、義大利），我國光伏電站裝機規模增長較慢；2012年之後，中國及其他亞洲國家逐漸成為全球光伏裝機規模增長的主要貢獻者。2013-2019年，我國光伏發電累計裝機容量年均複合增長率高達52.43%，截至2019年末，國內光伏發電累計裝機容量達204.68GW。
相較大型地面式光伏電站，分散式具備輸配電損耗低、調峰效能好、系統獨立易操作、土建和安裝成本低等優勢。我國分散式光伏電站發展呈現出爆發式增長態勢。根據國家能源局資料，截至2019年9月末，我國分散式光伏電站累計併網容量為58.70GW，是2012年末的25多倍，且近兩年的年均增長率超過100%。
根據《中國太陽能發電建設統計評價報告》的統計，截至2014年末，我國光伏電站運營商的CR10為46.40%；而根據公開資料統計，截至2018年末，我國光伏電站運營商的CR10降至約26.39%。但隨著我國光伏發電行業逐漸步入高質量發展階段，行業“頭部效應”預計將更加明顯，行業集中度可能會有所提升。
截至2018年末，我國光伏電站運營商主要有國家電力投資集團有限公司、協鑫新能源控股有限公司、中節能太陽能股份有限公司、中國華電集團有限公司和晶科電力科技股份有限公司、中國三峽新能源有限公司、中國華能集團有限公司等，其中，晶科電力以3.09GW的裝機規模位列全國光伏電站運營商第6位。
最近三年，公司新增光伏併網裝機規模分別為764.97MW、1,244.20MW和388.17MW，截至2019年9月末，累計已併網裝機總規模達2,947.17MW，約佔全國總裝機規模的1.55%。與已併網裝機規模相對應，報告期內公司上網電量穩步增長，分別為12.36億千瓦時、25.33億千瓦時、35.20億千瓦時和27.36億千瓦時，2018年度公司生產的光伏上網電量佔全國光伏總髮電量的1.98%。
此外，公司近年來逐步進軍光伏電站EPC行業，並處於快速發展階段。2016-2018年及2019年1-9月，公司光伏電站EPC業務簽約合同規模分別為130.00MW、343.27MW、1,052.37MW和352.23MW。
影響光伏電站運營業務利潤水平的因素主要為上網電價、年發電量及上游光伏元件價格等。近年來，雖然國家發改委逐步降低了新建光伏電站標杆上網電價，但光伏元件價格及其他非技術成本亦有所下降，總體上，成本端與收益端同步減少，光伏電站運營業務的利潤水平基本穩定。
一、民營光伏電站龍頭
晶科科技成立於2011年，第一個光伏電站建成併網；2013年累積併網10餘個電站，總裝機容量超過200MW；2014年完成第一輪戰略投資者融資；2015年持有電站超過1000MW；2017年完成第二輪戰略投資者融資；2020年上交所上市。
二、業務分析
2014-2019年，營業收入由18.58億元增長至53.40億元，複合增長率42.18%，19年同比下降24.43%，2020Q3實現營收同比下降23.57%至26.27億元；歸母淨利潤由0.97億元增長至7.29億元，複合增長率95.88%，19年同比下降19.18%，2020Q3實現歸母淨利潤同比下降19.30%至4.02億元；扣非歸母淨利潤由1.28億元增長至7.99億元，複合增長率84.12%，19年同比14.36%，2020Q3實現扣非歸母淨利潤同比下降34.23%至3.69億元；經營活動現金流由6.7億元增長至12.13億元，複合增長率21.88%，19年同比33.86%，2020Q3實現經營活動現金流同比增長94.90%至12.71億元。
分產品來看，2018年光伏電站運營實現營收30.29億元，佔比42.86%；光伏電站EPC實現營收40.37億元，佔比57.14%。
2019Q3前五大客戶實現營收11.35億元，佔比33.01%，其中第一大客戶江西電力實現營收3.08億元，佔比8.95%。
三、核心指標
2014-2019年，毛利率17年提高至高點38.91%，18年下降至低點32.83%，19年回升至36.44%；期間費用率由34.00%下降至17.54%，19年上漲至24.14%，其中銷售費用率由0.1%上漲至0.78%，管理費用率由11.32%下降至18年低點3.72%，19年上漲至5.46%，財務費用率由22.59%下降至18年低點13.39%，19年上漲至17.9%；利潤率17年提高至高點16.76%，18年回落至12.88%，19年提高至13.76%，加權ROE17年提高至高點13.55%，隨後逐年下降至9.24%。
四、杜邦分析
淨資產收益率=利潤率*資產週轉率*權益乘數
由圖和資料可知，17年淨資產收益率的提高主要是由於利潤率的提高，18-年淨資產收益率的下降主要是由於利潤率和權益乘數的下降，19年淨資產收益率的下降主要是由於資產週轉率和權益乘數的下降。
六、估值指標
PE-TTM 31.61，位於上市以來70分位值上方。
看點：
公司是國內排名居前的光伏電站運營商，並擁有充足的專案儲備，增長潛力大。截至2019年9月末，公司光伏電站運營專案累計裝機容量約2,947.17MW，其中地面式電站2,153.32MW，屋頂式電站793.84MW，佔全國光伏總裝機規模的比例為1.55%，居於國內光伏電站開發運營行業的前列。在擁有一定市佔率的基礎上，公司透過集約化管理和規模化採購等方式，已在運營效率、議價能力上形成一定競爭優勢。