知名財經學者、創投專家、如是資本董事總經理
2020年12月18日，張奧平在“韌性·復甦·新生 2020第四屆中國產業園區新驅動力峰會暨2020年度中國產業園區金梧桐獎頒獎盛典”作題為《2020年中國產業經濟與資本市場回顧和展望》的主旨演講。
演講覆蓋未來中國經濟走勢、全球資金流向、中國資本市場註冊制改革帶來的重大影響，回答了中國為什麼大力發展新基建，美國股指為何屢創新高的原因，指明覆雜形勢下產業園區從業者的有所為和有所不為。
以下為演講實錄，略有刪減：
這一年中國到底做對了什麼？明年的趨勢又是什麼？在國內大迴圈為主、國際雙迴圈相互促進的戰略發展新格局下、在中國資本市場面臨全面註冊制改革下，未來無論是產業園區發展，還是園區裡的企業發展，我們究竟應該做什麼，哪些方向是必然的趨勢？今天我的演講，為大家回顧一下中國的產業經濟，包括資本市場的過去，再展望一下未來。
一、中國產業經濟回顧與展望
1.中國為什麼大力發展新基建？
全球著名的管理學家邁克爾·波特曾說過一句話，“任何國家的發展都是從生產要素驅動到投資驅動，再到科技創新驅動，再到財富驅動的發展過程”。全球範圍內各個國家到底是怎麼發展的，發達經濟體、欠發達經濟體到底處於什麼樣的狀況？
這張圖中，紅色曲線代表了中國經濟增長的速度。當人均GDP達到1000美元的時候，會有一個鴻溝，有的國家躍不過1000美元，有的國家會快速衝破。那些很難衝破鴻溝的國家，大多是處於生產要素驅動階段。而那些能夠衝破鴻溝的國家，大多是靠科技創新驅動、財富驅動。
中國為什麼在今年提出了大力發展新基建？縱觀改革開放從1978年發展至今，中國第一個十年靠的是什麼？中國第一發展階段靠的是什麼？是生產要素驅動，靠人力生產要素、土地生產要素，當時中國的勞動力成本低、土地資源豐富。第二階段靠什麼呢？靠投資驅動，什麼投資？是傳統的老基建投資，鐵路、公路、機場，還有大家比較熟知的房地產投資。目前這些驅動已經無法帶領中國經濟實現更高速、更高質量的增長，那麼必然中國要以科技創新作為新的發展驅動力，新一代資訊科技、高階智慧、物聯網等等這些，都是未來產業發展新的方向。
2. 美國股指創新高，全球資金流向科技+數字產業
在今年全球經歷新冠疫情之後，每個國家的貨幣當局、央行都在大放水。我們可以看到幾個資料，美聯儲從2008年金融危機之後，資產負債表一共擴張了7倍，日本央行擴張了5倍，歐洲的央行是擴張了3倍，但是中國的貨幣政策依然能做到相對穩健，到現在為止擴張了1倍。當然在經歷新冠疫情時，從2020年2月份開始，基本各個國家的央行貨幣當局全都開始大放水。
這樣的一個大放水下，資金會流向哪裡呢？毫無疑問，科技行業是主要流向之一。今年，美國三大股指全部創了新高，還有蘋果、微軟、Google、亞馬遜這些科技巨頭，市值全部創了新高。疫情常態化下，各個國家央行為了防止經濟下滑，開始釋放流動性、開始放水，資金基本流向科技+數字產業，這兩個產業在明年依然會是會發展主力。
3. 中國經濟明年增速8%，未來的全球消費中心
我們看看中國今年的經濟情況，2020年中國GDP今年預計能保持2%的增速，這是相當不容易的，今年全球任何一個大的經濟體，基本上全是負增長。這代表什麼？代表了韌性，中國的經濟、中國的疫情防控、中國的產業復甦，代表了中國整體經濟增長的韌性。這個韌性在明年會實現8%左右的增速，這個增速現在已經是市場的共識，因為今年的增長基數比較低。
再看三大產業，我國疫情得到有效防控後，第一產業農業和第二產業工業修復是最快的，第三產業服務業為什麼會慢一些呢？核心原因在於這些線下的接觸式的商業生態，只要疫情沒有完全消失，它對線下商業的消費始終是有影響的。所以第三產業，消費、餐飲、旅遊、住宿等等的復甦都會有延後性。
消費作為經濟的三駕馬車之一，雖然目前短期來看，還沒有恢復過來，但在我國雙迴圈戰略發展新格局當中，中國未來必然會從世界工廠變成全球的消費中心。目前和美國來比，社會消費品零售總額僅相差0.27萬億美元，在未來中國一定會成為第一大消費國，這是毫無疑問的。伴隨著消費的改變，伴隨著中國的主流消費人群（Z世代）消費行為特徵的變化，未來中國的消費行業將迎來大趨勢。
我們再看經濟三駕馬車的另一駕——出口。出口更有意思，我們說中美之間打貿易戰打了很久，今年因為美國新冠疫情沒有管控好，中國的出口總量反而迎來一波增長。中國因為疫情早早得到有效控制，生產端得以恢復，向全球提供了很多疫情相關物資，以及電器和電子產品。我們看到在中國的有效且快速的治理之下，中國經濟的韌性是非常好的。
我們再看製造業，毫無疑問，伴隨指數的復甦，製造行業，尤其是高階製造，在未來一定是一個方向。什麼是高階製造？我們只要思考一個案例就好了，蘋果公司是製造業公司嗎？有的人說是，有人說不是，是科技公司。那蘋果究竟是不是呢？蘋果在產業鏈當中，它只做了兩端，一端是最上游的研發和創新，另外一端是最下游的品牌和銷售。中間最薄弱的生產環節不是蘋果自己做的。
所以我們要思考自己的企業，在我們自己的產業鏈當中，哪個環節是最具備更高價值的，我們要重點去主攻哪個領域，如果你不主攻你未來只能在產業鏈當中的低附加值區。2021年新制造一定還會加速向微笑曲線的兩端延伸，這是毫無疑問的。
那麼整個中國經濟未來三到五年會向哪個方向發展呢？大家都知道，在早年前已經提出供給側的結構性改革，今年又重點在提一個新的詞，需求側結構性改革。所謂的供給側結構性改革，一定是伴隨著底層原生技術的發展而誕生的，2000年的網際網路原生技術，2010年的移動網際網路原生技術，2019年的5G原生技術，人工智慧、大資料、雲計算等等原生資料，這是創造普適性價值，能為各個商業生態、人們的生活環境帶來進化的原生技術。
另一方面，需求側。在中國Z世代年輕人目前有2.49億人，佔據中國40%的消費力。未來可能很多園區服務的創業者都是95後、00後了。他們的消費特徵、個性化需求，我們該如何去貼近，如何為他們產生更好的服務，這就是一個重點。經濟的增量盤一定是在供給端和需求端延伸出來的，這也是需要大家去思考的。
二、資本市場新趨勢
1.過去資本市場未實現資產端與資金端雙迴圈
全球範圍內任何國家的資本市場核心應該只有兩個功能，第一個功能就是幫助優秀的企業融資發展。第二個功能就是讓市場上的投資者，機構投資者與個人投資者，能夠實現資產配置效益的最大化。在過去審批制和核準制下，這兩個功能基本是缺失的。
我們可以思考一下，早年阿里、百度、騰訊、京東，近兩年小米、特斯拉等新經濟公司紛紛赴美上市，國內資本市場沒能留住這些優秀的企業。再反觀過去這幾年中國資本市場，存在許多空殼公司、違規造假的公司，例如某藥業公司的300億財務造價。所以我們的資產端出現這樣的問題，投資端必然也會出現炒小炒差的情況。
資產端和資金端沒有實現良性迴圈，其核心原因是為什麼呢？是因為過去的審批制、核准制下，更看重的是企業過去近三年的盈利能力，但企業過去的賺錢能力並不代表它未來依然基本很好的賺錢能力。我們再看海外成熟的資本市場，美股、港股，註冊制下他們看中的是企業未來的預期，也就是說這家企業到現在可能沒有實現盈利，但未來具備充足的成長性、具備價值潛力，那這樣的企業就可以在註冊制的環境下實現上市融資發展。
2.中美兩國資本市場異同對比
我們看一下，中美兩國市值排名前十企業的型別和形態，中國資本市場市值前十的企業為貴州茅臺、中國工商銀行、中國平安、中國建設銀行、中國農業銀行、中國招商銀行、五糧液、中國人壽、中國銀行、中國石油。基本上都是傳統的、強資源壟斷型企業。我們再看看美股市值排名前十的企業：蘋果、微軟、Google、Facebook、阿里巴巴、特斯拉、臺積電、沃爾瑪、VISA，清一色科技型企業。在核心制度不同的情況之下，它會使得不同的資本市場迎來不同的企業資產型別。
在中國過去審批制和核準制的階段，想讓這些優秀的科技公司上市A股、實現融資發展都不可能，因為他們大部分在登陸資本市場時，都沒有利潤，沒有達到核准制下的財務指標。
當然，中美兩國資本市場還有許多不同。第一個，制度方面，中國目前是雙軌制，主機板和中小板所執行的是核准制，創業板和科創板所執行是註冊制，而美國是註冊制。企業型別，美國市值前十70%是科技企業，中國60%是金融行業。退市家數，中國資本市場過去30年，中國退市家數不到100家，而美國資本市場近30年，一共退市1.5萬家。無論現在中國資本市場，還是美國資本市場，目前上市公司數量都是4000多家，但其中上市公司質量差異巨大。機構投資者方面，中國的機構投資者只佔13%，典型的散戶市場，資金端很難實現長期穩定的價格發現機制。我們再看美國資本市場，60%是機構投資者。公司分紅，美股是按季度分紅，A股按年度分紅。這是中美兩國資本市場的六大區別。
3.全面註冊制時代下，中國資本市場迎來30年未有之變局
但是，在2019年的7月22日，伴隨著科創板註冊制的落地，中國的資本市場迎來30年未有之大變局。我們可以看看科創板，截止11月底科創板已有16家企業是沒有達到盈虧平衡點的。這體現了註冊制是以市值、以企業未來的成長性、以企業的資本價值為核心來去判斷企業能否登陸資本市場。不再看企業過去是否盈利，看企業過去賺錢的能力；而是重點看企業未來的成長預期。科創板註冊制上市制度第5套標準，要求企業估值達到40個億，對財務指標沒有任何要求。
全面註冊制時代下，中國的新版《證券法》已精簡優化了發行條件，將“具有持續盈利能力”改變為“具有持續的經營能力”。過去要求的是盈利，現在是看成長性、持續經營能力。其次，新版《證券法》調整了發行程式，發審委不再擔任取消發行稽核委員會制度，企業能不能進入資本市場不再由證監會說了算，而是由交易所、以及市場的機構投資者來判斷企業是否具備投資價值、是否能夠達到上市的市值要求。第三強化了證券發行中的資訊披露。註冊制不代表不稽核，稽核的重點是要求資訊披露真實準確完整。
4. 今後上市企業資本價值分化將加劇
我們先看美股、港股，截止10月底，美股和港股前20%的企業佔據了整個市場90%的市值和成交額。中國過去很多投資者都在做Pre-IPO式的投資，未來這種投資一定會消失。因為註冊制時代下，一二級市場估值價差在消失，企業價值分化會更加常態化。如果你投的企業不是行業的前10%、前20%，對不起，你可能沒有流動性、沒有交易量、沒有估值溢價。現在的A股市場已經開始分化，市值排名前31%的企業佔據目前市場的84%的市值，未來分化還會持續加劇。
5. 中國資本市場註冊制改革後三大趨勢
中國的資本市場站在目前這樣的一個時間檔口之下，未來三到五年，一定會出現三大趨勢：
第一，上市價值化。企業能不能登陸資本市場，重點看價值，而不再看企業的賺錢能力。
第二，破發常態化。目前，科創板已有86%的企業跌破上市首日收盤價。過去很多投資者朋友說我要打新，打完新閉著眼睛能賺錢，但現在再打新可能賺不到錢了，甚至可能會虧錢。企業資本價值分化加劇下，未來市值前20%的企業能夠佔據整個A股市場80%、甚至90%的市值以及交易量，破發會更加常態化。如果不是這樣的企業，即便上市了，對不起，它的資本價值也有可能會逐步消失，逐步被資本市場淘汰。在這樣的趨勢下，我們要以更加長期主義的思維，更加長期的視角去判斷，我們要找的是什麼樣的企業。
第三，退市嚴格化。資本市場執行註冊制之後，允許更多優秀公司透過IPO的方式融資發展，退市這個開口必然也要打開了。就像我們看到的美股市場，每年上市兩百家企業，每年也會退市近兩百家。也只有這樣資本市場有進有出、良性迴圈，才能讓資本市場實現長期的價值發展的能力。所以明年A股市場將迎來退市大年，並且退市也將維持常態化。
為了能及時出清不良上市資源，近段時間滬深交易所出臺了退市新規徵求意見稿。這其中有四個重點。第一，財務類指標，避免透過“財技”做“報表式盈利”。取消了原來單一的淨利潤、營業收入指標，新增扣非前後淨利潤為負且營業收入低於人民幣1億元的組合財務指標，同時對實施退市風險警示後的下一年度財務指標進行交叉適用。第二，交易的制度，出清“炒小、超差”特徵。將原來的面值退市指標修改為“1元退市”指標，同時新增“連續20個交易日在本所的每日股票收盤總市值均低於人民幣3億元”的市值指標。第三，規範類指標，豐富日常監管“工具箱”。新增資訊披露、規範運作存在重大缺陷且拒不改正和半數以上董事對於半年報或年報不保真兩類情形，並細化具體標準。第四，重大違法類指標。在原來資訊披露重大違法退市子型別的基礎上，進一步明確財務造假退市判定標準，給出了具體的量化標準，一旦造假金額觸及標準，則強制退市。
三、產業園資本化趨勢，未來園區不做投資可能會被淘汰
過去中國的產業園區有很多現存的問題，包括存量競爭、房地產化、重開發、輕運營、融資難等等。這些問題有沒有給到大家新的機會呢？有給。資本市場有沒有給到？當然有給。
2019年5月，國務院正式釋出了《關於推進國家級經濟技術開發區創新提升打造改革開放新高地的意見》，這為符合條件的國家級開發區打開了開口。2020年4月，中國證監會、國家發展改革委聯合釋出的《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》，明確了產業園區是REITs的重點支援物件之一。未來產業園區登陸資本市場的開口依然會擴大。
哪類園區開發商迎來機會呢？一定不是傳統的1.0模式、地產化的園區開發商；而是那些進化為2.0、3.0模式，能夠實現資產端長期成長價值園區運營商。未來頭部的產業園區一定是園區服務+資本投資平臺。
目前上市的這些產業園區，市值偏高的一些園區，沒有一家不做產業投資、PE/VC投資的。
相信大家都看過一個影片，劉強東和潘石屹的對話，劉強東跟潘總說，你不應該收企業的租金，讓企業免費入駐，收企業的股權就好了。股權投資的確是園區發展的新趨勢。不過這只是一個方向性的建議，實操中大家千萬不要照搬，要用什麼思維去做呢？要用一種符合你自身園區的產業投資的思維、風險投資的思維，去評判哪些企業具備未來在註冊制環境下實現資本化價值，能打造出園區產業生態。找到這樣的企業，把他們的租金降低，提供資本化的服務，包括融資配套的服務。在園區企業資本化上，近兩年產業園區和投資機構的合作十分緊密，這也是必然的趨勢。如果我們不做，未來很有可能就會被淘汰。