徐彪：長期主義的戰略選擇 | 天風證券展望2021資本市場年度策略會【會議紀要】

徐 彪 天風證券研究所副所長、策略首席分析師

會 議 實 錄

很多人在抱怨，看好的公司都很貴，怎麼回答這個問題？我們可以把週期拉長，可以看到，未來10年中國經濟增速可能會逐步下臺階，那麼資本市場應該是一個什麼樣的表現？

很簡單，以史為鑑，第一個先看美國，美國的經濟資料和股票行業表現的資料，1973年到現在，美國所有行業的年化收益率排名最前面的就是兩類，一類叫消費，一類叫科技。具體來說，包括航空、國防、軟體、計算機、休閒旅遊、一般零售業、電子電器裝置、衛生保健等等，很清楚，就是兩類，消費類和科技類。這個消費類和科技類背後為什麼是它們？剛才光總提到的，叫“產業的轉變”。當一個經濟體支柱產業發生變遷，必然會帶來資本市場上相應行業的好的或者不好的表現。

第二個可以看日本，日本從九十年代為拐點，1973年到1990年之間，它主要依靠的是工業化相關的東西，但是1990年往後主要靠的是消費和資訊化相關的東西，行業表現上看得很清楚。

我們再看一下自己的，2010年開始，經濟增速下臺階的時間已經持續了整整10年了，這10年裡已經可以給我們很清楚地看到一些資料了，比如說下一頁的PPT，我們能夠看到中國經濟增長它反映在我們的A股各個行業年化收益率上，可以清楚地看到一個脈絡，就是中國經濟增長主要的動力從原來的投資和出口推動型，工業化的推動型開始變得由消費和科技來推動我們的整個經濟增長。2010年之前，前10年年化收益率前五的行業，包括食品飲料、電器裝置、機械裝置、採掘和建築建材，這是一個典型的工業化過程中最受益的行業和方向，但是2010年以後排名前五的變成了食品飲料、家用電器、醫藥生物和電子，這種經濟增長動能的轉換，在行業的表現上可以說是一覽無餘。

所以無論是美國的情況，日本的情況，還是中國過去十年經濟轉型下臺階的情況，都告訴我們從現在再往前看十年，我們該重視什麼？科技+消費。

接下來我們再看一箇中短期的邏輯，流動性對科技股和消費股的影響有多大？今年的宏觀總槓桿上升30個百分點的情況明年大機率會改變，有可能就會導致流動性寬鬆程度回落。因一方面體經濟在復甦，實體經濟復甦意味著對於資金，對於貸款，對於融資的需求是上升的。但是明年開始轉彎了，就意味著明年貨幣的供給不可能像今年這樣保持超高速，它的增速降下來了。如果我們把資金的價格當成是一門生意的話，這個生意就是明年的供給增速在減少，但是明年的需求在增加，很有可能明年的價格就要上來了。所以很多人在擔心，明年萬一要是利率水平上來了怎麼辦？對A股市場，對於現在比較貴，但是我們前面說得非常好的這些東西會有什麼樣的影響，這是很多人關心的。

還是以史為鑑，我們同樣可以看一個國外的歷史的資料，再看一下中國歷史的資料，它能夠清晰地給我們結論，我們剛才說什麼東西是貴的，但是又好的？就是未來這十年、二十年都大機率會是好的資產的，是科技+消費，但是科技和消費對於利率的反應，是不一樣的。

我們以美國為例，我們用美股硬體和裝置這塊的PE和美國國債的收益率做一張圖，很清晰看得出來，兩者之間沒有關係，它的每一個波動週期都沒有非常明顯對應的正向或者反向的關係。

它跟什麼有關係？硬體行業估值的波動，幾乎和整個半導體週期是同步的，也就是說同樣是貴的好東西，科技和消費，科技跟利率的關係並不大，跟利率波動的關係並不大（系統性風險除外），我們把週期拉長，它由且只由整個行業的週期來決定。

舉個例子，上個世紀九十年代美國股市的科網泡沫，它的發生恰好跟資訊高速公路大規模發展是完全契合的，也就是說科網泡沫這輪行情的起始正兒八經的源於那一輪資訊高速公路的建設。到什麼時候結束的呢？格林斯潘從1996年就開始提示進入了非理性繁榮的狀態，但是科網泡沫一直持續到2000年那一輪產業週期結束，全球半導體的銷售同比資料大幅回落，資訊高速公路建設增速放緩，科網泡沫才破滅，這是美國的情況。

同樣的我們看一下中國的情況，中國的情況我們可以拿行動通訊裝置基站的累計同比資料代表整個產業週期，我們可以看得出來這產業週期和股價週期幾乎是一致的。但是與此同時，結論就是投資科技股關鍵看產業週期。

我們再看消費股，以美國漂亮50為例，中位數PE的變化和美國十年期國債收益率的變化呈現了完美的負相關，這張圖是從什麼時候到現在的呢？從1965年到現在。

同樣再看國內的情況，國內情況的圖沒有放上去，但是國內的情況幾乎是一致的，消費股投資關鍵看利率週期。尤其是從2017年以後，當外資開始大規模進入中國資本市場，他們第一個配置的方向就是消費股，2017年以後，消費股迎來了一輪大的行情，背後配資的動力就是來源於外資的介入，外資介入的行為模式是完全一致的，根據整個折現率的變化，因為我們從邏輯上可以解釋，為什麼科技股對產業週期敏感，對利率變化不敏感，而核心的消費股對於利率的變化敏感，為什麼？所有公司的股價本質上都是未來現金流的折現，這兩面是有兩個因素會影響折現的結果，要麼就是分母，要麼就是分子。科技股屬於典型的現金流收入變化特別劇烈的行業，所以在分子和分母博弈過程中我們會發現，現金流的變化本身也就是它產業週期的影響對於折現的結果是具有決定性的影響力。但是消費股不一樣，消費股的增長是穩定的持續的長期的，所以它的現金流的變化並不顯著，至少它的波動性並不大，從而導致決定它折現結果的主要就是折現因子的變化，也就是利率水平的變化。無論理論模型還是歷史資料，都告訴我們拉長週期來看和拉短週期來看，我們投資消費股和投資科技股要關注的東西是不一樣的。

回到我們的觀點上，剛才劉主任告訴我們明年大機率是前高後低的經濟增長的情況，我們對於企業盈利的預期跟劉主任的看法是幾乎完全一致，兩句話可以概括明年的企業盈利，第一句話叫前高後低，第二句話大致呈一個V型。也就是說一季度跟二季度比，二季度更低，二季度跟三季度比三季度更低，但是三季度跟四季度比，四季度又開始抬高了，呈現V型，但是整體前高後低，這可以概括我們對明年企業盈利的走勢。但是決定一年的行情不僅僅是企業盈利，除此之外還有流動性。

明年的流動性大概會是什麼狀態呢？回到四個字上，不轉急彎，就意味著明年對於整個貨幣增速以及槓桿上抬的速度的下壓力度可能是逐季增加的。一季度發現這個資料很好，利潤很好，同比很好，各方面都很好，那麼它會逐季來加大它的力度。

基於以上的流動性和利潤預測，很有可能明年A股指數一季度會是一個開門紅，但是二季度可能就開始走下坡路了，明年的A股市場不排除會出現前高後低的狀況，甚至不排除一季度之後會有比較顯著的一個調整，因為明年二季度大家一看，企業盈利增速大規模下來了，流動性環境開始持續惡化。當然，明年整體看法應該是上有頂，下有底，它的底就在於明年整體上是一個盈利增長的大年，跟今年比，明年是一個盈利增長的大年，上有頂，它的頂來自於整體流動性環境明年應該會逐漸逐漸收緊。這就是我們對明年的整體看法，下有底，底來自於盈利，上有頂，頂來自於流動性。按季度來看，很可能是前高後低。

在這樣一個大的格局裡面，我們覺得明年尋找合適的投資方向可能是最重要的，因為如果明年選錯了投資方向，明年的結果到年底一看，收穫很可能會很差，請注意，今年已經是第二年了，2019年，2020年連續兩年全市場所有的偏股型基金的平均收益率超過了40%。我們可以看一下歷史上連續三年偏股型基金的平均收益率超過40%的年份有沒有發生過？所以明年選好方向的重要性可能比今年、比去年都要更加重要。

我們一共挑選了三條線，明年重點關注的方向。

第一個方向，我們去尋找順週期中間的全球化的公司。後疫情時代，中國是全世界最早開始經濟觸底復甦的國家，全世界其他國家的經濟觸底和復甦會比我們晚，但是它一定會到來，這就決定了中國的企業它受益的順序，不同的行業我們可以看一下這張圖，會很清晰地告訴我們，2020年哪些行業表現好？全世界的企業很多都停工停產的時候，中國企業會賣給他們必須要的東西，它順的是全球的需求週期，2020年，這批行業是特別好的。但是到了2021年，我們要順的就不是全球的需求週期了，我們需要順的是全球的生產週期，2021年開始，全球經濟會進入逐漸復甦的過程，這個復甦意味著全球的生產端要開始重新啟動了，帶來補庫存的需求，意味著中國能夠幫海外的生產型的企業補庫存的這些企業，很可能是會有一個顯著受益的過程。所以這就是我們提出的第一條思路，從終端消費品的補庫存，全球範圍內，如果出口的，開始轉向全球生產的補庫存受益的中國企業和方向。

第二個就是三年長征，“剩”者為王。中國經濟下臺階已經持續了十年，中國供給側改革到現在為止也持續了超過五年，在這個過程中，很多行業都發生了翻天覆地的變化，行業集中度大幅提升優勝劣汰，隨著明年全球經濟復甦，，有很多行業就會面臨估值盈利雙擊的過程。

從這個角度我們選取了一些行業方向，主要是兩個指標來看，一個是行業集中度，還有一個是行業的佔款和回款的能力。集中度很簡單，佔款和回款能力可以很客觀表明這家企業在所在的行業裡面的行業地位。用兩個行業指標共同相疊加，我們同樣找出了一系列的方向，比較多，不再念了，包括細分的，同時我們把裡面的龍頭公司用剛才說的行業集中度裡面的江湖地位，也選出了一些公司。

第三個內生的景氣度。這主要是針對科技股來說的，因為科技這個方向大家很關注，也有很多人覺得科技方向貴，我們這裡做了一個歷史沿革的回溯，給了一個很有趣的結論，當扣非利潤的增速在30%以內的時候，以年度來看，買的位置對相對收益有顯著影響，但是如果扣非利潤的增速超過了30%甚至更高，這個時候買和不買就很重要了，而不是買入位置的高或低了，所以無論是用PE衡量的貴便宜還是用PB衡量的貴和便宜，都給出了同樣的結論。

最後就是核心資產，也就是消費，消費的方向剛才有一個回溯，我們想一下對消費股最關鍵的影響來自於海外配置的力量，而海外配置的力量，它在決定對A股這些核心消費股的買入和賣出行為的時候，排在第一位的不是這些消費股本身的利潤增速，因為它利潤增速是相對穩定的，排在第一位的是十年前美國國債的收益率，也就是全球的宏觀環境和利率環境。明年全球的宏觀利率環境，尤其是美國十年期國債的變化情況，明年還能不能繼續下行，恐怕比較難，會不會顯著上行，我們不知道。所以我們得出一個結論，對於整個核心資產這塊，我們可以認為它應該是偏穩定的，除非美國十年期國債出現了大幅的持續的明顯的上升。

以上就是我們整個年度策略的觀點，這個觀點會帶來三個推薦和一個維持，就是對於整個核心資產，我們覺得消費股明年沒有太多增配的動力，但是在宏觀環境出現大的變化之前，也沒有大的減配的動力，所以這塊可以維持。但是有三個好的方向推薦大家可以重點看一下，第一個就是全球化的公司，出口型的企業，同時它出口型的企業，主要受益於明年的全球生產型復甦的這些出口型的企業，這是第一條主線。第二條主線，我們在行業過去幾年出現了顯著的集中度提升裡面的龍頭公司，明年很可能有比較好的表現的機會。第三條主線，扣非以後30%以上利潤增速的科技股，這個時候以年度為單位，我們就不用過多考慮估值的高或低了，這個是我們的三個建議。

最後我們回答兩個問題，這也是最近關注比較多的，第一個就是我們明年是不是繼續看好消費類核心資產？我們的回答是繼續看好，直到什麼時候可能不看好呢？直到全球的利率宏觀環境出現大的變化為止。

第二個，很多人都在問，說過去這麼多年，至少三年的時間裡，頭部企業的表現顯著優於中小公司，明年有沒有可能出現中小公司的逆襲？回答這個問題從資金環境上和結構上就能看得出來，我們到目前為止主動管理型的基金總規模已經4.3萬億了，增量資金大頭也來自新發的股票型基金，他們的特點決定了很有可能頭部化的情況在明年會跟今年一樣繼續維持下去。