本文根據睿遠基金總經理陳光明先生演講整理，略有刪節。

2020年12月20日，“第三屆中國行業發展高峰論壇”在上海交通大學安泰經濟與管理學院成功舉行。

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行業研究的意義

行業研究的意義是非常大的，主要應用或者說面向的人群，一個是企業的管理者，一個就是我們這樣的投資人，政府部門或其他做決策的人也會用到，整體來講企業的管理者是運用比較多的。

作為投資人，我們平常接觸的企業家比較多。根據我們的觀察，企業家往往是自己所處行業的專家，對行業的商業模式，對行業的核心競爭力，對如何運用行業特性進行人才匹配、激勵約束機制建立，文化價值觀，以及尋找什麼樣的人，等等，都有非常深入的理解和洞察，這也是企業管理者必須要考慮的，事實上優秀或卓越的企業管理者對本行業的認知往往是最深入、最高層級的，他們是我們學習的物件和榜樣。

從投資角度來看，行業研究非常重要。關於行業研究的運用，我們的出發點和企業家的出發點可能有一些區別，但共同點都是要看企業如何才能做強、做大，需要了解企業所處的行業特性，用第一性原理，洞悉本質。

企業家在抓住本質後，需要組織資本、人才等各方面資源將企業做起來。

投資人不參與企業的實際管理，但在觀察企業如何才能做強、做大上與企業家是共通的，不同的是我們希望在此基礎上能夠測算出一個相對回報率。因為企業縱使做到了頭部，成了行業龍頭，可能是經過若干年持續努力，但是每家企業背後創造回報率的因素是不同的。站在股東回報的角度，投資人需要對企業的內在價值進行評估，這也是做價值投資最核心的能力。

在公司內部，我們推崇的價值觀是善良為先、智慧為道、奮鬥為本，進化不息。我們希望培養對真理的渴望，對智慧的尊重，追求真理的文化，獨立深度思考的能力，讓有洞見的思想源源不斷地迸發出來，碰撞，選出最接近真理的思想，就像一座智慧工坊。

智慧一個最基礎的要求是理性，對做投資的人來說，理性的思維是必須的；智慧還需要勤奮去補充，再聰明的人如果不學習也不可能有持續研究成果產出；同時要做到獨立思考，獨立思考保證你的智慧是經得起檢驗的，不受感性系統的影響；智慧還體現在對社會、企業發展的判斷力和對人和社會的洞察力上，社會如何變遷、技術如何變革、對企業家的判斷、對人的判斷等都需要有洞察力，這些最終都要落實在對內在價值的評估上，這樣才能保證做價值投資是長期、大機率的。

我們在做行業分析、企業分析時，基本的邏輯框架是DCF估值模型。

其中，FCFF取決於行業的商業模式以及競爭格局等；g取決於行業增速beta及企業自身alpha；n取決於行業模式、發展階段及競爭格局等；WACC取決於行業特點。

這個公式隱含著企業的模式、空間、管理和競爭等因素。

具體而言，商業模式，即企業提供何種產品與服務，客戶或市場是誰，憑藉何種資源與能力形成供給。

空間，即市場的顯性、隱性、想象空間有多大，當前所處的位置和發展的方向是什麼。

管理，即文化與價值觀、戰略、組織、人才等管理要素，決定了DCF模型中引數的實現機率，如果是在高質量增長階段，企業進入多產品、多市場是常態，管理複雜度攀升、重要性越來越高。

競爭，商業的本質是競爭，競爭的本質是創造差異化，尋找結構性、差異化的競爭要素，格局、壁壘、產業鏈等是行業的客觀事實，優勢、護城河、定價權等則是公司可創造的差異化。

需要指出的是，DCF只是一個邏輯框架，對於投資而言，很難完全透過數學公式來計算，基本上模糊的正確，不可能精確。

行業研究需要理解行業商業模式、發展階段、競爭格局。

這張圖大家常常看到，如果就企業發展階段，按照初創、規模化、聚焦、平衡和聯盟等簡單劃分。

初創階段，一般是主題投資階段。規模化和聚焦階段則是企業相對成熟階段，這個階段我們做得比較多。

現在像新能源汽車，當然還有很多其他的，都帶有一點主題投資的色彩。從價值分析來講，初創階段的投資是蠻難的，它的不確定性非常高。但是一般能成為大主題，往往都意味著時代的某種變遷，比如說上世紀90年代末期的網際網路，事實上的確意味著網際網路給世界和社會帶來巨大的變革，目前的新能源汽車也是，但這並不代表著一定會一帆風順，新興的頭部公司也曾經有非常困難的時期。

在這個階段，可以看到有很多公司很多人往裡湧入。現在是資本非常氾濫的年代，很多是零利率甚至是負利率，這些資本流向科技行業，導致一些科技行業可以獲得大量的廉價的資本，而且是長期資本，因此增大了一些行業的供給。這些科技行業帶來效率的提升，無論是新能源還是數字化的程序中，效率提升非常快，但是資本回報率其實是堪憂的，此外人的很多工作也在被替代，這裡比較複雜不展開講。

回到行業研究，目前的主題投資是比較盛行的，不管是一級市場還是二級市場，一級市場更加明顯一些。

關於投資的本質，還是要從Σ（Pi×Ei)這個公式來看，也就是要麼提升你的高機率，要麼提升你的收益率。比如，索羅斯在乎收益率的量級，巴菲特在乎的是確定性，收益率稍微低一點沒有關係，因為資金是帶槓桿的，希望有比較確定的回報率。

作為二級市場的價值投資機構，我們追求的是獲勝的機率，而不是獲勝的量級，因此很少去參與初創型公司的投資。

但是不管採取哪種方式，都要求這兩者乘積是比較高的，這樣才能來帶來比較好的組合回報。

從投資組合構建角度看，行業研究的意義在於，透過行業比較構建高（Pi×Ei）組合；透過行業比較，降低組合風險，提高夏普比率。

02

行業研究在投資中的運用

行業研究在投資中是如何運用的，今天講得比較實戰，可能跟資本市場熱點關係不大，從以下維度講幾個早些年的案例。

首先是行業發展趨勢研究方面的案例。

2008年“三聚氰胺”事件後，國內液態奶銷量大幅下滑，投資者對於國內奶企的發展產生了巨大擔憂。一家乳業龍頭企業，很長一段時間市值只有50億，在此階段我們重倉買入，這背後除了公司研究外，更重要的是行業發展趨勢研究。

當時我們的基本判斷是，動物蛋白是不可或缺的，只是需求被壓制了，我們相信這個行業長期存在的價值，其次對公司管理層的信心，在事件中他們是相對保守謹慎的，正是基於對行業發展的理解和信心，才能在行業低谷時敢於重倉。

再看另一家地產龍頭企業，2013年這家企業市值才六七百億，當時曾在內部講，100億就可以做它的大股東，這是一筆非常合算的買賣。

為什麼會出現這種情況呢？當時大家都認為網際網路改變一切，但是從行業的角度來看，我們認為房地產的需求是永遠存在的，因為不管網際網路有多發達，人們還是希望住在比較好的房子裡，住在好的小區裡，以及和好的鄰居在一起。網際網路時代還需要房地產嗎？房地產到底有沒有價值，這些都是基於對行業發展趨勢的研究。

其次是行業模式演變方面的案例。

你會發現，一些行業企業有時做著做著，會出現新的變化。以一家交執行業公司為例，2014年前，這家企業基本是作為交執行業來看待的，其估值水平基本在10-15倍P/E；但此後，隨著市場對其免稅為主的商業租賃收入認識的提高，其估值中樞逐步提升至25-30倍P/E。

第三是行業週期研究的案例。

這是一個火電行業的大週期反轉案例。2004年後，隨著國內煤價的持續上漲，同時電價調整滯後，火電行業盈利持續下滑，同時投資也逐年下降，這家公司H股P/B估值一度跌至0.3-0.4倍。

2011年後，電力供求緊張背景下發改委電價調整開始到位，此外隨著煤炭行業投資持續增加，煤價開始持續下行，火電行業盈利在2012年開始出現快速反轉，H股的P/B估值也一度回升至2.0倍附近的高點，所以有時候野百合也會有春天。

一些大家看不上的傳統行業企業，不能直接說沒有價值，當然也未必一定有價值，這是留給做研究的人的課題。

第四是行業競爭格局研究方面的案例。

比如一家光伏龍頭企業，一直是單晶矽片領域的領先者，成本長期領先於同行。早年是單晶、多晶的路線之爭，2014年左右，公司在進行路線選擇時其實承擔一些風險的，企業家精神加上單晶優勢，把它變成了現實，這也是從路線選擇到成本領先的典型案例。

03

行業研究面臨的挑戰

最後講一下行業研究面臨的挑戰。

首先，行業的界限確實越來越模糊。

比如說，現在最熱門的新能源汽車，屬於新的行業，資訊科技軟體進入汽車，以後特斯拉可能變成軟體公司，甚至變成saas公司年年收費，所以它的估值與原來傳統的汽車行業不同。

“網際網路+”或“+網際網路”，使得各個領域都在不斷融合，尤其是數字化，基本上每一個行業都在結合。

其次，跨行業研究需求日益增加。

近期熱議的社群團購看起來既是消費，又是零售，又是網際網路，還有供應商等，研究涉及網際網路、物流、線下零售及消費品等多個行業，這樣就需要團隊合作，才能將研究做深入。

第三，研究範圍全球化。

中國企業全球競爭力日益提高，很多企業都是全球性企業，尤其是製造業裡的企業，比如最近特別火的跨境電商。我們的製造業都是具有全球競爭力的企業，隨著投資主體在往全球化方向發展，如果研究沒有全球化視野和格局，很難得出正確的結論。

基於研究面臨的挑戰，對研究團隊的要求也在不斷提高。

從深度講，我們需要專家型研究人員。

我們對研究員的期望是成為行業的專家，希望研究人員能在行業沉澱10年、15年乃至更長時間，向終身研究員方向發展，因為只有這樣，才能對行業的本質、行業的變化有深入的洞察，提出獨到的見解，發掘長期投資機會。

從跨界講，未來要更加強調團隊合作，從單兵作戰到團隊作戰。

從國際化講，研究要有全球化、國際化的視野和格局。