年關將至，2021年資本市場如何走，很多投資者非常關心。影響資本市場的因素很多，紛繁複雜，我們刪繁就簡，抓住主要矛盾展開分析，以饗讀者。
新冠疫情左右了2020年的全球經濟和資本市場，2021年它仍將扮演“關鍵先生”角色。新冠疫情能否得到有效控制，將影響各國的復工復產和相應的貨幣及財政政策，進而影響經濟增長和通脹水平，最終從盈利和估值兩個方面影響資本市場尤其是股票市場的走勢。因此，本文從疫情控制入手展開分析。
第一個問題：疫情控制
2021年新冠疫情能否得到有效控制，關鍵在於疫苗的研發、生產、分配和施打。根據Duke Global Health Innovation Center的資料，截至12月4日，全球已確認認購的疫苗總劑量達到73億支，但在不同收入國家間分佈不均，高收入、中高收入、中低收入以及CONVAX（該機構是世界衛生組織、流行病防範創新聯盟和全球疫苗免疫聯盟共同成立的“新冠肺炎疫苗實施計劃”）的訂購量分別為39億支、10億支、17億支和7億支，高收入國家的疫苗覆蓋率遠超中低收入和低收入國家。
此外，從疫苗施打進度來看，高收入國家將早於中低收入國家開啟和完成大規模疫苗接種工作，預計高收入經濟體將在2021年上半年累計對10.9億人進行接種，基本完成大規模接種目標。
以美國為例，根據美國醫藥協會預測，2021年Q1美國將開始一階段疫苗注射，計劃覆蓋人口比例超過20%；2021年Q2是美國疫苗接種的高峰期，預計覆蓋的人口比例將超過80%。以新興市場國家為主體的中等收入國家2021年上半年將對3.7億人進行接種，大規模的接種需視疫苗產能狀況才能明朗。
綜上，我們可以得出以下兩個基本的結論：（1）疫苗大面積接種的效果有待觀察且疫苗產能面臨較大的產出缺口，因此疫情的控制很難一蹴而就，可能需要相當長的時間，各國託底經濟的貨幣和財政政策在短期內很難退出；（2）疫苗的分配並不均衡，高收入國家覆蓋率較高，復工復產的進度可能快於中低收入國家，從而在全球範圍內造成需求端較快恢復，但供給端仍偏緊的狀況。
第二個問題：貨幣和財政政策
2020年年初，新冠疫情驟發，資本市場承壓急挫，各國央行緊急開啟貨幣的水龍頭，大水漫灌下，資本市場紛紛上漲（如圖1所示）。6月初，中國央行在疫情得到有效控制後收緊流動性，A股隨即進入盤整。
由此可見，貨幣政策對資本市場的影響極大，貨幣如水，股票如舟，水漲則船高。2021年，貨幣和財政政策何去何從將對資本市場產生較大的影響。
先來看美國。
貨幣政策的訴求是實現充分就業和物價穩定。美聯儲的貨幣政策宣告顯示其尋求在長期內實現最大就業和2%的通貨膨脹率。在失業率方面，美聯儲預計美國2020年、2021年底失業率預期中值分別為6.7%、5%；在通脹率方面，美聯儲預計2020年、2021年美國個人消費支出價格指數（PCE）分別為1.2%、1.8%。從美聯儲對2021年失業率和通脹水平的預測來看，兩個指標均未達到美聯儲的理想政策目標區間，2021年美聯儲維持當前寬鬆貨幣政策的可能性很大。
讓我們把目光轉向美國的財政政策，之前因為美國大選和兩黨政爭，美國的財政政策遲遲無法在參議院透過。拜登當選後擬任原美聯儲主席耶倫為財政部長。耶倫在貨幣政策方面偏鴿派，對財政刺激持積極態度，疫情爆發後曾多次呼籲透過財政政策託底經濟。同時，耶倫的過往歷練一方面或可助其在參議院贏得部分共和黨參議員的支援，另一方面也使得她在協調財政部和美聯儲政策步調方面更順暢。
再來看我國的貨幣和財政政策。
今年6月初，在疫情得到有效控制後，央行逐步收緊貨幣，剛剛出爐的央行三季度貨幣政策報告顯示2021年貨幣政策將重回中性，實現M2、社融增速與反映潛在產出的名義GDP增速相匹配和宏觀槓桿率基本穩定兩大定量目標。因此，在2021年，尤其是2021年上半年，中美貨幣政策背離是個大機率事件。
剛剛閉幕的中央經濟工作會議指出，要繼續實施積極的財政政策，保持對經濟恢復必要的支援力度。綜合業內專家的意見，2021年財政赤字率將由今年的3.6%迴歸到3%左右，地方政府專項債的規模也會低於今年的3.75萬億，且不會再發行抗疫特別國債。
第三個問題：通脹
先來看CPI（如圖2所示）。豬價和油價是影響CPI兩個最關鍵的因素，受非洲豬瘟等因素的影響，2019年以來，豬肉價格快速上漲，2020年一季度達到高點後逐步下降。2020年石油價格受新冠疫情的衝擊暴跌，後因復工復產的推進略有回升。展望2021年，CPI中食品部分因豬肉價格2020年的高基數可能會向下調整，CPI中非食品部分因石油價格2020年的低基數可能向上調整。綜合起來，2021年通脹水平從結構上看可能有分化，從時間上看應是前低後高，但整體將維持在一個較低的水平上。
再來看PPI（如圖3）。2020年3季度以來，隨著復工復產的逐步展開，PPI當月同比雖然仍然為負但開始觸底回升。展望2021年，以下兩方面的因素可能推動PPI上行：
一是新冠疫情對全球主要經濟體生產生活的影響基本是同步，導致大宗商品價格在疫情爆發期間大幅下跌，隨著疫苗接種的大規模開展，復工復產也將可能是同步的，大宗商品的價格修復可能會非常迅速；
二是經歷了疫後的主動去庫存和被動去庫存，中美等主要經濟體制造業庫存均處於低位，2021年隨著經濟活動步入常態，製造業補庫存將推動工業品價格上漲。
第四個問題：經濟增長
先回顧2020年整體經濟的表現。受新冠疫情影響，2020年1季度GDP單季同比增速降至-6.8%，環比增速降至-10%，疫情將中國經濟砸出一個深坑。在二季度疫情得到有效控制後，復工復產有序推進，疊加力度較大的刺激政策，經濟快速回升，二季度GDP同比及環比增速均大幅回升。由於我國在疫情控制方面全球一枝獨秀，出口超預期，這使得中國經濟在三季度就完成V型修復，GDP累計同比增速由負轉正。
展望2021年，從推動經濟增長的三架馬車看，投資對經濟增長的拉動作用在穩定乃至壓降宏觀槓桿率的政策訴求下可能會下降，出口因中國出口替代效應的減退可能也會回到疫情前的常態，消費則寄希望限額以下消費的復甦和消費刺激政策的出臺。
因此，綜合起來看，我們認為2021年經濟增長將回歸常態，但從時間上看，因2020年同期的低基數和我國在復工復產上的階段性優勢仍存，預計2021年1季度的GDP同比增速將會很高，然後逐季降低，迴歸常態。
第五個問題：大類資產怎麼走
最後回到大類資產走勢的分析。
先來看債券。央行三季度的貨幣政策報告顯示，2021年的貨幣政策將回歸中性，我們的預計是上半年偏緊，下半年偏松。此外，因要穩住乃至壓降宏觀槓桿率，財政赤字率和國債規模都將下降。因此，我們對債市的看法是中性偏悲觀，上半年弱於下半年。
再來看股票。我們從盈利和估值兩個方面展開。從估值來看，無論是A股還是美股，市盈率均已處於其歷史分位較高的區間，但從股票盈利和利率的比較來看，股票的估值還處於一個相對合理的區間，這一點在美股上體現得更為明顯。美元的基準利率在很長一段時間內都將穩定在0-0.25%區間。此外，美聯儲每月購債的規模在1200億美元，預計美國2021年將有累計1.6萬億美元的財政刺激方案，全年合計3萬億美元左右，按照20倍的乘數估計，總計有60萬億美元被注入金融市場和實體經濟，因為美國經濟K型復甦的特徵非常明顯，上述巨量的流動性必將帶來金融資產的“通脹”，股市和房地產受益最大。
從盈利來看，如果透過大規模接種疫苗能夠控制疫情，全面復工復產就能實現，無論是A股、美股還是新興市場上市公司的盈利將逐步恢復。綜合估值和盈利兩個方面看，我們認為2021年股票的配置價值大於債券，從配置時機上看上半年優於下半年。
最後是大宗商品和黃金。黃金的配置主要看三點，一是美元的實際利率；二是黃金的避險價值；三是黃金的供求，尤其是投機性需求。目前美元的實際利率很低、黃金的避險價值仍存、投機性需求雖有所下降，但綜合起來看，黃金仍有一定的配置價值。基於之前通脹部分的分析，我們比較看好大宗商品的投資機會。