核心觀點
1、潮玩消費，是Z世代的必然選擇。
1）潮玩異域，風月同天。 2019年中國人均GDP破一萬美元，正從GDP大國邁入消費大國。日本1980年-2020年，對標中國2010年至今，單身“悅己”型經濟是新的消費特性。
2）政策支援，產業協同。文化自信等政策支援，供給端（生產、人才和資金）匹配度更高，需求端（95後可支配收入高於平均）。
3）潮玩空間，獨立測算。潮玩市場空間一直是市場爭議較大的地方。我們以日本2020年滲透率為基準，測算15-39歲核心手中圈層的空間，預計2020/2025/2030年中國衍生零售市場規模為363/659/1171億元，衍生零售+改編娛樂市場規模為639/1021/1938億元；我們以美國2019年資料，測算成熟業態的大空間，經測算預計針對中國全年齡成熟業態的IP改編影視娛樂及衍生品零售、主題樂園分別對應4203億元和4265億元，整體IP衍生市場空間為8467億元。
2、潮玩玩家全景圖。
1）玩法升級，不斷破圈。潮玩正經歷受眾的不斷拓寬，小圈子變大圈子。
3、 他山之石，可以攻玉。
1）1.0萬代：不斷挖掘旗下著名IP，商業價值持續變現。
2）2.0樂高：透過強大的產品力，沉澱出獨有“語言”體系，達到“品牌即品類”的巨大影響力。
3）3.0迪斯尼：不斷鞏固IP矩陣，依託強大IP向外延伸發行和衍生品的變現通道。
中國潮玩的黃金時代1.1 潮玩異域，風月同天
1.1中國人均GDP破萬元美金，邁入消費大國新階段
2019年中國人均GDP破一萬美元，正從GDP大國邁入消費大國。對比全球經驗看，一個真正意義上產生大量消費品牌的國家或地區，都會經歷從人口大國、生產力大國、GDP大國到消費大國的四個階段。2019年中國人均GDP首破一萬美元，隨著中等收入階層規模擴大及巨大消費需求的提升，消費經歷著從需要到想要的轉化，消費物件從生活必需品變為“必欲品”，即非必須的、讓人感到開心的商品。
1.2 政策支援，產業協同
中國人口的新變化：單身經濟孕育“個人化”悅己新需求
➢ 嬰兒潮一代：均質消費者
二戰結束後的20世紀50年代，新中國提出“光榮媽媽”政策後，形成了第一波嬰兒潮；經過三年自然災害時期物資匱乏的生活，中國在1962-1980年形成了第二波嬰兒潮，是人口數量最多的一代。
伴隨這兩代人成長的時代背景是新中國的成立到改革開放後經濟的高速增長，大家電經歷了從無到有的批次生產和普及，同樣具有“均質消費者”特徵。
➢ 第三次嬰兒潮/回聲嬰兒潮一代：個性化消費者
隨著人口基數龐大的第二波嬰兒潮一代進入婚育年齡，中國在1985-1993年間迎來新一波人口出生小高峰，即“回聲嬰兒潮”一代。
從成長經歷看，回聲嬰兒潮一代多出生於中國改革開放以來的經濟高速增長期，孩提時代家中電器多已一應俱全，並於經濟增速換檔期間順利完成職場就業，代際人群具備強烈的消費慾望，具備“個性化消費者”特徵。
在中國目前的人口結構中，15-39歲的回聲嬰兒潮一代是社會的消費主力。
➢ 作為2020年中國消費主力的第三次嬰兒潮一代，代際特徵具備以下三大顯著差異：
① 離婚率提升：計劃生育於1978年寫入憲法，1982年定為基本國策，中國第三次嬰兒潮一代多為獨生子女一代。隨著代際人群逐步進入適齡婚育年齡，離婚率從2005年的1.37‰提升至2018年的3.20‰，持續提升、翻倍有餘；
② 未婚傾向增強：獨居及二人家庭合計比例從2003年的26.7%提升21.4%，2019年佔比已達48.1%，單身傾向增強，未婚人數增多；
基於人口結構及特徵的高度相似性，2020年中國的消費業態出現“個人化”單身經濟熱潮，並逐步孕育悅己新需求。具體表現為：2014年外賣的崛起，便利店加速佈局，小家電普及度提升，及潮玩、電競、潮鞋等悅己新需求的逐步崛起。、
中國悅己新需求的崛起：2010年以來，外賣滲透率迅速提升，小家電掀起新熱潮，便利店渠道加速佈局，文教娛樂支出佔比持續提升。
1.3 市場空間：中國潮玩市場未來空間有多大
基於15-39歲核心受眾圈層的市場空間測算：對標日本市場。日本IP內容及衍生市場圍繞動漫產業，核心受眾集中在15-39歲人群，基於中日人口結構跨代際相似性，我們根據2000/2005/2010年日本動畫產業衍生零售/衍生零售+改編娛樂/衍生零售+改編娛樂+海外市場規模推算出15-39歲人群人均花費，並根據對應人均花費佔人均可支配收入比例推算中國2020/2025/2030對應市場情況，預計2020/2025/2030年中國衍生零售市場規模為363/659/1171億元，衍生零售+改編娛樂市場規模為639/1021/1938億元。
潮玩產業鏈全景圖2.1中國潮玩產業的四大發展階段
2.1 潮玩發展歷程：始於藝術，起於IP衍生品，興於盲盒
盲盒歷史悠久，可追溯到日本明治末年百貨商店的“福袋”，目前作為一種流行玩法，被廣泛用於潮玩銷售。盲盒營銷滿足了使用者對顏值、收集、驚喜、展示、社交的多層次需求，極大刺激了購買慾。消費升級下使用者需求向高層次精神需求轉移，盲盒滿足了使用者的社交需求與圈層歸屬感。
2.2 潮玩產業鏈全景圖
2.3 泡泡瑪特：覆蓋潮玩全產業鏈的一體化平臺
2.4 奧飛動漫：內容切入K12+，佈局潮玩加速“破圈”
2.5 十二棟文化：形象IP切入的消費+娛樂公司
2.6 52TOYS：產品零售+玩家分享的一體化平臺
2.7 艾漫/潮玩星球：致力於正版動漫的綜合服務型公司
2.8 19八3：搭建大潮玩生態平臺
2.10 玩偶一號：智慧無人零售盲盒標杆
2.11 九木雜物社：IP+創意“雜貨鋪”引入盲盒最佳化SKU
2.12 酷樂潮玩：新興潮玩百貨品牌加速擴張
2.13 著魔：創新的綜合潮玩交易平臺
中國潮玩的未來1.0時代：對標萬代
3.1 中、日、美：IP泛娛樂產業比較
日本、美國IP泛娛樂產業處於成熟的發展階段，覆蓋全年齡人群，以內容端與變現端互融互通的模式實現IP價值最大化。
中國的IP泛娛樂產業發展目前仍處於早期階段，以年輕人群體為主要目標人群，產業鏈上游IP內容與下游衍生品尚未形成全面聯動，未來發展提升空間巨大。
3.2 潮玩1.0版本：對標萬代，IP挖掘及持續變現
日本IP產業鏈依託動漫發展壯大。動漫行業普遍採用“製作委員會”模式，單個IP由出版社、動畫製作公司、電視臺、產品商、廣告商等多個版權方共同擁有，並透過統一權利視窗對外授權，相關收益按出資額分配。製作委員會模式下的日本IP產業呈現出“細分龍頭+強IP”的跨界合作格局，產業鏈各環節均有細分龍頭。
萬代南夢宮是日本最大的綜合娛樂公司，擁有多款熱門IP授權。公司以玩具起家，主要涉及娛樂、網路、動漫產品及其周邊等，是全日本最大的綜合性娛樂公司之一。自2010年啟動“IP軸”戰略，以IP價值最大化為核心，在最佳時間、區域，提供最佳產品和服務，最大程度提高 IP 價值。
核心力量：透過不斷挖掘旗下著名 IP商業價值的能力。《龍珠》作為萬代第一個授權IP已有30餘年歷史，20年收入達1349億日元，連續3年成為萬代最賺錢的IP。萬代在電腦/手機遊戲、網路內容、卡牌、人形玩具等各種領域均推出了相關商品和服務，並透過逐步深化服務和擴大商品陣容，為IP直接或間接宣傳，一方面維護原有粉絲，並透過不斷迭代的衍生品、遊戲，持續吸引更多的潛在粉絲，實現IP的經久不衰。
3.3 潮玩2.0版本：對標樂高，沉澱獨有“語言”體系
樂高集團：業務模式及核心競爭力
丹麥樂高集團成立於1932 年，是全球最大的積木玩具製造商，旨在讓兒童在玩和學的過程中開發智力，致力於塑膠積木玩具的研發與銷售。目前樂高有女孩系列、創意拼砌系列、星球大戰系列、英雄工廠系列、玩具總動員等系列產品，銷往全球130 多個國家。
樂高透過強大的產品力，打響建築模型玩具品類，沉澱出獨有“語言”體系，並透過與好萊塢跨界合作，達到“品牌即品類”的巨大影響力。2019年公司營收達385.4億丹麥克朗（約62.96億美元），遠超美泰、孩之寶，是全球玩具企業龍頭。
電影IP合作起步早：1999年與盧卡斯影業旗下《星球大戰》合作推出系列玩具產品；2014年與華納影業合作拍攝的《樂高大電影》上映，14-15年銷售額同比增速達25%；2017年再次與華納合作上映《樂高蝙蝠俠大電影》和《樂高忍者大電影》。同時，樂高依託自主智慧財產權產品（如樂高朋友系列）開展IP授權業務，2019年公司授權收入達4.51億丹麥克朗。
產品端：獨創的產品玩法協調了標準化與個性化，全面滿足使用者娛樂、體驗、社交、創造等需求，並在玩具產品基礎上逐漸向更為廣闊的教育領域佈局。
3.4 潮玩3.0版本：對標迪士尼，優質IP商業價值最大化
迪士尼：業務模式及核心競爭力
從票房看，美國6大電影公司2019年全球電影票房約413億美元，迪士尼以111億美元佔比達27%，並且迪士尼於19年3月收購巨頭之一福克斯，進一步擴大在內容和媒體渠道的能力，競爭格局由“六大”變“五大”，頭部集中度提升，迪士尼龍頭效應凸顯。從IP收入看，包括內容發行和衍生品收入，收入最高的美系IP前十名中八個來自迪士尼。
迪士尼以內容IP為核心，透過對發行渠道和媒體的全面把控實現發行收入最大化，最後透過衍生品延長IP生命週期，進一步放大內容價值。2019年公司媒體、影視娛樂、樂園和產品、流媒體和國際業務四大板塊佔比分別為35%/16%/37%/13%，總營收達696億美元。
IP端：迪士尼龐大的全產業鏈佈局建立在強大的內容IP基礎上，在自有經典IP基礎上透過併購獲得多個高價值IP，為後端的變現注入活水。迪士尼以動畫電影起家，自有IP使用者多為兒童，透過併購擴充IP庫之後，目標群體從兒童擴充套件到成年群體，總體IP價值進一步放大。
變現端：迪士尼透過內容發行和衍生品進行變現。發行方面，透過首輪電影上映獲得票房分成，再透過DVD和授權電視臺/流媒體平臺播放的“視窗”發行模式獲得多輪收入；透過併購ABC、福克斯，公司擁有多個電影片道和流媒體平臺，以豐富優質的內容儲備吸引訂閱及廣告。衍生品方面，則透過樂園和零售周邊變現，延長IP週期並將IP價值最大化。
3.5 潮玩產業發展尚處早期，優質IP商業化價值潛力巨大
中國潮玩的未來
對標美國和日本的成熟業態，頭部IP估算收入均達近千億美金；日本、美國收入各排名前10的IP中，衍生品收入約佔IP總收入的70%，內容收入僅佔比30%。我們認為，圍繞優質IP的內容及衍生品市場商業化價值潛力巨大，值得重點關注。
成熟業態IP衍生市場繁榮的經驗：深度內容IP沉澱，上下游內容與衍生品的緊密結合缺一不可。無論是美國以迪士尼為代表的“龍頭公司+強IP”，還是日本製作委員會模式下的“細分龍頭+強IP”，均強調內容端與衍生品變現端的緊密融合，在影視、動漫作品早期製作、發行階段便將衍生品與內容深度融合，藉助內容發行視窗期的熱度帶動衍生品銷售，再憑藉優質衍生品擴大IP影響力並延長IP壽命。
中國動漫及IP衍生泛娛樂市場發展的歷史較短，且尚處於早期階段，但我們認為：1）以泡泡瑪特為代表的潮玩產業透過盲盒不斷破圈，打開了產業新格局；2）近年產業鏈上游IP內容品牌意識提升顯著、生產供應鏈具備良好優勢，下游年輕人群體對的消費需求不斷釋放，產業有望逐步形成全面聯動，值得期待。
日本萬代作為日本IP授權衍生品細分龍頭目前總市值為20775億日元（約201億美元），對應21/22年PE（彭博一致預期） 36.2倍/27.2倍；迪士尼作為全球IP泛娛樂產業鏈絕對龍頭目前總市值3130億美元，對應21/22年PE（彭博一致預期）92.1倍/36.3倍。對標日本萬代和美國迪士尼發展歷程，我們認為潮玩產業未來發展對應近萬億市場規模，原創及授權優質IP商業化價值提升潛力巨大。
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