核心觀點
半導體產業是國家基礎產業，產品廣泛應用於計算機、通訊、電子等各個領域。中國現已成為全球最大的半導體市場，但半導體制造是目前中國大陸半導體發展的最大瓶頸。我們透過跟蹤半導體產業鏈上不同環節頭部企業的經營情況，以此作為觀察半導體行業發展變化的視窗。
Ferrotec：全球半導體裝置部件及材料隱形冠軍。日本 Ferrotec 成立於 1980年，是國際知名的半導體產品與解決方案供應商。公司的半導體裝置及零部件洗淨業務在中國的市佔率約為 60%，半導體精密石英業務的中國市佔率約 40%。在全球市場上，公司的熱電半導體制冷器市佔率約 35%，真空密封件市佔率約為 65%，功率半導體基板的市佔率約為 10%，半導體石英制品的市佔率約為 15%，半導體精密陶瓷製品的市佔率約為 11%，探針板用可切削陶瓷的市佔率約 90%，SiFusion 矽熔接產品的市佔率約 90%，半導體矽部件的市佔率約 5%。
子公司中欣晶圓聚焦半導體矽片，出售 60%股權。Ferrotec 子公司杭州中欣晶圓主要從事高品質積體電路用半導體晶圓片的研發與生產製造。2020年以來，經過集團內部調整，整合旗下寧夏中欣晶圓及上海中欣晶圓的業務，中欣晶圓三地工廠實現了從半導體單晶矽棒拉制到100mm~300mm 半導體晶圓片加工的完整生產。現擁有 9 條 8 英寸生產線、2 條技術成熟的 12 英寸生產線，具備年產能 240 萬片/300mm、540 萬片/200mm、480 萬片/150mm。2020 年 9 月公司董事會批准向中國境內投資者轉讓杭州中欣晶圓共計 60%的股權（投資者包括中微公司、長飛光纖、國有資本等）。
日本在半導體矽片及相關裝置領域具有絕對優勢。2019 年前五大矽片供應商的全球市佔率合計為 89.7%，其中日本信越化學和 SUMCO 市場份額合計達 51.84%。此外，全球範圍的矽片生產裝置廠商主要來自日本，比如Ferrotec、Tokyo Seimitsu（ACCRETECH）、Daitron、Disco、NACHI-FUJIKOSHI、FUJIMI、Tokyo Electron 等，其餘的裝置供應商主要來自於美國、瑞士、德國等。整體來看，日本企業先發優勢顯著：1）日本半導體矽片裝置公司歷史悠久，成立時間最少也超過 40 年，長者甚至有 90 餘年的發展時間，技術積累深厚；2）日本半導體矽片裝置普遍具有多元主業，產品覆蓋多個下游領域，能較好對沖單一行業波動帶來的公司成長風險；3）大部分半導體矽片裝置公司具有超過 40%的毛利率且波動不大，反映出公司較強的競爭力，在產業鏈中具有一定的議價能力。
國內龍頭快速追趕，盈利能力較高。國內半導體裝置及材料、器件等行業湧現出一批具有相當競爭力的企業，如晶盛機電、芯源微、滬矽產業、中環股份、立昂微、華潤微等。從盈利能力上來看，雖然 Ferrotec 的利潤率受其他業務及光伏產品的拖累，但整體毛利率依舊屬於行業中游水平，且呈現走高的趨勢。相較之下，中國企業（除矽片生產企業滬矽產業、中環股份及華潤微之外）的毛利率普遍高於 Ferrotec。從淨利率水平來看，Ferrotec 受拖累影響程度較大，利率處於行業低點，與除滬矽產業外的中國可比公司均有較大的差距，中國企業未來的發展值得期待。
Ferrotec：全球半導體裝置部件及材料隱形冠軍Ferrotec（6890.T）成立於 1980 年，於 1996 年在日本 JASDAQ 上市，是國際知名的半導體產品與解決方案供應商。多年來，公司以磁性流體技術和磁流體密封技術為基石，輔以大量收併購補強技術，業務覆蓋磁性流體密封圈、半導體矽片、熱電半導體致冷材料與器件、半導體石英制品、精密陶瓷製品、半導體真空傳動裝置及大型腔體、太陽能發電材料、電子束蒸發鍍膜機等產品的研發、製造和銷售，產品應用涉及電子、半導體、機械加工、太陽能發電、汽車/新能源汽車、航空航天、家用電器和醫療器械等眾多領域。
作為全球半導體行業龍頭之一，公司在多個相關領域內具備優勢。在中國市場上，公司半導體裝置及零部件洗淨業務的市佔率約為 60%，半導體精密石英業務的市佔率約 40%。在全球市場上，公司熱電半導體制冷器的市佔率約35%，真空密封件的市佔率約為 65%，功率半導體基板的市佔率約為 10%，半導體石英制品的市佔率約為 15%，半導體精密陶瓷製品的市佔率約為 11%，探針板用可切削陶瓷的市佔率約 90%，SiFusion 矽熔接產品的市佔率約 90%，半導體矽部件的市佔率約 5%。
此外，公司的子公司杭州中欣晶圓半導體股份有限公司還是主要半導體矽片生產廠商之一。中欣晶圓成立於 2017 年，位於杭州市錢塘新區大江東產業集聚區，主要從事高品質積體電路用半導體晶圓片的研發與生產製造。2020 年以來，經過集團內部調整，整合旗下寧夏中欣晶圓半導體科技有限公司及上海中欣晶圓半導體科技有限公司的業務，中欣晶圓三地工廠實現了從半導體單晶矽棒拉制到 100mm~300mm 半導體晶圓片加工的完整生產。現擁有 9 條 8 英寸生產線、2 條技術成熟的 12 英寸生產線，具備年產能 240 萬片/300mm、540萬片/200mm、480 萬片/150mm。
根據公司公告，2020 年 9 月董事會已批准向中國境內有意向的投資者轉讓杭州中欣晶圓共計 60%的股權，股權交割已於 2020 年 10 月 15 日完成，投資者包括中微公司（出資 2 億元）、長飛光纖（出資 2.5 億元）、國有資本等。目前，公司主要透過子公司上海申和熱磁電子有限公司與杭州大和熱磁電子有限公司間接持有中欣晶圓各 15%和 25%的股份，並將會繼續在產業、技術與管理各方面對中欣晶圓予以支援。目前，公司正在推進中欣晶圓在中國上海證券交易所科創板市場上市，同時也計劃進一步提高中欣晶圓的 12 寸半導體矽片產量。另外，公司還計劃推動其位於安徽的精密清洗分部上市。
公司的半導體晶圓精密再生業務也是值得關注的一點。目前該業務主要由位於安徽省的安徽富樂德長江半導體材料股份有限公司負責，預計將於 2021 年二季度實現量產，月產能約為 12 萬片，並將逐漸提升至 20 萬片。
公司的主要業務包含半導體及其他裝置相關產品、電子器件、太陽能電池相關產品、其他業務四大部分：
1、半導體及其他裝置相關產品。主要產品與服務包括：1）真空密封件；
2）半導體矽片；3）電子束蒸發鍍膜裝置；4）石英產品；5）陶瓷產品；6）氣相沉積碳化矽產品（CVD-SiC）；7）矽加工件；8）石英坩堝；9）裝置配件清洗；10）半導體級直拉式單晶爐。
2、電子器件。主要產品與服務包括：1）磁性流體；2）熱電半導體產品；
3）功率半導體基板。
3、太陽能電池相關。主要產品與服務包括：1）太陽能電池拉晶技術；2）太陽能電池用矽片；3）太陽能電池片。
4、其他產品。主要產品與服務包括：1）硬質合金鋸片；2）外協加工；由於業務板塊調整，2019 財年公司將太陽能板塊業務併入其他業務中，並將業務主要劃分為三大板塊，即半導體等其他裝置相關、電子器件、其他產品。2019 財年上述三大板塊業務的營收佔比分別為 64.79%、16.53%、18.68%。各業務詳細情況如下：
半導體等其他裝置相關：該業務板塊的營收在 2019 財年出現小幅下滑，全年約 528.81 億日元，同比下滑 5.49%，同期實現營業利潤 41.92 億日元，同比下滑 54.36%。營收與營業利潤下滑的主要原因是半導體裝置需求不佳，由於公司相關企業主要在中國境內，因此受疫情影響較小。
其中，半導體相關材料（CVD-SiC、陶瓷產品、矽加工件、石英產品）實現營收 274.57 億日元，同比下滑 4.03%，主要原因是 2019 財年半導體裝置的相關投資出現了一定的調整。半導體細分品類中，矽加工件表現最好，2019 財年實現營收 27.52 億日元，同比上升 47.72%。考慮到 2020 財年中國等地區將產生大量 5G、資料中心、半導體生產裝置相關的投資，預計半導體材料的銷售會呈現上升趨勢。
半導體矽片方面，2019 財年實現營收 67.54 億日元，同比下滑 6.66%，主要原因是市場需求下滑導致主要產品 6 英寸以下小矽片（佔比 80.03%）的銷售規模下滑至 54.05 億日元，同比下滑 15.60%。另一方面，8 英寸矽片營收明顯上升，由 2018 財年的 8.32 億日元上升至 2019 財年的 13.49 億日元，同比上升 62.14%。根據計劃，公司將持續推進並擴大 8 英寸矽片的生產規模（至2020 財年末達到 10 萬片/月，並將根據市場需求持續提升），並在 2020 財年下半年啟動 12 英寸大矽片的生產（產能約為 3 萬片/月）。由於 6 英寸矽片需求強勁，預計 2020 財年 6 英寸矽片將依舊是該板塊的主要營收貢獻點（目前 6 英寸矽片的產能約為 42 萬片/月）。
半導體裝置清洗方面，2019 財年實現營收 56.06 億日元，同比上升61.65%，主要原因是公司在 2018 財年完成了中國地區內兩個新廠房的設立，並在 2019 財年投入運營。公司該業務在中國地區的市場佔有率排名第一，因此增長較快。
2020 財年上半年半導體等其他裝置相關業務實現營業收入約 287.84 億日元，同比提高約 5.9%；實現營業利潤約 21.77 億日元，同比下滑約 18.80%。營業收入回升主要來源於半導體裝置需求的回暖，但由於矽片需求回升較為緩慢，且新建工廠開工需要較大投入，導致營業利潤下滑。預計 2020 財年該板塊將實現營收 587.54 億日元，同比上升 11.11%。
電子器件：由於 5G 需求帶動熱電元件需求上升，且半導體基板銷量也明顯上揚，2019 財年公司電子器件營收小幅上升，並帶動營業利潤上行。該板塊全年約實現 134.89 億日元，同比上升 7.53%；實現營業利潤約 27.69 億日元，同比上升 17.02%。
2020 財年上半年電子器件實現營收約 71.16 億日元，同比提升約 1.79%；實現營業利潤 18.68 億日元，同比上升 41.52%。預計 2020 財年公司電子器件業務將實現營收 145.65 億日元，同比上升 7.98%。
其他產品：由於併入了光伏業務，2019 財年公司其他產品業務的營收約為152.43 億日元，同比上升 18.19%；實現營業利潤 2.6 億日元，扭虧為盈。2020 財年上半年其他產品業務實現營業收入 56.93 億日元，同比下滑25.83%；實現營業利潤 3.45 億日元，同比上升 80.63%。預計 2020 財年其他產品業務將實現營業收入 116.81 億日元，同比下滑 23.37%。
從海內外業務結構來看，近年來公司以海外業務為主且海外業務佔比維持上升趨勢。2019 財年公司的海外營收佔比約為 81.98%（中國地區佔比為42.86%），日本本國業務僅佔其營收的不足 20%。
營收規模穩步提升，盈利水平波動較大
從歷史上看，Ferrotec 的營收規模總體上呈現了逐步走高的態勢。2000 財年至 2019 財年間 CAGR 約為 8.80%。2019 財年公司營收與利潤整體均出現下滑，主要原因是半導體裝置需求不景氣。2019 財年全年實現營收 816.14 億日元，同比下滑 8.79%；實現淨利潤 16.43 億日元，同比下滑 41.79%。
公司 2020 財年上半年（報告期 2020 年 4 月 1 日初至 2020 年 9 月 30日）實現營收 415.95 億日元，同比下降 0.61%；實現營業利潤 39.13 億日元，同比上升 9.73%。2020 財年以來，半導體裝置市場需求有序復甦，疊加 5G 等需求帶動公司電子器件業務上行，公司業績出現較明顯的好轉。預計公司 2020財年將實現營收 850 億日元，同比上升約 4.15%。
2019 財年公司綜合毛利率為 32.99%，同比上升 2.67 個百分點，淨利率為2.01%，同比下降 1.14 個百分點。公司主營業務中，營業利潤率最高的是電子產品（11.02%），其次是半導體等其他裝置相關（10%），其他業務長期徘徊在盈虧線附近，一定程度上拖累了公司整體的利潤率。
公司估值中樞：PE 近 15x，PB 近 1x
公司近年來的估值大多數情況下都維持在較為穩定的狀態。PE 方面，除去由於 EPS 及歸母淨利異常而導致的股價變化，公司 PE 倍數總體維持在 15 倍上下。近期由於公司 2020 財年上半年歸母淨利潤因非經常損益而大幅受挫，導致公司 PE 倍數不正常上行至 180 倍左右。公司的 PB 倍數雖然也多有震盪，但總體中樞值在 1 倍上下，2020 年 3 月以來有所回升，目前約為 1.08x。
日本在半導體矽片及相關裝置領域具有絕對優勢如我們在 5 月份釋出的報告《中國半導體矽片：小荷已露尖尖角》（2020年 5 月 21 日）所分析的，全球主要的半導體矽片供應商目前包括日本信越化學(Shin-Estu)、日本勝高(SUMCO)、德國世創（Siltronic）、韓國 SK Siltron 以及中國臺灣的環球晶圓（GlobalWafer），其他小規模供應商包括法國索特克（Soitec）、中國臺灣合晶科技、中國滬矽產業等公司。矽片行業具有高壟斷性，全球一半以上的積體電路用單晶矽片產能集中在日本；尤其是隨著尺寸越大、純度越高，壟斷情況就越嚴重。如作為特殊矽基材料，SOI 矽片生產工藝更復雜、成本更高、應用領域更專業，全球範圍內僅有 Soitec、信越化學、環球晶圓、SUMCO 和滬矽產業集團等少數企業有生產能力。透過多年的技術積累和規模效應，行業龍頭企業已經建立了較高的行業壁壘。其中，信越化學、SUMCO、世創、SK Siltron 牢牢佔據第一梯隊的位置，2019 年前五大矽片供應商的合計市佔率為 89.7%（較 2018 年下滑近 0.4 個百分點，主要由於第六大廠商索特克營收增長導致前五大廠的整體市佔率有所下滑）。
如我們在報告《晶盛機電：光伏矽片裝置龍頭，半導體接力成長》（2020年 5 月 21 日）所分析的，半導體矽片生產工藝主要包括拉晶、研磨、拋光、清洗、切割、減薄、外延、檢測等環節。國內半導體生產裝置目前主要依賴進口，國內廠商的市場佔有率較低，國產化率僅為個位數。全球範圍內，矽片生產裝置廠商主要來自日本，比如 Ferrotec、Tokyo Seimitsu（ACCRETECH）、Daitron、Disco、NACHI-FUJIKOSHI、FUJIMI、Tokyo Electron 等。其餘的裝置供應商主要來自於美國、瑞士、德國等，國內則以晶盛機電為主。
綜合分析對比日本半導體裝置公司，發現日本企業先發優勢顯著，但中國企業成長性及盈利水平較好，具有一定的比較優勢。
1）日本半導體矽片裝置公司歷史悠久，最少也成立時間超過 40 年，長者甚至有 90 餘年的發展時間，技術積累深厚；而中國企業的發展時間相對只有十餘年時間，但表現出較快的成長性，與日本部分企業收入差距相對發展歷史而言較小。
2）日本半導體矽片裝置普遍具有多元主業，產品覆蓋多個下游領域，能較好對沖單一行業波動帶來的公司成長風險；而中國企業大多深耕單一下游，正在從光伏行業向半導體等其他領域拓展。
3）大部分半導體矽片裝置公司具有超過 40%的毛利率且波動不大，反映公司較強的競爭力，在產業鏈中具有一定的議價能力；而中國企業優秀者毛利率與日本優秀企業相差不大，但淨利率普遍超過日本企業。除了公司具有較強的技術實力以外，還與中國本土的低成本優勢相關。
國內龍頭快速追趕，盈利能力較高Ferrotec 的主要業務是半導體裝置及半導體材料等相關產品，並在部分細分市場內擁有全球領先的市場份額與技術優勢。近年來，由於行業發展及科技戰等因素影響，國內半導體裝置及半導體材料行業內也湧現出一批具有相當競爭力的企業，如晶盛機電、芯源微、滬矽產業、中環股份、立昂微、華潤微等。
晶盛機電：晶盛機電是國內領先的半導體材料裝備和 LED 襯底材料製造的高新技術企業，光伏晶體矽生長裝置在國內高階市場佔有率第一（《晶盛機電：光伏矽片裝置龍頭，半導體接力成長》，2020 年 5 月 21 日）。主營產品包括全自動晶體生長裝置（單晶生長爐、多晶鑄錠爐、區熔矽單晶爐、碳化矽單晶爐、藍寶石爐等）、智慧化加工裝置（單晶矽截斷機、單晶矽棒切磨複合加工一體機、多晶矽塊研磨一體機、切片機、拋光機、研磨機、外延裝置、疊瓦元件裝置、自動化生產線等）、半導體輔材耗材（坩堝、拋光液、磁流體、閥門管件等）、藍寶石材料等，完成半導體裝置領域內矽單晶長晶、切片、拋光、外延四大核心環節裝置佈局，在高階精密加工領域的技術實力處於行業前列。
芯源微：芯源微主要從事半導體專用裝置的研發、生產和銷售，產品包括光刻工序塗膠顯影裝置（塗膠/顯影機、噴膠機）和單片式溼法裝置（清洗機、去膠機、溼法刻蝕機），可用於 8/12 英寸單晶圓處理（如積體電路製造前道晶圓加工及後道先進封裝環節）及 6 英寸及以下單晶圓處理（如化合物、MEMS、LED 晶片製造等環節）。目前，芯源微的塗膠顯影裝置產品成功打破國外廠商壟斷並填補國內空白，其中，在積體電路前道晶圓加工環節，作為國產化裝置已逐步得到驗證，實現小批次替代；在積體電路製造後道先進封裝、化合物、MEMS、LED 晶片製造等環節，作為國內廠商主流機型已廣泛應用在國內知名大廠，成功實現進口替代。
滬矽產業：滬矽產業主要從事半導體矽片的研發、生產和銷售，是中國大陸規模最大的半導體矽片製造企業之一，也是中國大陸率先實現 300mm 半導體矽片規模化生產和銷售的企業。滬矽產業已成為多家主流半導體企業的供應商，提供的產品型別涵蓋 300mm 拋光片及外延片、200mm 及以下拋光片、外延片及 SOI 矽片。客戶包括了臺積電、中芯國際、華虹宏力、華力微電子、長江儲存、武漢新芯、華潤微等晶片製造企業。
中環股份：中環股份主要產品包括半導體材料、半導體器件、新能源材料、新材料的製造及銷售；融資租賃業務；高效光伏電站專案開發及運營（《中環股份：期待半導體矽片國產化持續推進》，2020 年 5 月 21 日）。在半導體領域，中環股份已具備 3-12 英寸全尺寸半導體矽片產品的量產供應能力，涵蓋拋光片、外延片、退火片等多種生產加工工藝；在晶體技術領域，中環股份 8 英寸區熔單晶的技術能力和品質水平也在不斷提升，其自主研發生產的區熔矽片市場份額已實現國際領先；12 英寸直拉單晶取得突破，應用於 19 奈米的 COP Free 晶體技術已完成內部評價，並進入客戶評價階段，同時結合 28 奈米 COP Free 矽片產品的客戶認證；中環股份已具備進入 Logic、Memory 等高階半導體矽片材料領域的技術實力，也已完成12 英寸應用於 CIS、Power Device 產品的超低阻單晶的研發，目前是全球少數、中國唯一一家可批次供應上述產品的矽片製造商，產品對標全球領先的矽片供應商。在矽片領域，中環股份全球市佔率約為 1%。
立昂微：立昂微的主營業務是半導體矽片和半導體分立器件晶片的研發、生產和銷售，以及半導體分立器件成品的生產和銷售，其中半導體矽片主要產品包括矽研磨片、矽拋光片、矽外延片等，其子公司金瑞泓微電子主要從事 12 英寸半導體矽片業務。目前立昂微的半導體矽片全球市佔率約為1%。
華潤微：華潤微是中國領先的擁有晶片設計、晶圓製造、封裝測試等全產業鏈一體化經營能力的半導體企業。經過多年發展，華潤微在半導體設計、製造、封裝測試等領域均取得多項技術突破與經營成果，具有全國領先的半導體制造工藝水平，BCD 工藝技術水平國際領先、MEMS 工藝等晶圓製造技術以及 IPM 模組封裝等封裝技術國內領先，其製造資源也在國內處於領先地位。截至 2019 年末擁有 6 英寸晶圓製造產能約為 247 萬片/年，8 英寸晶圓製造產能約為 133 萬片/年。
從盈利能力上來看，雖然 Ferrotec 的利潤率受其他業務及光伏產品的拖累，但整體毛利率依舊屬於行業中游水平，且整體上呈現走高的趨勢。相較之下，中國企業（除矽片生產企業滬矽產業、中環股份及華潤微之外）的毛利率普遍高於 Ferrotec。從淨利率水平來看，Ferrotec 受拖累影響程度較大，淨利率處於行業低點，與除滬矽產業外的中國可比公司均有較大的差距，中國企業未來的發展值得期待。
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