據媒體報道，9月27日，全通教育釋出終止籌劃重大資產重組公告，決定終止收購吳曉波旗下巴九靈96%股權。對此，雙方表示不會對各自業務造成影響，巴九靈更是表示上市之路並未斷絕，未來可能將併購或者獨立IPO。巴九靈依託財經作家吳曉波創立，在知識付費風口期間快速發展，但隨著風口過去，巴九靈的的經營似乎也受到了影響，這次失敗表明自媒體想要上市並不容易。

自媒體想要上市還面臨著另一大困難，個人IP的影響。縱觀自媒體的發展，我們認為自媒體公司和個人品牌互相幫扶，共同成長。值得注意的是，雖然名人效應促使自媒體高速發展，但個人IP繫結導致自媒體本身面臨較大風險，畢竟粉絲是因為名人IP來的，不是因為公司。這次併購過程中，深交所就兩次發函詢問全通教育相關問題。

不過，當前知識付費市場規模還在擴大，這或許將成為巴九靈等自媒體的機會。另外，下沉市場也是未來發展的一大趨勢，近年來，下沉市場高速發展，小鎮青年們對於知識的需求也在逐漸擴大。若是自媒體能夠完成下沉市場的收割，營收還將有較大的增長空間，但在這之中也存在諸多問題，例如知識付費的品質問題等等。美股研究社將持續關注事件的後續發展。

（1）全通教育虧損加劇資金困難，減值風險難以避免

對於全通教育而言，收購失敗主要有兩個原因。一個是資金不足。全通教育近年來表現並不算好，從2018年起，全通教育由盈轉虧，據新浪財經報道，2019年上半年，實現營業收入2.48億元，同比下降16.6%；實現歸母淨利潤-2546.27萬元，同比下降9264.53%，實現扣非後歸母淨利潤-3443.40萬元，同比下降3687.08%。隨著虧損加劇，全通教育資金收緊，這次準備收購巴九靈也是採用募集配套資金的方式。

另一個是可能存在的減值風險。全通教育2018年歸屬上市股東淨虧損6.21億元，主要原因是對併購子公司進行商譽減值6.43億元。如果收購巴九靈成功，那麼按照會計法，每年都必須進行減值測試。而巴九靈似乎存在減值跡象，據華夏時報報道，截至2018年12月31日，巴九靈100%股權的預估值為16億元，此次巴九靈96%股權交易作價暫定為15億元。雖然有考慮相關因素，但隨著市場變化，巴九靈能否值這個價還未可知。一旦商譽減值，或許還將出現2018年的重點虧損事項，這對本來就虧損的全通教育來說將是一大打擊。

（2）巴九靈未來增長空間有限，廣告收入或難以支撐未來表現

巴九靈自身也有較大問題。最重要的原因可能是巴九靈營收和利潤增長潛力有限，2017年、2018年，杭州巴九靈營業收入分別為1.87億元、2.32億元，淨利潤分別為5008.83萬元、7537.03萬元。雖然市場規模還在擴大，但我們考慮到他的營收結構後認為他未來的潛力有限。2018年度，杭州巴九靈來自廣告的收入佔總收入的48.41%，會員收入佔總收入的17.59%，電商收入佔總收入的5.28%。

從營收結構中，我們看到巴九靈的營收主要依賴廣告。而知識付費的會員服務僅佔17.59%。可見巴九靈的知識付費空間並不是很大，大部分依然以免費形式為主。對於以知識付費為核心的公司來說，這或許表明他的營收增長空間有限，廣告業務難以支撐未來的變現，15億的估值或存在高估的嫌疑。

知識付費風口或將過去，個人IP影響難以消除

從全通教育放棄收購巴九靈就能看出，自媒體為代表的內容生意並不好做。隨著知識付費風口逐漸消失，人們對於知識付費更加理性，這雖然有利於市場的整體發展，但也對行業提出了更高的要求。另外個人IP將持續影響自媒體的長久發展，而且短視訊的崛起也分走了人們越來越多的碎片化時間，如何與短視訊搶奪使用者時間將是一個問題。

（1）各大自媒體訂閱量下滑，三低問題難以解決

近年來，多家自媒體"賣身"失敗，這表明內容生意並不好做。一方面知識付費風口逐漸過去，未來自媒體想要通過知識付費促進營收增長並不容易。易觀千帆資料顯示，今年年初開始，得到App的MAU從1月的182萬持續下滑至4月的176萬。Questmobile資料更是顯示得到App6月DAU只有97萬。得到APP作為知名知識付費機構尚且如此，其他機構的表現可想而知，實際上，曾經獲得馬雲推薦的李翔商業內參就已經關閉，資料顯示多位大V課程訂閱量也在下滑。

知乎CEO周源在的第二屆數字中國建設峰會上曾表示，知識付費這陣風吹起至今三年，現在已經出現了復購率降低、完課率降低、使用時長降低的"三低"現象。經調查，很多使用者訂閱之後很難堅持學完，越到後面越是難以完成。如果無法及時解決這一問題，未來知識付費想要吸引使用者訂閱將越發困難。

（2）自媒體高度依賴個人IP，市場或反感IP證券化

另一方面企業對於個人IP的依賴也影響了未來的發展。首先，IP導致公司運營存在較大的風險，一旦個人IP出現意外等情況，對於公司的打擊較大，存在較大的不穩定性。不管是吳曉波頻道還是邏輯思維，能夠實現增長與吳曉波和羅振宇的個人魅力是分不開的。實際上，當前大多數課程，平臺都是建立在個人IP之上。一旦名人離開公司，創辦類似企業，很容易帶走粉絲。

而且，個人IP還會影響公司的證券化。在這次全通教育收購巴九靈事件中，深交所兩次詢問這次收購是不是吳曉波個人IP的證券化，可見證券市場並不十分歡迎個人IP，更注重整體公司的運營能力。即使全通教育一再強調吳曉波的影響力正在下降，吳曉波也強調就職時間和競業限制，但最終依然失敗。並且，據刺蝟公社分析，吳曉波給公司帶來的營收或超過50%，一旦吳曉波離開，巴九靈的價值將快速下滑。

（3）短視訊強勢崛起搶奪使用者時間，知識付費難以與之競爭

內容生意不好做的另外一點原因是短視訊的崛起。據36氪分析，知識付費的應用場景，多數是上下班通勤、做飯、早晚洗漱、臨睡前等，即所謂碎片時間，而2018年，抖音、快手等短視訊平臺爆發式崛起，搶走了大部分使用者的碎片化時間，這導致使用者"沒有時間"學習。QuestMobile釋出的2018年度報告顯示，移動網際網路月人均單日使用時長突破341.2分鐘，比17年12月增加了63分鐘；其中短視訊佔了33.1%，即時通訊佔了18.6%，綜合資訊佔了9.7%。

知識付費市場不斷擴大，下沉市場或成未來發展方向

儘管全通教育放棄收購，但巴九靈依然沒有放棄上市之路。風口的興起和結束自有規律，但隨著社會的進步，人們對於知識的渴求並沒有減少，知識付費市場規模擴大就是證明，這顯示巴九靈等平臺依然有較大的發展空間。而且近年來下沉市場不斷擴大，這或許可以成為知識付費的發展新方向。

（1）知識付費市場不斷擴大，品質要求越來越高

雖然風口消失，但知識付費市場規模依然在擴大。有關資料顯示，2017年中國知識付費產業規模約49億元，2020年將達到235億。雖然增速下降，但總體來看，市場規模還將不斷擴大，範圍將不斷延伸。而且人們學習知識的目的也不再只是為了工作，而是更加多元化，這或許將有利於知識付費的發展。

不過，值得注意的是，人們對於知識付費的要求越來越高。經調查，許多使用者認為課程中有很大一部分內容屬於"灌水"，"心靈雞湯"，和知識本身並沒有關係。風口過去之後，人們更加理性，未來購買課程時也將更加謹慎。這對課程提出了更高的要求，未來這一市場或許將出現分層，品質低下的知識付費課程將逐漸被淘汰。

（2）下沉市場崛起，小鎮青年或成新使用者

下沉市場或許將是新的發展地區。中國報告網資料表明，知識付費從區域上來看，華東、華北和華南地區因為經濟發達，一二線城市和消費者更多，市場規模佔比較高，而西部地區則明顯市場規模佔比較低。這顯示雖然一二線城市使用者可能已經難以拓展，但國內更廣大的三四五線城市等地區依然有待開發。

近年來下沉市場崛起，小鎮青年們對於知識同樣有較大的需求，《2018小鵝通知識付費白皮書》顯示，三線城市客戶佔比從2017年Q1的17.1%提升到2018年Q3的19.6%，三四線使用者的付費意願正在變強，人數比例正在擴大，三四線城市正成為知識付費新崛起的流量窪地。

綜上所述，全通教育放棄收購巴九靈雖然顯示自媒體內容生意並不好做，但隨著知識付費規模擴大，下沉市場的崛起，未來巴九靈或許還會有上市的機會。但在這過程中，不僅是巴九靈，各大自媒體平臺都需要注意課程品質的提升，用以留住使用者，實現營收增長。美股研究社將持續關注這一行業的後續發展。