編輯 | 張桔

因為三季報的緣故，機場板塊出現了一定的調整，白雲機場、上海機場自高點以來分別回撥近20%、10%。是否作為白馬的機場股真的出現了業績變臉？仔細閱讀報表便會發現，兩大機場Q3業績的不及預期更多隻是階段性因素所致，中長期成長邏輯並未遭到破壞。即便是短期面臨轉場考驗的首都機場，它的長期價值也並未因大興機場投運而摧毀，短期多重利空的壓制反而可能帶來了中長期的估值底。

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白雲機場、上海機場成長邏輯不變

從三季度單季業績看，無論上海機場還是白雲機場，相較二季度都出現了放緩，如下圖所示。這樣的業績不禁讓一些投資者擔心，是否國內疲軟的經濟環境已經波及到機場的經營。客觀上講，巨集觀經濟對機場客流消費多少會有影響，但並非此次雙雙“暴雷”的核心原因，具體而言主要還是階段性利空的影響：

圖表白雲機場及上海機場Q3單季業績低於預期

白雲機場，Q3業績不理想最主要是有稅商業重招租的拖累。扣除民航發展基金返還影響後，白雲三季度單季收入同比增速僅為6%，較上半年同比15%的可比口徑大幅放緩，主要是公司沒有正確地評估有稅招標的進度，導致三季度時有幾十間商鋪出現了空置的現象，進而對高達數千萬元的有稅收入造成了影響，這部分產生的最大負面影響已過去，四季度已陸續恢復。

除此以外，三季度單季營業成本和稅費也略超預期。營業成本方面，白雲機場三季度比前兩個季度多了大概1億，這部分增加主要是人工成本，因為三季度時公司按照全年的利潤預期，對人力支出進行了重新核算。另外在稅費方面，由於免稅商業的放量，相應的房產稅也水漲船高，同比增加近6000萬。

公司目前單季淨利潤也就1-2億，這裡減少幾千萬那裡減少幾千萬，彙總在一起影響就很大了。

而上海機場Q3業績增速的放緩則是另外兩個短期的故事：一是衛星廳9月投運，折舊費用增加，三季度營業成本環比增加1.92億；二是往返香港旅客大減，對免稅業務產生了暫時性負面影響。其中，三季度上海機場旅客吞吐量同比增速減緩至2.6%，關鍵在於“限臺令”、香港事件影響下地區航旅需求出現了疲軟，導致Q3地區旅客吞吐量同比大幅下滑13%。

但是，這些暫時性的負面因素並未破壞機場股中長期的邏輯，倘若沒有這些利空影響，在外資持續流入的大環境下，要想等到合適的入場時機可能並不容易。

白雲機場2018年國際航線旅客吞吐量為1654萬人次，根據規劃到2025年旅客吞吐量將達9000萬人次，國際旅客佔比30%，對應國際旅客吞吐量3000萬人次；若人均貢獻免稅消費200元-300元（18年上海機場人均貢獻355元），則免稅消費額達60億-110億，將為機場貢獻25億-40億的利潤；按20倍估值計算，光免稅業務就值500億元-800億元，這還未考慮航空業務、有稅商業的估值。目前白雲機場的市值為384億，未來成長路徑還是比較清晰的。

再看上海機場，隨著衛星廳S1、S2的投運，浦東機場旅客吞吐壓力會得到一定程度的緩解，與此同時免稅店面積也將增加，這些都將推動上海機場非航收入規模的做大，覆蓋折舊成本更是不在話下。

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即便是多重利空纏身的首都機場，也不意味著投資價值的徹底摧毀，反而可能是很長一段時間的估值大底。

過去一年多以來首都機場面臨的困擾主要有兩點：一是民航發展基金的取消，二是大興機場投運後轉場帶來的分流。應該說，第一點困擾經過將近一年半已基本消化，像白雲機場花了一年的時間已經把這個股價“坑”給填上了；目前市場擔心的主要大興機場的分流。

有此擔憂並不奇怪，但大興機場和首都機場並不是“此消彼長”的關係，按照中長期定位，大興機場並不是為了“替代”首都機場而生，它的啟用是為了解決首都機場時刻的供不應求，“一市兩場”的目標是共同做大市場。

憑藉地理優勢以及亞太國際樞紐的定位（大興定位於中國國際樞紐），未來的首都機場仍將把持首都地區最優質、最高階的客流，這也是為何東航願意用大興機場10%的時刻，來換取京滬航線留守首都機場。想明白這點的話，自然也就能理解轉場影響的只是首都機場未來兩年的業績（2021年轉場完成，業績徹底見底）。

長期看，首都機場客流量仍將增長至1億人次，其中3500萬為旅客。按照前面白雲機場的長期估值方法，首都機場的長期估值大概率要高於白雲機場。當前市值對應人民幣不足300億，按照目前的估值水平，未來首都機場很可能是三大樞紐中彈性最大的。

圖表重點企業財務與估值情況