導讀：利好突降再度引發市場沸騰。

昨天，央行又來了一招出其不意的操作：在市場降息預期降溫之際，突然宣佈“降息”！

訊息釋出後，上證指數盤中一度站上3000點，上證50指數創近21個月內新高。

央行“降息”釋放了什麼訊號？

央行突然“降息”！市場做多熱情被點燃

出其不意！

在市場降息預期降溫之際，央行突然宣佈“降息”！

11月5日，央行公告稱：

當日人民銀行開展中期借貸便利（MLF）操作4000億元，與當日到期量基本持平，期限為1年，中標利率為3.25%，較上期下降5個基點。

圖片來源：央行網站

這是MLF利率自2018年3月後的首次調整。

受降息利好訊息影響，金融市場為之一振。

訊息釋出後，

MLF利率意外調降後債市大幅反彈。

當日國債期貨全線大幅收漲，10年期主力合約漲0.38%，銀行間現券主要利率債收益率下行5-6BP。

上證50指數快速走高漲近1%，創年內新高；

上證指數盤中一度站上3000點，當天上漲0.54%至2991點，顯示市場對貨幣政策有進一步寬鬆的預期。

壓抑許久的做多熱情被點燃。

來源：Wind

據悉，本次MLF利率小幅調整主要出於穩增長的考慮。分析人士指出，MLF利率下調確認貨幣政策操作偏重逆週期調控的取向。然而，5個基點調降幅度不大，也表明在物價存在結構性上漲壓力背景下，貨幣當局對利率調整力度和節奏的拿捏會更加審慎，“大水漫灌”不會出現。

此外，MLF利率小幅下調將會引導LPR下行，進而降低實體經濟融資成本。“這是央行發揮貨幣政策逆週期調節作用的體現，對於擴大內需具有積極作用。”中國民生銀行首席研究員溫彬表示。

一些市場人士分析認為，MLF利率的下調是對貨幣政策維持寬鬆方向的確認。在巨集觀經濟下行壓力加大的背景下，財政政策、政策性金融等逆週期調節措施可能繼續加碼。

一碗爽翻市場的麻辣粉（MLF）

事實上，三季度時，市場對於下調MLF利率的預期一度十分濃厚。

一方面，全球主要央行紛紛調整貨幣政策，再寬鬆浪潮持續蔓延；另一方面，8月LPR改革之後，MLF利率—LPR—貸款利率的傳導路徑基本打通，MLF利率作為重要政策利率的地位得到鞏固。

分析人士認為，在完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，實現貸款利率換錨後，適時降低MLF利率以進一步降低實體貸款利率的可能性增大。某種程度上可以認為，MLF利率下降就是降息。降息“路線圖”已逐漸清晰，“LPR機制完善—LPR基準推廣—MLF小幅多次調降”的降息三部曲將漸次奏響。

然而，被市場寄予厚望的MLF利率下調沒有很快到來。

8月、9月，MLF利率下調預期接連落空。

10月15日，CPI同比漲幅超預期升至3%，打擊貨幣寬鬆預期。

10月20日，LPR繼續下行預期意外落空。

10月底，連每季一次的TMLF也沒有現身。

所以說，此次MLF利率下調絕對是超預期的。

中期借貸便利

所謂中期借貸便利，英文簡稱MLF，是一種由中央銀行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，物件為商業銀行、政策性銀行等，可通過招標方式開展。發放方式為質押方式，並需提供國債、央行票據等優質債券作為合格質押品。

當前為什麼要下調MLF利率？

分析人士認為，原因可能在於，在銀行負債成本仍較高情況下，MLF利率持穩制約了LPR下行，影響了降低實際貸款利率的效果。

此外，目前中外利差足夠高，適度下調MLF利率不會對外匯流動造成太大影響；美元見頂跡象趨於明顯，人民幣匯率10月份升值上逾千點，外匯市場暖意漸濃也為MLF利率適度下調創造條件。

當然，考慮到市場利率並不高，且仍需兼顧穩定匯率、穩定物價、結構性去槓桿等巨集觀目標，未來即便包括MLF利率在內的公開市場操作利率出現下調，預計也會是以碎步緩行的方式呈現。

MLF調降5BP主要釋放了三大訊號

1. 貨幣政策逆週期調節，穩增長

國家統計局釋出的資料顯示，三季度經濟增長6.0%，相比二季度放緩0.2個百分點。有分析認為，貨幣政策有寬鬆的必要和空間。

2.穩定企業債券融資

中信證券首席固收分析師明明表示，近期債券市場受到通脹預期、風險偏好的影響，利率上行比較多，有些企業取消債券發行，一定程度上影響了企業的債券融資。下調MLF利率有助於平穩債券市場執行，有效地支援企業融資和實體經濟執行。

3.引導LPR利率下降

今年8月，央行推進貸款利率市場化改革。改革後LPR參考MLF，貸款利率則錨定LPR。目前已進行了三次LPR報價。

總體看，三個月來LPR下調幅度呈逐漸收窄態勢——8月20日一年期LPR下調10bp、5年期以上LPR下調5bp；而9月20日一年期LPR下調5bp、5年以上LPR維持不變；10月21日，兩者利率均未變動。

10月LPR保持穩定，說明商業銀行資金成本很難進一步下降。11月20日LPR將進行第四次報價，央行11月初下調MLF利率，有助於引導LPR下行。

11月LPR報價將下行

利率市場化改革後，存貸款基準利率的指標意義弱化，央行的政策利率（MLF、逆回購等）扮演著更加重要的作用。政策利率自2018年4月來一直保持不變，7天逆回購政策利率為2.55%，一年期MLF利率為3.3%

分析認為，本次MLF利率下調既有空間也有必要。

從外部環境看，隨著全球經濟增速放緩，多個國家和地區央行紛紛降息應對，美聯儲年內連續三次降息，中美10年期國債收益率利差也從美聯儲第一次降息時的50BP擴大至目前的150BP左右，這一利差高於中美利差的舒適區間（80-100BP）。換言之，人民幣匯率貶值壓力減輕，11月5日在岸、離岸人民幣兌美元匯率還升破7。

“全球利率下降對中國出口產生壓力的同時，也打開了國內貨幣寬鬆的空間。從匯率和貿易的角度看，降息順理成章。”

中信證券首席固收分析師明明稱，“經濟下行壓力加大，貨幣政策需寬鬆予以對衝。”

具體看，三季度經濟增速放緩至6%後仍有下行壓力：9月PPI同比增速下行至-1.2%後預計10月份將繼續下行，而最新公佈的PMI資料也延續下行趨勢（10月製造業PMI錄得49.3%，低於榮枯線）。

此次MLF利率下調將引導LPR下行。此前，LPR在8月、9月兩次報價下行後，10月新作MLF操作利率不變，且降準後流動性投放力度較小，銀行資金成本未有明顯下行，導致LPR報價難以通過壓縮加點端空間進一步壓降，10月LPR報價維持前期報價不變。

目前1年期LPR品種為4.2%，5年期以上品種為4.85%，持平於9月報價。按照安排，11月20日LPR將進行第四次報價。

北京大學光華管理學院應用經濟學系副教授顏色表示：

“LPR水平取決於銀行報價的結果，但是MLF利率下降降低了銀行的資金成本，因此本次MLF利率降低將大概率帶動LPR下調5個基點，進而降低實體經濟融資成本。”

明明表示，此前一週債券市場受到通脹預期、風險偏好的影響，利率上行比較多，有些企業取消債券發行，一定程度上影響了企業的債券融資。下調MLF利率有助於平穩債券市場執行，有效地支援企業融資和實體經濟執行。

據統計，上週公司信用債推行或取消發行額為132億，環比上升15%。

“降息”後A股怎麼走？歷史資料這樣說…

據統計，2008年以來，中國共實施過三輪降息週期，期間宣佈降息13次，最短間隔時間僅21天。其中，2014年開啟的降息潮推動了新一輪牛市行情的到來。

短線來看，上證指數在13次降息訊息宣佈後3個交易日內共有9次下跌，每輪降息週期中第一次宣佈降息時A股的短期表現普遍優於隨後幾次，降息並未直接推動市場投資情緒走高。

中長期來看，A股受經濟環境、貨幣政策、股市制度、外圍市場等一系列因素共同影響，貨幣政策本身難以改變市場的長期趨勢。以2014年開啟的降息潮為例，該降息潮中央行宣佈的6次降息貫穿了股市由牛走熊的各個時點。2015年8月26日，即使降息引發上證指數連續三日反彈超8%，但市場向下的趨勢仍未改變。

雖然降息對市場長線邏輯影響有限，但降息釋放出了一定的“寬鬆”和穩增長訊號，為市場注入了成長預期，在多重利好的催化下可能會引發中長期行情。

與前三次降息潮相比，當前A股所處環境透出了三點積極因素，疊加降息利好為A股持續上漲提供了動力。

其一，前三次降息潮開啟時A股多處於長期下跌行情或熊市底部行情，市場情緒低迷，而今年以來上漲指數已累計上漲了22%，市場看多情緒依然高漲。

其二，從基本面來看，前三次降息潮開啟當年上市公司淨利潤增速較上年均大幅下滑。去年，上市公司淨利潤增速降至負數，從2019年三季報來看，當前上市公司淨利潤已進入復甦週期。

其三，雖然昨日上證指數收盤有所回落，兩市成交量並未大幅上漲，但北上資金既然延續“爆買”模式，昨日淨流入52億元，連續9日合計淨流入344億元，看好A股的長期走勢。

逆週期調控或持續加碼

此前一週，市場對通脹預期驟然升溫，一些機構預計短期內CPI將突破4%，從而對央行貨幣政策的寬鬆形成掣肘。加之央行未在上週進行TMLF操作，使得市場對央行收緊貨幣政策的擔憂加劇，十年期國債收益率突破3.3%，債市大跌。

“上週短短兩天內十年期國債收益率上行了十幾BP，放在歷史上也是很罕見的。”前述外資行交易員表示，“11月5日央行剛公佈MLF利率下調時，十年期國債收益率只下了2BP，但後來降了5BP，說明市場咂摸出了味道。”

華創證券固收團隊點評稱，MLF操作利率的下調是對貨幣政策維持寬鬆方向的確認，有利於前期貨幣政策收緊預期的修正。

華泰證券首席巨集觀分析師李超表示，貨幣政策多重目標中，目前央行大概率優先穩增長而增加對通脹的容忍度：首先解決“滯”的問題，再解決“脹”的問題，尤其是在全面建成小康社會的收尾年份，穩增長存在更大的訴求，貨幣政策維持穩健略寬鬆的概率大。

全面建成小康社會的經濟目標是2020年GDP和城鄉居民人均收入比2010年翻一番。10月26日，中財辦原副主任楊偉民在復旦大學演講時表示，按照目前的經濟發展現狀，意味著要求今明兩年的GDP增速必須保持在6.2%，才能實現翻番的目標。

而目前經濟增速回落至6.0%，市場預計逆週期調節力度還會加大。除了貨幣政策外，財政政策、政策性金融也將發力。

中金公司11月4日釋出的2020年巨集觀經濟展望稱，考慮到總需求增長走弱、政策空間短期受限，地方專項債擴容可能成為短期逆週期政策主要的“調節器”。

其預計，專項債發行規模將從2019年的2.15萬億元（GDP的2.2%）擴大至2020年的3.35萬億元左右（GDP的3.2%），且不排除今年年底前前置發行一部分明年地方專項債額度的可能性。

歲末年初，恰值流動性緊張之時。如果專項債提前發行，這種緊張的情況將會加劇。明明表示，央行本次降息操作對市場而言有一定的超預期成分，其訊號意義更強：政策思路仍然是預調微調、相機抉擇，“穩經濟”才是真正的政策底線。未來貨幣寬鬆的政策空間開啟，本次MLF降息後將推出量價配合的方式，預計年底或明年年初推出降準，以穩定流動性供給。

此外，繼9月PSL重啟後，10月PSL規模再次增加至近千億。PSL重啟並加大投放具有重大訊號意義，後續政策性金融或將進一步發力。