10月31日，美國證監會(SEC)披露了美利車金融遞交的招股書，擬登陸紐交所，計劃募資至多1億美元，股票程式碼"ML"，有望成為中國中古車金融第一股。此次IPO 瑞銀、德意志銀行、野村證券、中金國際、老虎證券為其聯合承銷商，畢馬威為其審計師。

根據Frost & Sullian報告資料顯示，中國中古車交易在2018年首次突破1000萬輛，中古車也是過去幾年資本市場競相追逐的一個熱門賽道。關於中古車電商模式之爭硝煙未停，但進入19年以來隨著車市（2019年前9月中古車同比增長4.3%、新車同比下降10.3%）行情冷卻，口水戰倒是少了。完善線下交易（優信、瓜子都在快速佈局線下門店），精耕細作（縮減廣告投入、強化團隊建設），同行抱團（騰訊私有化易車意圖控股易鑫、優信剝離金融事業部與58金融合並獲輸血資金）在當下顯得更急迫。

然而今天我們研討的主角並不是中古車電商，它寄生於中古車產業鏈，以賦能中古車商為己任，重新定義中古車金融服務體驗，它顯得又並不那麼為人所知，但他進入18年以來一直是以盈利的姿態開疆拓土，目前已是中古車金融領域的NO.1，它就是$美利車金融(ML)$.

美利車金融具體是做什麼的？它又有何獨門祕笈傲立群雄，它所處的賽道是否前景一片光明，跟著我一起"出發"探究招股書中的奧祕。

01 變革 兩個檔案引起的行業震動

02 創新 美利車開創中古車金融直銷模式

03 藍海 萬億級的中古車金融市場

04 榜樣 全球視角比較

05 出位 優勢來自專注

06 亮眼 基本面分析

07 展望 增長邏輯

01 變革 兩個檔案引起的行業震動

2015年12月易租寶被經偵突查，涉嫌非法集資598億，至案發前未兌付餘額380億，引起社會輿論譁然一片，涉及90萬投資者的財產保全，影響之大史上未有。隨即2016年8月24日銀監會、工信部、公安部、網信辦聯合釋出的《網路借貸資訊中介機構業務活動管理暫行辦法》檔案釋出，不得吸收公眾存款、不得設立資金池、不得提供擔保、資金第三方存管、限制借款集中度風險。

《辦法》監管令讓所有人都感覺到，要變天了，線上理財資金的高成本和不穩定性很難尋找到優質資產。資產端佈局成了行業及投資人新的共識，美利車金融業也是在此背景下成立的。

引起行業震動的還有另一個重要檔案，2017年12月1日網際網路金融風險專項整治工作領導小組辦公室和P2P網貸風險專項整治工作領導小組辦公室聯合下發了《關於規範整頓“現金貸”業務的通知》，《通知》重申了最高人民法院關於民間借貸利率的規定，要守住年化利率36%的紅線、不得暴力催收，取得經營放貸業務資質才可經營放貸業務、同時對網路小貸槓桿率作出限制，要求助貸業務應當迴歸本源。

《辦法》保護的是投資人的財產安全，《通知》則是捍衛借款人的人生安全。槓桿的限制導致網路小貸牌照的價值大打折扣，但通知給大平臺指明了助貸這條康莊大道。轉而尋求低成本、量大、穩定的機構資金入場也是行業共識。但美利車金融早在2016年10月就宣佈停止線上理財平臺，戰場收縮到僅剩資產端。2017年助貸比例64.1%，2019年上半年助貸比例已經提升到了99.9%，四大行之一工行也成了新的合作物件。

可以說美利車金融不僅響應監管部門的合規要求，而且是在引領行業發展風向。

02 創新 美利車開創中古車金融直銷模式

與其和巨頭在理財端較勁，不如轉向資產端深耕耘。在垂直細分領域所建立的資產優勢，是巨頭觸角難以抵達的地方。

根據Frost & Sullian報告資料顯示，2018年超過80％的中古車交易發生線上下，線下交易中74％的中古車是通過獨立經銷商進行的，15％的交易是在個人之間進行的，其餘是通過特許經銷商或4S經銷商以及拍賣銷售。

我們再看看最成熟的美國市場，最大的線下中古車商Carmax（年利潤10億美金，市值160億美金）2019年上年年交易量達到43.3萬輛，總市場份額2%左右。而最大的B2C中古車電商平臺Carvana（市值125億美金，美股很瘋狂）2019年上年年交易量也僅有8萬餘臺。可以看出美國市場也是主要集中線上下，而且線下市場極度分散。

篤定了未來的中古車市場格局，美利車沒有像其他平臺那樣佈局線上，也沒有重資產開拓線下門店。顛覆的代價很高，特別是在傳統低頻交易的場景裡。這樣的血案比比皆是，比如：家裝領域的土巴兔，房產領域的吉屋網。美利車選擇了賦能車商，通過金融服務促成線下車商的交易效率，同時還可以為線下車商帶來額外收益。同樣選擇賦能線下房產中介房多多前不久上市，市值高達10億美金。

美利車在2016年底成立直銷部，採用人海戰術，以直接駐店的方式進駐車商推介其消費分期服務，通過車商集中獲客。截止今年上半年，美利車線下銷售團隊規模4359人，覆蓋全國30個省份的300多個城市、7.5萬多家中古車經銷商商戶，並且與全國228個城市的766家銷售代理商合作。

直銷軍團的建立，讓美利車金融搶佔了中古車金融的先機，並把核心車商牢牢掌握在手裡，這就意味著，美利車金融掌握了中國中古車金融的核心獲客渠道。

03 藍海 萬億級的中古車金融市場

根據Frost & Sullian報告資料顯示，2019-2023年，中古車交易量年複合增速達到18.1%，交易額方面則以22%年複合增長。2023年汽車保有量將突破3億輛，中古車交易量達到0.21億輛，中古車交易額將達到1.85萬億。

2019年車市出現冷卻，但與與新車市場呈現同比負增長態勢相比，中古車市場仍然保持穩定的增長態勢。根據Carmax年報披露的資料，2018年美國汽車保有量2.75億輛，中古車交易量0.42億輛，中古車交易佔汽車保有量的15.3%。

根據Frost & Sullian報告資料，2018年中國汽車保有量2.09億輛，中古車交易量0.105億輛，中古車交易佔汽車保有量僅為5%。談到中古車金融市場還涉及到一個金融滲透率指標，Frost & Sullian報告資料顯示，中國中古車融資的滲透率在2018年為29.3％，而美國，德國和英國分別為53.8％，45.5％和45.3％，相比之下2018年中國新車融資的滲透率達到51.9％，這意味著滲透率也有很大增長空間。

Frost & Sullian預計，中古車汽車融資的市場規模將從2019年到2023年以39.7％的複合年增長率增長，到2023年達到人民幣7043億元，相比之下新車融資市場規模複合增長率僅為9.9%。

中古車金融業務主要分為消費信貸、抵押貸款、庫存融資、融資租賃和售後延保服務。中國中古車金融市場以中古車分期購車貸和車輛抵押貸款為主。

中古車金融市場是一個鏈條更長，重運營，重風控的市場。而主機廠金融和銀行目前的主戰場還在新車市場，美利車在一個非常恰當的時機，切入了一個潛力非常大的市場。過去幾年，許多銀行正在擴大其對零售業務的投入，中古車分期是銀行零售貸款業務的最佳選擇，相比之下，對於現金貸等一些消費者融資服務，銀行可能會擔心過度利率或不合規的融資安排而受到相對嚴格的監管審查。

由於這些金融機構缺乏覆蓋中國分散的經銷商網路的銷售隊伍，行業知識（包括評估中古車價值的能力以及技術和風險管理能力），傳統金融機構未能為這些主要借款人提供足夠的服務。線下車商市場極度分散、風控管理體系更加複雜多元化，因此美利車成了連結消費者—車商—銀行的重要一環。

截止到2019年6月31日，美利車金融放款總額不到500億元，相對萬億規模的中古車金融市場，未來企業尚有巨大的增長空間。

04 榜樣 全球視角比較

中古車模式之爭在過去幾年硝煙未停，但走到今天，似乎見分曉了。模式之爭只是切入點不同，選擇了好的賽道能少走彎路，更能獲得資本的青睞，但最後大家殊途同歸，解決的是使用者的交易需求。對於低頻交易場景是離不開的，中古車平臺不能像阿里、美團一樣指望回頭客，活在當下，才是真實的生意經。

中古車的商業模式不管線上還是線下，從財務模型的角度看目前只存在兩種，一種是從交易中掙錢，另一種則是從金融業務中掙錢。這些年國內創業的風氣不是很好，免費成了擴張—融資—擴張的加速器，金融補貼交易，“羊毛出在狗身上，豬來買單”。Carmax應當成為每個中古車創業者的研究學習物件，全年10億美金淨利潤中48%來自金融業務，52%來自於交易。

一、交易模式：

注：Take rate=收入（交易+增值服務）/交易額

按照Carmax年報中提到的，中古車零售一般是使用5年以內的車，批發一般是使用十年以上的車。Carmax做到年利潤10億美金，僅僅是開了209家店，這個很像家居領域的宜家。無論從獲客成本還是從運營成本看，線下模式優勢都很明顯，Carmax庫存週轉天數穩定在50天左右。

Carvana採用販賣機的模式設立線下自提倉儲店，使用者線上提交訂單可線下自提，還可以享受7天免費退貨政策，創新的模式備受華爾街追捧，但從目前的運營效率來看跟Carmax差距仍然較大，Carvana庫存週轉天數目前已經下降到60天左右。

優信的Take rate明顯低於兩家美國代表企業，可能是國內惡劣的競爭環境導致，同時獲客成本過高，收入都無法覆蓋獲客成本，股價跌跌不休也就不足為奇了。

二、金融模式：

注：淨利差=淨利潤/GMV，優信金融業務二季度已剝離，因此Q1資料作為參考

金融業務助貸模式和自營模式在會計處理的會有很大的區別，助貸模式由金融機構提供資金，平臺一般要對其信用風險進行兜底，這是作為表外資產，但表內會計提風險保證金。自營模式則作為表內資產入賬，掙的是息差，全部風險自己承擔。

兩種模式在收入確認上也存在很大的區別，助貸模式絕大部分收益在放款的那天入賬，剩下小部分作為貸後管理服務費分期確認。而自營模式則比照銀行業，按照生息資產每期確認收益，因此收益波動性較小。

Carmax由於資金成本、獲客方面的優勢，金融業務利潤率要遠高於其他平臺。Carmax全部自營，放款期限一般3年，因此實際年化利差在2.1%左右。微貸網平均借款週期三個月左右，因此實際年化利差3%左右。易鑫由於上市時融資了55億資金，因此在資金成本上有一定的優勢。

從淨利差表現來看美利車非常突出，增值收益主要是來自保險代理以及流量二次營銷。隨著保險產品的豐富以及滲透率的提高，這塊收益還有提升空間，這塊收入佔到了總收入的21%，也許美利車未來多了一個角色“保險經紀人”。流量二次營銷是因為積累的存量中古車分期客戶可能有其他資金需求，美利車可以將其推薦給現金貸平臺獲取推薦費。

注：滲透率=保單/中古車融資交易量

在風險管理上美利車表現也很突出，M3+0.8%遠低於其他平臺，同時機構資金佔比也是判斷資產優劣的很重要一個指標，關於這個我在寫360金融一文中已提到過。限於目前的資金成本仍較高，隨著資金成本的進一步下降淨利差還可以進一步提高，或者讓利給車商、消費者提高促成效率。

從上面綜合比較來看，易鑫與美利車的競爭可能性最大，但上半年美利車交易量同比增長34.6%，易鑫中古車增長率僅為19%，而新車增長40%，易鑫的傳統優勢在新車市場。

05 出位 優勢來自專注

中國的中古車融資市場高度分散，前三名參與者在2018年僅佔總市場份額的34.2％。根據招股書披露的資料，平安、優信位列第一、第二，但目前最新的情況可能出現了變化。

進入2019年優信迫於持續虧損、現金流告急的壓力，目前已經將金融業務剝離與58金融合並，同時獲得1億美金的輸血資金，內部人員動盪，業務條線也出現重大調整，全國購成了當下的發展主力。一季報顯示，2C交易量（全國購+本地購）78277輛，環比去年四季度的168395輛下降53.5%；二季報進一步顯示，2C業務僅剩下全國購20674輛，本地購業務也已經剝離。

平安銀行做的都是那些相對高階的車，中古車件均要比美利車高一倍，同時招股書顯示美利車上半年交易量同比增長34.6%，因此從交易量上看美利車實則行業第一。

交易複雜、頻次低、固定成本高的商業模式都普遍存在規模不經濟的問題。小B大多個體經營戶，客戶主要來自於老客轉介紹、門店自然流量，同時靈活機動，可以根據市場的情況隨時調整庫存情況。而大B比如維持一個5000輛車的庫存，至少也是3億流動資金的佔用，在商業模型沒有跑通的情況下，貿然擴張，很快會面臨現金流枯竭的狀態。

1、賦能優勢

1）與銀行、主機廠金融公司相比

美利車的優勢是業務更下沉，銀行在下沉市場一般沒有自己的團隊，大多數通過SP的方式去展業。美利車金融線下直銷團隊超過4000人，覆蓋全國30個省份、300多個城市，1000多個縣。

2）與易鑫、燦谷等相比

易鑫、燦谷，以新車業務為主，新車業務在銀行介入比較多的情況下，新車金融業務的利潤很薄，此外，新車業務的競爭非常激烈，整體交易量也在下滑，所以易鑫和燦谷這樣的公司當前的日子會難過一些。中古車跟新車相比核心優勢定價相對高一些，利潤相對豐厚。

3）與瓜子、優信、58相比

車好多旗下有瓜子中古車、毛豆新車、瓜子金融、瓜子養車、車好多保險、瓜子租車等，在2018年2月拿到孫正義願景基金15億美元投資後，開始佈局線下嚴選店，財大氣粗半年時間就開了108家，店面面積高達數萬平米。瓜子嚴選店是在和交易市場和小商戶PK，瓜子也許是最有希望成為中國版的Carmax。中古車一個特徵是規模不經濟，小車商自負盈虧，經營都是老闆自己去，瓜子模式要消耗大量的資金並不會成為主流。

優信有交易業務，需要支出大量的市場營銷費用，目前依然處於大幅虧損狀態。優信金融業務和58金融合並後，要經歷管理層融合的過程，業務也會有一些波動，有待進一步觀察。

在惡劣的競爭環境下，美利車的出位在於不做顛覆者，擁抱線下，通過分工協作提升交易效率。中古車的交易流程非常複雜，客戶決策時間也非常長，要把交易和金融糅合在一起，對於組織能力挑戰非常大，不如專注於一個細分產品，把產品和服務做到一流才能繫結好車商。

2、風控優勢

1）第一道防線，車源和人現場把控

風控是金融行業的生命線，而中國中古車市場由於剛起步，魚龍混雜、參差不齊，蘊藏的風險極大。美利車金融沒有走低成本、掙錢快的第三方渠道路線，而是建立自己的線下直銷團隊，把好風控關。在全國各地的中古車市場派人駐點、設定辦公室，通過腳踏實地的人肉檢索，對人、車進行現場把控，夯實了風控第一道防線。正是靠這種積累，美利車金融業務範圍快速覆蓋至全國。

2）第二道防線，以資料驅動為核心

針對客戶、中古車和經銷商建立了全面的風險評估模型。一方面，美利搭建自己的資信平臺，從中古車和藍領兩個場景內，廣泛納入使用者全生命週期各個維度的資料；另一方面通過採集、清洗、積累、交叉驗證來挖掘資料更深層次的預測能力。

美利是第一批接入央行徵信的融資租賃公司，同時還接入了超過43個外部徵信資料來源，將行為資料，社交網路資料和位置資料來源納入風險評估模型，同時搭建了自己了知識圖譜系統。在此基礎上，還將人臉識別、聲紋識別、車輛GPS軌跡追蹤等技術應用於貸前、貸中環節，並基於此制定使用者個性化的貸後模型。通過分析大約30,000個變數之間的潛在關係，評估潛在購車者的信用風險。截至2019年6月30日，使用美利車融資解決方案的購車者中有20.6％在央行徵信中並未有記錄。美利的KS比率（衡量信用評估模型的準確性）達到45％，明顯優於傳統銀行30％至40％的典型KS比率。

3、資金優勢

中古車貸市場絕大部分還是掌握在地方性的小貸、擔保公司，他們都是區域化運營，依賴SP的代理模式，限於規模劣勢，資金成本較高，很難獲取高品質的客戶。而美利車作為最大的中古車購置分期公司，採用直銷模式防控資產風險，能夠從銀行獲得更低成本的資金。

根據招股書披露，美利車與新網銀行、微眾銀行、工商銀行、中國銀行（落地中）、渤海銀行、浦發銀行、眾邦銀行7家銀行進行了合作。資金成本呈穩步下降趨勢，從2017年的9.1％降至截至2019年6月30日止的六個月的8.4％。但目前資金方集中度較大，美利最大的融資合作伙伴提供資金佔比為65.6%，第二名所佔比例為21.8%，隨著四大行開始進行合作，資金成本有望進一步下降。

4、效率優勢

在當前的環境下，各類汽車金融服務機構的銷售模式趨同，而使用者和經銷商最關心的就是服務效率，即審批速度和放款速度。比同行快一兩天，甚至幾分鐘，都能獲得更多的使用者，而這一切都源於前期重金投入的線下渠道與智慧風控體系。

美利車的API可以方便地連線到銀行的IT系統，從而為他們提供交鑰匙解決方案。因此，在截至2019年6月30日的六個月內，美利車能夠將汽車購買者的整個信貸審批流程縮短至平均10分鐘，顯著增強現場客戶體驗和經銷商的生產力。目前71.0％的信用申請由技術系統自動處理，接下來這一比例還會繼續提升。

06 亮眼 基本面分析

1、交易量、均價提升驅動業務增長50%+

上半年中古車市增長僅4.3%，但美利車增長率高達34.6%，同時均價也有13.2%的增長，高階市場是美利車未來的發力點。未償餘額218.9億，但已全面轉型了助貸模式，未來不存在擴張的資金壓力，表內餘額按照目前的償還進度，預計在2020年中釋放完畢。M3+保持穩定，半年報資料保證金10.8億，佔未償餘額的4.9%，風險計提充分。

2、最近一年累計利潤高達4.88億

注：Take rate=收入/交易額，淨利差=淨利潤/交易額

助貸業務作為表外資產不進表，扣除保證金之後計入貸款便利收入，基本上一次性確認收入；自營貸款業務作為表內資產計入“貸款和墊款”科目，融資收入與融資成本的差額計入淨融資收入，分期進行確認，逐年減少是因為全面轉型助貸模式，未來會減少至0；增值服務包括將保險轉介給保險經紀人或保險公司以及代理註冊車牌等；其他收入主要是向現金貸平臺推薦客戶及貸後管理的服務費。

淨利差維持在2.5%-3%之間，因此預測未來的利潤非常簡單，目前年化交易額183億，未來做到1000億交易額，市場份額15%，淨利潤可以達到20億以上。

07 展望 增長邏輯

1、行業的增長

不管3年、5年中古車交易量從目前1000萬增加到2000萬是一個確定的事，滲透率從30%到50%也是確定的事，市場空間這方面至少有5倍的增長。

2、市場份額的提升

隨著美利車資金成本的下降，平安所在的高金額市場可以慢慢滲透，小SP不具備競爭力也會被美利車收割。

3、服務的增加

中古車產業鏈很長，目前美利車僅涉及了金融、保險業務，按照美國市場的經驗，售後維保服務會佔到整個產業利潤的50%。掌握了大量的交易使用者和資料，對於未來自營線下門店也是一種優勢，目前美利車掌握的交易使用者累計達64萬。

美利車金融的使命是，重新定義中古車金融服務體驗，一是通過技術重塑流程體驗，二是信用以人為本，更看重使用者的信用評級，而非貸後車輛價值。