股價飆升、市值大漲，新能源汽車和光伏概念股在今年的A股絕對是最耀眼的“明星”。這樣的高景氣度環境，也造就了一隻A股股價第三高的光伏概念股邁為股份（300751.SZ）。目前，邁為股份股價為700.10元/股，僅次於貴州茅臺和石頭科技。

（邁為股份股價走勢截圖，前復權）

今年以來，邁為股份的股價自2019年底的最低117.55元（前復權）一路漲到最高726.02元，最大漲幅超過5倍，這一漲幅遠超光伏龍頭隆基股份（601012.SH）年內最大338%的漲幅，自公司2018年11月上市以來更是已漲近10倍。

那麼，邁為股份是否配得上2年10倍的漲幅、A股第三高的股價以及364億的市值？

光伏絲網印刷裝置龍頭

近兩年，在動不動就充斥著“機構牛”、“結構牛”等說法的A股，行業細分龍頭被各大機構反覆拿出來研究、吹捧，真龍頭股價持續上漲走出長期牛股行情，假龍頭也被機構各種炒作到極高的估值。

當然，從邁為股份長期上漲的走勢來看，這應該是一個真龍頭！

邁為股份成立於2010年9月，成立8年後於2018年11月在創業板上市。公司是一家主營太陽能電池絲網印刷成套裝置的公司，主要產品包括全自動太陽能電池絲網印刷機、自動上片機和紅外乾燥等裝置，應用於光伏產業鏈中游電池片生產的核心環節，具體處於電池片生產過程中絲網印刷、燒結、測試分選三個最終環節。

（邁為股份2019年年報截圖）

目前，公司除了光伏電池絲網印刷裝置外，還逐漸向光伏鐳射裝置、OLED面板鐳射裝置、HJT異質結電池裝置領域延伸拓展。不過公司近日卻收到了交易所關注函，要求說明OLED面板裝置和HJT太陽能電池裝置的具體研發情況。

2019年，公司太陽能電池絲網印刷裝置產量277條、出貨量268條、銷量198條，該部分業務實現營收11.81億，佔公司總營收的82.13%，為公司的核心業務。根據中國光伏行業協會統計，公司在國內太陽能電池絲網印刷裝置領域的增量市場份額位居第一。

公司的主要客戶包括通威太陽能、晶科能源、隆基樂葉、阿特斯、天合光能、東方日升等主流電池片、元件產商，主要競爭對手有國外的Applied Materials旗下Baccini公司、德國ASYS公司、英國DEK公司以及國內的東莞科隆威。

由於國內太陽能絲網印刷裝置的研製起步較晚，目前國內除了邁為股份外主要就只有東莞科隆威在做，國內市場競爭格局良好。

大尺寸矽片支撐絲網印刷裝置需求

太陽能電池片是以單晶或多晶矽片透過清洗制絨、擴散、刻蝕、製備減反光膜、印刷電極、燒結、測試分選等工藝製造出能夠實現光電轉換的太陽能電池片，其中電池的產量、碎片率和轉換率等指標為重點衡量指標。

目前，單晶PERC（鈍化反射極背光電池）為太陽能電池片的主流技術路線，近幾年PERC電池全球產能持續擴張。據中國光伏行業協會資料，2019年PERC電池佔據65%的市場份額，國內新建光伏電池片產線均採用PERC路線。

由於矽片尺寸的增加能夠提高電池片及元件的產量，從而降低發電成本，同時在不改變元件版型尺寸的情況下還能提高元件功率和轉換效率，因此大尺寸矽片成了未來行業發展的一大趨勢。根據行業機構PV Infolink報道，2020年SNEC展會新品多采用182mm或210mm的大尺寸電池片。

得益於主流單晶PERC電池的產能擴張以及光伏矽片的大尺寸趨勢，作為光伏電池製造裝置供應商的邁為股份近年業績持續保持高增長，營收規模從2015年的1.04億增長至2019年的14.38億，年複合增速為92.83%。

今年上半年，公司實現營收9.38億，同比增長51.03%，實現淨利潤1.89億，同比增長52.77%。以此預計，今年全年公司營收有望繼續保持30%以上增速、淨利潤有望保持50%的增長，公司所處行業景氣度較高！

不賺錢的龍頭？

股價2年暴漲十倍、行業地位穩居國內第一、業績持續保持高增長以及身處高景氣度行業，這樣的“天時、地利”造就的龍頭八九不離十是個真龍頭，然而再看了一下邁為股份的現金流量表和資產負債表，難道這個行業壓根不賺錢嗎？

首先從現金流量表的角度看，按理說，這麼好的行業、這麼高的業績增速對應公司獲取現金的能力應該很強才對，然而邁為股份現金流量表中所表現出來的卻是，業績增長越快、利潤越高公司現金流反而越差！

懂點會計知識的人都知道，經營活動現金流淨額反映的才是公司真實的賺錢能力，而利潤表上報告的利潤只不過是賬面利潤。

從上圖邁為股份現金流的結構可以看出，公司真正賺錢實際上是在2016年，因為這一年公司的經營活動產生的現金流佔比最大，經營活動現金流淨額為9745萬，對應當年1.07億的淨利潤，說明公司當年賺到的都是實打實的現金，而自2016年之後，雖然公司報告的利潤越來越多，但公司經營活動產生的現金流卻越來越少，2018年為0，2019年為負，反而開始大規模的舉債融資以擴充產能！

從2015年到2019年，隨著公司營收規模從1.04億增長到14.32億，公司的總負債則從1.08億擴張至26.5億，負債增速遠高於營收增速，這樣還能認為邁為股份是一家龍頭公司嗎？

然而，要說邁為股份不賺錢吧，其實也不對，因為公司的毛利率一直保持在30%以上，淨利率也多在20%以上。但是，公司利潤率近年來出現了明顯的下降趨勢。

在製造業中30%的毛利率算是普通水平，不算太高，但20%的淨利率真的不低，可是這麼高的淨利率為何卻產生不了現金流呢？

再來看公司的應收賬款及存貨情況。一般來講，有利潤沒有現金流最有可能的原因就是公司存在大量應收賬款沒有收回來，2019年公司期末應收賬款6.53億較2018年暴漲116.23%，今年上半年公司應收賬款增加至10.06億，同比暴增148.40%，應收賬款增速也遠高於營收增速！

從資產週轉的角度來看，雖然公司應收賬款增長較快，但近年公司應收賬款的週轉還是有所好轉的，但存貨的週轉不僅極慢還越來越慢，存貨週轉率持續下降。應收賬款、存貨作為公司的主要資產，大量的應收賬款和存貨必然佔用過多資金，降低公司資產的運用效率。

147倍市盈率高不高？

定性的看，邁為股份擁有國內行業第一的市場份額，是絕對的細分龍頭；定量的看，雖然公司營收及業績均保持高速增長，但在高增長的同時卻缺乏現金流的支撐，在不考慮財報質量的情況下，147倍的靜態市盈率高不高？

截至12月24日收盤，邁為股份報收700.10元/股，為A股股價第三高公司，總市值364億，對應公司2019年2.48億的淨利潤，靜態市盈率為146.77倍，對應目前14.92億的淨資產，市淨率為24.39倍。

對比同行，同樣從事光伏電池生產裝置的捷佳偉創目前市值460億，靜態市盈率122.92倍、市淨率15.57倍；主營光伏元件生產裝置的金辰股份市值52.17億，靜態市盈率79.61倍、市淨率5.36倍；主營光伏元件裝置的奧特維市值81.78億，靜態市盈率108.56倍、市淨率8.19倍。

而光伏龍頭隆基股份目前雖然市值高達3400多億，但對應的靜態市盈率僅65.87倍、市淨率10.53倍。

對比而言，目前邁為股份147倍的市盈率明顯偏高，而高達24倍的市淨率更顯公司目前市值過高。

銳眼哥認為，在行業景氣度較高、光伏電池片擴產下電池片裝置需求增加的背景下，作為行業龍頭的邁為應該享受一定的估值溢價，但對標光伏龍頭隆基10倍的市淨率足矣，而24倍的市淨率則過高！

大股東頻繁減持

在A股，公司上市、股價大漲、大股東減持基本已成為上市公司的標準動作，甚至讓大量散戶產生了“股價大漲後大股東不減持就是傻子”的認識，而A股上市公司的大股東似乎從來沒有傻子！

如前文所述，邁為股份是在2018年11月才上市的，距今上市也不過2年零一個多月，但上市以來的邁為股份已經發布了21條與減持相關的公告，最早一條是在2019年第一波解禁後第二天釋出的。

2019年11月12日公司公告，持股5%以上股東蘇州金茂擬減持不超過312萬股，佔公司總股本的6%，原因為基金退出、流動性變現；2019年11月20日又公告，持股5%以上股東東運創投擬減持不超過104萬股，佔公司總股本的2%；今年2月19日公告，持股5%以上股東上海浩視擬減持不超過26萬股，佔總股本的0.5%。

今年6月2日公告，蘇州金茂第一輪減持完畢，合計減持260萬股，套現4.64億，同時計劃第二輪減持不超過260萬股，佔總股本的5%，到8月3日第二輪減持完畢，合計套現28.38億；今年9月14日公告，上海浩視第一輪減持屆滿，合計減持19.79萬股，套現4852萬，同時計劃第二輪減持26萬股，佔總股本0.5%。

由此看來，目前主要減持邁為股份的都是一級市場私募創投基金。其實，這樣是可以理解的，隨著A股創業板註冊制的實施，IPO上市已成為私募股權基金退出的主要方式。

值得注意的是，對於邁為股份而言，首先是實控人及管理層持股比較穩定，至今未出現主動減持的情況；其次是，隨著一級市場機構的逐步退出，越來越多的二級市場機構開始進入，截至三季度末有53家機構持股，但較二季度明顯下降。

由此也基本能夠看出，今年以來邁為股份的股價大幅上漲，主要原因還是因為二級市場機構的持續買入推高股價，用一個時髦的詞形容就是“機構抱團”，這種抱團行為會不會抱出太陽能電池裝置領域的“茅臺”，我們拭目以待！

從基本面來看，邁為股份雖然擁有國內細分領域第一的市場地位，但賺錢能力差茅臺實在太遠了，這種抱團行為只不過是在光伏行業高景氣度下資金對細分龍頭的追捧罷了，不太可能長期持續下去。