身為民營化纖四巨頭之一的恆逸石化（000703.SZ）的擴張力度相比恆力、桐昆、榮盛三家對手毫不遜色。雖然在汶萊建設的800萬噸/年煉化一體化專案規模不及對手，但恆逸石化近幾年在PTA（精對苯二甲酸）和下游聚酯領域的擴張上遙遙領先。

據《英才》記者不完全統計，自2017年以來，恆逸石化累計進行7次併購以擴張其聚酯產能，併購總金額達到64.77億元。加上汶萊煉化專案一期約160億的投資和參股子公司逸盛新材料600萬噸/年PTA的增產計劃，恆逸石化在整個化纖產業鏈的擴張已經堪稱激進。

根據今年三季度財報，恆逸石化總負債金額達到493.58億，相比去年同期增長了135.78億。其資產負債率也達到了64.38%。但公司的業績卻出現了下滑，今年前三季度，恆逸石化實現營業收入622.04億元，同比下滑6.37%，實現歸母淨利潤22.13億元，同比下滑9.28%。

激進的擴張尚未轉化成為令人信服的業績，而恆逸石化面對的高額的負債和化纖行業下游景氣度的下滑卻是切實存在的。來自財務和市場的重重壓力下，恆逸石化的實力能否撐得起他的野心？

進軍上游，姍姍來遲

和對手恆力、桐昆、榮盛一樣，恆逸石化同樣選擇了進軍上游的煉化行業，從而獲取化纖產業鏈的上游原材料對二甲苯（PX），打通PX-PTA-聚酯產業鏈。

PX是化纖產業鏈上游的重要原料，由於諸多原因，國內的PX產能曾嚴重不足，2017年對外依存度近60%，PX長期處於供不應求的狀態，價格高企同時也侵蝕PTA產品的利潤。解決這一卡脖子的問題，將會降低恆逸對外購PX的依賴，同時提升業績。

雖然恆逸石化建設的專案僅有800萬噸/年，其規模也遠小於恆力石化和榮盛、桐昆的聯合體浙江石化，但其實際投資金額並不是一個小數字。

公開資料顯示，恆逸汶萊專案投資總金額共計150億美元，其中一期投資34.5億美元，二期投資100億美元。恆逸石化在該專案中佔股70%，按照美元匯率7.0來計算，也就是要投資658.7億元人民幣。其中一期專案的投資金額就高達160億元。

不幸的是，在四大化纖巨頭企業當中，恆逸石化在煉化產業上的投資是姍姍來遲的。對手已經搶先一步投產，將利潤收入囊中。

恆力石化領先恆逸投產煉化專案。巨量的PX產能投入市場，加之國內PX新增產能呈現井噴式增長，恆逸汶萊專案還未投產，PX的盈利能力已經出現了下滑，產業鏈的利潤已經從上游PX向中下游PTA、聚酯轉移。

諮詢機構卓創的報告顯示，“自2019年新增產能投放，推動供需格局轉變以後，PX盈利能力便走上下坡路。至10月15日，亞洲PX利潤值萎縮至-38.12美元/噸，創下自2014年3月以來新低。”從上市公司層面來看，榮盛石化今年上半年公司芳烴業務（主要是PX產品）的毛利率為10.38%，同比下滑了4.63%。

這意味著姍姍來遲的恆逸石化已經無緣再享受PX的高利潤。雖然恆逸汶萊專案的成品油等產品擁有直接面向東南亞銷售的便利，以及享受到了汶萊的免稅政策，但其盈利能力相比規劃預期已經打了折扣。

借力資本，全產業鏈擴張

PX盈利出現問題，整條產業鏈的利潤向中下游的PTA和聚酯轉移。

恆逸石化對此已有準備，其在2019年半年報中表示，“PX新增產能將會重塑聚酯產業鏈的利潤分配，PX生產環節利潤將PTA和聚酯端轉移。2019年上半年，PX生產環節的利潤主要向PTA端進行了轉移。這意味著，如果想要進一步鞏固優勢，恆逸石化必須在PTA和聚酯產業鏈上再度加碼。

實際上，恆逸石化在PTA和聚酯環節上的投入並不遜於PX環節。

據記者不完全統計，自2017年以來，恆逸石化累計進行7次併購以擴張其聚酯產能，併購總金額達到64.77億元。其中收購金額較大的包括：2018年3月以21.05億元的價格收購滌綸長絲龍頭企業雙兔新材料，2018年8月以16.19億元的價格收購遠東化纖等三家聚酯企業的資產。

目前，恆逸石化有每年630萬噸的聚酯權益產能，這其中約有一半的產能是通過併購獲取的。

在併購當中，恆逸石化的母公司恆逸集團與浙銀資本成立的規模高達70億的併購基金髮揮了重要作用。以一定比例的槓桿發起併購基金，提高了資金的使用效率和擴張的速度。這使得恆逸石化的聚酯產能已經超過了原先的行業龍頭桐昆股份和新鳳鳴。

不過，值得注意的是，恆逸石化由控股股東收購“資產-培育-出售給上市公司”從而獲利的模式被不少媒體質疑為是套路，存在較大的對賭協議履約風險。媒體《投資者報》就指出，在對嘉興逸鵬、太倉逸楓的收購案中，恆逸集團從接盤兩家公司到出售給上市公司，歷時不到一年就獲利2.21億元。在這場關聯併購中，控股方或成最大受益者令市場擔憂。

在中游的PTA環節，恆逸石化的產能本身就在國內名列前茅。恆逸石化和榮盛石化的合資公司逸盛石化、大連逸盛、海南逸盛等多家公司的總產能達到1350萬噸，佔到全國總產能的30%左右。

但恆逸石化仍然加碼在PTA環節的投資。9月19日，其參股子公司逸盛新材料宣佈了600萬噸/年PTA的增產計劃，該公司由恆逸石化和榮盛石化分別持股50%，增產專案的總投資金額高達67.31億元。專案建成後，恆逸石化PTA權益產能會達到922萬噸/年。

下游低迷，經營存隱憂

隨著產業鏈的利潤向中下游的PTA和聚酯端轉移，恆逸石化在兩個環節的大肆擴張恰好契合了這一趨勢。從半年報資料來看，恆逸石化的PTA業務的毛利率為9.42%，相比去年同期增長了0.68%。

截至目前，恆逸石化擁有622萬噸/年的PTA權益產能和630萬噸/年的聚酯權益產能，在化纖企業當中名列前茅。隨著擴產的繼續，這些產能還將繼續增加。但這並不意味著恆逸可以高枕無憂，坐享收益。

PTA作為一種大宗商品，其技術門檻不高，且價格受到多種因素的影響很難有超額的利潤。2012年-2017年間，PTA行業整體產能過剩，盈利能力十分微弱，恆逸石化這一板塊的毛利率一直低於6%，榮盛石化PTA板塊的毛利率則一直低於5%。

行業出清，集中度提升之後，PTA迎來了新的景氣週期。但毛利率仍然不高，恆逸石化2018年、2019年上半年PTA業務的毛利率分別6.45%和9.42%。可以說，行業的利潤是比較微薄的。

但即使如此，這樣的價格仍然讓下游的中小紡織企業難以接受。今年7月份，在PTA期貨全線漲停、熱火朝天之際，網上曝出下遊紡織企業聯合舉報恆逸石化、榮盛石化合資企業逸盛石化壟斷操縱PTA價格。在2018年9月，逸盛石化也曾被下游紡織企業舉報憑藉其壟斷地位，哄抬PTA價格，導致中下游企業虧損。從中不難看出PTA行業的利潤較為微薄，且上漲受到下游行業承載力的限制。

此外，整個化纖行業的終端市場並不景氣。在紡織服裝內銷增長趨緩，出口壓力明顯加大的情況下，化纖行業面臨不小的挑戰。國家統計局資料顯示：1-6月，化纖行業實現利潤總額133億元，同比減少23%；行業虧損面達26.52%，同比加深了4.6個百分點。而滌綸行業利潤總額為58.4億元，同比減少37.7%。

與此形成對比的是，化纖行業的產能仍然在較為密集的建設和投放。如2018年恆力集團就投資80億元，啟動建設了兩條新的250萬噸/年PTA生產線；今年9月初桐昆股份年產30萬噸的綠色智慧化纖維專案也已正式投產。這些新增產能勢必會給當前的PTA和聚酯市場造成壓力。

在這樣的市場環境下，恆逸石化的業務表現並不理想。今年前三季度，恆逸石化的營收同比下滑6.37%，歸母淨利潤同比下滑9.28%。

但公司揹負的債務卻在不斷攀升。隨著公司的投資不斷加碼，截至今年三季度末，恆逸石化總負債金額已經達到493.58億。自2017年煉化專案啟動以來，其負債累計增加了350多億。

目前其負債的增長似乎沒有停下的意思，投資仍然在繼續，而不斷累積的債務成本也在影響恆逸的業績表現。2018年、2019年前三季度，恆逸石化的財務費用分別高達7.46億元和5.23億元，這些成本也侵蝕掉了恆逸本就有些微薄的利潤。

下游市場環境低迷，恆逸石化的業績表現差強人意，同時負債高企，且債務仍然在累積當中。恆逸石化快速擴張的背後藏著不少的隱憂。

“PX-PTA-聚酯”產業鏈所有環節全線加碼，恆逸石化對化纖全產業鏈的重磅押注能否迎來曙光？根據恆逸石化11月3日釋出的公告，其在汶萊的煉化專案已經全線投產。2019年的年終財報中，恆逸石化將上交它的第一份答卷。