新城研報品讀，它山之石可以攻玉

今天給大家帶來一份最近的新城研報的讀後感，一共是三份研報：分別來自華創證券，安信證券，以及開源證券。

為什麼只有這三份？因為最近半年來的新研報裡，就只有這三份的頁數超過了20頁。我一般看研報，低於20頁的不看，20頁都不到，去除了目錄基本資訊以後，幾乎得不到什麼有用的乾貨，資訊載量很低。

這三份研報，華創的54頁，安信的21頁，開源的23頁。去除掉目錄和年報裡都有的冗餘資訊以後，華創的資訊量大概是安信和開源加起來的兩倍都多，優勢明顯，所以我的讀後感也以華創的為主。（之前寫過一次，但是那次寫的比較籠統，沒有和大家分享細節）

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一份研報一般的結構是 摘要，目錄，正文，財務報表預測。

我們先從標題看起：

華創的重點落在了商業地產和消費，安信的重點落在了“固定收益”，因為這個研究員以前的研究重點是債券，開源的重點落在了“雙輪驅動”。

點評：華創的立意最準確，安信的視角最獨特，開源的最普通。

華創提供的有效資訊：

重點落在了NAV上，關注了債務結構，經常性收入/利息支出72%，並且預測接下來兩年裡將突破100%，提到了評級，融資成本，Reits等。

安信提供的有用資訊：

主要落在了債務結構上，其中現金短債比的資料和華創的不一致，因為華創是截止三季度的資料，安信的是截止一季度的資料，我個人覺得華創的時效性更強。

同時安信提到了表外負債和擔保，提到了拿地強度39.2%，提到了今年以來的融資利率下行，發行週期拉長。

點評：更加註重資產負債結構以及安全性方面的分析，提到了表外，視角獨特。

開源提供的有效資訊：

點評：12月出的研報沿用半年報的資料，多少有些敷衍，資訊密度較低，基本上是年報的概括。

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說完標題，看目錄，目錄是最能反映一份研報邏輯性的東西，不可跳過。

華創的目錄邏輯：概況——商開——住開——財務——估值。

點評：層層遞進，邏輯閉環，十分嚴謹。

安信的目錄：

安信的目錄邏輯：概況——財務分析方法——財務分析過程——提一嘴經營情況

點評：更偏向於財務化的分析，作為一份完成的研報，似乎不夠全面。

開源的目錄：

開源的目錄邏輯：概況——規模——商開——財務——估值

點評：邏輯不夠嚴謹，似乎是想到哪寫到哪，和以上兩篇相比，略顯生澀。

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到了正文：

概況部分，看華創的就行了，更詳細，不過都是些年報裡有的資料的整合，得不到新的資訊。

而且有一個非常有意思的地方，同樣的資料，同樣的表格，只是因為擷取的時間段，不一樣，開源和華創傳遞出兩種截然不同的訊號。

上面從2014年開始作圖的那個是華創的柱狀圖，下面這個從2016年開始作圖的是開源的柱狀圖，你們單獨看，是不是覺得傳遞的訊號有些不一樣。

1.有關土儲：

華創：

安信：

安信的資料更具體，主要是想說明土儲分佈比較分散，風險可控這個問題。同時安信提供了靜態利潤空間的資料，從這個資料看，和新城管理層提到的2021,2022年結算淨利率承壓也是對的上的。

還提供了週轉週期的資料。新城從開工到預計竣工時間平均2.5年，這個資料和常識是符合的。但同時表裡列出的其他房企，比如保利高達4.5年，我個人對這個資料是覺得存疑的。

點評：三份研報裡有關土儲乾貨最多的，值得反覆品讀。但是由於資料來自券商內部，部分資料的準確性我個人保留看法。

開源：

開源的和華創的大同小異，多了個綜合體佔比。

2.有關拿地：

華創：

資料非常全面，有拿地金額和銷售金額的比值變化，有拿地面積和銷售面積的比值變化，按照週期分成了以年為週期統計的，以月為週期統計的。更為可貴的是還和同行進行了比較，並且按照2019年的資料降序排列，新城在眾多房企中異軍突起，一枝獨秀，肉眼可見的拿地力度。而後又和同行對比了拿地均價和銷售均價的比值，以及拿地的城市能級分佈。

點評：全面，客觀，多角度，全視野，資料詳實，無可挑剔，拿地資料看華創的就夠了。

安信：

點評：對比之下，資料略顯單薄，缺乏明確的結論性判斷。

開源：

開源的拿地資料，把華創的一張圖直接給拆成了兩個。而且和華創一樣，標出了住宅的拿地均價走勢和綜合體的拿地均價走勢，從中可以發現綜合體拿地的巨大優勢，在住開用地拿地價格一路走高的同時，綜合體拿地價格反而一路走低。非常直觀的一個圖，應重點關注。

點評：個人感覺有借鑑的成份在裡面，把華創的一張圖直接拆成兩個，這操作有些抖機靈啊。

3.有關吾悅：這部分華創是碾壓性的優勢，安信和開源的可以基本忽略掉。

首先介紹了地區分佈。

然後按照季度的吾悅可供出租面積及增速，已出租面積及增速，穩步增長。

接下來是按照開業年限進行分類的租金變化，疫情的影響已經基本恢復。

然後是按照地區劃分的租金走勢圖，斜率大致相當，並沒有表現出明顯的差距。

點評：我個人認為這裡的資料樣本容量太小，只有8個廣場的對比，不到已經開業的吾悅廣場資料的10%，代表性不足。

接下來一個些常規的資料我就不提了，但是這個圖很重要，需要重點看。經常性收入/利息支出，快速攀升，而且兩年內就會突破100%，屆時新城的估值肯定會有大的提升。

最後以四張同業對比資料收尾。新城從租金收入來看，行業第四。從廣場數量來看，行業第二。從單個商場的租金收入來看，還有很大提升空間。最後提到了GRA(商業建築面積，即總建築面積—地下停車場面積），新城和寶龍都在8萬方不到的水平上。這都是我從以上圖表中得到的有用資訊，當然了，每個人看法不同，僅供參考。

開源也有個資料值得一看：

主要是從開業第二年起統計租金的複合增速，吳江吾悅一舉奪魁，前兩天申請ABS的武侯吾悅墊底。（金主爸爸應該看不見這裡吧）

點評：華創對吾悅的分析堪稱精彩，雖然有些地方略有不足，但是瑕不掩瑜，是目前為止所有研報中對吾悅理解最深刻，最準確的，強烈推薦觀看原文，筆者由於篇幅所限，不能一併搬運。

總的來說，對於公司經營的情況，三份研報在住開部分各有所長，安信的土儲分析，週轉資料都非常到位，華創對拿地的資料更為詳實，而到了商開部分，華創的優勢是一騎絕塵的，其他兩家基本都有些隔靴搔癢的感覺。

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下面來看財務分析：常規的營收淨利潤什麼的我就不提了。

華創：

毛利率有所下滑，三費基本平穩，少數股東損益有所上升，ROE高位執行。

點評：三費那裡使用柱狀圖效果更好，可以更直觀的看出各費用間的關係。

預售款高度鎖定未來業績，且鎖定率持續走高，業績確定性更強。預收款增速高於營收，佔總資產的比例也在逐年攀升，存貨有保證，穩中有升，推盤潛力大。

點評：這裡的圖80和圖81可以不用列出2020q3的資料，因為結算的特殊原因，2020q3的資料不具有參考價值，容易給人造成預收賬款大幅下降的錯覺。

點評：融資利率這裡的資料不夠詳實，可以看安信和開源的資料。

接著華創討論了新城的長短債比，權益銷售/有息負債餘額，存貨週轉率和EBITDA/利息支出。具體的資料和排名，圖中都有。我就不囉嗦了。但是有個地方大家要注意，龍湖集團的排名，以及龍湖集團的資料。所以為什麼龍湖能享受這麼高的估值，那必然是有道理的。新城以後的資料必然是要向龍湖靠攏的，只是需要一個時間的沉澱。我最羨慕龍湖的地方就是一發債都是十年十年的，融資渠道真的很暢通。新城什麼時候也能發出十年十年的債，那就真的是太好了。

最後華創用一張ROE的排名結束了財務分析，也算是對新城的一個總結吧。

點評：多用同業對比來講述道理，含蓄有力。但是和前面的商業地產的分析，以及拿地情況的分析對比，沒有給人驚豔的感覺。

安信：這研究員是研究債券的，所以在這一部分的表現非常不錯。

接下來，安信放了個大招：

最一手的資料，做成了最直觀的圖表，明明白白告訴你：新城發債成本總體下行，期限變長，新城正在龍湖化。

這兩張表格就是安信這份研報的精髓所在，把他看懂了，其他內容不看也可以，如果沒有把這兩張表格看懂，整份研報相當於白看了。

個人投資者分析能力再強，對情報的蒐集篩選是比不上機構的，這兩個表格真的是用心了，給安信的研究員加個雞腿。

開源：

沒啥乾貨，唯一有亮點的內容就是這個新城發債詳情，不過安信也有類似的內容。

總結下：財務部分華創的比較全面，也是常規資料，安信給出的資料更專業，時效性更強，這兩家各有所長，需要補充著看。至於開源，照貓畫虎，不看也罷。

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接下來是估值：報表到現在，安信和開源已經基本完畢了，只剩下最後的財務預測，我就不貼出來了，到時候年報出來自然會分出高下。

但是華創的估值才剛剛開始：

華創是用NAV估值法估算的。結果是1595億，合每股71元。

這1595億怎麼來的？用2019年末的淨資產384億+以2019年12月31日為基準日的住開NAV增值955億+以2019年12月31日為基準日的商開NAV增值256億=新城控股的NAV1595億。

所以搞清楚兩個資料就好了，住開的955億NAV怎麼計算的？商開的255億NAV怎麼計算的？

住開NAV955億增值：

研報裡只有關鍵引數的假設，和最後的結果955億，省略了中間的計算步驟，我給大家大概說一下：

住開的NAV用的計算方法是加權平均資本成本法（wacc）。

一般來要先假定引數，算出wacc，然後一個樓盤一個樓盤的預測售價，按照GFA（總建築面積），權益比，竣工時間，算出總的利潤，最後按照時間一個一個的貼現，算出當前的折現淨利潤，最後把這些樓盤加一起。

就是高階一些的數地流，數盤，一般機構都有軟體，輸進去關鍵引數，自動就把結果生成了。

像新城這麼多的盤，把計算過程展開的話，估計研報又得多個五六頁了。

點評：這引數假設的比龍湖的融資利率高了整整兩個點，龍湖的長期融資成本假設是6%，短期假設給的是4%，我覺得不至於，以後隨著利率的下行，新城的融資利率會和龍湖的縮小到兩個點以內。個人覺得955億偏保守了。

商開NAV256億增值：

這個表格的邏輯是非常清楚的：

1.假定吾悅廣場未來幾年的開業數量

2.假定吾悅開到2025年停止擴張，數量保持在228個（我個人覺得非常保守，無論是開業速度還是最後的總量）

3.按照2019年的吾悅資料，根據數量推測每年對應的租金收入（新舊分開測算）

4.按照67.6的毛利率推測毛利潤

5.用毛利潤減去營業稅和費用得到EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）

6.用EBITDA減去CPAEX（資本性支出）和所得稅得到FCFF（自由現金流）.

7.把所有年份的FCFF的現值加起來，得到NPV

8.用NPV減去現在賬面上的吾悅公允價值，得到吾悅NAV的增加值。

到第5步這裡估計大家都能理解，就是用吾悅數量推測租金，用租金收入算出息稅前利潤。

那麼為什麼還要減去CPAEX呢？因為他這個模型是單獨測算的商開，所以吾悅的資本性支出的帳就算在了EBITDA的頭上。

然後再把所得稅減去，才能得到FCFF。前面兩年由於租金收入比較低，所以FCFF是負的，很正常。

最後直接套公式就行了.

點評：開業預測偏保守，2021年只預計了20家，總量也只控制在了228，所以吾悅的估值總體上是偏低很多的。

同時，筆者注意到該估值的時間基準點是2019年，而現在2020財年已經馬上要結束了，按照該表格的資料，吾悅的NAV又增加了70億左右，合3元/股。

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總結陳詞：總體上來看，華創的研報水準非常高，資料很全，雖然某些估值方法有可能過於書生意氣，但是邏輯的連貫性，資料的齊全度，幾乎無可挑剔。唯一令人遺憾的是少了些時效性更強的資料，比如新城最新的融資動向。

安信的研報在財務分析以及融資結構上的判斷獨樹一幟，對於土儲，週轉都提供了很不錯的資料，視角獨特，財務方面是其長處。

相對而說，開源的研報看起來什麼都有，仔細一讀什麼都沒有，而且很多圖形，資料，和華創的相似度極高，相信開源的研究員也是仔細研究過華創的研報的。