2019年，豬肉因高價“走紅”，相關產業鏈引起了投資者注意。這其中不僅包括最受益的養殖企業，肝素產品和腸衣領域也迎來了高景氣週期。
而靠肝素產品和腸衣大賺一筆的祁連國際(QLI.US)已邁開了赴美上市步伐。據智通財經APP了解，製藥及化工公司祁連國際已向SEC遞交了招股說明書，申請以程式碼“QLI”在紐交所上市。
在此次IPO中，祁連國際將發行400萬股普通股，每股5-7美元，募集資金2000-2800萬美元。上市完成後，公司市值為1.7-2.38億美元。
但在2019財年上半年中，雖然祁連國際的肝素產品及腸衣收入同比增長33%，但公司整體的收入增速卻大幅下滑至個位數。整體營收疲軟的祁連國際能否讓市場買單?
四大產品解析
祁連國際專注於土黴素產品、甘草產品、中藥衍生物(TCMD)產品的研發、製造和銷售。除此之外，該公司還銷售肝素產品、香腸腸衣和肥料。
具體來看，祁連國際的土黴素產品包括祁連山土黴素片和祁連山土黴素活性藥物成分(API)。前者可預防和治療雞、火雞、牛、豬和人的多種疾病。而API則被製藥公司用於生產以土黴素為有效成分的藥物。
甘草產品方面，祁連國際共有三款產品，即甘帝欣、祁連山甘草提取物和祁連山甘草液體提取物。甘帝欣是一種創新鎮痛藥和祛痰藥，由甘草原料製成。祁連山甘草提取物是製藥公司生產傳統甘草片的主要成分。而祁連山甘草液體提取物則是醫療製劑公司生產複合甘草口服液的主要成分。
在中藥衍生物產品中，主要包括的是Ahan抗菌膏，該藥物由11種傳統中草藥成分混合製成，用於治療難治性慢性面板病。肝素產品則是肝素鈉製劑，該產品是製藥公司生產用於治療心血管疾病、腦血管疾病和血液透析藥物的主要成分。
香腸腸衣產品指的是豬小腸的腸衣，可用於烹飪純天然食品。肥料產品則包括雄冠有機肥料和雄冠有機無機複合肥。前者可提高土壤的化學特性並較少土壤壓實，後者則用於提供植物生長。
由此來看，在研發、生產、銷售藥品的同時，祁連國際也在製造、銷售用於製造其他藥品的原材料。祁連國際是中國唯一一家生產土黴素片和土黴素原材料藥的生產商。
市場分散且競爭劇烈
據招股書顯示，祁連國際目前的最大產能是4000噸土黴素原料藥，30億土黴素片，1000噸甘草原料藥，5000公斤肝素鈉，400萬香腸腸衣和10萬噸肥料。
可見，祁連國際的產能已頗具規模，且公司能通過已搭建完成的銷售渠道將產品銷往全國20多個省份。其中，13家企業購買該公司的肝素產品，15個客戶購買香腸腸衣。此外，有30家分銷商和7家經銷商購買肥料產品;31家分銷商和2家經銷商購買土黴素API;86家分銷商和1家經銷商購買土黴素片和甘草產品。
不過，祁連國際的產品競爭較為劇烈。據弗若斯特沙利文資料顯示，中國醫藥市場高度分散，有4000多家醫藥公司，2017年時，排名前20位的製藥公司僅佔中國製藥市場總量的20.5%，且土黴素、複合甘草和肝素鈉市場的主要參與者是中小型公司，價格戰劇烈。
在祁連國際目前所有的產品中，僅甘帝欣(複方甘草片)的競爭對手相對較少，該產品的競爭者是江西醫藥有限公司，它是中國唯一生產複方甘草片的公司。除此產品之外，其他產品的競爭者不少於三、四家。
值得注意的是，甘帝欣已獲批納入2018年版國家基本藥物類別，祁連國際也已經申請將該產品納入國家醫保範圍，目前仍在申請流程中。
驅動淨利潤快速增長的邏輯差異
從業績上看，祁連國際2018財年(截至9月30日止12個月)、2019財年上半年(截至3月31日止6個月)表現良好，淨利潤增速分別為238%、100%。但在淨利潤持續大增的背後，驅動邏輯卻有所不同。
2018財年時，公司的整體收入增長123%，但毛利率僅提升1.14%，這是因為在該報告期內，公司的業績主要由規模的快速擴張所帶動。但至2019財年上半年內時，在整體收入僅增8%的情況下，毛利、淨利潤仍保持近100%的速度增長，這主要是因為報告期內收入非規模驅動，而是由價格提升所導致，毛利率也較去年同期高出12個百分點，與此同時，淨利率也同比提升8.48個百分點。
細分來看，2019財年上半年時，土黴素產品由於環保的限制，銷量減少17%，但價格上漲22%，導致土黴素、甘草產品和TCMD的收入同比下滑2%，但毛利率提升11%。
與此同時，由於非洲豬瘟的影響，肝素產品在2019財年上半年供應有所減少，但價格提升明顯，使得肝素產品毛利率從2.6%增至22.8%。且在非洲豬瘟得到一定控制後，香腸腸衣的需求在該季度內大超預期，也帶動了收入的提升。
而同期的肥料收入卻大幅下滑超50%，這是因為在2018財年時，公司提升產品價格後將飼料賣往西藏地區，但至該報告期內，西藏的需求大幅下滑。
肝素產品和腸衣維持高景氣週期
從上述的業績分析中能發現，土黴素、甘草產品和TCMD主要是受到了環保政策的影響，導致市場供應變少從而推動了價格的上升，而價格上升後又在一定程度上削弱了需求。但隨著相關企業的投資復產，該等產品的毛利率將逐漸下降。
而肝素產品和香腸腸衣主要是受到了非洲豬瘟的影響。根據目前能繁母豬的存欄資料看，明年豬價將持續在高位執行，這也意味著生豬供給仍將處於偏緊狀態。那麼祁連國際在2020年的肝素產品和香腸腸衣仍將維持高景氣週期，有利於業績持續增長。
肥料業務的後續發展則不具備明顯確定性。該產品在2019財年上半年的毛利率已高達71.2%，再提升的空間較少，後續的增長主要依靠需求的提升，但目前西藏的需求並不穩定。
據智通財經APP獲悉，祁連國際此次將發行400萬股普通股，每股5-7美元，募集資金2000-2800萬美元。IPO後，公眾持股佔公司總股份的比例為11.76%。
通過計算能得出，該公司上市後的市值為1.7-2.38億美元。結合各產品的需求及價格變化，預計2019財年該公司的淨利潤增速為80%，那麼2019財年的淨利潤為0.094億美元，則對應的PE為18-25倍，估值上並不算貴。
不過，需警惕土黴素、甘草產品和TCMD競爭加劇導致的收入、毛利率不及預期。