2020年食品飲料板塊上漲幅度高達68.61%（申萬一級行業，截至2020/12/10日），大幅跑贏滬深300指數（漲幅20.6%），估值提升是股價上漲主要驅動因素。目前，食品飲料板塊估值已處於歷史高位，不可否認有部分細分板塊過於狂熱甚至有估值泡沫的現象，市場也對明年食品飲料板塊走勢存在一定爭議。我們將從節奏、結構兩方面對行業整體進行展望，並分析市場最擔憂的板塊估值下殺的問題。

1、節奏上，我們認為明年一季度的業績增速整體大幅放緩的可能性不大，但需要降低對部分公司第二季度的業績增速預期。這是因為：一方面，除了個別的賽道外，可以發現絕大多數細分板塊在今年Q1的業績表現並不好、甚至下滑，預計明年一季度能恢復往年正常水平，因而我們認為食品飲料明年Q1的業績增速大幅放緩的可能性不大；但另一方面，許多公司今年Q2的需求部分來自Q1需求的延後釋放，使得Q2基數較高，因此我們需要適當降低對明年Q2業績增速的預期。

2、結構上，在高估值的背景下，再次透過估值提升驅動板塊全面上漲可能性不大，但高景氣、邊際改善的方向可能仍然有結構性的機會。這是因為：一方面，今年食品飲料板塊估值全面提升，但並不是所有的估值提升都有業績支撐，而食品飲料不是一個只“靠故事、靠信仰”就能上漲的行業，能有業績兌現、消化估值才是硬道理，因此明年板塊上漲最主要的驅動因素將由估值提升切換至業績增長，因而需要甄別出高景氣的方向。另一方面，並不是所有的食品飲料個股在今年都取得了絕佳的業績，仍然有不少公司今年仍處於調整期、或仍在努力走出疫情影響，明年或許是這些公司的業績復甦之年，可能超出市場預期。另外，對於市場最擔心的食品飲料估值下殺的問題：

我們早在12月3日《【食品飲料】調整多時，先握改善主線》中就已說過：食品板塊大幅度的下調估值必須具備兩點，其一是業績惡化、其二是流動性大幅收窄。對於流動性，從過去的經驗來看，春節流動性比較寬鬆，明年一季度流動性大幅收緊的可能性不大，當然歷史規律僅為參考，價值投研也會密切關注流動性相關訊息。對於業績，上文已經提過，除個別賽道外，大部分公司今年一季度的基數低，明年一季度的業績增速整體大幅放緩的可能性不大，但需警惕明年二季度部分公司增速放緩。因此，以現有資訊來看，明年一季度板塊整體災難性地大幅殺估值的可能性不大，但仍需密切關注後續的邊際變化。

以下具體分析食品飲料各個子板塊的投資邏輯。【白酒】一線仍是最穩賽道，二線抓住高增長和改善主線1、整體上，明年一季度有望迎開門紅，全年業績確定性高明年是白酒企業十四五規劃的元年，企業有動力在十四五開局之年設定較好的目標，疊加今年一季度業績基數相對較低，2021年有望迎來開門紅。中長期看，白酒消費與居民可支配收入和商務活動呈正相關，在明年經濟邊際復甦大背景下，居民可支配收入和商務活動頻繁程度提升是大勢所趨，白酒也將持續受益，全年業績改善確定性高。2、具體看，“高階酒三劍客”業績韌性仍是最強，二線白酒抓住高增長和改善主線對於高階白酒：目前高階白酒批價高位維持穩定，茅臺維持在2800元以上，五糧液批價在1000元附近，並且五糧液的團購渠道完成超預期，目前庫存較低。由於茅臺價格易漲難跌，五糧液和瀘州老窖將充分享受定價天花板上移的紅利，供給端主動降價的可能性較小，而需求端延續高景氣也讓批價沒有被動下行的動力，預計明年高階酒的仍將維持穩定，故而“高階酒三劍客”——貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖仍是業績韌性最強的白酒。

對於二線白酒：價值投研在8月28日文章《【白酒】談談二線白酒的投資邏輯》、9月11日文章《【白酒】再談二線白酒的中長期邏輯》、中已經對二線白酒的投資邏輯進行了深度詳細的分析：二線白酒的業績增速領先於一線白酒、業績穩定性好於三線白酒，是市場選擇二線白酒的理由，因此在二線白酒的內部，我們應該選擇高成長性更高的品種。其中“湘酒一哥”酒鬼酒和“清香鼻祖”山西汾酒的成長邏輯最為明確，而立足於消費升級走在全國前列的江蘇省的“蘇酒雙傑”今世緣和洋河有望最快享受次高階價格帶提升帶來的紅利。除此之外，二線白酒中明年有基本面改善預期的品種如口子窖、洋河股份，目前的估值在板塊中相對較低，如果基本面得到改善，估值可能提升，因而明年的基本面情況變化也值得關注。（口子窖、洋河股份基本面改善的邏輯可見12月3日《【食品飲料】調整多時，先握改善主線》文章）

【啤酒】明年有望量價齊升，高階化、格局改善是貫穿長期的大邏輯1、產量方面，今年因疫情加速下滑，明年有望有所增長。啤酒產量自2013年見頂以來，整體呈下降趨勢，今年受疫情影響，產量進一步下滑，20年1-10月，產量為2996萬千升，同比下降10.4%。隨著國內疫情逐漸緩解，由於今年基數較低，啤酒產量明年有望迎來正增長。2、價格方面，成本支撐+消費升級，中樞有望持續上移。啤酒釀造原料主要為大麥，我國近70%進口大麥來自澳大利亞，2020年5月，商務部裁定原產於澳大利亞的進口大麥存在傾銷和補貼，這一裁定將減少來自澳洲的原料進口，從而導致進口大麥價格上漲；此外，包材價格今年進入上漲區間，2021年上漲趨勢存在延續可能，而包材在啤酒成本中佔比可觀。在成本增加的情況下，啤酒價格存在上漲可能，利好成本管控能力較強的頭部企業。國內廠商積極把握消費升級趨勢，加快向聽裝酒和精釀產品為代表的高附加值產品轉型，持續推進產品結構升級。隨著產品高階化的推進，啤酒噸價持續上行，據統計，國內啤酒企業噸價年複合增速約2%-5%，預計國內啤酒企業噸價上行是大趨勢，積極進行高階化佈局的青島啤酒和重慶啤酒將持續受益。

【調味品】同樣需抓住“景氣+改善”組合，複合調味品是更景氣的分支1、整體看，調味品明年一季度收入增速壓力不大，但利潤端或受一定影響，龍頭更穩健從收入端看，明年Q1收入端增長壓力不大，Q2或承壓，全年預計仍穩定增長。今年受疫情影響，調味品板塊一季度的業績基數並不高，例如海天Q1營收增速僅為7%、天味食品/中炬高新/恆順醋業的營收增速也分別僅有9%/-6%/0.4%。由於調味品行業下游最大需求來自餐飲行業，因此明年Q1餐飲行業的復甦能夠有效的提振調味品的需求，Q1收入增速壓力不大。由於今年渠道普遍在Q2補庫存，使得調味品板塊今年增長較多，明年Q2的收入增速或因此小幅承壓。從利潤端看，原材料價格上漲或對利潤端有一定影響，經營效率更高的龍頭將更為穩健。部分原材料和包裝價格在今年出現一定程度上漲，例如大豆、白糖、油脂、紙箱、鋁材等，這也在近期催化了調味品板塊的提價預期。然而，12月17日海天味業宣佈海天產品2021年無提價計劃，如果行業普遍不提價，預計明年利潤端壓力比較大，但我們預計部分公司仍將採取提價策略用以消化成本壓力，對於不提價的公司而言，內部管理效率和經營效率更高的龍頭企業（主要指海天味業）將更容易消化成本上漲帶來的不利影響。 2、具體看，複合調味品仍然是最景氣的賽道，個別公司有自身基本面改善的可能受益於餐飲連鎖化率和外賣滲透率提升，複合調味品有望持續高成長，仍將是調味品板塊中最景氣的細分賽道。據統計，2015年我國複合調味品市場規模為751億元，預計自2015年起復合增長率將達到14.7%，至2020年市場規模約為1488億元，佔調味品市場總規模的22.1%。天味食品作為川味複合調味品龍頭企業，有望實現快速增長。另外，個別公司透過治理改革，有業績改善的可能。例如：恆順醋業在新董事長上任後，積極進行改革，設立8大戰區並最佳化後臺支援系統，明顯有望受益於改革紅利，實現業績增速換檔；涪陵榨菜、中炬高新積極推動營銷渠道改革，經銷商隊伍持續擴充，明年改革成果有望體現在業績上。

【乳製品】明年原奶價格上行是行業新變數，關注成本控制能力強的頭部乳企1、低基數下明年一季度業績有望快速增長，但二季度或將承壓2020年一季度行業受疫情影響較大，行業內主要上市公司多數業績負增長，在20年一季度基數較低的情況下，由於疫情已逐步得到控制，21年一季度乳企有望實現快速增長，但需關注春節期間疫情防控政策變化。由於20年一季度銷售受到較大影響，常溫奶保質期只有6個月，二季度開始乳企逐漸加大促銷力度，同時隨著被疫情壓制需求的釋放，20年二季度上市乳企多實現快速增長，因此，預計21年二季度乳企業績增長有較大壓力。2、原奶價格緩慢上行，頭部乳企有望透過控費保利潤5月起因需求拉動原奶價格持續回升，Q3平均價格為3.77元/公斤，環比增長5%，同比增長2.3%。目前，原奶產能持續收縮，同時奶牛較長的生長週期又進一步限制了產能的釋放，但需求端表現持續強勢，導致供需缺口短期內難以彌補，預計原奶價格上行將持續至明年，原奶價格上漲或將導致乳企毛利率承壓。在原奶價格上漲壓力下，頭部乳企相較非頭部乳業更具優勢。一方面，頭部乳企大多擁有自有牧場，可一定程度緩衝成本壓力；另一方面，上市乳企為對沖成本端壓力，或將採用降低成本費用的方式，頭部企業具有較強成本控制能力，有望透過降低費用率維持利潤水平。因此，全國化佈局的伊利股份、深耕長三角的光明乳業、以西南為大本營的新乳業有望實現優於行業的業績增速。

【食品】速凍食品是長期的高景氣賽道，但明年增速可能承壓，線下連鎖業態或迎來複蘇，關注食品裡的新賽道

1、速凍食品的潛在市場空間較大，長期來看是食品板塊的高景氣賽道，但在今年高基數背景下，明年業績增速將承壓短期來看，在今年高基數背景下，明年速凍食品業績增速可能承壓。今年受疫情影響，“速凍鐵三角”安井食品、三全食品、海欣食品今年的業績均實現了飛躍式的增長（安井/三全/海欣2020前三季度淨利潤增速分別為59%/389%/433%）。在此背景下，明年的業績增速環比放緩的可能性較大。但這並不代表速凍賽道沒有投資價值，相反，長期來看，速凍食品仍然是食品中的景氣度最高的賽道。目前我國速凍食品餐飲端佔比約36%，遠低於日本餐飲端佔比56%，滲透率提升空間大，另外，外賣市場的持續高增長對速凍食品需求也具有拉動作用。預計2024年行業規模將達2046 億元，2019-2024年複合增速為10.3%。因此，長期來看，速凍食品仍是食品板塊的高景氣賽道。從行業核心公司的情況來看，各公司仍在積極開發、創新，製造新的業績增長點。如安井食品在傳統優勢領域速凍火鍋料的基礎上，積極開發手抓餅、紅糖饅頭等主食類產品；在渠道端，行業內公司適時調整銷售策略，在原有渠道基礎上，積極拓展新的消費渠道，如三全食品在傳統商超渠道的基礎上，積極加強連鎖餐飲渠道滲透。

2、線下連鎖業態今年業績下滑，明年有望復甦今年線下門店較多的食品公司業績受到了較大影響，較為典型的包括滷製品公司絕味食品、煌上煌，連鎖早餐公司巴比食品，以及休閒零食公司良品鋪子、來伊份等。隨著國內疫情得到控制，如果線下流量得以恢復，這些公司的業績有望復甦。特別值得一提的是絕味食品，公司在今年疫情期間逆勢擴店，搶佔因疫情關閉的中小門店的市場份額，明年業績彈性較大。

3、關注食品中的新賽道近年來許多企業開始切入健康食品賽道，如代餐、冷食燕麥、無糖飲料、益生菌堅果等，一方面，有一批新的網紅企業崛起，如“王飽飽”、“元氣森林”、“wonderlab”等，另一方面，傳統食品企業獲得新的增長點，而資本市場對食品中的“爆款”賽道也十分認可，明年應繼續關注傳統食品企業是否孵化了新“爆點”。