傳媒行業體現為科技+消費雙屬性，技術要素驅動下的流量代際更替、人口結構變遷下的 Z 世代成為社會消費中堅為當前行業發展的主邏輯。

4G 技術革新帶來的流量紅利已經接近尾聲，深耕內容精品化提升變現能力；Z 世代逐漸佔據 C 位，內容偏好及獲取內容的方式也指向了內容精品化，且不依賴於傳統渠道獲取內容。

4G 流量紅利尾聲看內容精品化下 ARPU 值的提升，5G 新機遇下需把握節奏與關鍵節點突破：

通訊技術向 5G 迭代，移動網際網路應用滲透率已逼近自然極限，未來增長需看精品化內容推動 ARPU 值提升。

疫情紅利後板塊走弱，估值低於5年均值

年初至今，傳媒行業漲幅為9.12%，居申萬 28 個一級行業第 17 位。Q3 期間行業市盈率呈現下行趨勢，最新值為 36.96X，低於 5 年均值中樞位置。

分子板塊來看，平臺型公司估值水平較高，內容型估值水平相對較低。

Q3 以來，各子板塊中除出版表現穩健、影視院線估值被動抬升外，其餘子板塊均呈現不同程度回撥。

自19Q4 以來，傳媒行業 PE 始終維持在滬深 300 上方執行，板塊整體，細分板塊中廣電、出版、遊戲板塊與去年 Q3 季末相比幾近持平；網際網路資訊服務、廣告營銷PE 水平一度增幅較大，但 Q3-Q4 均有不同程度調整。

影視院線板塊增幅最大，主要因 20Q3 業績披露後大部分公司因業績為負被剔除，餘下公司疫情影響下利潤較小所致。

風險消化充分，偏緊政策利好板塊中長期發展

估值消化充分，商譽風險降低

傳媒行業此前表現不佳主要系併購擴張後遺症及行業嚴監管衝擊所致。但目前來看，相關不利因素均已消化充分。

縱向來看，傳媒行業自2014 年來經歷了擴張期和消化期，目前已趨於穩定。外延併購是企業實現發展的一個重要方式，特別是對傳媒行業而言。

但政策放寬下，併購後遺症在業績對賭後予以顯現，併購標的表現不達預期帶來的商譽減值拖累板塊基本面表現，限售解禁進一步帶來股價壓力。

2013 年起 A 股傳媒市場併購大幅增加，是行業商譽擴張的主要原因。

受政策利好和傳媒行業整體擴容影響，傳媒行業2013 年起併購數量高增，於 2015 年到達高峰值。

據 Wind 統計，2015 年 A 股傳媒行業併購數量為 74 起，同比增加 48.00%；併購金額為 929.32 億元，同比增加 13.80%；

2016-2018 年期間併購量仍保持較高水平但併購金額整體下降，2018 年併購金額為 60.86 億元，僅為 2015 年的 6.55%。

2014 年起傳媒（申萬）行業商譽不斷提升，2015-2017 年行業商譽分別為 1006.52 億元（YoY+175.90%）、1480.17 億元（YoY+47.06%）、1825.23 億元（YoY+23.31%）;在2017 年後商譽出現下滑，進入消化期。

目前來看，截至 20Q3 商譽為 1226.04 億元，較 19 年年底略有提升但佔總資產比重基本持平，風險整體較低。

融資面&政策面：一級市場融資偏緊，定增有所放寬

回顧此前歷程，窺見未來動向——傳媒行業估值波動趨勢與相關出臺政策關係密切，萬聯證券分析師認為行業當前已充分消化此前的不利影響，再融資政策有所放寬的同時，意在指引公司實現更高質量的內生髮展。

1）再融資政策方面：2014 年先後出臺《關於進一步最佳化企業兼併重組市場環境的意見》、《上市公司重大資產重組管理辦法》、《關於修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》，釋放政策紅利鼓勵相關併購，隨即迎來傳媒市場併購數量走高及傳媒（申萬）行業估值的飛速上漲；

2017 年證監會先後修訂《上市公司非公開發行股票實施細則》、“再融資新規”及釋出《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，監管限制力度不斷加大，傳媒行業併購及投資事件數量開始走低，傳媒（申萬）行業估值進一步降低並於 2019 年初達到近年的最低水平。

目前來看監管層對併購重組政策利好傳媒板塊的中長期穩健發展。隨後證監會發布《關於修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》等相關檔案逐步放寬，併購重組規模得到回升；

2020 年先後出臺《發行監管問答——關於上市公司非公開發行股票引入戰略投資者有關事項的監管要求》，監管部門對非公開發行股票相關政策進一步細化、明確，以及《關於加快推進廣播電視新媒體深度融合發展的意見》，鼓勵廣電機構透過合資合作進行轉型。

2)行業監管方面:至暗時刻已過，趨緊已常態化。自2014 年以來，內容監管逐步加強，特別是 18 年影視行業“陰陽合同”等問題曝出後項目開機及節目數量受到影響，國產遊戲版號暫停 9 個月使得多數公司產品無法正常上線，拖累營收表現。

19 年後，影視行業“限薪令”、防注水等政策或行業自律協議執行，遊戲行業版號下發總量調控等已常態化，行業已消化相關政策衝擊，供給側基本面改善，有利於長期健康發展。

值得注意的是，近期反壟斷拉開序幕，網際網路行業集中度提升趨勢或將受影響。

12 月14 日，市場監督局反壟斷局針對阿里巴巴收購銀泰商業、閱文集團收購新麗傳媒及豐巢網路收購中郵智遞連發三則處罰公告，以 50 萬上限予以處罰，罰款金額與併購體量相比微小，但依然傳達出加強網際網路領域反壟斷監管的訊號。

據國家市場監管總局反壟斷局負責人透露，正針對此前騰訊促成的虎牙與鬥魚直播平臺合併事件進行審查。

天眼查APP專業版資料顯示，我國目前共有超過3.6家直播相關企業，遼寧省和浙江省分別以近5,000家相關企業數量位居全國前兩名，山東、廣東、江蘇、福建也均擁有超過2,000家相關企業。

截至10月19日，我國今年已新增近2.6萬家直播相關企業（全部企業狀態）。

其中，前三季度新增近2.5萬家直播相關企業，較去年同比增長565.32%。第三季度新增1.1萬家相關企業，環比增長11.75%。

在此之前，國家市場監督總局於 11 月 10 日公告《關於平臺經濟領域的反壟斷指南（徵求意見稿）》；

12 月 11 日，中共中央政治局召開會議分析 2021 年經濟工作時提出多項工作要求，其中就包括強化反壟斷和防止資本無序擴張。

萬聯證券分析師認為，反壟斷法在網際網路平臺領域的落地將對近年來大平臺化的市場集中趨勢造成一定影響，行業集中度上升趨勢將出現一定程度的趨緩。

一級市場方面，近年來融資偏緊。資本投資的集中度提升，追求確定性。據IT 桔子統計，2013 年起文娛傳媒行業投資量開始上升，2016 年達到高峰。

2016 全年投資事件總數為 1180 件，相比 2013 年上升 742.14%，之後投資數量逐年下降，截至 2020 年12 月 3 日，本年度投資事件數量為 238 件，整體規模大幅降低，整體趨勢與行業併購規模趨同；

投資金額方面，除本年度 486.04 億元較去年有所下降外，此前一直保持上升趨勢，2018 年在數量同比下降的前提下投資金額仍然達到 1613.79 億元，為近十年的最高峰，資本投資的集中度在提升。

從數量來看，處於早期的種子輪、天使輪投資甚至少於後期的戰略投資；從投資金額看，戰略投資金額更是佔據8 成。

一級市場的投資趨於謹慎，有利於提升待上市資產的整體質量，降低未來的基本面風險。

“定增新規”後，2020年度定增過會數量增加

近年來再融資大幅收緊，20 年再融資政策邊際放寬。16-17/17-18 年定增發行數逐年減半，19 年達到歷史性低點，20 年 2 月“定增新規”釋出後有所回暖。

截至 12 月 17日，傳媒（申萬）行業已有 9 家公司定增事項獲得證監會透過，10 家完成發行，其中4 家為當年申報並完成發行，這些資料較 19 年均有顯著改善。

5G重構產業格局，超高畫質應用助力大屏價值迴歸，2021 年為體育大年，體育賽事雲集有望催化落地，雲遊戲領域關注5G 普及速度、解決成本過高問題的相關技術突破，盈利模式尚未跑通前難以爆發，擁有更多高品質獨佔內容的廠商有望佔得先機。

不少業內人士人為，疫情之後，文娛傳媒產業或將迎來一個轉折。經過此次的大浪淘沙後，下游洗牌重組的進度將大大加快，整個行業的格局、生態將會在未來有很大的變化。

注：本文內容主要摘自萬聯證券，中外行業研究整理推送