2019美股當紅炸子雞ROKU流媒體在經歷近兩個月的大起大落後，依然是年內暴漲350%的明星股。投資者對其情緒搖擺，9月暴跌44%，10月又漲回43%。不管是對流媒體平臺商高速成長的信心，還是炒作熱點收割韭菜的熱情，這種分化的情緒也讓這家極具爭議性的公司的一舉一動都成為媒體的焦點。

美國時間11月6日盤後，ROKU公佈了Q3財報，單季營收2.61億美元，同比增長50%，也超過華爾街一直預期的2.57億美元。由於預計公司在“硬”到“軟”的轉型中有更多開支，華爾街預期其本季度虧損，EPS為-0.26。雖然實際虧損每股0.22美元，依然不解投資者心頭之恨，盤後怒砸15%。

過去一年，ROKU的財報營收利潤每次都能雙超預期，這也讓這家不沾內容的流媒體平臺商給投資者留下了增速黑馬的印象。

在Netflix、Hulu包括新上線的Disney+都在為流媒體內容持續燒錢只是，ROKU趁美國硬體商看不上眼的空擋，已然在流媒體平臺領域構建了足量的使用者基礎。公司在第三季度再度新增170萬個活躍賬戶，至第三季度末的活躍賬戶總數達到3230萬個。同時，系統被使用者使用的時長連續增加了9億小時，達到103億小時。與此同時，每個使用者的平均收入增長了30%，達到22.58美元。

運營資料再次重新整理投資者想象，但變現並不那麼容易。“硬體”銷售的增長擺脫不了美國有限的家庭數目的瓶頸，若是要出海競爭，就不得不與價廉物美的小米、華為、OV雙雄等中國廠商同臺競技，失去川普一心營造的“保護傘”，很大可能得不償失。因此，死守“硬體”領域將會把公司帶入死迴圈，公司不得不從已經構建的使用者群體上進行更多的商業化變現，比如——廣告。

本季度ROKU平臺營收的佔比已經超過68%，老虎證券投研團隊認為，從廣告、內容分銷上的收入已經成為公司收入的絕對主力，平臺營收當季增速達到了79%，而使用者部分收入增速只有11%，高下可想而知。

更重要的是，平臺收入還有更高的毛利率。ROKU從使用者上獲得的毛利率在幾個季度之前就降到了個位數，雖然不至於慘到雷布斯的flag基準（5%），但7%也無法給公司創造想象。平臺營收加入廣告等因素，毛利率一直超過60%。但不斷下降的毛利率依然在給ROKU敲響警鐘——內容分發和渠道成本的上升會不斷降低未來利潤的天花板。儘管Netflix、Hulu、Disney+、Prime Video等各家百花齊放，百家爭鳴，但對倒貼依賴的下游廠商根本不帶手軟，成本可以不斷轉移，畢竟手握IP的才是爺。

也因此，ROKU期待增加廣告運營的效率，前些日子匆匆簽下一家幫助營銷人員計劃和購買視訊廣告活動的需求方平臺公司Dataxu。ROKU目前擁有超過3050萬個內建廣告技術系統的活躍賬戶，是美國最大的OTT服務商(Over-the-top media services)。Dataxu可以幫助ROKU將廣告抵達那些切斷服務的使用者。

同時，老虎投研團隊認為，從本季度ROKU財報中看到，營銷費用同比上升了82%，大幅高於營收和利潤，說明當前的廣告市場已經不是之前隨便拿流量就能換那麼簡單了。

ROKU的這些舉動都像極了曾經的Facebook——不斷累積使用者，通過海量的使用者基礎挖掘廣告價值，再不斷優化廣告運營效率獲得增長。但不得不過問一句：可是呢，然後呢？

廣告的天花板看似不明晰，卻是這幾年來最容易給公司帶來驚嚇的隱藏危機。中國有很多網際網路公司正在經歷這種鎮痛，美國的公司興許還沒摸到痛點，但投資者並不一定這樣想。畢竟，Facebook的廣告家業大至此，也躲不過各種從安全到壟斷的狙擊。前車之鑑，足以讓後來者生畏。更何況，ROKU作為流媒體系統平臺商，本身話語權就不再自己手中，也斷然不敢邁出美國溫室。一切不敢國際化的業務都是紙老虎。

想必在這麼脆弱的業務生態面前，這隻明顯股一旦失去了炒作價值，就再難言價值。畢竟，出來混都是要還的嘛。

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