一、國內領先的快遞物流綜合服務商

1.1 從快遞向綜合物流轉型

順豐速運於 1993 年在廣東順德成立，2002 年從加盟制轉變為直營，並在深圳設立集團總部，2009 年自購全貨運飛機並建立自有航空，2014 年積極拓展冷鏈、重貨、倉儲等領域，2017 年借殼鼎泰新材上市，2018 年與新邦物流合作成立快運品牌"順心Jetta"，與夏暉成立合資公司，加碼冷鏈，收購 DHL 在華供應鏈業務，加碼供應鏈服務。

公司物流產品主要包括時效快遞、經濟快遞、同城配送、倉儲服務、國際快遞等多種快遞服務，以零擔為核心的重貨快運等貨運服務，以及為生鮮、食品和醫藥領域的客戶提供冷鏈運輸服務。

1.2 公司實際控制人為王衛

截止到 2019 年 7 月 26 日，公司控股股東為深圳明德控股發展有限公司，實際控制人王衛持有公司約 61.14%股份。

1.3 加強成本控制，毛利率改善

公司 2013-2018年營收復合增速為 27.13%，2019 年上半年實現營業收入 500.75 億元，同比增長 17.68%；2013-2018 年歸母淨利潤複合增速為 19.99%，2019 年上半年實現歸母淨利潤 31.01 億元，同比增長 40.35%。2015 年 9 月，順豐基於專注發展快遞物流主業剝離商業板塊，提高公司盈利能力，降低整體財務風險。2018 年公司開拓較多新業務，歸母淨利潤同比下滑 4.5%。2019Q1 公司加強成本控制，毛利率有所提升。

二、高品質服務構建競爭壁壘

順豐控股定位快遞中高階市場，主要面向的是商務快遞與中高階電商快遞，商務快遞市場主要針對高價值物品的需求，客戶對價格的敏感性較弱，但對於時效、安全、服務等方面的要求較高。順豐憑藉直營模式、"天網+地網+資訊網"三網合一網路資源、以及強大的科技實力，保證了時效、安全、服務等客戶要求，實現口碑和品牌溢價，成為大量的企業客戶和中高階個人客戶的首選品牌。

2.1 直營模式保證服務品質

2002 年順豐全面直營。2000 年開始，順豐為了解決加盟制管理混亂的問題，逐步轉變其經營模式，在 2002 年基本實現了全面直營模式。我們縱觀快遞行業，已進入世界 500強的美國郵政、德國郵政、FedEx、UPS 和法國郵政，均採用直營模式。

順豐直營模式有助於保障客戶體驗。直營模式的優勢主要體現在總部能夠控制全部快遞網路和核心資源，包括收派網點、中轉場、干支線、航空樞紐、飛機、車輛、員工等，總部指令能夠很快傳達到各分支機構，直營模式有助於保障服務品質和時效，確保客戶體驗和感知。

順豐始終保持高品質的服務。根據國家郵政局釋出的《2018 年快遞服務滿意度調查結果通報》和《2019 年第二季度快遞服務滿意度調查結果通報》，順豐速運在"快遞企業總體滿意度"榜上排名第一。這是自國家郵政局 2009 年首次公佈快遞服務滿意度排名以來，順豐控股連續 10 年蟬聯第一。

2.2 貨航機隊國內領先，鄂州機場建設航空優勢凸顯

航空保證了長距離運輸的時效性。2009 年順豐航空成為中國首家民營貨運航空公司，現今為國內全貨機數量最多的貨運航空公司。根據民航休閒小站統計資料，順豐航空擁有55 架飛機，郵政航空擁有 25 架飛機，圓通航空擁有 12 架飛機。順豐航空機隊保證了1000 公里以上的長距離運輸時效性，使得遠距離快件優勢更加明顯。

順豐航空業務量位居國內首位。2018 年順豐共有 3.8 萬次全貨機航班，149.4 萬次散航航班，全貨機發貨量 50.7 萬噸，散航發貨量 73.1 萬噸，發貨量佔國內貨郵發貨量 23%。2019 年上半年航空發貨量 61.7 萬噸佔國內貨郵總運輸量 24%。2019 夏秋航季，順豐航空周航班 809 次，佔全部貨航 20%；僅看國內航班量，順豐航空周航班 751 次，佔國內全部貨航 46%。

建設鄂州機場，完善順豐航空佈局。2017 年 12 月 13 日，公司全資子公司泰森控股與湖北省人民政府簽訂《關於湖北國際物流核心樞紐專案合作協議》，2018 年 2 月 23 日，國務院和中央軍委發文同意新建湖北鄂州民用機場。鄂州機場專案初步設計已通過發改委的審批，進入實質性建造階段。對比海外的 FedEX 的孟菲斯，DHL 的萊比錫，UPS 的路易斯維爾都是以貨運樞紐為主，客運為輔的航空物流中心，機場選址位於經濟地理中心位臵，周圍交通便利。

貨運樞紐機場益處多。建設貨運樞紐的主要益處相對於客運機場，以客航為優先，貨航會有延誤，會導致時效出現問題，建設貨運樞紐運輸時效得到保障；軸輻射使得順豐到達的城市由 60 多提升 200 個以上，提高對飛線路滿載率；對於全國建倉客戶，有動力在鄂州機場建倉，減少租金成本和運營成本，可以很快把產品送到全國各大重點城市。

鄂州機場投入使用後將有效降低順豐航空貨運單位成本。根據湖北省政府的要求，機場建設 2018 年打基礎，2019 年出形象，2020 年基本建成，2021 年投入運營，湖北國際物流核心樞紐專案是順豐航空運輸體系佈局建設的核心。未來，順豐將以該樞紐為中心，全面打造覆蓋全國、輻射全球的航路線網路，可以實現 2 小時航程覆蓋全國 90%以上GDP 城市，實現更多城市互寄次日達；同時，通過採用軸輻射式、更多使用大飛機，根據國際同行測算，"樞紐飛"將降低 30%的運輸成本，有效降低航空貨運單位成本。

2.3 服務網路密集，高鐵中短距保持時效

順豐服務網點覆蓋全國及海外。順豐控股業務覆蓋全國（大陸）336 個地級市，城市覆蓋率 99.4%，2775 個縣區級城市，縣級覆蓋率達 96%，擁有近 1.6 萬個自營網點。國際標快、國際特惠、國際電商專遞等產品的服務覆蓋範圍為 54 個國家，國際小包類服務覆蓋全球 225 個國家及地區。截止 2019 年 6 月，公司擁有各種用工模式收派員約28.64 萬人。

順豐控股擁有 9 個樞紐及中轉場，34 個航空、鐵路站點，150 個片區中轉場（含順心快運），其中 44 箇中轉場已投入使用全自動分揀系統，最大中轉場全自動分揀裝置分揀能力峰值可達 15 萬件/小時。

公司擁有密集干支線，多種營運車輛。截止 2019 上半年，順豐控股擁有自營及外包乾支線車輛約 3.5 萬輛，末端收派車輛 7.2 萬輛。運輸干支線路 9 萬條，運輸線路有所優化相比 2018 年末減少近 7000 條。

順豐與中鐵快運成立合資公司中鐵順豐國際快運有限公司，聯合開發高鐵極速達及電商班列等鐵路運輸產品，充分利用高鐵資源，擁有高鐵線路 81 條，普鐵線路 121 條，在800-1000 公里中短距離上保持時效和成本優勢。2018 年鐵路等其他運輸方式業務完成 0.5 億票，佔公司總快遞業務量的 1.2%，較 2017 年提升 0.2%。

公司持續加大資本開支力度完善運輸能力。對比 UPS 機隊 564 架、123000 運輸車輛，FedEx 機隊 670 架，順豐機隊規模仍有很大的提升空間，是投入的主要方向。2018 年資本開支達到 146.6 億元，2019 年上半年資本開支達到 92.43 億元，主要投向其他（含股權投資）、飛機、分揀中心。

公司擬發行可轉債，募集資金 58 億元，主要投向飛機購臵及航材購臵維修專案、智慧物流資訊系統建設專案、速運裝置自動化升級專案、陸路運力提升專案。

三、時效件環比改善，經濟件新產品成效凸顯

3.1 時效件環比改善，競爭優勢難以撼動

順豐快遞主要分為時效件和經濟件，時效件主要包含順豐即日、順豐次晨、順丰標快等產品，經濟件包含順豐特惠、電商特惠、電商速配、電商專配等產品。

時效件 19 年二季度有所改善。2018 年順豐時效件營收 533.56 億元，同比增長 14.3%，增速下滑 3.3pct，落後於行業增速。受巨集觀環境影響，商務活動熱度下降，使得商務件的需求減弱，伴隨著 PMI 指數下降，時效件增速低迷，到今年二季度開始逐步攀升。

順豐長距離時效優勢仍然明顯。順豐在商務件市場壁壘仍然穩固，一方面時效性其他快遞企業短期難以超越，以 1 公斤包裹從上海發往北京為例，順豐特惠時效僅 1.25 天，價格 18 元，中通時效 1.8 天，價格 17 元，京東特惠送 16 元，時效 1.83 天；另一方面順豐服務品質好，品牌溢價，形成的壁壘短期難以撼動。

月結客戶、散單收入、會員收入增長奠定順豐時效件基本盤。截止到 2019 年 6 月順豐共擁有月結客戶 117 萬戶，較 18 年底提升至 12.6 萬戶，月結客戶增長使得時效件營收保持穩定。在散件方面，2018 年公司散單收入 425.94 億元，同比增長 19.3%，會員收入 265 億元，同比增長 77.9%。

3.2 經濟件推特惠專配帶動件量增長

電商件快遞快速增長。快遞按照業務來源，分為電商件、商務件、個人件，其中電商件佔據大部分，電商件的增速與實物商品網上零售額息息相關。2018 年全年社會消費品零售總額為 38.1 萬億元，同比增長 9%，其中實物商品網上零售額為 7.02 萬億元，同比增長 25.4%，佔比為 18.4%。2019 年上半年社會消費品零售總額為 19.52 萬億元，同比增長 8.44%，其中實物商品網上零售額為 3.82 萬億元，同比增長 21.6%，佔比為19.55%。實物商品網上零售額佔比將持續提升，進一步帶動快遞需求增長。

公司通過大資料賦能和平臺對接，推出高性價比的產品和服務。順豐於 2019 年 5 月針對特定市場及客戶推出特惠專配等新產品，主要針對的是快速增長的電商件市場，特別是針對日均件量規模較大的 B 端大客戶，產品推出後增速迅猛，帶動經濟產品收入規模及市場佔有率加速提升。

公司通過精準銷售並且結合科技手段，一方面優化端到端運營模式，如根據客戶業務特點和需求，批量件集中收件、客戶至中轉場發貨、提貨、派件協議到豐巢櫃等方式，減少攬件和派件費用壓縮單票成本。另一方面進一步提升存量資源和運力的利用效率，用冗餘的資源來做特惠專配產品，邊際成本低。新產品價格相當於順豐特惠的一半，填補價格區間空白，完善了經濟產品體系，不斷貼近市場競爭。

四、借鑑國際巨頭，順豐多元化佈局是必經之路

4.1 對標國際巨頭，多元化佈局是必經之路

對標 DHL、UPS、FedEx 等國際快遞巨頭，順豐控股基於現有快遞物流服務切入供應鏈管理領域，從快遞品牌商向綜合物流提供商轉型。順豐邁入國際物流巨頭，需要拓展快遞以外的重貨、冷鏈、同城、供應鏈等業務。

UPS、FedEx 持續擴張業務領域，進而帶動營收、市值持續增長。2018 年 UPS 營業收入 718.61 億美元，其中國際包裹佔比約 20%，供應鏈及貨運佔比約 20%，對比順豐在國際件和供應鏈及貨運佔比仍然較低，未來有較高的提升空間。FedEx 持續不斷擴充業務領域，營收復合增速保持 16.4%，2019 財年 FedEx 營業收入 696.93 億美元，其中快運業務收入 75.82 億美元。對比國際巨頭，我們認為隨著順豐佈局快遞以外的業務領域，營收規模擴大，市值有望對標 UPS、FedEx，有 3 倍成長空間。

4.2 快運：業務快速增長，規模效應下盈利改善

根據運聯傳媒資料，2018 年中國零擔市場規模達到 1.4 萬億元，同比增長 12%。中國零擔市場集中度較低，對比美國零擔市場 CR10 佔 71.6%、CR25 佔 90.7%，中國零擔市場 CR10 佔 3.6%、CR25 佔 4.6%。順豐位於中國零擔前 30 強第二名，僅次於德邦快遞。

家電等網購數量增多帶動大件快遞增長。電商大件主要是家電、家居、建材裝潢等，隨著大件商品電商滲透率提升，帶動細分大件快遞快速增長。2018 年，中國傳統四大家電網購零售額為 2085 億元，同比增長 19.42%，其中空調銷售額最高達到 829 億元。

我們以 30KG 產品從上海發往北京為例，其中德邦收費 129 元，順豐重貨收費 124 元，安能收費 105 元，百世快運收費 71.4 元，順豐與德邦的收費標準較為一致屬於高階小票，百世快運和安能屬於平價小票。

順豐快運由直營和加盟模式組成，定位不同客群。2018 年 3 月順豐收購新邦物流，建立"順心Jetta"快運業務獨立品牌，運營模式是加盟制，專注全網型中端快運市場。2019年 7 月順豐控股釋出"順豐快運"品牌，包含了原有順豐直營重貨業務、以及順心Jetta加盟業務。

快運業務19年底有望實現盈虧平衡。2019年8月直營和加盟網路日均貨量達1.6萬噸，預計到 12 月底日均貨量達到 2 萬噸，公司在大件自動化中轉方面仍會持續投入，提高自動化率水平，降低人工成本，公司快運板塊預期 2019 全年有望突破百億規模，基本實現盈虧平衡。

4.3 冷鏈：行業排名第一，與夏暉合作發揮協同效應

根據中物聯冷鏈委資料，2018 年中國冷鏈物流市場規模達到 2987 億元，同比增長25.19%，預計到 2020 年達到 4698 億元。中國冷鏈物流細分市場中農產品冷鏈物流佔比 51.1%，醫藥冷鏈物流佔比 17%，其他冷鏈物流佔比 31.9%。

順豐在全國建設了 15 個果蔬預處理中心，處理能效提升 140%，有效提高農產品處理效率，同時通過全方位包材解決方案，生鮮產品貨損率下降 3 倍。冷運業務發展迅速，2019年上半年順豐冷運板塊收入 23.52 億元，同比增長 54%，維持較高增速。順豐冷運獲得了中物聯冷鏈委釋出的 2018 中國冷鏈物流企業百強榜第一名。

公司冷鏈服務分為食品服務和醫藥服務，食品服務分為冷運速配、生鮮速配、大閘蟹專遞、冷運特惠、冷運到店、冷運零擔、冷運專車、冷運倉儲，醫藥服務分為醫藥安心遞、醫藥專遞、醫藥零擔、醫藥專車、醫藥倉儲。截止 2018 年順豐擁有食品冷庫 75 個，面積 33 萬平方米，醫藥冷庫 4 個，面積 2.9 萬平方米。

夏暉是全球冷鏈供應鏈領導品牌，是中國冷鏈行業標杆企業和標準制定者之一，擁有近40 年的冷鏈供應鏈管理經驗，具有領先的冷鏈供應鏈管理、解決方案設計能力，為全球知名客戶提供冷鏈物流服務和一站式供應鏈解決方案及服務。2018 年 8 月，順豐與美國夏暉集團宣佈聯合成立新夏暉，順豐成為新夏暉的控股股東。

新夏暉擁有全國性物流網路，覆蓋全國 450 座城市，在 17 個核心城市擁有近 28 個高效運轉的溫控物流中心。新夏暉提供端到端供應鏈冷鏈解決方案，切入順豐現有國內知名新興零食餐飲品牌客戶。

4.4 同城：市場潛力巨大，即時物流交付體驗強

同城即時物流市場潛力巨大。2018 年同城即配訂單量為 124 億單，同比增長 39%，預計 2019 年日均達 4000 萬+單，整體市場規模超 1200 億，未來三年依然保持近 30%的年複合增長。

2019Q1 中國即時配送市場交易規模達到 726.5 億元，同比增長 12%，使用者規模達到 4.61億人，同比增長 3.6%。同城 B2C 即時配送細分品類訂單份額，餐飲外賣達到 58.7%，零售便利達到 19.6%，生鮮果蔬達到 12.2%，鮮花蛋糕達到 5.8%，其他達到 3.7%。同城配送主要參與者有蜂鳥配送、新達達、美團配送、閃送、順豐同城配、其他，分別佔市場份額 28.4%、25.6%、24.8%、6.1%、4.2%、10.9%。

順豐同城急送主要面向所有客戶的全場景同城物流配送，3 公里平均 30 分鐘送達，5 公里平均 60 分鐘送達，專人直拿直送，打造順豐高時效物流產品，為客戶提供全城範圍內的急速配送服務。順豐同城急送業務量保持高速增長，日均單量位列獨立第三方即時物流領域前列。客戶型別也在持續豐富，覆蓋餐飲、輕食、商超、服裝等行業，合作主流品牌客戶有麥當勞、肯德基、瑞幸咖啡、天虹、永輝、必勝客、優衣庫、海瀾之家等。

在個人急件領域，在全國主要城市提供最快 30 分鐘、平均一小時送達、專人即拿即送的配送服務。全國範圍內已有專職配送人員 15000+人，兼職月活 10000+人次，為客戶提供專業安全、值得信賴的優質服務。公司同城業務發展迅速，2018 年實現營業收入9.95 億元，同比增長 172.22%，2019 年上半年實現營業收入 7.86 億元，同比增長129.13%。

順豐在試點融合大網同城件，打造同城快遞新模式，提高傳統同城件的時效， 7 公里內短距離件系統判斷符合的引流至同城系統，7-15 公里長距離網點入倉後系統識別達到一定單量或時段統一推送，初步在 31 個城市試點，大大提高傳統同城快遞時效，平均配送時長僅需 2 小時。

4.5 國際：輕資產佈局，輸出解決方案

2018 年國際及港澳臺快遞業務量達到 11.06 億件，同比增長 34.02%；實現業務收入585.7 億元，同比增長 10.43%。2019 年前 7 月，國際及港澳臺業務量達到 7.5 億件，同比增長 22.95%，實現業務收入 400.5 億元，同比增長 19.34%。

順豐國際業務包含國際標快、國際特惠、國際小包、國際重貨、國際電商專遞、海淘豐運、簽收服務認證、海外倉。國際標快/國際特惠業務涉及美國、歐盟、俄羅斯、加拿大、日本、南韓、印度、巴西、墨西哥、智利等 54 個國家；國際小包業務覆蓋全球 225 個國家及地區。

順豐在海外品牌影響力不斷提升，越來越多的國際企業選擇在順豐的助力下進入中國市場。2018 年 9 月，順豐成為 Tophatter 美國閃拍平臺跨境電商出口物流供應商，服務該平臺 30%賣家，雙方聯手舉辦順豐國際學堂專場，為合肥、長沙、廣州等跨境賣家提供交流平臺，日均票數漲幅高達 200%。2019年 4月順豐成為網易考拉認證物流服務商，為考拉使用者提供美國、南韓、新加坡跨境進口物流解決方案，其中美國流向覆蓋該平臺20%以上客戶。

順豐國際佈局會傾向輕資產方式，在緬甸、越南、印尼參股設立了合資公司，以輸出物流科技技術為主，將沉澱多年的經營和技術輸出給合作伙伴。此外，隨著供應鏈佈局轉移，現在更多大客戶對跨境供應鏈解決方案有更迫切需求，因此公司正在和大客戶深度合作，提供跨境物流一體化解決方案。

4.6 供應鏈：併購敦豪中國供應鏈，佔據領先地位

2018 年 10 月，順豐與德國郵政敦豪集團達成戰略合作，順豐控股將整合 DPDHL 在中國大陸、香港和澳門地區的供應鏈業務。根據《供應鏈戰略合作協議》安排，設立順豐敦豪供應鏈公司，將以順豐寄 DHL 聯合品牌展開經營，DPDHL 將繼續向順豐敦豪供應鏈提供與供應鏈業務相關的支援和服務，並應順豐敦豪供應鏈要求提供額外支援和服務，包括 IT 系統、員工培訓和最優實踐共享等。通過本次交易，順豐將整合高品質的供應鏈物流資產，降低探索學習成本，在短時間內獲得重要的戰略能力，使公司在行業競爭中快速佔據領先地位。

公司併購的 DHL 供應鏈中國及新夏暉，將進一步為公司帶來協同效應，在併購後新客戶拓展方面都得到明顯增長。順豐DHL業務收入自 2019年 3月起納入順豐控股合併範圍，2019 年上半年公司供應鏈業務實現營業收入 18.43 億元，對比 2018 年 UPS 供應鏈及貨運業務營收 138.26 億美元仍有很大提升空間。

五、科技賦能，降本增效成果顯現

順豐控股成本構成中外包成本、職工薪酬、運輸成本佔據前三，佔總成本比重 80%，外包成本包含人工和運輸相關成本，人工和運輸是公司降本增效的主要方向。

加大科技投入，助力降本創收。2019 上半年順豐控股研發投入 12.1 億元，同比增長56.31%，2018 年研發人員 5139 人，研發人員數量佔比 3.80%。截至 2018 年底，順豐控股已獲得專利 1645 項，軟體著作權 649 個。在整個收派鏈條中，都體現了順豐強大的科技實力。比如通過系列智慧裝置的投入，順豐可以採集整個物流鏈條海量端到端資料，並利用大資料和雲端計算技術，為智慧決策、網路規劃、人工智慧等打下基礎，成本管控有成效。

公司在運輸、中轉、包裝、倉儲等環節進行成本管控：

（1）運輸環節：1）打造車貨匹配平臺順陸產品實現運輸價格透明化。順陸產品實現運力訂單管理線上化、交易定價智慧化、排程匹配精細化、任務執行視覺化、運營支撐一體化、結算管理系統化等，實現運力採購過程和定價更透明，有效降低單價成本。2）大資料優化路由設計，提升運輸裝載率。順豐通過大資料分析，線路優化減少幹線數量，18 年干支線 9.7 萬條到 2019H1 干支線 9 萬條。目前幹線的裝載率 70%，預計還會有一定提升空間，達到一定臨界點之後可能就會考慮換大車，件量越多單位成本還會更低。未來量如果足夠多可以考慮直髮，節約中轉成本。公司後續會對不同產品資源進行有效整合，進一步融合經濟件和快運的幹線，提高大型貨車佔比，進一步降低運力成本。

（2）中轉環節：順豐控股針對不同業務場景下的分揀需求，研發了多種低成本、高可靠性、高度定製化和模組化的自動化分揀系統，實現從硬體設計、結構設計到控制演算法及系統軟體的完全自主研發，並已批量在中轉場部署。其中，針對場地小件分揀推出了直線/環形交叉帶分揀系統，實現了處理能力從 10000 件/小時至 18000 件/小時，分揀流向從 40 格口至 360 格口的高自由度適配的系列產品。同時，順豐控股不斷進行模式創新，國內首個用於重貨場地的高架佈局式自動化分揀專案投入運營，通過實現重貨全流程無人化分揀處理，降低操作人員的勞動強度和人力成本 並填補了國內重貨分揀領域自動化技術應用的空白。

（3）包裝環節：1）順豐包裝實驗室在技術上持續突破，已申請包裝相關專利 260 餘項，參與修訂國標、行標、企標等數十項，達成明顯的包材成本節省。2）可迴圈利用的豐BOX 也已在全國 96 個城市進行應用，有效實現節能減排。2019 年 1-6 月投入 55 萬個豐 BOX，迴圈次數 630 萬次，節省碳排放 2800 噸。3）已針對傳統、冷鏈、醫藥、重貨、特種物流、同城餐飲等行業研發百餘套包裝解決方案，實現櫻桃、荔枝、楊梅、水蜜桃等多種生鮮標準化包裝產品的落地。

（4）倉儲環節：順豐為某科技大客戶度身定做的全球最大手機類單體現代化物流中心，包括 2B 和 2C 倉，順豐擁有全部設計方案智慧財產權，高密度儲存裝置，儲存效率提升 5倍，整個自動化倉庫的落地體現了順豐在倉儲方面建設和運營能力取得階段性成果。

公司在上述運輸、中轉、包裝、倉儲等環節進行成本管控，2019H1 運力成本佔收入比下降1.98個百分點，降本增效成果顯現，毛利率持續提升由18Q4的16.69%提升至19Q2的 21.5%。

六、盈利預測與估值分析

6.1 分業務盈利預測

我們預測公司 2019-2021 年快遞業務量為 45.65 億件、53.64 億件、62.76 億件，同比增長 18%、17.5%、17%，票均收入為 22.94 元、22.67 元、22.02 元。

我們預測公司 2019-2021 年營業收入分別為 1109.72 億元、1292.67 億元、1473.64 億元，同比增長 22.02%、16.49%、14%。

我們預測公司 2019-2021 年營業成本為 888.75 億元、1034.13 億元、1178.03 億元，毛利率分別為 19.91%、20%、20.06%。

我們預測公司稅金附加費率保持穩定維持在 0.24%，隨著成本控制舉措實施，公司銷售費用率有所下降，管理費用率有所下降，研發投入加大，研發費用率提升，資本開支加大，財務費用率有所增長。

6.2 估值分析

我們對比 A 股可比快遞公司圓通速遞、韻達股份、申通快遞，由於可比公司基本專注於快遞主業，新業務佔比較少，且所處競爭格局不一樣，我們認為順豐為綜合物流龍頭，所處時效件競爭格局較好，給予一定估值溢價，我們給予公司 2020 年目標價 46.8 元，對應 30 倍 PE，首次覆蓋給予"買入"評級。