升級：全球監管漸明，區塊鏈進入 3.0 時代
2019 年年初以來，加密資產市場開始回暖，主要加密資產總市值相比年初上升約 85%。Facebook 於 6 月釋出白皮書，並擬推出 Libra 幣的訊息，也為加密資產市場吸引了很高的 關注度。儘管倍受爭議，過去一年美國、英國、新加坡、中國香港等相繼明確了加密資 產監管政策，帶動比特幣期貨、加密貨幣基金等新興加密資產市場發展。技術方面的主 要變化包括 1）以 USDT/USDC 為代表的美元穩定幣交易量超越比特幣，以及 2）以抵押 貸款為代表的去中心化金融應用開始興起，雖然其總體規模都很小，但通過了解加密資 產技術和監管的發展，有利於我們把握 Libra 及央行數字貨幣未來可能的走向和影響。
各國對比特幣等加密資產監管政策漸趨明確。過去一年，各國對加密資產的法律地位定 義和監管取向逐漸明確。中國在法律上不認可加密資產的貨幣屬性，也不允許任何 ICO 或虛擬貨幣相關交易。美國 SEC、CFTC 分別對被認定為證券、商品的加密資產業務實施 監管，2018 年 10 月美國 SEC 發放了首批 STO 牌照。2019 年 9 月，美國商品期貨交易委 員會（CFTF）和紐約金融服務部（NYFDS）推出第一個實物交割比特幣期貨牌照。2019 年 1 月，英國 FCA 釋出《加密貨幣資產指南》，明確對證券型通證提出監管。新加坡於 2019 年 1 月通過《支付服務法案》（Payment Service Act），數字貨幣交易所等業務可以在 這個法令的監管下合規運營。香港 SFC 2019 年 9 月釋出針對加密資產基金管理人的監管 條例。
比特幣“虛擬黃金”地位日益鞏固，穩定幣取代比特幣成為最主要交易手段。2019 年以 來，加密貨幣市場整體回升的同時，比特幣的市值佔市場比也同步推高，由年初的 52% 增至 10/13 的 67%，反映其日益鞏固的“虛擬黃金”地位。另一方面，我們注意到，以 USDT、USDC 代表的穩定幣（價格和美元掛鉤的加密貨幣）交易量快速上升，其中 USDT 過去三個月平均日交易量已經超過比特幣，成為加密貨幣交易中最主要的交易手段。Facebook 擬推出的 Libra 幣也採用穩定幣的方案，使得穩定幣獲得了相當高的關注度。
ICO 基本失去融資能力，以抵押貸款為代表的去中心化金融（區塊鏈 3.0）開始興起。以 太坊的誕生，代表區塊鏈行業進入 2.0時代，並且以太坊提供的智慧合約能力催生了ICO。ICO 融資額於 2017 年 12 月最高達到單月 18 億美元，但由於 ICO 本身無法保證資產上鍊 真實性等問題，ICO 市場迅速萎縮，現已幾乎失去功能。從 2017 年底起，以基於智慧合 約的抵押貸款為代表的去中心化金融（Decentralized Finance）專案上線，行業進入 3.0 時代。目前，基於智慧合約的抵押貸款總金額只有 4.4 億美金，但我們認為其代表加密 貨幣行業一種技術趨勢。
加密資產生態鏈在大起大落中發展。目前，每月通過挖礦新增相當於約 5 億美金的位元 幣。Bitwise 向美國 SEC 遞交的一份白皮書顯示，比特幣日均交易量約 2.73 億美元（相當 於上交所/港交所日均交易量的 1%/3%）。比特幣的發行和交易催生了礦機、交易所、資 產管理等不同業態。在整個加密資產生態鏈中，目前比較成熟的商業模式包括 1）保證 比特幣的生產及執行的礦機、礦池等：據 Frost & Suliven 統計，2017 年基於 ASIC 的加密 貨幣礦機市場規模約 30 億美元；2）交易所、加密資產基金等：Coinbase 最新一輪融資 市值達 80 億美元，加密貨幣基金 AUM 達 183.2 億美元；3）穩定幣、借貸服務等：目前 借貸類 DeFi 專案總鎖倉規模為 4.42 億美元。
區塊鏈發展步入 3.0 時代
區塊鏈按開發者可以分為由開源社群主導的公有鏈，及大型 IT 或金融企業主導的聯盟鏈。
► 公有鏈：公有鏈的優點是協議公開，資訊透明度高，全部資料均可以被公開訪問。缺點是很難在滿足去中心化和安全性的同時支援很高的交易量。目前，主要的公有 鏈有比特幣、以太坊、比特幣現金等。目前區塊鏈主要的應用包括 1）加密資產（比 特幣、USDT 等穩定幣、比特幣現金），2）基於區塊鏈的融資（ICO）， 3）MakerDAO 等基於加密資產的借貸服務。
► 聯盟鏈：聯盟鏈是半公開性質的區塊鏈網路，需預先指定節點作為記賬人，區塊的 生成由所有記賬人協同決定。聯盟鏈的優點是網路效能高，運作成本較低，但其透 明度較公有鏈低。目前主要的聯盟鏈框架有 Hyperledger Fabric 等。阿里巴巴、騰訊、 華為、平安等中國主要 IT 企業都積極參與聯盟鏈，但大多數聯盟鏈現仍處於概念驗 證階段。
自 2008 年比特幣問世以來，區塊鏈技術不斷髮展，從最初的比特幣，到支援智慧合約的 以太坊，再到穩定幣。與之相應的，基於區塊鏈的應用也越來越多，種類越來越豐富。我們將區塊鏈行業的發展，分為以下三個階段：
► 比特幣釋出，開啟區塊鏈 1.0 時代（2009-2013）： 2008 年，署名為“中本聰”的匿 名人士發表論文《比特幣：對等網路電子現金系統》，最初期望是推出一種可以自由 流通的點對點電子現金。但因其價格波動劇烈、交易吞吐量低、能耗高等問題，比 特幣難以真正成為通行貨幣。比特幣是發展歷史最長、知名度最高的加密貨幣，被 稱為其他加密電子貨幣的始祖。同時，由於比特幣的總量有限，其目前在加密貨幣 市場中扮演著“數字黃金”的角色。2017 年底，隨著受監管的比特幣期貨在 CBOE 和 CME 開始交易，比特幣價格曾一度達到近 20,000 美元的高點，此後又在 2018 年 12 月跌至 3100 美元的低點。
► 以太坊推出，區塊鏈進入 2.0 時代（2014-2017）： 2013 年 11 月，Vitalik Buterin（V 神）釋出了以太坊白皮書。以太坊與比特幣的最大區別，是其支援指令碼語言應用開 發，可以實現智慧合約。以太坊出現，催生了 ICO、STO 等新型融資手段。ICO 融資 額於 2017 年 12 月最高達到單月 18 億美元，但此後受幣價下跌以及各國強化監管的 影響，ICO 市場迅速萎縮，現已幾乎失去功能。
► 穩定幣流行及 MakerDAO 上線，推動區塊鏈 3.0 時代（2018-）： 2017 年底起，穩定 幣 USDT 的交易開始顯著放量，2019 年以來 USDT 交易量增長迅速，目前其日交易 量已經超過比特幣。2017 年 12 月，借貸類 DeFi（Decentralized Finance，去中心金 融）專案 MakerDAO 上線，其中也用到了穩定幣的技術。隨後借貸類 DeFi 專案規模 快速擴張，據 DeFi Pulse 統計資料，截至 2019/10/13，借貸類 DeFi 專案總鎖倉金額 為 4.42 億美元，其中 MakerDAO 佔比達 65.96%。我們認為，雖然借貸類 DeFi 專案 的規模與傳統的金融借貸市場相比仍有較大差距，處於早期發展階段，但由於其平 等、高效率、低費用、高透明、高可信等優點，具有較強的成長潛力。
加密資產的法律地位逐漸明確，監管取向漸趨明朗
過去一年，我們看到各國對加密資產的法律地位定義逐漸明確，對加密資產的監管取向 也漸趨明朗。2019 年 6 月，著名的反洗錢、反恐怖主義融資政府間組織——反洗錢金融 行動特別工作組（Financial Action Task Force on Money Laundering，FATF）釋出了加密貨 幣監管標準，為其旗下的 37 個成員國提供了監管政策的參考。
阻礙比特幣普及的一個重要原因是其法律地位不明確。比特幣普及度持續提高，但各國 由於對比特幣底層技術的不了解或對貨幣去中心化的擔心等，對比特幣採取了不同的態 度，根據我們對各國法律條文的理解和法學專家的訪談，我們將政府對加密資產可能採 取的法律定位分為財產、證券、貨幣和法幣等四類。主要定義如下：
► 財產：與遊戲道具等類似的數字資產。所有者對虛擬貨幣享有財產權，盜竊加密資 產違法。
► 證券：分為發行和交易兩部分。發行即 ICO（Initial Coin Offering），屬於證券首次發 行；交易及監管機構發放加密資產交易牌照，在監管下可合法進行加密資產買賣。
► 貨幣：加密資產可用於一般支付手段進行交易，但不能作為納稅手段。
► 法幣：國家以法律形式賦予其強制流通使用的貨幣，可以用來納稅。
主要國家目前基本認可加密資產的財產權，但對是否是證券（發行、交易）以及適合參 與加密資產投資的投資人資格意見存在分歧。在主要國家中，目前日本認可加密資產具 有等同於貨幣的地位，即認可加密資產的支付權。所有國家目前都不承認加密資產具有 等同於法幣的地位。
加密貨幣市場回暖，比特幣市值佔比穩步提升
過去兩年主要加密資產的價格大幅波動，2019 年以來市場回暖。以前五大加密資產（比 特幣、以太幣、Ripple、USDT、比特幣現金）為例，其總市值從 2017/1/1 的 170 億美金， 在一年後上升 30 倍在 2018/1/7 達到頂點的 5,280 億美金，其後開始下跌，2018/12/15 下跌到 805 億美金，和峰值比下跌 85%。2019 年年初以來，加密貨幣市場開始回暖，截 至 2019/9/30，主要加密資產總市值上升 85%至 1,864 億美元。
比特幣市值佔比穩步提升。據 CoinMarketCap 資料，截至 2019/10/7，共有 2,963 種加密 貨幣，總市值超過 2,000 億美元。其中以比特幣、以太幣為代表的公鏈貨幣，佔據了加 密貨幣總市值的絕大部分。2019 年年初以來，隨著加密貨幣市場整體回暖以及 ICO 專案 的退潮，比特幣市值佔比（Bitcoin Dominance）也穩步提升，由年初的51.7%增至2019/10/13 的 66.9%。
穩定幣超越比特幣成為主要交易手段
為了解決普通加密貨幣價格波動過於劇烈的問題，各種形式的穩定數字貨幣（Stable Coin） 陸續進入市場。穩定幣不僅部分解決了比特幣價格大幅波動帶來的問題，還成為連線法 幣與其他加密貨幣的重要資產。
USDT（USD Tether，泰達幣）是由 Tether 公司發行的，價格 1:1 錨定美元的穩定幣。USDT 最初通過 Omni Layer 協議在比特幣區塊鏈上以代幣形式發行，目前部分資產在以太坊、 EOS 等其他區塊鏈網路上發行。USDT 的發行機制如下：Tether 公司每發行 1 USDT，將有 1 美元儲存在香港 Tether 公司。使用者可以通過 SWIFT 電匯美元至 Tether 公司銀行賬戶取 得 USDT，或者通過交易所換取 USDT；反之可用 USDT 贖回美元。
USDT 日交易量超過比特幣。2018 年底以來，以 USDT 為代表的穩定幣市值和交易量上升 迅速，USDT 的平均日交易量已經超過比特幣。我們認為，主要原因如下：
► 一方面，在波動較為劇烈的加密貨幣市場行情下，穩定幣是一種良好的避險資產， 且相比法幣，USDT 保留了傳統加密貨幣匿名、便捷等優點；
► 另一方面，由於監管要求，大多數交易所僅支援加密貨幣之間的交易，而不支援法 幣和數字貨幣的直接交易，因此穩定幣成為較好的法幣-加密貨幣交換、不同加密貨 幣互換的良好中間媒介。
此外，由於 Facebook 擬推出的 Libra 幣也採用穩定幣的方案，使得穩定幣獲得了相當高 的關注度。
穩定幣的交易已成為加密貨幣市場最活躍的交易。據 CoinMarketCap 資料，近三個月平 均日交易量 189.2 億美元，超過比特幣的 169.3 億美元，是交易量最大的加密貨幣。從交 易對佔比來看，OKEx、幣安、火幣三大交易所中，穩定幣交易對的佔比分別為 64%、62%、 80%（2019/10/13 資料）。從比特幣的交易對佔比來看，CryptoCompare 資料顯示，USDT-BTC 交易對佔比特幣總交易量的比例超過 75%。
截至 2019/10/8，主要穩定幣總市值達 51.3 億美元，約佔加密貨幣總市值的 2.3%。其中， USDT 的市值和交易量在穩定幣中均處於領先地位。2019/10/8，USDT 市值 41.1 億美元， 佔主要穩定幣總市值的 80.1%，在所有加密貨幣中位列第 4；24h 交易量 179.5 億美元， 佔主要穩定幣 24h 總交易量的 95.3%，在所有加密貨幣中位列第 1。
礦機進入 7nm 時代，在網算力回升，礦池集中度穩定
虛擬貨幣成為全球半導體行業重要需求之一
虛擬貨幣礦機是專用於維持虛擬貨幣區塊鏈網路執行時，所需的工作量證明（Proof of Works，PoW）計算的計算機。礦機的特點是通過採用大量專用挖礦晶片進行平行計算， 實現遠遠優於 CPU/GPU 等傳統通用晶片的能耗比和計算裝置的價效比。比特幣及以太坊 等主要加密資產採用雜湊運算等工作量證明的形式進行競爭記賬。作為成功記賬的獎勵， 參與記賬的節點（礦工）獲得 1）交易發起方支付的手續費；2）生成新區塊時獎勵的比 特幣。礦工主要成本包括 1）進行雜湊運算所消耗的電費；2）礦機的初始成本以及折舊。
比特幣挖礦以 ASIC 礦機為主，以太幣挖礦以 GPU 為主。典型的英特爾 CPU 挖礦效能是 20 MHash/s，而英偉達 GPU 效能約為 400 MHash/s。而 2012 年的第一顆挖礦專用晶片烤 貓 BE100 開始已經達到 850GH/s，到最新一代螞蟻礦機 S17 達到 56 TH/s（1T=1024G）， 雜湊運算能力在不斷增強，而能耗比方面，已經降到了 GPU 的 1/10,000。採用專用晶片 以外的方法進行挖礦，在經濟上已經不可行。例外的是，以太坊等一部分加密資產，認 為 ASIC 挖礦有損加密資產社群的公平性，因此調整演算法，限制 ASIC 挖礦的效能，這些加 密資產的挖礦目前以 GPU 方法為主。
礦機迭代追逐最新制程。由於能耗比是礦機晶片的主要效能引數，礦機晶片一般採用最 先進的半導體制造工藝進行生產。從臺積電的季報業績披露可以看到，礦機晶片與蘋果 手機晶片、英偉達等的 GPU 晶片一起成為 7nm 等臺積電最先進工藝的主要使用者。除了採 用最先進的半導體生產工藝以外，礦機廠商也通過採用自己研發的低功耗 IP 等方法，降 低整體功耗。
在網算力持續升高，有望拉動相關半導體產業鏈的需求。我們注意到，比特幣價格自 2019 年年初以來，漲幅超過 120%，同時比特幣在網算力也上漲 133%；以太幣價格上漲 27%， 在網算力上升 10%。幣價的波動直接影響著加密貨幣相關的半導體產業鏈的發展。我們 認為，隨著幣價回暖，在網算力將持續升高，拉動相關半導體產業鏈的需求。
礦池算力集中度穩定
礦池的主要職能是協調大量礦工的算力共同挖礦，礦池中的全部礦工共享獎勵。通常情 況下，礦池會收取一定比例的費用。對礦工來說，與單獨個人挖礦相比，加入礦池有兩 個優勢：一方面可以避免執行比特幣全節點所需要的儲存和頻寬成本；另一方面通過和 其他礦工分享收益，可以提高挖礦回報的穩定性。2018年12月3日全網算力約38.88EH/s， 一臺螞蟻 S9 算力為 13.5TH/s，一天理論上可以挖到 0.063%個比特幣。
根據 BTC.com 統計，以近 3 個月比特幣出塊資料計算，目前前 6 大礦池壟斷 71.5%算力， 未加入礦池的獨立算力不足總算力的 7%。過去一年，94%的比特幣由礦池所屬的地址挖 到。我們注意到過去一年裡，礦池算力集中度較為穩定，CR6 基本保持在 70%水平。
礦池算力集中度穩定
礦池的主要職能是協調大量礦工的算力共同挖礦，礦池中的全部礦工共享獎勵。通常情 況下，礦池會收取一定比例的費用。對礦工來說，與單獨個人挖礦相比，加入礦池有兩 個優勢：一方面可以避免執行比特幣全節點所需要的儲存和頻寬成本；另一方面通過和 其他礦工分享收益，可以提高挖礦回報的穩定性。2018年12月3日全網算力約38.88EH/s， 一臺螞蟻 S9 算力為 13.5TH/s，一天理論上可以挖到 0.063%個比特幣。
根據 BTC.com 統計，以近 3 個月比特幣出塊資料計算，目前前 6 大礦池壟斷 71.5%算力， 未加入礦池的獨立算力不足總算力的 7%。過去一年，94%的比特幣由礦池所屬的地址挖 到。我們注意到過去一年裡，礦池算力集中度較為穩定，CR6 基本保持在 70%水平。
加密貨幣基金：加密資產已成為一種新的另類投資資產
加密資產已成為一種新的另類投資資產。據 CryptoFundResearch 統計，2017 年、2018 年 新增加密貨幣基金數量分別為 224 個、239 個；同時，目前加密貨幣基金管理規模（AUM） 增長穩健，截至 2019 年 7 月，加密貨幣基金 AUM 已達到 183.2 億美元。
2019/10/4，香港證監會（SFC）正式釋出了針對加密資產基金管理人的監管條例。該條 例適用於投資標的為虛擬資產的基金，以及有意向將 10%及以上淨值投資於虛擬資產的 基金。這裡的“虛擬資產”包括各類數字代幣，以及其他虛擬商品或加密資產等。
衍生品：芝加哥商品交易所等開始上線比特幣期貨產品
BitMEX 是全球最大的比特幣期貨交易平臺，據 CryptoCompare 資料，全球 90%以上的比 特幣期貨交易是在 BitMEX 上完成的。從歷史資料看，比特幣期貨的交易量受加密貨幣市 場行情影響較大，歷史交易量較為波動。2019/9，BitMEX 的比特幣期貨月交易量達到 780 億美元。
2017 年底，芝加哥期權交易所（CBOE）和芝加哥商品交易所（CME）推出了比特幣期貨 合約交易服務，為未持有比特幣的專業投資者提供了比特幣期貨的交易平臺。CBOE 已經 於2019/5停止了比特幣期貨合約的交易，CME目前佔據了比特幣期貨交易的大多數份額。受 CBOE 比特幣期貨停止的影響，2019/5/13，CME 的比特幣期貨交易量首次超過 10 億美 元、交易合約數達 33,677 份。2019/9/20，CME 宣佈計劃於 2020 年第一季度推出比特幣 期權交易服務。
2019/9/22，紐交所（NYSE）母公司洲際交易所（ICE）的子公司 Bakkt，在獲得美國商品 期貨交易委員會（CFTC）的監管牌照後，正式推出了合規的實物交割比特幣期貨。我們 認為，Bakkt 的意義在於，一方面提供了加密貨幣實物提供了合規交易平臺，另一方面， 實物交割的比特幣期貨能防止市場操控，有望成為長期的定價標準。
ICO 基本失去融資能力，加密資產借貸業務開始興起
以太坊 ICO（首次代幣發行，Initial Coin Offering）是一種基於區塊鏈智慧合約的網上集資 方式，ICO 發起人通過發行獨創的加密資產以換取市場廣泛使用的加密資產（如比特幣、 以太幣等），來發展公司的營運專案，投資者獲得相關區塊鏈專案的收益權。ICO 主要分 為：資產支援加密電子貨幣（Asset-Backed Cryptocurrency）和效能代幣（Utility Token）， 第一種有資產背書。目前 ICO，特別是沒有資產背書的的 Utility Token 存在詐騙等問題， 有往 STO（Security Token Offering）發展趨勢。STO 被稱為證券化代幣發行，其目標是在 一個合法合規的監管框架下，實現代幣的公開發行，以保證投資人利益。
伴隨著比特幣價格的上升，從 2017 年年初開始，ICO（Initial Coin Offer）融資額開始迅速 上升，2017 年 12 月達到最高峰的單月融資額 16.6 億美元。2018 年上半年 ICO 依然活躍， 下半年受幣價下跌以及各國強化監管的影響，市場迅速萎縮。根據 icodata 統計，全球 ICO 總募資額2017年62.6億美元，2018年為78.6億美元。2017年ICO總募資額相當於Dealogic 統計的 2017 年全球 IPO 募資額（1992 億美元）的 3%。
截至 2018 年 12 月 31 日，ETH、EOS 等成功的 ICO 專案為投資人帶來 38240%、158%的高 額回報。但參與 TTU、DRG、SRN 等專案的投資人幾乎血本無歸。主要原因包括：
► ICO 不是股權或者債權融資，目前仍沒有完備的制度或法律，來監督被投企業按照 白皮書所寫嚴格執行募資計劃。和目前的 IPO 相比，ICO 流程無法保證資產上鍊時的 準確性。
► 早期 ICO 主要被用作初創專案的融資，而專案本身就有較高的失敗概率。一般而言， 傳統的初創專案融資應該由風險投資（VC）等專業機構執行。
► 甚至還出現了以欺騙投資人為目的的空氣幣，這些專案並沒有被按照白皮書執行， 造成投資人對 ICO 整體失去信心。
基於加密資產的借貸業務開始興起
區塊鏈行業的一個新趨勢是基於加密資產的借貸業務開始興起。基於以太坊的自動化抵 押貸款平臺 MakerDAO 於 2017 年底上線，是目前最知名、最有代表性的 DeFi 專案之一。根據 DeFi Pulse 統計資料，截至 2019/10/13，DeFi 專案總鎖倉規模為 5.48 億美元，其中 MakerDAO 佔比達 53.16%；借貸類 DeFi 專案總鎖倉規模為 4.42 億美元，其中 MakerDAO 佔比達 65.96%。
目前的傳統金融服務是以中心化的金融機構提供的，具有繁雜的稽核流程、區別化的服 務、透明度低、手續費高、效率低等缺點。DeFi（Decentralized Finance，去中心金融）利 用區塊鏈技術，基於通證化資產，能夠實現平等、高效、高透明、高可信的金融服務。得益於智慧合約的應用，DeFi 的合約實現了自動執行，因此高度平等、可信；同時，DeFi 大幅縮減了中間環節，具有更高的效率、更低的手續費。DeFi 專案包括穩定幣、借貸、 衍生品、支付、去中心化交易所以及 KYC/AML 等型別，典型的專案有：
► 穩定幣：Dai。使用者通過抵押加密資產（目前僅支援以太幣）獲得 Dai 貨幣，以智慧 合約為載體的超額抵押和強制清算機制維持了 Dai 對美元的穩定幣價。發行 Dai 時， 使用者需要存入超過所獲 Dai 價值 2~3 倍的其他加密資產，當抵押物價值下跌至 1.5 倍時，會觸發強制清算，以折價激勵向其他使用者出售抵押物以收回 Dai，從而維持了 已發行在外 Dai 總數量與抵押池總資產美元價值的平衡。相比於其他穩定幣，這種 穩定幣不存在中心化發行機構，避免了審計不公開和超額發行的風險，此外使用加 密資產而非美元抵押使得它具有更強的流動性。
► 借貸/衍生品：dYdX 平臺。dYdX 是一個建立在以太坊區塊鏈上的去中心化金融協議， 允許使用者進行點對點的代幣借貸與保證金交易，未來還將支援更多衍生品類別。通 過一系列智慧合約，實現抵押物倉位維護、交易執行、利率設定以及資產託管等功 能。
► 支付：xDAI。xDAI 是擁有專屬側鏈的穩定幣，被用於建立單一代幣的支付生態系統。通過建立全新側鏈，使 xDAI 成為鏈上的原生代幣，通過橋接機制，使得 xDAI 價值 與穩定幣 DAI 掛鉤。不同於以太坊主鏈，新鏈的基礎協議可以深度修改，通過建立 半中心化的共識機制，解決了處理速度慢等鏈上貨幣用於支付的固有問題。
► 去中心化交易所：Loopring。Loopring 是一種去中心化交易所的底層協議。通過嵌入 在智慧合約完成去中心化的交易匹配與指令執行，使用者不再需要將加密資產託管在 交易所。通過在交易匹配協議中引入環路撮合演算法，可以實現跨幣種的多邊交易。
► KYC/AML：Bloom。Bloom 是基於以太坊的個人信用資訊採集、加工、評分的區塊鏈 解決方案。Bloom 由三部分組成，身份系統允許使用者建立自己在 Bloom 上唯一的身 份資訊；信用系統儲存了使用者的借貸歷史記錄；評分系統會根據使用者的信用記錄進 行信用評級。通過與其他中心化或去中心化網路連線，可以在區塊鏈分類賬上自動 化進行大量信用資訊的記錄、處理工作，提高信用資訊的追溯性和安全性。
MakerDAO 成立於 2014 年，是最早的去中心化的自治組織（Decentralized Autonomous Organization，DAO）之一。MakerDAO 推出的穩定幣 Dai 於 2017/12 上線，Dai 通過超額 抵押以太幣（ETH），實現了與美元 1:1 錨定。除穩定幣 Dai 以外，MakerDAO 還發行了代 幣 MKR。MakerDAO 的借還款過程：借款者以不小於 150%的質押率將自己的 ETH 抵押給 MakerDAO 後，獲得 Dai；當贖回抵押的 ETH 時，需要支付 MKR。MakerDAO 的利息率是 由 MKR 所有者投票決定的。借款者抵押 ETH、獲得 Dai 的過程中，需要將自己的 ETH 經 過 WETH、PETH 等類 ETH 通證的中間轉換環節，採用智慧合約技術的 CDP（Collateralized Debt Positions，抵押債倉）自動實現 Dai 的生成和回收。
展望:區塊鏈如何賦能傳統金融區塊鏈如何賦能傳統金融:區塊鏈的一個優勢是通過數字簽名等密碼學技術，在保證數 據唯一性和所有權不可篡改的前提下，實現多方之間的資訊共享。這適合需要“多方共 享”、“高頻重複”、“交易鏈條長”的許多金融場景。過去幾年，我們看到的主要應用案 例包括:在跨境匯款領域，螞蟻金服利用區塊鏈技術為香港，以及菲律賓、巴基斯坦、 馬來西亞等一帶一路沿線國家提供低費率、高速的跨境匯款服務。在清結算領域，港交 所計劃利用區塊鏈結算系統簡化互聯互通下內地股票的北向交易流程，方便歐美投資人 投資 A 股。在貿易融資領域，香港金管局和平安合作推出區塊鏈貿易融資技術平臺“貿 易聯動”，增加貿易參與者之間的信任，降低風險，提高貿易流程中獲得融資的機會。
中國金融企業積極擁抱聯盟鏈:金融企業在區塊鏈方面的佈局，一方面是投資區塊鏈初 創企業，另一方面是在開源架構或自建架構基礎上的區塊鏈業務實踐。國內金融機構(中 行、招行、平安、微眾銀行、螞蟻金服、京東金融、港交所等)及國際金融機構(高盛、 摩根士丹利、摩根大通、花旗、納斯達克、澳交所等)在貨幣、跨境支付、清結算、貿 易融資、ABS、風控等業務中，開始嘗試運用區塊鏈技術。此外，螞蟻金服、平安科技等 金融科技公司已經開始向外輸出能力。
中國科技企業在全球區塊鏈行業佔據重要地位:區塊鏈行業主要包括 1)以太坊、 Hyperledger Fabric 等開源框架;2)螞蟻區塊鏈、平安、騰訊、萬向等提供的區塊鏈平臺; 以及 3)專注於行業應用的初創企業。目前大部分企業仍處於探索商業模式的階段，主 要的商業模式包括 1)提高集團自身現有業務效率，2)為政府及金融機構提供解決方案， 3)向中小企業提供雲服務等三條路徑。根據 IPRdaily 和 incoPat 統計，2019 上半年全球 企業區塊鏈公開專利前 20 名中，中國企業佔比 75%，其中螞蟻金服、中國平安、騰訊、 萬向等企業在區塊鏈平臺技術上佔據領先地位。此外，根據我們不完全整理，A/H/中概 股中 66 家公司有區塊鏈相關業務(參見圖表 126)。其中市值較大的企業包括阿里巴巴、 騰訊、平安、恆生電子、航天資訊、眾安線上等，未來如何受益有待進一步研究。
金融企業如何擁抱區塊鏈
國際上金融企業在區塊鏈方面的佈局，一方面是投資區塊鏈初創企業，2015 年起國際主 流金融機構紛紛開始區塊鏈相關的投資;另一方面是在開源架構或自建架構基礎上的區 塊鏈業務實踐。國內金融機構(中行、招行、平安、微眾銀行、螞蟻金服、京東金融、 港交所等)及國際金融機構(高盛、摩根士丹利、摩根大通、花旗、納斯達克、澳交所 等)在貨幣、跨境支付、清結算、貿易融資、ABS、風控等業務中，開始嘗試運用區塊鏈 技術。
由於 1)目前中國大部分金融機構的業務按照分業經營的原則設立而非“金融超市”式 的混業經營(Universal Banking，即以商業銀行為主要業務，但同時提供包括保險、投行 等各型別的金融服務，例如花旗銀行、匯豐銀行在海外的佈局);2)金融機構在非金融 行業的股權投資受到嚴格監管，中資金融機構目前主要通過投入內部自研而非外包的方 式進行區塊鏈技術的儲備和研究，並將重點放在解決現有業務的痛點。
就商業銀行而言，目前區塊鏈主要應用在跨境支付、清算結算、貿易融資和風控等領域。主要解決的痛點是原有業務交易確認和交割環節昂貴耗時、多參與主體互動認證效率低 下、部分業務重複性強工作量大容易誘發操作風險等問題。但是，目前尚未有覆蓋各主 要商業銀行的區塊鏈技術協議或聯盟，不同銀行間開發的類似系統並不互認。
此外，中國的金融科技公司(Fintech)近年來發展快速，技術能力快速提高。頭部金融 科技公司的營收和利潤規模在全球範圍內都處於領先地位，保證了高強度的技術投入和 迭代速度，並在部分領域(例如移動支付)達到全球領先水平。和金融行業頭部公司基 本為國有企業不同，頭部金融科技公司大部分是私營企業，且其業務通過內生增長和股 權投資已拓展到全球多個國家。由這些頭部金融科技公司開發的基於區塊鏈的部分技術 和產品，已逐漸應用於大陸地區以外的部分市場(例如螞蟻金服的全球匯款業務、基於 平安金融科技技術的香港金管局貿易融資平臺)。即使在中國大陸市場，由於金融科技公 司和中小金融機構之間的合作關係大於競爭關係，我們判斷其技術輸出的速度也可能較 快(例如目前微眾銀行的聯合放貸技術)。
科技企業把握區塊鏈發展機遇
過去幾年，國內主要科技企業相繼建立了自己的區塊鏈團隊。通過 1）提高自身業務效 率，2）外部賦能，3）雲服務等三條路徑在不斷髮展。
► 提高企業自身運營效率：使用區塊鏈優化業務流程，減少人力成本。例如京東全球 購利用區塊鏈技術實現供應鏈跨境全流程追溯；金融“京小租”信用租賃平臺利用 區塊鏈解決租賃糾紛。
► 賦能政府與金融機構：與政府、金融機構深度合作，定製大型解決方案。例如螞蟻 區塊鏈可信公證平臺賦能杭州網際網路法院司法實踐；深圳市稅務局與騰訊合作建立 區塊鏈發票系統；平安區塊鏈技術支撐香港金管局跨境貿易融資平臺。
► 提供快速上鍊 BaaS 服務：依託自身雲服務的各類基礎設施和功能元件，搭建面向中 小企業的一站式區塊鏈部署平臺。例如華為雲區塊鏈服務，與華為雲端計算、資料庫 等傳統雲服務緊密結合，為網際網路眾籌保險提供全方位技術支援。
我們將區塊鏈產業分為基礎層、服務層、應用層三個層次：
► 基礎層提供底層區塊鏈或分散式賬本技術框架，主要包括以太坊、Hyperledger Fabric、 R3 Corda、FISCO BCOS 等；
► 服務層是指 BaaS（Blockchain as a Service）平臺，國內主要的 BaaS 平臺有螞蟻區塊 鏈 BaaS 平臺、騰訊雲 TBaaS、平安壹賬鏈 BaaS 平臺等；
► 應用層是指區塊鏈的終端使用者或服務供應商，現在區塊鏈的主要應用場景有跨境 支付、防偽溯源、供應鏈金融、貿易融資、電子票據、ABS 等。
大型科技企業和金融機構區塊鏈佈局領先。根據《福布斯》2019/4 最新發布的全球區塊 鏈 50 強（Blockchain 50）榜單，我們看到，谷歌、亞馬遜、Facebook、微軟、IBM、三星 等大型科技企業，以及富達、花旗、摩根大通、Visa、MasterCard、安聯保險、法國巴黎 銀行等金融機構，都在前 50 強之列。國內企業有螞蟻金服、富士康、HTC 等。
中國企業區塊鏈技術專利儲備領先。根據 IPRdaily 和 incoPat 聯合釋出 2019 上半年全球 企業區塊鏈公開專利申請數排行榜。榜單前 20 名中，中國企業佔比 75%；榜單前 100 名 中，中國企業佔比 67%，美國佔 16%，反映出中國企業正積極加大區塊鏈技術研發和專 利儲備。其中，專利數較為領先的國內企業包括阿里巴巴、中國平安等。
主要區塊鏈框架介紹：Hyperledger、R3
大多數企業採用開源區塊鏈框架為底層協議開發自己的區塊鏈專案，目前主流的框架包 括基於公有鏈的比特幣（例如使用 Omni Layer 協議）、以太坊、以及基於聯盟鏈的 Hyperledger Fabric 和 R3 Corda 等。
► 採用公有鏈開發的優點是協議公開，資訊透明度高，所有資料都可以被公開訪問；缺點是很難在滿足去中心化和安全性的同時支援很高的交易量。
► 採用聯盟鏈開發的優點是網路效能高、運作成本較低；缺點是透明性較公有鏈低。
根據福布斯統計，Hyperledger Fabric 是主要企業開發區塊鏈專案採用最廣泛的框架。
Hyperledger
Hyperledger 是全球首個面向企業級應用場景的開源分散式賬本平臺，由 IBM 公司主導開 發，於 2015 年底移交給 Linux 基金會併成為開源專案，目前已發展至 15 個子專案，其中 子專案 Hyperledger Fabric 是應用最為廣泛的開發框架。Fabric 的應用場景非常豐富，包 括可信供應鏈、資產存管、商務合同、積分交換平臺、商品身份溯源、食品安全等。Fabric 的特點：
► 聯盟鏈框架：Fabric 是聯盟鏈開發框架，可以滿足參與者管理交易的需求、具有一 定的封閉性。與比特幣、以太坊等公有鏈使用 PoW 共識機制不同，Fabric 的成員需 經授權認證後加入，在一定程度上提高了效率、減少了資源消耗。
► 模組化結構：Fabric 採用了模組化的架構，共識演算法、密碼演算法、成員服務等均可 根據業務場景需要進行替換、即插即用。
目前 Hyperledger 全球成員超過 275 個，其中中國企業超過 50 家，成員包括阿里雲（雲 計算）、騰訊（雲端計算）、京東（物流）、華大基因（醫療健康）、民生銀行（金融）、真相 科技（司法）等多個領域領先企業。
R3 Corda
R3 Corda 是由 R3CEV 推出的面向金融機構的分散式賬本系統，可以用來記錄、管理和同 步各機構間的協議。Corda 對於金融機構現有的業務系統具有良好的相容性。Corda 採用 類區塊鏈模型，借鑑了比特幣的 UTXO 模型以及以太坊的智慧合約等特性。
R3CEV 是以銀行為主的金融科技研究組織，參與者包括富國銀行、美國銀行、花旗銀行、 德意志銀行、加拿大皇家銀行等，中國的平安、招行等也是其成員。
R3 Corda 主要應用案例：1）2017 年 6 月，德國商業銀行、比利時聯合銀行、荷蘭銀行和 荷蘭商業銀行聯合開發的商業票據（ECP）系統；2）2018 年 5 月，鋼鐵企業 Thyssenkrupp 和德國商業銀行在 Corda 上進行了 50 萬歐元的外匯交易；3）2018 年 12 月，德國商業銀 行、法國外貿銀行（Natixis）、荷蘭國際集團銀行（ING）以及荷蘭合作銀行（Rabobank） 完成了一筆基於 Corda 的商業票據交易。
主要區塊鏈平臺介紹：螞蟻、騰訊、微眾、平安、萬向、華為、趣鏈
螞蟻區塊鏈
2018 年 8 月，阿里雲宣佈推出企業級區塊鏈服務，以實現跨企業、跨區域的區塊鏈應用。阿里雲 BaaS 目前提供自研螞蟻區塊鏈、Hyperledger Fabric、企業以太坊 Quorum 三種區 塊鏈技術框架。阿里雲與螞蟻金服積極與政府，金融機構展開合作，目前已有包括跨境 支付、電子票據、供應鏈金融、零售、司法、交通物流等領域在內的數十個專案落地。
螞蟻開放聯盟鏈是 2018 年 9 月釋出的一個面向開發者的生態聯盟鏈。該專案旨在面向全 球中小開發者與機構客戶提供低門檻一站式的 DAPP 開發平臺與業務上鍊解決方案，提供 多種共識機制、經濟模型與激勵治理方式，以及跨鏈共享的身份認證，構建全球性、開 放性的區塊鏈生態。
騰訊區塊鏈
騰訊於 2015 年成立了區塊鏈團隊，2018 年 4 月，騰訊雲推出區塊鏈服務 TBaaS，為使用者 提供一鍵式區塊鏈部署服務，並可提供業務通道管理、智慧合約管理等多項功能，使用者 企業在騰訊雲區塊鏈網路中可以達到 1W TPS 的單通道效能。騰訊區塊鏈已經在供應鏈金 融、遊戲資產、數字政務等多個場景實現落地。
微眾銀行 Fisco BCOS
微眾銀行聯合萬向區塊鏈實驗室與矩陣元聯合研發 BCOS 企業級應用服務的區塊鏈技術 開源平臺，於 2017 年 7 月完全開源。2017 年 12 月，微眾銀行所在的金鍊盟推出 BCOS 的金融分支版本 Fisco BCOS 平臺。金鍊盟全稱金融區塊鏈合作聯盟（Fisco），是以國內金 融機構與金融科技公司為主要參與成員的區塊鏈聯盟，截止 2018 年底，已覆蓋超過 32 個城市共 117 家企業。Fisco BCOS 平臺，由博彥科技、華為、深證通、神州數碼、四方精 創、騰訊、微眾銀行、亦筆科技和越秀金科等金鍊盟成員開發維護，打造安全可控、產 權自主、適用於金融領域的區塊鏈底層平臺。
Fisco BCOS 主要案例：微眾銀行的機構間對賬平臺、鏈動時代的不動產登記系統、仲裁鏈、 四方精創的供應鏈金融、城商行旅遊金融聯盟的旅遊金融、安妮股份的版權存證平臺等。
平安壹賬鏈
平安集團旗下金融科技平臺壹賬通利用自研的 FiMAX S3C 區塊鏈框架，已在貿易融資、 ABS、供應鏈金融、再保險等領域部署了區塊鏈專案。FiMAX 具有高吞吐量、準實時性和 高效接入國密演算法的特點。與傳統 BaaS 上鍊服務不同的是，壹賬鏈採用 BNaaS 多賬戶組 網模式，可以由開發者擁有各自獨立的賬戶體系、產生各自的網路節點，從而自主建立、 設計、釋出、營銷聯盟鏈網路。企業使用者可以根據其需求選擇適用的聯盟鏈網路，並利 用 FiMAX 通用化的底層技術迅速部署區塊鏈節點。2018 年年報顯示，平安集團通過金融 壹賬通打造全國最大的商業區塊鏈平臺，為國內外超過 200 家銀行，20 萬家企業及 500 家政府和其他商業機構提供服務。
平安區塊鏈（金融壹賬通）為香港金管局提供國際貿易融資網路的設計、開發及部署。憑藉 3D 零知識證明技術、全球首創的可授權加解密技術、高吞吐量等優勢，真正實現了 訂單的數字化，在保證資訊共享的同時還兼顧了資訊的安全性，大幅提升貿易金融行業 的風控水平、效率、透明度和安全性。該網路在業務規模和先進技術應用領域均處於領 先地位，這也是平安區塊鏈技術的第一個海外合作專案。平安銀行 SAS 平臺立足大型核 心企業，基於真實的貿易背景，為其產業鏈內供應商提供應收賬款服務，從而盤活企業 存量應收資產，使包括中小企業在內的各級供應商得到便利的應收賬款金融服務。
萬向 BCOS 與 PlatON
萬向是國內較早開展區塊鏈研究、部署與投資的企業。2017 年 7 月，萬向與微眾銀行、 矩陣元共同推出開源區塊鏈基礎設施平臺 BCOS。基於 BCOS 的萬向供應鏈金融服務平臺 已與包括江西銀行在內的多家銀行達成合作，為多家中小微企業實現融資，截至 2019 年 9 月，平臺上發生的總融資金額已超過 1 億元。
2018 年，萬向推出 PlatON 網路，旨在建立跨行業的資料交換與協同計算基礎設施，為數 據資源、算力資源的資產化、可交易化創造條件，適用於區塊鏈、分散式計算等各類去 中心化系統。通過加密演算法，和對算力等分散式經濟中的新型價值的度量與交易結算， 使人工智慧和科學計算等大型複雜的計算工程在保證資料安全與隱私性的同時也能通過 PlatON 獲取算力。
萬向於 2019 年 9 月在第五屆區塊鏈全球峰會正式釋出《分散式經濟白皮書》。白皮書指 出，去中心化經濟（DeCo）分為四個階段，行業目前正處於 DeCo 3.0 開放金融階段，區 塊鏈去中心化價值網路特點開始體現，通證化、穩定幣開始出現；萬向預計在去中心化 經濟下一階段——DeCo 4.0 分散式經濟生態系統階段，去中心化信任網路將開始應用到 各種經濟場景。
華為 BCS
2018 年 4 月，華為推出了基於 Hyperledger Fabric 平臺的區塊鏈服務 Blockchain Service （Huawei BCS），幫助企業在華為雲上快速高效、低成本地搭建企業級區塊鏈應用場景。華為區塊鏈平臺與華為雲服務其他基礎技術緊密結合，保證了可靠性與擴充套件性，2019 年 9 月，華為區塊鏈已經支援華為鯤鵬計算叢集。華為在 BCS 架構中，提供了基於國密算 法的證書籤名機制。使用者可以選擇使用國密演算法作為區塊鏈平臺的加密演算法。目前華為 雲區塊鏈服務主要聚焦於資料、IoT、金融、運營商、供應鏈、政務等方向。
趣鏈
杭州趣鏈科技有限公司成立於 2016 年，主要區塊鏈產品有：（1）自研區塊鏈底層平臺 Hyperchain，該平臺是國內第一批通過工信部標準院與信通院區塊鏈標準測試並符合國家 戰略安全規劃的區塊鏈核心技術平臺；（2）分散式資料協作網路 BitXMesh，為企業提供 資料儲存、資料共享和分佈計算環境（3）一站式 BaaS 平臺飛洛 FiLoop，提供區塊鏈部 署、監控、運維等服務，幫助使用者實現業務快速上鍊。
主要應用案例：中國農業銀行聯合太平養老保險股份有限公司的國內首條養老金聯盟鏈；浙商銀行區塊鏈企業應收款鏈平臺，2018 年累計業務規模達 1400 億；中國銀聯、光大 銀行、浦發銀行的分散式 POS 電子籤購單系統；杭州網際網路公證處的可信司法聯盟“印 刻鏈”。
其他區塊鏈相關企業介紹：恆生電子、航天資訊、眾安線上
恆生電子
恆生電子是國內領先的金融軟體和網路服務供應商。早在 2016 年 5 月，恆生電子便參與 發起金鍊盟（金融區塊鏈合作聯盟，FISCO），致力於開發基於聯盟鏈的數字票據系統， 並於 2016 年 10 月加入 Hyperledger。目前，恆生電子的區塊鏈業務的基礎平臺包括基於 Hyperledger Fabric 的恆生金融級聯盟許可鏈技術平臺 HSL（Hundsun Shared Ledger），主 要用於貿易金融、供應鏈等場景，以及面向合同鏈、私募股權鏈場景的 FTCU 範太鏈 （FinTech Block Chain Union）。恆生電子已經幫助天津金融資產交易所、海南省智慧財產權 局等將區塊鏈技術運用到實際業務中。
航天資訊
航天資訊對區塊鏈技術的研究和籌備最早追溯到 2016 年。2018 年 11 月，航天資訊正式 組建區塊鏈技術研發團隊，主要面向金稅、金融和物聯網三個業務場景，並推出了面向 企業級應用的區塊鏈技術開發平臺。公司目前的主要區塊鏈應用是電子發票，目前基於 聯盟鏈的電子發票已經在湖北、山東、北京、內蒙和寧夏 5 個地區試點，有效解決了傳 統發票“共享難、流轉難、歸集難、查驗難”的問題。此外，航天資訊還推出了基於區 塊鏈的糧食流通品質追溯系統，保證糧食從生產到銷售的各個環節全程可追蹤溯源。
眾安線上
眾安線上是國內首家網際網路保險公司，由螞蟻金服、騰訊、平安等於 2013 年共同發起成 立。眾安線上積極運用區塊鏈技術提升保險業務的品質和效率，開發出基於保險產品的 區塊鏈資產協議（螞蟻區塊鏈 BaaS 平臺保險通證，PBT），探索保險資產通證化。與此同 時，眾安也推出電子簽約、數字身份、分散式加密儲存、防偽溯源、存證、供應鏈金融 等基於眾安鏈的行業解決方案，並推出了安鏈雲 BaaS 雲服務平臺。
聯盟鏈的主要應用場景
聯盟鏈技術企業主要利用區塊鏈的分散式記賬（DLT）、智慧合約等技術，幫助金融行業 提升服務的效率和透明性。目前，區塊鏈在需要“多方共享”、“高頻重複”、“交易鏈條 長”的場景下最為適合：
► 多方共享。區塊鏈的一個優勢是通過數字簽名等密碼學技術，在保證資料唯一性 和所有權不可篡改的前提下，實現多方之間的資訊共享。這解決了不改變資料所 有權的情況下，多方如何實現資訊共享的問題。在調研中，我們看到，跨境支付、 跨境貿易融資、供應鏈金融、資產證券化（ABS）、電子發票等應用場景，多需要 相互獨立金融機構之間互相協作，區塊鏈能夠明顯降低各方的溝通成本。
► 高頻重複。基於區塊鏈的智慧合約，能夠通過實現業務自動化，取代簡單的人工。對於交易後清算、監管風控等高頻重複業務上取代人工非常適合，但對於 IPO、兼 並收購等低頻、定製程度高的業務不是很適合。
► 資產上鍊是難點。區塊鏈的一個理想狀態是所有的交易要素都在鏈上實現，這要 求貨幣、資產、法律條文等都用區塊鏈技術來實現。但在實踐中，如何保證這些 資產要素上鍊時候資料的準確性，以及鏈上資訊與鏈下資產之間的 1-1 繫結關係， 在法律和技術上都是重要挑戰。我們認為這也是 ICO 失敗的主要原因之一
應用場景#1：跨境支付：當菲傭遇到區塊鏈
目前主要國家都實現了高效的境內銀行間支付清算，例如，中國人民銀行自主開發的中 國現代化支付系統（CNAPS，China National Automatic Payment System）能夠高效、安全、 快捷地處理銀行的各種支付業務。但是跨境支付業務目前還存在耗時（2-3 工作日）、費 用高（平均 30-40 美元/筆）等問題。
目 前 全 球 跨 境 支 付 主 要 通 過 SWIFT （ Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，環球銀行金融電信協會）進行。SWIFT 成立於 1973 年 5 月，是一家 國際銀行同業合作組織，2018 年 SWIFT 全球支付報文數達 78 億，日均報文處理 3130 萬 次，同比上漲 11.3%。SWIFT 採取代理銀行（Correspondent Bank）制度，在 200 多個國 家和地區設有代理銀行，代理銀行之間在對方銀行互相開戶。匯款的時候，付款方通過 付款方銀行-付款國代理銀行-收款國代理銀行-收款方銀行，實現向收款方匯款。這個制 度解決了付款行和收款行之間沒有直接商業關係的問題，但中間環節多導致匯款時間長、 手續費高昂。
據埃森哲統計，全球每年通過銀行進行的跨境支付規模達 25 萬億-30 萬億美元，全年總 交易次數 100 億-150 億筆，每筆交易需繳納費用 30-40 美元。IBM 預計，2020 年全球跨 境支付市場規模將達 2 萬億美元。根據麥肯錫 2016 年和萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉 的研究，跨境支付的主要成本來自代理銀行賬戶的流動性成本（34%，這些資金可以用於 收益更高的地方）、司庫造作（27%）、外匯操作（15%）和合規（13%）。通過區塊鏈技術， 理論上可以大幅壓縮 90-95%的成本。
我們認為，基於區塊鏈的跨境匯款技術長期可能挑戰目前 SWIFT 在此領域的壟斷地位。 通過利用分散式賬簿技術，解決金融機構之間的互信問題，在滿足各地監管要求的前提 下，區塊鏈有望大幅降低交易成本，實現幾乎實時的跨境支付。目前，Ripple、螞蟻金服 等均已有較為成熟的區塊鏈跨境支付解決方案，SWIFT 也在積極試驗區塊鏈跨境支付網 絡。2017 年 4 月，SWIFT 與多家銀行合作利用 Hyperledger Fabric 1.0 測試了分散式跨境支 付系統，2019 年 1 月，SWIFT 宣佈了另一項測試計劃，允許區塊鏈軟體公司 R3 接入 SWIFT 全球支付創新服務（GPI）。
案例#1：Ripple（瑞波）公司推出多種基於區塊鏈的跨境支付解決方案
Ripple（瑞波）公司通過基於區塊鏈技術的 RippleNet，為銀行、支付服務提供商、企業 和交易平臺提供快捷、低費用的跨境支付服務。目前，RippleNet 已接入來自六大洲 40 多個國家的 100 多家金融機構。RippleNet 包括 xCurrent、xRapid 及 xVia 三種解決方案
1）xCurrent 主要針對銀行間跨境支付；Ripple 當前主要業務是與銀行合作，幫助他們利 用 xCurrent 簡化跨境支付，其客戶包括渣打銀行和美國十大銀行之一的 PNC 等。xCurrent不需藉助瑞波幣，其可以為包括法幣和加密貨幣在內的任意貨幣提供互操作性，且 Ripple 認為有望使銀行間國際支付成本降低 33%；
2）xRapid 在交易中引入了瑞波幣（XRP）進行貨幣轉換，使用該服務的支付提供商無需 在各市場預存當地貨幣，從而獲得更低的流動性成本；
3）xVia 則為普通企業接入 RippleNet 提供了更加標準和快捷的入口。
案例#2：螞蟻金服的跨境匯款方案
Ripple 目前提供的跨境支付解決方案主要是面向機構，而螞蟻金服於 2018 年 6 月在香港 推出了全球首個基於區塊鏈的電子錢包跨境匯款服務。AlipayHK、菲律賓電子錢包 Gcash 和渣打銀行（香港/新加坡）共用分散式賬本，由渣打銀行進行清算和兌匯。
我們於 2019/1/29 在香港第一次嘗試了基於區塊鏈的跨境匯款服務，利用 AlipayHK 向 Gcash 進行跨境轉賬，向組內成員家菲傭支付了部分本月工資。我們發現利用 AlipayHK 轉賬能夠提供相比其他跨境匯款方式更優惠的匯率，並無需轉賬服務費，且整個轉賬過 程只需花費數秒，體現了區塊鏈技術在跨境支付的良好應用前景。
► AlipayHK 提供了更加優惠的匯率，每年可為在港菲傭群體共節約 1 億港幣。通過 對比菲傭在香港常用的幾大跨境匯款方式，包括 WesternUnion、Worldremit、TNG， 我們發現 AlipayHK 有著明顯的匯率優勢。再加上每筆匯款節約的手續費（15 港幣/ 筆），我們估測通過 AlipayHK 每年每位菲傭可節約 500 港幣。而對於整個在港菲傭 群體（目前共有 201,090 人），如全部轉用 AlipayHK，每年可共節約大約 1 億港幣。此外，到賬時間縮短至 3 秒，且實現了 7×24 小時服務。相比傳統匯款方式，不管 是時間還是成本上均具有較大的比較優勢。
應用場景#2：交易後清算：區塊鏈增加透明度、縮短清算時間
如下圖所示，全球主要股票交易市場的清算流程涉及基金公司、證券公司、交易所、本 地託管行、全球託管行等可能來自不同國家的主體。各個交易參與方所處時區不同，需 要滿足的監管要求也不同，造成整個清算流程複雜，交易成本高昂。
以香港為例，證券交易日和交割日需要 2 天時間。清算過程一旦出現錯誤，需要人工幹 預，在高頻及大量交易時，人工效率較低，且人為操作失誤可能會造成嚴重影響。中心 化的系統容易遭受攻擊，對安全性投入要求非常高。國際諮詢公司 Oliver Wyman 估計清 結算環節每年為市場增加了 650~800 億美元的成本。
中國的清結算體系，採用客戶直接在中證登開戶，各家券商代理客戶直接與中證登進行 清/結算的中心化結算形式，大幅簡化了交易流程，縮短交易指令配對時間，做到賬戶全 面穿透，交易結算時間實現當日結算（T+0）。
參與滬深股通的國際投資者不論處在哪個時區，也需要滿足當日完成清算的要求。這對 券商、交易所、清算機構都提出巨大挑戰。2018 年 3 月，港交所宣佈與 Digital Asset 公 司展開區塊鏈領域合作，建立新的區塊鏈結算系統，該平臺將簡化互聯互通下內地股票 的北向交易流程，實現 T+0 結算。
應用場景#3：資產證券化（ABS）：解決“看不清”、“管不住”的問題
資產證券化是指將流動性較差、但有預期穩定現金流的資產，通過結構化設計進行信用 增級，以發行證券的方式出售，獲得融資並提高資產流動性的過程。資產證券化服務機 構需對市場上資產提供風控、定價、產品設計、發行、存續期管理等多項服務。
痛點：ABS 存在“看不清”、“管不住”等問題：1）無法確保標的資產真實性；2）若中 介機構出現問題，賬款償還的後續問題無人處理；3）ABS 產品複雜度不斷加強，參與主 體數量較多，資料流和現金流分配過程繁複，風險逐步累積。
解決方案：智慧合約實現 ABS 底層資產實時監控，並簡化管理流程。1）可對底層資產動 態實施實時監控，若觸發加速清償或違約事件，合約條款將被自動強制執行，解決“管 不住”的問題；2）加速清償或違約事件會及時通知各方，使底層資產實現透明化管理；3）實現智慧化管理，如自動對賬等，簡化投後管理工作，縮減管理成本。
► 京東白條 ABS：2018 年 6 月，“京東金融-華泰資管 19 號京東白條應收賬款債權資 產支援專項計劃”設立，並在深交所掛牌轉讓。京東金融將 ABS 雲平臺開放給各 方技術團隊一同對區塊鏈底層技術進行完善，與華泰資管和興業銀行共同建立了 多方獨立部署的聯盟鏈，在基礎資產上實現資料保真和實時共享，實現了資訊的 高效透明傳輸，降低了信用風險，並且在專項計劃層面將逐步加入自動化管理流 程，提高管理效率，最終實現 ABS 產品全鏈條上的技術升級。
► 招商銀行ABS區塊鏈平臺：招行目前牽頭完成了以Pre-ABS功能為主的區塊鏈平臺， 目前平臺的主要功能是共享底層資產包資料並進行各類分析，完成各類 ABS 券發 行前的各類報告等。後續招行計劃建立一個在參與機構間實現 ABS（乃至同類產品 比如 MBS，CDO，CLO，ABN 等）分層券的認購、轉讓、資金清算、存續期管理等 功能的全方位區塊鏈平臺，實現 ABS 全生命週期管理。
► 港交所前海聯合交易中心（QME）：針對動產難以被標準化計量為有效抵押品的問 題，QME 利用物聯網和區塊鏈技術，解決貨物真實性，貨權清晰性，處置流動性 和公允價格確定等問題：利用智慧識別等物聯網技術，對生產、交易、物流、倉 儲全流程進行監控，將倉庫提貨憑證、實物資產的物流資訊等相關資訊轉化為數 字資料，有效解決虛假倉單、重複質押等問題；利用聯盟鏈技術，將全流程資訊 上鍊，不再由倉庫單方面提供憑證，而是由包括物流企業、經銷商、監管者如檢 疫機構在內的所有參與方共同維護，可追蹤、可溯源，從而實現中小企業經營資 產的標準化和數字化，為企業融資提供信用支援。
應用場景#4：電子票據：實現異地看病報銷
稅務發票和以醫療收費票據為代表的財政票據，可以利用區塊鏈不可篡改、可追溯的特 性，實現電子票據的防篡改、交易溯源、多方可信協作。傳統電子票據存在以下問題：
► 收票信任問題。受限於開票主體和收票主體之間各自獨立，收票方無法直接獲取 與開票有關的交易細節。1）當電子發票重複列印使用或篡改資訊時，對於收票方 而言難以識別真偽，存在多報、虛報問題；2）申報人員取得電子票據後，需要打 印出來形成紙質憑證，結合其他必要檔案提交，還需要經過複雜的驗證環節，流 程繁瑣。
► 監管效率問題。現階段稅務部門等監管主體並不能完全掌握開票主體的交易行為， 開票行為與真實交易行為並不一定對應，虛開虛抵、偷稅漏稅的問題並未完全解 決。同時發票領用、抄稅上傳等手續繁雜，降低了企業的經營效率。
區塊鏈電子票據與傳統電子票據的區別在於其具有分散式存放、可追溯的優勢。每一個 相關方都將接入分散式賬本，稅局、開票方、報銷方多方參與共同記賬。從領票、開票 到流轉、入賬、報銷、全環節流轉狀態完整可追溯，解決了各主體間的信任問題。區塊 鏈票據系統由主節點和輕節點組成，只有稅務機關、社保部門等主節點才有全量資料， 其他節點只能檢視與自身有關的資訊。
► 對於開票方，通過資料實時上鍊和智慧合約實現的發票自動配額，免除了發票領 用、抄稅上傳等手續，實現按需開票，避免了週期性申領票據造成的高峰期排隊 現象。
► 對於收票方，採購過程中的訂單、物流、資金流等資訊被寫入區塊鏈，收票方可 隨時在本地節點查詢支付行為並知悉相關交易細節，來檢驗發票真偽，提高了財 務執行效率。
► 對於稅務局等監管部門，通過對發票的開具、流通、報銷等環節的實時監控和相 關交易資訊的掌握，保證了發票的真實性，杜絕了偷漏稅問題；通過智慧合約， 實現限額調整等功能的自動化，讓稅務局對發票的監管更加精細。
► 騰訊的稅務發票區塊鏈。2018 年 8 月，由騰訊提供技術支援，深圳市稅務局區塊 鏈電子發票系統開出全國首張區塊鏈電子發票。截止 2019 年 8 月，深圳市已開出 超 600 萬張區塊鏈電子發票，累計開票金額達 39 億元。針對在全國範圍內開展部 署，騰訊提出了“主鏈+側鏈”的分散式架構方案：全國分為幾大區域，由主鏈進 行勾聯，進行全國資料的共識、共享；區域內的各省市可以自主搭建側鏈，負責 本地資料管理；國家稅務總局作為一個主鏈的超級監管節點，負責對區塊鏈電子 發票系統的全域性管理。各省市的發票資料資訊可互查互訪，節點的運維工作下放至各省市，相較於傳統的全國統一資料中心更易於管理。
► 阿里的醫療收費票據區塊鏈。浙江省財政廳和螞蟻區塊鏈合作，2018 年 8 月上線 的電子票據平臺目前已經接入近 100 家醫療機構，並已實現醫保零星費用網上報 銷和異地報銷；據螞蟻區塊鏈資料，該電子票據平臺將原先 170 分鐘的人均就診 時間降為 75 分鐘，原先半個月的保險理賠時間降至幾分鐘。此外，廣州市國稅局 和螞蟻區塊鏈於 2018 年 6 月合作推出了“稅鏈”平臺，可有效解決開票難、成本 高等問題，目前該平臺已經開票超 2 億張、接入企業超 200 萬家。
應用場景#4：貿易融資：減少交易處理時間及造假風險
貿易融資是銀行對公主要業務之一，銀行運用短期融資工具，為商品交易中的存貨、預 付款等資產進行融資。每一筆交易都要有嚴格的憑據，並執行客戶資信背景、市場、運 輸、儲存等情況的調查。貿易融資存在投入產出比低、貿易造假風險：貿易融資單筆金 額一般較小，筆數較多，涉及多個部門和環節來進行資料收集、稽核等，流程繁瑣，單 筆交易往往需要花費7到10天時間，特別是跨境貿易時，存在丟件和貿易單據造假風險， 處理時間有時長達 1 個月。
區塊鏈的智慧合約技術，可實現貿易環節全流程掌控。利用智慧合約，跨境貿易各環節 都可被接入區塊鏈平臺，1）可以很好地解決貸前調查、貸中審查、貸後管理實時監控， 保證預設條件觸發後強制及自動執行相關流程；2）減少人力投入，提升投入產出比；3） 資訊集中上鍊，利於銀行準確進行資訊驗證和對比，減少造假風險。
以國際信用證交易為例，進出口商、雙方銀行、物流企業等可在智慧合約上定製詳細的 交易規則，滿足特定條件即自動判定達成交易，降低交易對手風險。同時，各參與方可 通過自己的私鑰對交易進行簽名認可，減少了不同主體之間的溝通成本。
► 中銀香港：2017 年 5 月，中銀香港成功利用區塊鏈技術完成首宗本地貿易融資服 務，區塊鏈助力驗證交易的真實性，減少融資時長及紙張和人力資源使用，提高 效率。該服務初期只跟買家和供應商合作，並以本地發票融資交易作試點，為擴 大區塊鏈的應用，中銀香港表示計劃邀請更多買家、供應商及其他相關業務參與 者如船運公司及速運公司參加，並研究擴大應用範圍至其他貿易產品。
► 香港金管局：區塊鏈貿易融資技術平臺“貿易聯動”。2018 年 10 月香港金管局推 出區塊鏈貿易融資技術平臺“貿易聯動”，以提高交易效率及準確性，提高融資透明度，避免融資詐騙。該平臺主要包含三方面功能：1）數字化貿易檔案，幫助貿 易參與方在該平臺有效及時傳送和檢視檔案；2）加密技術，確保僅有貿易參與方 能共享貿易資料，並依此向銀行申請融資；3）利用智慧合約，保證發貨收據、採 購單、收據對賬單等流程自動化。
► 粵港澳大灣區貿易金融區塊鏈平臺：人民銀行數字貨幣研究所與中國人民銀行深 圳市中心支行共建粵港澳大灣區貿易金融區塊鏈平臺，該平臺支援應收賬款、貿 易融資等多種融資活動，也方便監管機構進行動態實時監測。成員單位包括中國 銀行、建設銀行、招商銀行、平安銀行、渣打銀行及比亞迪公司等，目前已開始 第一期試執行階段。
應用場景#5：供應鏈金融：實現核心企業信用的多級穿透
供應鏈金融是中小企業獲得融資的主要方式之一。供應鏈上的核心企業通過擔保、回購 等方式提供信用，上下游企業通過提供交易記錄並抵押應收、預付、存貨等動產來從金 融機構獲得融資。
當前供應鏈金融存在諸多問題亟待解決：1）供應鏈末端企業仍存在融資難問題。核心企 業的一級經銷商、一級供應商的應收賬款或預付賬款與核心企業自身業務聯絡緊密直觀， 但是核心企業信用資質難以向供應鏈下一級傳遞；2）銀行確定企業信用成本較高。銀行 需要嚴格核實融資發放物件的交易資訊、質權可靠性與回款控制能力，需要與對手方企 業相關資訊對賬，還要識別資訊造假，如偽造倉單騙貸，對銀行來說存在收益與成本不 匹配的問題；3）難以從供應鏈管理角度發掘更多價值。傳統供應鏈金融服務將主要精力 投入相關企業財務資訊的核查和融資風險與收益的計量，較少參與至核心企業自身的供 應鏈優化管理。
基於區塊鏈的解決方案（案例：螞蟻區塊鏈）
供應鏈上各級供應商、經銷商、物流企業、銀行、增信機構都可接入區塊鏈平臺，通過 使用分散式的共享賬本，從而 1）推動資金流轉。通過對核心企業相關交易的多級追溯， 將全供應鏈的應收、預付、存貨等資產的確認、流轉、清分等操作流程上鍊，實現清晰 的資產確權，同時資金可實現多級分配和流轉，有效解決末端企業融資難問題；2）降低 金融風險與操作成本。金融機構能夠清晰獲知各相關企業的風險與經營狀況的真實資訊， 降低貸款不良率，減少調查成本，提升投入產出比；3）增加全供應鏈協同性。通過分佈 式賬本實現全供應鏈資料的實時同步與對賬，降低了各實體間的協作成本與信用風險， 此外，各企業資訊流的有效整合，有利於發現協同效應，增強供應鏈黏性，提高全產業 鏈整體競爭力。
由螞蟻區塊鏈於 2019 年 1 月推出的“雙鏈通”供應鏈存證平臺，以應付賬款作為信用憑 證，通過區塊鏈使中小企業的信用資訊在各級銀行、擔保機構、各級鏈公司之間透明流 轉，有效降低供應鏈金融風險。螞蟻區塊鏈已經為全國 7,800 萬家中小微企業提供秒級 融資服務。
應用場景#6：監管科技：共享資料，消除資訊孤島
徵信系統對個人或企業在信用活動中產生資料做出及時、準確、全面的記錄。徵信和金 融風控有著緊密聯絡，包括貸前防控、反欺詐服務、信用決策、貸後行為預警等。
痛點：徵信業資訊孤島問題嚴重。1）出於隱私保護的顧慮及傳統技術架構的侷限性，各 機構沒有積極進行資料交換共享；2）金融業內信貸機構、消費金融公司、電商金融公司 等機構的海量信用資料尚未發揮其應有價值，金融業外信用資訊割裂在法院、政府部門、 電信運營商等機構手中。
解決方案：搭建徵信資料共享交易平臺，加速信用資料的儲存、轉讓和交易，促進參與 交易方最小化風險和成本。平臺主要的共享交易模式有兩種：一是徵信機構與徵信機構 共享部分使用者信用資料，二是徵信機構從其他機構獲取使用者信用資料，並形成相應信用 產品。
KYC 及 AML：資訊可追溯和可驗證（案例：R3 Corda 的 KYC 試點專案）
KYC 是對客戶背景資訊的調查，分為個人 KYC 和公司 KYC。個人 KYC 要求客戶提供姓名、 地址、財產情況等個人資訊；公司 KYC 要求更為複雜，其內容還包括各種複雜的所有權 結構、營業範圍、上下游企業等。AML 即反洗錢合規性程式，是銀行重要的合規流程， 包括多個項驗證流程，所需時間長，過程繁瑣。
痛點：KYC/AML 缺乏統一標準。各國銀行、金融機構以及其他受監管機構目前所處的監 管環境複雜，缺乏統一的標準，各機構進行 KYC/AML 的時間成本和經濟成本越來越高。根據 LexisNexis Risk 的資料，2018 年美國銀行業反洗錢支出達到 250 億美元。
解決方案：區塊鏈可以確保 KYC 資訊從採集到每次變更可追溯、可驗證，並有機構的籤 名確認；金融機構發起的金融交易會實時同步到監管機構節點，監管機構可以對交易屬 性進行事中監管或者事後監管；儲存在區塊鏈網路中的 KYC 認證資訊可被聯盟鏈上的節 點共享使用，減少客戶稽核上的重複性勞動。
► 案例#1：Shyft 推出基於區塊鏈的 KYC 網路 Shyft Network。Shyft 於 2018 年 2 月 9 日推出基於區塊鏈的革命性 KYC 網路 Shyft Network 以幫助金融機構縮減傳統合規 系統所需的繁瑣流程和高昂成本。在 Shyft 所搭建的生態系統中，已經執行過 KYC 流程的銀行等機構可作為信任錨（Trust Anchors）加入，把他們已有的使用者資訊與 使用者的加密簽名聯絡起來，並記錄在相應的二級分類賬中，用以證明使用者的個人 信用。第三方應用程式可以利用加密渠道檢索到使用者的個人信用資訊，根據監管 機構的需要提供資訊，在沒有真正透露身份資訊的情況下實現名譽審查。這樣的流程大大提高了 KYC 的效率，也縮減了金融機構在 KYC 流程中所需投入的高額人 力成本。除此之外，由於區塊鏈的分散式記賬特性，使用者的個人資訊也得到了保 護。
► 案例#2：R3 Corda 區塊鏈平臺推出 KYC 程式試點專案。R3 Corda 平臺和諮詢公司 Synechron 合作推出基於區塊鏈技術的全新 KYC 試點程式，包括 BNP、德意志銀行、 法興銀行以及來自中國的工商銀行和招商銀行在內的 39 家銀行加入了此次測試中。相比於傳統的 KYC 流程，新 KYC 程式可使客戶管理和實時更新個人資訊並授權給 多個銀行進行查閱，從而減少各家金融機構進行重複性的 KYC 過程，以達到提升 效率、節約成本的目的。
其他部分請參見：《區塊鏈與數字貨幣深度解析：科技如何重塑金融（103頁）上篇》