截止11月7日收盤，永輝超市股價8.14元/股，如果再來個中陰線就得創年內新低。從日線趨勢上看，永輝超市依然沒有止跌反彈的跡象。即便是三季報超過50%的淨利潤同比增速，好像都不能挽回投資者決絕要離場的心。自今年6月份被蘇寧“截胡”，未能成功收購家樂福後，永輝超市股價便一路走低。

其股價從6月25日的最高10.64元/股，跌至10月24日最低8.01元/股，期間累計最大跌幅達到25%，相當於是打了七五折。永輝超市股價在開始下行的前一天，即6月24日晚，釋出公告，終止收購家樂福中國股份。也就是說，收購家樂中國失敗是永輝超市開始下跌的起點。

家樂福中國對於永輝來說有那麼重要嗎，錯過家樂福中國的永輝超市為何遭遇“市場嫌棄”？斑馬君認為，錯過家樂福，永輝超市相當於錯過了約3000萬會員，以及覆蓋22個省份的210家大型綜合超市、24家便利店以及6大倉儲配送中心，共計超過400萬平方米的超市面積。

並且和蘇寧出手大方，收購80%的股份比起來，永輝在此次投資事項上不追求控股權，顯得畏首畏尾，給外界造成了企業現金流緊張的印象。錯失做大規模效應的良機以及現金流悲觀預期，恐怕才是導致投資者轉向的重要原因。

說說超市這門生意

永輝是中國超市龍頭企業。從市值、收入、業態等多個方面來看，目前的永輝超市稱得上是國內最像沃爾瑪的企業，並且處在類似業態的TOP1位置。實體超市這種商業模式，上游是眾多的商品供應商，這其中包括商品生產商以及經銷商，下游是終端消費者。由於超市售賣的商品大都同質化、高度標準化，所以超市品牌拉力並不大。消費者選擇去哪家超市購物主要考慮的還是距離和價格。在疊加超市同業競爭，就註定了這個行業是低毛利和低淨利的那麼一個行業。

不管是自營也好，聯營也好，代銷也罷，超市的盈利模式實質還是要賺取買價與售價的差價。要想提高盈利能力，超市可以選擇提高售出價或者降低買入成本。同質化、高度標準化的商品零售對消費者而言並沒有很好的議價能力，也就是提高售價將面臨消費者流失的風險。那麼，超市只能從降低買入成本，降低運營費用等方面下功夫提高企業競爭力。降成本就需要規模效應，以量議價；降費費用就需要精細化運營。

超市規模越大，對上游採購端的議價能力越強，超市的競爭壁壘也就越高。基於這樣的邏輯，再來看永輝超市錯失家樂福中國這件事，確實顯得比較可惜。家樂福有品牌知名度，貼合永輝紅牌改綠牌、低端改高階的發展方向。但是，規模效應永輝超市也可以通過不斷增加門店建設進行打造。

永輝近兩年的開店速度相當快，這個情況在其財務報告中體現的很明顯。自2017年開始，永輝超市構建固定資產、無形資產、長期資產支付的現金增速開始大幅度提高。

截止9月30日，永輝旗下超市門店825 家，mini 店 510 家，合計 1335 家門店。2019 前三季度新增超市門店 118 家（含原百佳廣東地區門店 38 家，不含永輝 mini 店、永輝生活、超級物種）。

為什麼是2017年？因為2015年、2016年永輝超市陸續收到了騰訊和京東方面合計超過百億的投資，出去攻城略地，糧草先行是必須的。

永輝的資金壓力

大規模的進行門店擴張確實需要大量資金。目前永輝也確實面臨比較大的資金壓力，截止2019年9月30日，永輝超市有息負債70.96億，也就是資產負債表裡的70.96億短期借款。而同期，其貨幣資金只有62.01億，已經不足以覆蓋短期借款。

然而，永輝這種資金壓力是為了提高規模效應，加速門店建設造成的。永輝方面有很大的主動性，如果現金流真的對企業持續經營造成影響，放慢擴張速度就可以。

並且，從永輝目前的經營情況來看，其籌融資的能力還是非常強的。而不是像某些人所說的短期借款可以分批次還的表層理解。因為這樣的描述就是相當於把永輝描述成借新賬還舊賬的負面形象。雖然有一部分是這麼操作的，但是實際上永輝的借款主要還是用於門店擴張。

另外，從會計政策方面來看，快速建店擴張確實在擴張期對企業現金流造成很大考驗。但是從長期看，這裡邊實際上包含了別的東西。構建固定資產，開店、裝修、買裝置需要用現金在某個集中的時間段內進行投入。而這些資產構建完成之後，是通過長期待攤費用以及固定資產折舊長期釋放的。也就是說過了擴張期之後，永輝的利潤端表現將會更加亮眼。

所以，斑馬君認為投資者沒有必要對於永輝超市的資金壓力過於擔憂。因為這種壓力可以說完全由永輝方面自己把控，並且籌融資的渠道還有很多。只要企業經營上不出大的失誤就可以。並且斑馬君認為，在2018年12月，永輝可能已經把經營上最大的風險解決了。

轉讓永輝雲創股權，發力永輝mini

從2018年12月這個時間節點，永輝的投資者們應該就知道斑馬君說的就是永輝雲創。2016年開始的永輝雲創，作為所謂O2O新零售風口的產物，斑馬君認為這種業態就是噱頭大於實質。永輝雲創是噱頭，O2O也是噱頭。

永輝雲創主要包括永輝生活、超級物種、永輝APP等三大塊業務。永輝生活就相當於是永輝牌的“盒馬鮮生”，超級物種就是在面積縮小點、離商業中心更近點。可以說永輝雲創是永輝超市應對商品、服務同質化競爭的一種嘗試。除了精細化運營降費用、規模效應降成本，打造創新的商品與服務就是永輝謀取增量的第三條出路。

永輝雲創把餐桌餐椅，廚房搬進超市，主打能做能吃的超市業態，也就是向盒馬鮮生行“參拜禮”。現今的盒馬鮮生已經在縮減戰線了，證明這種新業態可能只是看上去很美。而永輝雲創就是用虧得越來越多證明這種業態就是個噱頭。資料顯示，2016年永輝雲創虧損1.16億元，2017年虧損2.67億元，2018年虧損9.45億元，越虧越多。

永輝雲創如此差的表現，也讓張軒鬆、張軒寧兩兄弟產生了創業以來最大的分歧。在斑馬君看來弟弟張軒鬆更務實一些，哥哥張軒寧更有情懷一些。永輝雲創從一開始就由張軒寧主導，並且張軒寧顯得頗為一意孤行。永輝超市把部分永輝雲創的股權轉讓給張軒寧個人，讓永輝雲創從控股子公司轉變成聯營企業挺好。以後，兩家企業不需要在合併報表，也就不會對永輝超市造成那麼大的業績拖累了。

上陣父子兵，打虎親兄弟。雖然兄弟二人因為此事解除了一致行動人關係，但是這從長遠看也不是一件壞事。作為上市企業，永輝超市的大股東之間能夠獨立決策更能體現公眾企業的治理水平。

斑馬君比較看好永輝MIni這種業態。走進社群，在每家大型超市周圍圍繞大型社群打造四五家四五百平米左右的社群生鮮日雜超市。最起碼這種業態的方向是對的。價格和距離兩個關鍵問題，永輝mini解決的就是距離的問題。並且圍繞核心大型超市進行商品配貨聯動，永輝mini也比較容易實現價格競爭優勢。

寫在最後

斑馬君平時比較喜歡買菜做飯，所以經常會去一些大型超市選購食材。永輝超市就是斑馬君最喜歡去的一家超市，因為永輝的生鮮蔬菜賣的確實便宜些。這肯定要歸功於永輝近三年的高速擴張打造的規模效應。

另外，上面說到“O2O業態也是一種噱頭”可能有的人並不同意。在斑馬君看來，O2O，即Online To Offline，所謂的線上線下融合實際上也是為了打造規模效應。線上巨頭、線下巨頭聯合以量議價。或者提供“現場坐吃”、“送貨到家”的創新服務。並且把這種創新服務和消費升級掛鉤，但是消費升級升級的是品質，不是價格。隨著國內經濟增速放緩，消費者對於價Grand SantaFe來越敏感，而創新服務提高的恰恰是商品價格。比如送貨到家服務，送貨的成本是需要消費者來承擔的。

所以，相比線上模式斑馬君更看好永輝超市的線下實體模式。永輝超市弱化永輝雲創，發力永輝mimi也是這個思路。永輝超市擺脫經營危機找到正確方向，待到擴張期後就是收穫期。

11月8日，永輝超市又下跌了1.11個百分點，股價收於8.04元/股，動態PE 37.51倍，PB 3.75倍。自上市以來，永輝超市的歷史PE區間在25.37倍-113倍；歷史PB區間在2.27倍-7.94倍。通過非主流的估值方式可以對永輝的下跌空間做一個預判。

用PE計算就是用目前PE減去歷史最低PE的差除以歷史最高PE減去歷史最低PE的差，也就是（目前PE-歷史最低PE）/(歷史最高PE-歷史最低PE的差)=13.85%，對應的股價是6.93元/股。

用PB計算就是用目前PB減去歷史最低PB的差除以歷史最高PB減去歷史最低PB的差，也就是（目前PB-歷史最低PB）/(歷史最高PB-歷史最低PB的差)=26.1%，對應的股價是5.94元/股。

這個估算是斑馬君根據分位點的邏輯進行的簡易估算。僅供參考，不作為投資指導。