＃每日覆盤

一、訊息面

1、隆基股份:公司公告將新建3GW單晶電池專案，該專案總投資13.97億元，其中固定資產投資12.7億元，流動資金投入1.27億元。專案預計在2021年12月全面投產。和上個月的投資計劃一樣，公司沒有說投的是什麼技術，不過這次公告裡寫的更明確了一些，是新技術。從我們跟公司交流的情況來看，公司的表態是不希望過早的透露技術路線引來行業的討論和站隊，但轉換效率肯定在24％以上。另外公司公佈了1月份的單晶矽片報價，跟12月份維持不變，明年一季度受今年四季度部分延期專案影響肯定是淡季不淡的，但需要注意明年一季度可能是整個元件端盈利能力的低點，再往後隨著供需關係的改善元件端的利潤有望有所恢復。目前光伏板塊的估值並沒有泡沫化，而且因為國內外政策持續加碼，一些原本被擔心需求的方向，也出現了大漲。但對於光伏來說，因為新技術不斷湧現，從而衝擊原有技術格局，從而帶來新的機會。所以短期肯定無法上車了，但加大研究之後，板塊明年肯定還會有新的機會。

2、北向資金:今明兩天聖誕節假期關閉交易。

二、基本面

1、白酒:今天白酒指數跌幅較大，實際主要是小酒在跌，這個也不意外，週三白酒股下跌時，我也發了資料，平時覆盤也在說，白酒裡面邏輯通順的目前就是高階和次高階白酒。茅臺最近利空較多，今晚又收監管函，看基本面的話茅臺的業績穩定性太高了，預計未來五年收入複合增速15％+，從量價兩方面看，量增明年可能在10％左右，2020年前三季度量沒什麼增長，也為明年做足了準備，直接提出廠價機率不大，尤其是茅臺價格在高位時反而不會漲出廠價，主要可透過提高直營、最佳化產品結構等方式提升均價。茅臺是白酒標杆，研究白酒必須先看茅臺，茅臺好其他酒才能好，從股價角度說茅臺股價彈性大的時候一般對應提價預期濃烈的時候。這波如果能調整下來，比如做個組合，高階酒和次高階酒配合，博取一些彈性，次高階酒比如古井、洋河、今世緣、酒鬼酒等，酒鬼酒受資金追捧的原因是內參酒因為盈利能力強，在價格帶升級的過程中彈性非常大，缺點是看的時間比較短，長期不確定性大。古井勢能最好，洋河有持續改善預期，酒鬼酒彈性最大，今世緣估值在同類次高階中相對較低。高階酒和次高階，未來會長期維持高估值，投資機會一方面是藉助一些利空等，比如三季度茅臺業績低於預期，買入去賺業績增長的錢；要麼加大跟蹤力度，去賺次高階白酒裡經營超預期的錢。

2、建材:兔寶寶今天漲停，原因是公司昨天發出公告，擬使用自有資金1.5-3億元回購公司股份，回購價格不超過10元，根據10元/股測算，預計公司將回購1500-3000萬股，佔總股本1.94％-3.87％，回購的股份將會登出，也就是說會減少總股本提高每股收益。整體來說，回購規模不算大也不算小，在經歷了這麼長時間的下跌後，回購彰顯了公司發展信心，同時也展現了重視投資者利益的一面，是好訊息。從基本面上來說，公司板材主業在3季度開始恢復，單3季度同比超過25％，易裝今年新增門店350家，工程業務的裕豐漢唐今年簽約同比增長50％，基本面拐點已經明確。展望明年，公司的目標是板材主業增長20％，工程目標30％以上，易裝開店1000家，公司定的目標還是比較高的。關於之前股價的下跌，除了有三道紅線的影響以外，市場也比較擔心公司能否成功轉型，畢竟從板材轉型到定製傢俱，相當於從紅海市場跳到另外一個紅海，而且公司採用的輕資產模式，在行業內並無先例。實際上，公司做的定製傢俱和歐派、索菲亞還是有區別，板材質量更高、服務響應速度更快，而且針對的是下沉市場，中國消費市場的縱深超過很多人想象，相信憑藉差異化的產品和服務，短期內還是能夠獲得部分消費者的青睞，但是當門店鋪設到一定量級後，增長會不會又陷入瓶頸，目前還很難判斷。公司再往下的空間應該比較有限了，但是如今的市場環境，已經越來越重視企業中長期發展的前景，對於中短期基本面的拐點，市場會有所反應，但是持續性可能不會很好，對於穩健投資者而言，還是更多關注確定性更高的東方雨虹、北新建材等龍頭公司吧

市場的風格變化背後，其實有很多底層邏輯。我們都知道，公募基金是今年的最大增量來源，今年新增規模超過過去四年之和，明年新增資金大多也會透過公募基金入市。那以公募基金為例，比如我剛開始做投資的2010年附近，媒體經常說公募基金都是從業幾年的菜鳥，因為優秀的基金經理要麼做管理、要麼去私募。但大家今年會發現，能發爆款的都是頭部基金經理，從海通的資料看，目前不到20％的、也就是200來個公募基金經理掌握了接近80％的超2萬億的公募資產，而這些人喜歡不擇時、喜歡白馬，他們的操作對市場具有巨大的影響。隨著未來增量資金的大頭，還是會給他們，所以風格很難逆轉。比如前幾年A股有個指標很有名、但這兩個完全不存在了，就是“88魔咒”—公募倉位達到88％市場就會跌，而這兩年公募平均倉位接近90％，而且高低波動很低，就跟這有關係。所以，以我的研究為例，我們都是聚焦在中大盤股上，所以希望大家把大部分時間精力都聚焦在優質賽道的優質公司上就好。當然，這不是說一定要買超級白馬，相反我不喜歡買完全無分歧的白馬，比如我前期選的醫藥股是恆瑞醫藥和長春高新，而不是我特別看好的、沒什麼分歧的藥明康德和邁瑞醫療，因為無分歧、很樂觀往往包含在股價裡，風險收益比會比較低。最後，今年到今天，其實A股近半公司沒漲，創業板差不多9成公司沒跑贏指數，這些都反映存量經濟下，買龍頭多數時間就是對的。這些底層邏輯，我說的不多，但希望大家務必重視。

3、電商代運營:今天給大家簡單聊一下電商代運營行業的情況。依託於B2C電商，品牌電商服務市場快速增長，4年複合CAGR接近40％，去年滲透率達10％左右。代運營服務商對國際品牌、國內品牌的滲透率分別在80-90％和20-30％。從最新的資料來看，各代運營品牌依賴天貓的格局沒有發生變化，小紅書全年慘淡，帶貨屬性很弱，拼多多相對偏負面，部分做大眾品的TP加入，但和大品牌合作商沒有更多進展，大品牌對抖音的觀望情緒比較濃，直播帶貨只吸引了部分中小品牌的入駐。TP的商業模式主要分兩種，需要壓貨的高資金佔用的經銷模式和重品牌塑造推廣的服務模式，前者能與品牌商共擔風險，能享受到品牌做大的紅利，劣勢在於壓貨會佔用資金，客戶主要是中腰部國產、日韓品牌，代表上市公司寶尊電商、麗人麗妝；後者則不承擔庫存風險，劣勢在於品牌做大後佣金率持續下滑，沒有規模優勢，客戶主要是頂級歐美品牌。TP的壁壘還是挺高的，消費者的沉澱和資料的獲取、垂直領域的專業度與品牌背書、團隊的執行能力、資金規模等都構成了代運營公司的護城河。自從歐萊雅自建團隊做自營後，市場對代運營企業的對於大品牌不可替代性產生了質疑，但實際上它是個個例，因為它本身的電商團隊已經很完善了。對於其他品牌來說，建立一個優秀的自營電商部門是非常難的，品牌未必能做的比代運營更好，當然能否回收取決於品牌放在TP的業務模組的多少，歐萊雅給TP的業務量是非常少的。而對中小品牌來說，TP一般在品牌孵化前就會籤合同來規避部分切換的風險，考慮到將經銷切換成服務後，決策、存貨的風險將由品牌自己承擔，經銷向服務轉化的時間週期也是很長的。整體來說，無論是從行業的增速還是公司的壁壘來說，經過半年估值迴歸的電商代運營企業都還是很有看點的，具體標的很多，上市的全鏈路公司寶尊電商、透過百雀羚打出品牌的壹網壹創、經銷模式為主的美妝電商麗人麗妝，還是沒上市的花西子、完美日記等，我們接下來也會進一步挖掘這方面的機會。

4、外盤:剛好說到電商，就說一下今天被進場調查的阿里巴巴。其實在阿里最近一份財報時，我發了點評，意思就是阿里主營的電商業務面臨增長乏力的局面，所以不再看好。所以，今天阿里大跌，我短期也不會考慮。除非等阿里完全反映了悲觀預期後，業務有所起色，才會考慮。

港股關注的其他公司，跟恆瑞一起被看好的創新藥龍頭——信達生物，前不久連續發過資料，認為它的估值會在900-1100億，目前也正在快速實現。當時那份兒資料非常好，所以兩次提醒大家去看。此外，今天我也發了對創新藥的三點看法:政策壓力很大、傳統藥企轉型很難了、部分生物醫藥公司邏輯破了，但創新方向，我也在看一些新標的，比如創新藥的貝達醫藥，從過去多年的僅有一看埃克替尼，逐漸變成明年2款、後年5款，從單一品種變成平臺，我覺得還是有看點的。還有就是港股的微創，這兩家近期完成研究後，會再分享。

此外，我也一直說，不成熟的市場適合左側下跌買，因為這樣的市場定價能力弱，經常有錯殺；而成熟市場，適合在上漲中買右側，因為市場有效性很高，市場自身具有很強的定價能力，很大程度上要了解市場的看法。當然，有人說一定要獨立思考，不需要了解市場的看法，還真別那麼想，美股從80年的超8成散戶到疫情前的7％，絕不是開玩笑的，不借助機構，很多觀點其實都是個人路徑依賴下的偏見。

那這波港股暴漲後，說了兩家港股偏左側的公司，一家是瑞聲科技，看點是蘋果業務見底、基本面回升且低估值，今天放量大漲，開始被市場部分認知。還有一家中國建材，其實基本面改善很大，經營資產和現金流快速改善，但目前這種改善還沒被市場認可，所以感興趣的也是底倉觀察為主吧。

5、生益科技:今天說了繼續看淡滬電股份和深南電路的原因。半個月前我們在覆盤中詳細講了生益科技的競爭力和成長邏輯，近期由於週期股板塊集體回撥，公司股價近期出現15％以上的回撤，站在當前時點，我們認為已經可以多看看了。覆銅板價格的上漲主要是原材料價格上漲和下游需求共同驅動的，上次我們也講過因為生益科技的客戶策略和經營模式，如果下游需求疲軟，即便原材料價格上漲，公司產品也難以實現漲價，從具體的應用端看，四季度主要是汽車、醫療、家電等領域需求旺盛，展望明年來看，汽車仍然有可能持續高景氣度，伺服器需求有望得到顯著提升，疊加通訊端可能維持在現有量級，因此能夠保障公司產品價格維持在一定水平，是否能夠進一步上漲需要綜合觀察原材料和需求的情況。從產能方面來說，公司明年覆銅板產能增量不大，主要以產線改造和挖潛為主，所以傳統覆銅板方面主要以需求和價格驅動，產能也能貢獻一小部分，也就是說具備一定的乘數效應。

公司的高階覆銅板產品國產替代方面是國內廠商中最具競爭力的，近期公司釋出的77G毫米波雷達產品為公司切入智慧駕駛產業鏈提供了基礎，隨著客戶認證的推進和產品的放量，這部分可能會被給予額外估值。從估值角度來看，公司對應明年底PE約25倍，基本位於近五年估值中樞位置，公司成長確定性高，我們預計公司明年合理市值約為680億左右，對應當前位置約有20％空間。所以，這公司如果喜歡汽車電子方向穩健標的的同學可以參考，電子目前置頂只有立訊精密和歌爾股份兩個確定性標的，生益科技暫時加入彈性標的裡，供大家參考。這公司基本面很白，管理層在業內備受認可，業務非常穩健，也一直在推進新技術的研發等，所以作為電子白馬還是不錯的。如果進一步下跌，或者汽車電子出現更大看點，我會考慮調為確定性標的。

最後說下應該如何認識公司的週期屬性？公司所做的覆銅板業務已經成為全球第二，並且持續在高階產品方面替代國外一線廠商，因為覆銅板的應用廣泛性和適配通訊技術升級的特點，導致其具備穿越牛熊的成長能力，因為下游的需求是依次輪動的，所以大家習慣將這類公司劃為週期行業，雖然這樣的劃分也沒有問題，但是當一家公司在其領域成為龍頭廠商之一，市佔率基本達到穩態以後，實際上就已經具備了成長屬性，不會因一兩個下游行業景氣而高速增長，也不會因一兩個下游行業低迷而停滯不前，整體的成長節奏是穩健的。

6、恆生電子:今天大跌的恆生電子，是受阿里的影響，這公司我們已經完成了深度研究，新同學在置頂處搜尋就好，其實恆生電子和阿里之間業務沒什麼契合的，阿里也談不上對公司的幫助和業務協同（這些都不是猜測，都是資料說話的，具體看完前期發的資料就懂了），所以今晚阿里大跌明天如果市場對恆生電子恐慌，導致早盤大跌，大家可以關注下機會。恆生電子我給的合理估值是90元，是確定性標的。

至於用友網路，近期出現恐慌殺跌，目前沒看到基本面有任何變化。而且雲saas本身的邏輯類消費股，不會在短期內大變。前期講公司不多，主要是置頂計算出來的合理估值在37元，股價一直沒跌到（當然，確定性標的景氣度不錯時，貴10％佈局也是可以的，這個是基本投資經驗吧，因為景氣度從來都比估值重要吧）

三、策略

1、如果交易沒有耐心的話，週一指數大漲，就認為牛市回來了，著急地衝進去，結果週二大跌割肉，然後週三指數收陽線，又認為抄底的時間到了，衝進去結果今天又跌了割肉，這樣下來，整個一週就會非常痛苦。其實從更大的視角來看，我認為未來很多年，都是結構性行情，所以就做深度研究，賺自己看得懂的錢，不需要關注指數、風格等等。

2、現在的市場狀態持續性很差，比如軍工昨天漲的好，今天就衝高回落，如果不是節奏特別敏銳，很難在這樣的市場賺到錢。所以在配置的時候，要放棄看短期的波動，仔細想一想，明年真正有邏輯、有確定性的主線在哪裡。下跌的時候，往往是最好的做研究的時機，心態上沒有那麼著急，又可以從容觀察股票等待買點。反過來說，如果下跌的時候不好好研究，股票突然漲起來，可能就又會懷疑自己這是不是一個可以介入的右側買點，白白錯失交易機會。

3、最後，一定不要著急去交易。因為在我看來，如果你用錯誤的方法賺到了錢，其實也是沒有意義的。因為如此賺錢，下來你肯定會繼續這麼做，那麼遲早會賠回去。甚至我這兩年開始認為，用不可複製的方法賺到的錢，都是沒意義的。而資本市場呢，是最不缺機會的地方，所以我希望大家不要著急，紮紮實實看資料，不要在乎盤面的情況，用正確的方法去投資。