獨立 稀缺 穿透

一場實力馬拉松、專業馬拉松。

風品：燕歌 司勳

老大吃肉、老二吃麵、老三喝湯......

物競天擇，“醬酒第二股”的肉搏爭奪也在於此。

2020年5月18日，國臺酒業首披招股書；7月10日，郎酒接收證監會書面回覆。

12月3日，國臺酒業又更新了招股書。

但IPO衝關，向來不是易事。至今郎酒仍未被公佈反饋意見，國臺酒業也不乏質疑聲。

01

業績暴增秘訣：關聯方+入股經銷商

LAOCAI

公開資料顯示，國臺酒業前身是金力士酒業，創立於2001年，專注醬香白酒的研發、生產和銷售，自稱茅臺鎮第二大釀酒企業。

招股書顯示，2017-2019年公司營收5.73億元、11.76億元、18.88億元;淨利潤0.47億元、2.40億元、4.11億元。呈現喜人的快增、大增之勢。

即使疫情衝擊的2020上半年，營收也達13.59億元、淨利2.45億元。

然相比競品郎酒，體量還是差了不少：2017至2019年，郎酒年營收51.16億元、74.79億元、83.48億元，淨利3.02億元、7.26億元、24.44億元。

另一方面，業績成色也不乏質疑。

比如關聯交易。

國臺酒業招股書顯示，上市發行前，公司實控人為閆希軍、吳迺峰、閆凱境和李畇慧四人。前兩者為夫妻關係，後兩者為夫妻關係，前三者為父子母子關係，四人合計持有國臺酒業84%股權。

2017年至2019年，吳迺峰、閆希軍實控企業一直是國臺酒業的第一大客戶。

招股書顯示，2017年至2019年間，國臺酒業向前五大客戶銷售金額分別為1.11億元、2億元及2.42億元，佔同期主營收比例分別為19.45%、17.01%、12.8%。

第一大客戶帝泊洱生物茶採購額達3641.08萬元、4816.56萬元、4661.46萬元，佔同期關聯交易總額的比例分別為71%、70.55%、57.9%，佔國臺酒業營收比例分別為6.36%、4.09%、2.47%。

天眼查顯示，帝泊洱董事會成員包括國臺四名實際控制人中的三位：閆希軍、吳迺峰、閆凱境，與國臺酒業構成關聯方。

此外，天津天士力醫藥商業有限公司、天士力醫藥集團股份有限公司，也是國臺酒業關聯方。2017年，國臺酒業對天士力醫藥的銷售額僅66萬元，2019年暴增至1819.66萬元。

據媒體統計，報告期內，國臺酒業向其實控人控制的44家企業均銷售過商品，2017-2019年，交易金額分別為5123.77萬元、6826.64萬元、8012.65萬元，分別佔當年營收的8.94%、5.8%、4.24%。

業內人士指出，作為天士力實控人，閆希軍及家族控制的企業不僅數量較多，且收入規模大。聯合起來能幫國臺酒業消化庫存，還能做大業績。一旦上市家族身價也將飆升，自然是划算買賣。

招股書披露，2019年國臺酒業的前五大客戶中，廣東潤興酒業成立於2018年03月21日，參保人數2人，山東鑑茅酒業成立於2018-06-28名字住所變更核准於2019年01月23日，參保人數0人。

種種表現，自然引發質疑之聲。白酒專家蔡學飛曾表示，國臺酒業是典型的資本驅動型發展。甚至有犀利聲音質疑，是否透過關聯交易為業績“注水”？

無怪輿論苛刻。企查查顯示，連續三年的第一大客戶帝泊洱生物茶在5月25日選擇申請登出，而5月18日國臺酒業剛剛釋出招股書。目前其已是登出狀態。

何以匆忙登出第一大客戶？

需要說明的是，帝泊洱生物茶連鎖有限公司並非為國臺酒業銷售而生。成立之初，閆希軍家族實控的天士力控股集團曾成立雲南天士力帝泊洱生物茶集團有限公司，欲打造集普洱茶種植、初制、發酵、提取、物流、銷售、科研、茶產業工業旅遊等全程產業鏈。

茶企關聯方打了三年頭陣，看來閆希軍家族為了國臺業績也是蠻拼的。

2020年上半年，廣東粵強酒業有限公司、深圳粵強臻品酒業有限公司和廣東益潤貿易有限公司成為國臺酒業的第一大客戶。

玩味的是，粵強酒業也是國臺酒業股東。招股書顯示，粵強酒業持有國臺酒業1.19%股權，數量約435萬股。

實際上，很多經銷商都是國臺酒業的股東，據華夏時報訊息，國臺酒業的持股經銷商合計102家。多以共創合夥、合創合夥和金創合夥方式入股。

對此，國臺酒業方面表示，引入經銷商持股已是白酒業企業的重要激勵方式，公司參照行業慣例引入持股經銷商有利於實現與經銷商的深度合作。

實操看，也確實不負閆希軍家族期望。據媒體統計，2017年合計貢獻銷售額為2.72億元，2018年升至5.46億元，同比增長100.74%；2019年更增到6.05億元。

但隱憂也值關注。

著名經濟學家宋清輝指出，經銷商持股是一把雙刃劍。可讓經銷商分享公司發展的成果，有助於提高公司凝聚力、市場競爭力。但也會帶來各懷目的的股東，很難在諸如企業發展戰略、組織管理、經營規劃、利潤分配等方面達成一致，最終帶來扯皮、謾罵、不歡而散。

比如，目前被爆出的9名投資者狀告國臺事件。同時深度繫結，也增加了業務真實性考量。

行業分析師郝瑞表示，依靠關聯交易進行財務造假，是敏感話題。典型案例是樂視網，關聯交易佔比過大，會引發輿論及監管關注，國臺如解決不好這一關鍵問題，將對上市程序產生影響。

並非刻意誇大。縱觀A股，不是沒有上市前大量壓貨、做多業務、業績暴漲的案例。看似光鮮，然上市後不久就業績變臉，讓投資者叫苦不迭。

真的假不了，國臺酒業業績真實、獨立、可持續性幾何？留給時間做答。

02

渠道隱憂 高價與高階

LAOCAI

客觀而言，為做大業績，國臺酒業也進行了諸多努力。

招股書顯示，2017年-2019年國臺經銷商數量分別為318家、428家、799 家。

但經銷商大增，也帶來管理壓力。

值得強調的是，目前不少社交平臺出現的國臺酒營銷、促銷廣告，不是國臺酒業直營的國臺國標酒。

專家表示，這應是國臺酒此前鼓勵經銷商入股，並以此產品激勵經銷商，即國臺貼牌酒。

這能增加國臺業績，但也帶來渠道、品控等多維煩惱。2020年4月26日，國臺酒業市場監察部發布數份檔案，對濟南、青島、杭州等地存在違約銷售行為的經銷商進行通報處罰。

中國食品產業分析師朱丹蓬指出，從處罰內容不難發現，國臺酒業整體發展仍存在經銷商竄貨、設定不合理及對廠家指導方案執行率低等問題。

產品貼牌、多經銷商雖可衝高業績，甚至為壓貨帶來便利，但也極易造成價格混亂、管理失控，對企業品牌及穩健性產生損傷。如何最佳化經銷體系、產品運營結構關乎國臺酒業業績基礎、上市根基的穩健性。

但其有更多少心思呢？

12月1日，國臺旗下子公司連發三條關於停貨、調價通知：國臺國標酒（500ml，含雅鑑版）供貨價上調60元/瓶；國臺國標酒（375ml）供貨價上調45元/瓶；國臺醬酒（500ml）供貨價上調30元/瓶。此外，從12月21日起至2021年1月31日期間，公司不再接收定製酒訂單。

招股書稱，產品主要定位於高階客戶群體，形成了以國臺主產品和系列酒為主體、定製酒和封壇珍藏酒並舉的產品線佈局。2019年，國臺酒業高階產品營收15.50億元，佔總營收的82.86%。

放眼行業，醬酒漲價是今年一大熱詞。茅臺經銷商雖近日宣誓不漲價，但茅臺金王子酒和茅臺迎賓酒等均有提價表現。國臺酒業董事長閆希軍也曾表示，“堅持做好一瓶酒，要對標茅臺”。

簡言之，國臺意在透過漲價提升品牌溢價力，打造高階屬性。

問題在於，高價並不等於高階，價格好漲不好跌，關鍵還要綜合實力打底。

資料說話，2019年，郎酒營收83.48億元，習酒營收約80億元。中泰證券資料顯示，龍頭茅臺市佔率約66%，國臺市佔率僅1.4%。

從行業看，一線酒企門檻是營收100億元，區域強勢酒企的門檻是30億至50億元，國臺酒業不足20億的體量屬於典型的區域中小型酒企。爭奪醬香第二股，底氣幾何呢？

畢竟，資本市場向來實力說話。

03

三高之壓 資本驅動型發展？

LAOCAI

對此，國臺想必也心知肚明。

招股書顯示，國臺酒業發行不超4282.10萬股,擬募資25億元,其中20億於年產6500噸醬香型白酒技改擴建工程專案,剩餘5億元用於補充流動資金。

大力擴產，做大之心溢於言表。但能否真正做強才是關鍵。

以國臺酒業高階產品為例，2019年高階產品產量4056.60噸，銷量3630.94噸，產銷率89.51%；2018年產量2826.26噸，銷量2842.20噸，產銷率為100.56%。

換言之，2019年高階產品產量同比增長43.53%；銷量只同比增長27.75%。

由此而來兩個問題。

一是存貨高企、銷售費高企。

2017-2019年，國臺酒業存貨分別為11億元、12.13億元、13.85億元。

對比同期年營收：5.73億元、11.76億元、18.88億元。是否很尷尬？

2017年－2019年，國臺酒業銷售費用分別為1.03億元、2.37億元、4.47億元，銷售費用率分別為18.27%、20.33%、23.88%，高於行業18.5%均值。而同期淨利為0.47億元、2.40億元、4.11億元。

其中，國臺酒業廣告費支出分別為1604萬元、7624萬元和1.32億元，增速為375%和74%，佔銷售費用的比例分別為15.59%、32.15%和29.56%。促銷費為3373萬元、8165萬元和1.7億元，佔銷售費比例36.67%、34.43%和38.13%，增速140%和107%。

二是高負債、財務費用壓力。

2017年-2019年，國臺酒業資產負債率分別為86.71％、58.3％、61.1％，遠高同行業上市公司資產負債率均值30％。從資料看，國臺酒業的資產負債率高居行業首位。

對此，國臺酒業解釋稱，負債率過高主要原因系公司為推進基礎建設、擴大生產規模和併購等進行了較大規模借款。

2019年末，國臺酒業有息負債餘額18.17億元，該年度支付的利息為1.13億元，且這些負債將在未來3年內陸續到期。截至2019年末貨幣資金10.22億元，尚存不小缺口。

國臺酒業稱，大規模的有息負債一方面加大了公司的財務費用負擔，降低了公司的整體盈利能力；另一方面隨著借款陸續到期，公司的償債支出將逐步增大，公司的現金流規模也將被一定程度削弱。

擔憂不無道理。

招股書顯示，國臺酒業旗下金士酒業、國臺酒業有限、國臺酒莊下15項房屋建築已用於提供抵押擔保。

如國臺酒莊與長城國興金融租賃有限公司、天津大通融匯租賃有限公司簽署《回租租賃合同》，目前仍處抵押擔保狀態。賬面價值0.90億元，佔國臺酒業2019年末固定資產賬面價值的7.02%。

高槓杆、高存貨、高業績增速、大量關聯交易，結合提價、貼牌等表現，考驗國臺酒業業績成色、資產質量及成長性。無怪，專家會稱其是典型的資本驅動型發展。

04

頭部洗牌 閆希軍的專業力答卷

LAOCAI

事實上，三線酒企國臺有底氣衝刺IPO、爭奪醬香第二股，與大股東天士力集團不無關係。

2001年3月，國臺酒業前身“貴州茅臺鎮金士力酒業有限公司”成立。天士力集團開始在當地進行酒業投資，意把貴州作為大健康產業的戰略基地。

也基於此，資本動作不止一個國臺。

2020年5月，天士力公告：將控股子公司天士力生物分拆至科創板上市。

公開資料顯示，天士力主打現代中藥領域，現有主要產品複方丹參滴丸、養血清腦顆粒（丸）等產品，涵蓋心腦血管用藥、抗腫瘤等多領域。2018年度中國中藥企業 TOP100 排行榜中，天士力全國排名第四，2019 年營收189.98億元。

這意味著，若天隨人願，閆希軍家族將手握兩家A股和一家科創板企業。

據介面新聞釋出的“2020中國最富1000人”榜單，閆希軍家族以58億元人民幣財富排在第596位。

不解的是，閆氏家族一邊“吃藥喝酒”，一邊又在剝離資產。

6月12日，天士力釋出公告稱，公司及其間接控制的6家合夥企業擬向重慶醫藥出售天士力營銷99.9448%股權。雙方協商確定天士力營銷99.9448%股權交易價約14.89億元，重慶醫藥將現金方式購買。

為何出售呢？

看似光鮮的天士力集團，2020年過的並不算輕鬆。

天士力上半年，營收86.2億元,同比下降8.43%;歸屬於上市公司股東的淨利潤6.86億元,同比下降23.65%。前三季度營業總收入113.9億,同比下降19.2%;歸母淨利潤11億,同比下降2.8%。

天士力生物也不樂觀。

2017年至2020年一季度，其歸屬於母公司所有者的淨利潤分別為-11141.74萬元、-6725.73萬元、-35466.06萬元和-9743.82萬元，扣除非經常性損益後歸屬於本公司股東的淨利潤分別為-10949.75萬元、-11862.67萬元、-36423.98萬元和-9512.86萬元。累計虧損6.75億。

目前，天士力生物在研產品18個，已上市藥物僅普佑克1種。盈利有限、花錢眾多，虧損之態仍有延續可能。

面對高光隱憂，閆希軍的上述騰挪及上市動作也就在情理中.

企查查顯示，目前與閆希軍相關聯的企業已達89家，涉獵股權投資、房地產開發、諮詢、餐飲、保險，甚至還有礦泉水。

不過還是那句話，大不代表強。每個領域看似藍海，但相應門檻也不低，揹負規模體量的同時，也相應加碼著經營管理、專業性、渠道力及戰略資源配比壓力。四面出擊，多維孵化，看著熱鬧，但最終要形成戰略協同，進而業績變現，不然只能是紙面繁華。

吃藥喝酒，都是資本熱度板塊，但兩者邊界分明、均吃專業性。

酒業表現更為明顯。2019年貴州茅臺一家利潤比其它18家白酒公司利潤總和還要多。二哥五糧液營收則與洋河、瀘州、汾酒三家之和差不多。可見，行業正在加速分化、加速洗牌。

高階酒更甚。截至2018年末,飛天茅臺、五糧液佔據近9成的高階份額，即使瀘州老窖1573也僅佔6%。

格局固化、血拼競爭，留給“後浪”國臺酒業的空間有多少？

留給時間做答。

可以肯定的是，酒業講究慢深耕、重沉澱、專業性，資本不能解決所有問題。如被短利短益裹挾，一味資本驅動、忽視核心力打造，最終只是紙面繁華。

簡言之，無論高階屬性，還是上市夙願，都是一場實力馬拉松、專業馬拉松。醫藥大拿閆希軍，會交出怎樣答卷呢？