編輯 劉增祿

率先試點註冊制的科創板，雖然目前尚不可能一下子將創新的退市方式付諸實踐，創業板在退市創新方面較科創板領先一步也並非不可能，如此一來在某種意義上也可試之為創業板對於創新退市方式的貢獻。

A股退市比重較成熟市場小巫見大巫

截至2019年10月29日，市場中共發生了127起退市案例，其中創業板只有1家，另外還有3家公司是暫停上市。如果剔除B股以及吸收合併或借殼上市的股票，迄今為止A股真正退市的股票不過60幾隻，相較於成熟市場每年幾百家的退市量，A股的退市比例僅僅是小巫見大巫。

創業板在退市制度改革中，儘管率先提出了淨資產等財務類退市指標、市場化退市指標、快速退市、嚴格恢復上市稽核標準、設定退市整理期等規定，並在後續主機板退市制度改革中被有所借鑑或採納，但就創業板而言，這些規定大多並未得到切實的落實。相反，創業板由於一開板就提出了不準借殼上市的要求，但以炒殼借殼為主題的殼資源重組卻一直暗流洶湧。近期，創業板更是還未跟進科創板進行註冊制改革，就已迫不及待的對借殼上市先進行了鬆綁。

創業板對借殼上市的偏心，某種意義上反映了其自身對提升上市公司品質的迫切需求，從以往的案例來看，騰籠換鳥式的併購重組使得一大批掌握核心技術、具有較強創新能力的優質資產有可能由此得以進入創業板，這對於創業板公司通過注入優質資產、處置不良資產等併購重組方式加速實現轉型升級，增強抵禦風險能力，顯然非常有幫助。根據證監會最近釋出的修改後的《重組辦法》，創業板目前只允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產借殼上市，這意味著創業板現在浮出水面的借殼上市同以往暗流洶湧的殼資源炒作是有區別的，創業板的借殼上市只限定在上述高新技術產業和戰略性新興產業的兩類範疇之內，而有可能成為創新退市方式的必要補充，則尚不可能取代科創板所倡導的直接退市而成為當前退市方式創新的主流。

退市管理應從資本市場的實際出發

退市制度方面，科創板引入的扣非淨利潤和營業收入雙重指標，避免了上市公司通過提升非經常性收益而規避退市，同時，科創板退市標準還首次涵蓋了明顯喪失主營業務經營能力這一定性指標，從而使退市標準更為嚴格，指標設定更為科學。退市流程方面，科創板也更為精簡，取消了暫停上市和恢復上市兩個莫須有的階段，在退市時間上比目前一般的退市流程至少縮短了2年左右。此外，科創板明確規定禁止退市企業申請重新上市。科創板對退市標準和退市方式的這些創新，不僅大大提高了退市效率，縮短了退市週期，也使得該退則退從此不再是一句空話，而有很大的可能將通過科創板的退市實踐而真正變為現實。不過，科創板對退市機制的創新再好，由於新股才剛剛上市未久，短時間內也不見得很快就能有適格的退市種子落地生根。退市制度的改革並不是只要有了可複製可推廣的設計就萬事大吉了，不僅需要繼續探索創新退市的方式，也要更好地暢通多元化多種形式的退市渠道。創業板鬆綁借殼上市，在某種意義上，或不失為對一退到底的科創板直接退市方式因地制宜因時制宜和因具體物件而宜的一種適當的補充。

退市制度是資本市場最重要的基礎制度之一。優勝劣汰、吐故納新是資本市場保持旺盛生命力的根本保證。成熟市場的退市規模不僅一般都與IPO大體相當，有的甚至還遠遠超過了IPO的規模，更重要的，在退市方式上也從來就不是“自古華山一條路”。目前A股市場也包括了強制退市、面值退市等方式，最近ST上普在退市方式中還專門設定了一項現金選擇權，也讓投資者多了一種有利於維護自身權益的可選方案。不過，目前A股與成熟國際市場主動退市遠大於被動退市的情況相比，依然還有著不小的差距。包括私有化、回購在內的主動退市方式不僅有利於更多的考慮到對投資者利益的必要補償，投資者如果不滿意，還可以通過集體訴訟等方式主張權利。對於退市的管理，正確的方針只能是一切從中國資本市場的實際出發，既要讓退市方式的創新有利於更好地發揮市場在優化資源配置中的主導作用，又要有針對性地採取能更有效的保護投資者利益的切實措施。

（本文已刊發於11月9日的《紅週刊》）