2020年即將過去，臨近年末，如疫情衝擊、貨幣寬鬆、股市大漲、信用債違約等這一年的關鍵詞不斷見諸媒體。但有一個似乎並未被足夠重視，就是資管新規。
由於疫情對經濟金融帶來衝擊，資管新規的過渡期被延長一年，存量資產處置難度的問題一直被認為將直接給實體經濟、資本市場、機構和個人帶去衝擊。近期，清華大學五道口金融學院理事長、中國人民銀行原副行長吳曉靈新著《資管大時代》一書出版後，引起了社會廣泛關注。
此前，吳曉靈在《中國A股市場異常波動報告》中就提出了2015年股票市場產生異常波動的六個原因，其中和資管業務相關的、也是在她看來最重要的原因：槓桿的過度、無序應用和金融產品監管不完善導致監管層難以實時監測、量化股票市場的風險狀況。
那麼，近年來資管行業的規範，是否讓A股等資本市場的發展受益？又給整個經濟運轉帶去了怎樣的影響？吳曉靈接受媒體採訪，對資管新規過渡期延長、股市波動、金融科技、信用債市場、居民理財等問題亮出了鮮明立場和深入分析。
精彩看點：
1、為什麼國外股市漲那麼多，A股卻沒怎麼漲？原因複雜。
2、建議適度延長資管新規過渡期，但過渡期不意味著自由放任和監管空窗。
3、資管資金在A股市場中仍然舉足輕重，甚至可以釀成風險事件。
4、建議普通投資者可投資諸如貨幣市場基金、定期存款、國債等低風險品種，但低風險並不是無風險。
5、未來居民財富將從存款、房子轉換為股票、債券、基金、保險等各類金融資產。
以下是更多訪談實錄：
1、建議適度延長資管新規過渡期，但過渡期不意味著自由放任和監管空窗
問：受到新冠疫情等因素影響，資管新規過渡期從2020年底延長至2021年底，另外還有訊息稱，將採取一行一策的措施，最晚放寬到2025年。過渡期延長將帶來哪些影響？有解讀認為，這意味著，金融市場強監管的狀態將有所改變，為深陷違約、暴雷風波的金融機構帶來喘息空間，您怎麼看？在過渡期延期背後，非標資產、乃至於整個債券市場會否再現生機？
吳曉靈：我們《資管大時代》一書裡有延長過渡期的建議，我們要求的是資金端的規範，建議按照資金端逐年替換，資金端不能有資金池，必須自己來承擔風險。資產端我們的建議是要加快證券化、標準化，不然老資產規模就很大。最後剩下一小點就只能夠一行一策的逐漸來消化。資管亂就亂在資金池和剛兌。直接融資是自擔風險一對一的。統一規則、規範管理是目的，年限不是目的。巴塞爾協議過渡期就很長。
防範化解“大資管”業務風險，推動老產品向新產品平穩轉型，避免在“排雷”的過程中引爆系統性風險，是課題組的主要任務和本書的重要內容。課題組透過深入調研和認真測算分析，對過渡期提出了政策組合拳建議。
在過渡期延長的問題上，我們主張“寬嚴相濟”。“寬”就是要適度延長《資管新規》的過渡期。根據公開資料測算的整改進度，並考慮疫情影響，課題組認為過渡期延長兩年留出了相對充裕的調整時間。在課題成果初稿完成時，監管部門還未做出延長過渡期的決定。課題組的研究分析和政策建議為監管部門科學決策提供了重要參考。監管部門在綜合各方面資訊和因素後，最終做出了過渡期延長一年的決策，這既體現了監管部門實事求是的態度，也展現了監管部門治理亂象的決心。
“嚴”就是要增加過渡期本身和執行過程的剛性約束。過渡期不應該成為自由放任期，也不意味著監管空窗期。金融機構應該按照自身情況按照過渡期目標分解壓降進度任務。建議監管部門加強對壓降進度的過程考核和重要節點的檢查，早達標的機構要給予正向激勵，進度落後的機構要增加監管措施。透過監管的壓力傳導，使得金融機構進一步加大整改力度，加快新老產品的轉化速度，“跳起來摘桃子”，努力在過渡期內主動實現轉型，確保2021年底的過渡期結束後，不會再度延長。金融機構對此要有清醒認識，爭取主動，早整改，早受益。
幾十萬億資管產品的轉型涉及金融資源和金融風險承擔者的重新調整和分配，新老產品的轉型路徑牽動著資金端的廣大投資者和投資端的融資專案，關係到實體經濟的發展和社會財富的保值增值。在轉型過程中，很可能會出現個案式和區域性性的風險事件，應當妥善應對，有序處置。但同時要認識到，結構化發債、非標資產是老產品的運作鏈條中的一環。信託違約、雷聲滾滾就是一種警示，老產品的運作模式不可持續，不抓緊整改只會走向更大的危機。對此，課題組提出了“統分結合”、“新老劃斷”、“標本兼治”的政策組合拳建議。
建議監管部門把老產品規模作為整改考核的中間目標，在確保產品規模按進度統一壓降的前提下，把投資端的老資產的處置交給市場主體自行決策。對於資管新規執行後新設立的產品，報告建議堅持高標準，乾淨起步。不能用新產品接續老產品，防止產品形態受到汙染，避免風險接續傳遞。
對於老產品的出路，報告提出了回表、資產證券化、不良資產處置、金融機構股東等多方承擔損失等多種措施。也就是要讓以資產管理業務名義開展的信貸業務回到銀行表內，按照《商業銀行法》實施監管；以資產管理業務名義開展的證券發行業務交由證券公司執行，按照《證券法》實施監管；真正的資產管理業務應當按照《基金法》實施監管。透過監管套利方式掩蓋的風險應當由金融機構股東等受益者優先承擔。在加強功能監管，遏制監管套利的同時，應該針對問題的深層次原因，推進“放管服”改革，既要強調金融業務持牌經營，也要透過市場化、法制化的方式最佳化牌照設定，加強制度供給，減少金融抑制，釋放市場活力。
2、發展資本市場和是否牛市沒有必然關係，股市漲幅與基本面不匹配不利於實體經濟
問：在疫情的衝擊下，中國各類企業都受到不同程度的衝擊，有些在快速恢復，有些還在低谷中徘徊。國家在出臺銀行讓利、政策讓利等舉措的同時，也提出擴大直接融資比例。您覺得當前的企業上市數量、質量和速度，是否和資本市場的承受力相匹配？有觀點認為，如果市場走牛，那麼擴大直接融資政策就能穩妥落地；也有觀點認為，上市公司數量快速擴張，不利於市場走牛，您對此有什麼建議和判斷？
吳曉靈：資本市場是個願打願挨的市場，不存在沒有承受能力的說法。註冊制背景下，監管當局要嚴格要求融資方把情況說清楚，即擬上市企業的資訊披露要充分。一個健康的資本市場，就是讓好企業能順利的融資，壞企業被及時淘汰，能有效地優勝劣汰。註冊制可能使得IPO的數量增加了，但是退市制度變嚴的實質性落地也會使得退出市場的企業增加，從而實現市場的動態平衡。另一方面，發展資本市場和是否牛市沒有必然關係。如果市場上資金多，認購的需求也旺盛，價格就會比較高；如果發行證券的企業數量多，市場上資金跟不上，自然證券價格會降下來，這種供需理論在資本市場也是適用的。
現在不少人疑惑國外漲那麼多為什麼我們沒怎麼漲，其中的原因比較複雜 ，我認為一部分原因是，相關需求就那麼些，產品價格難以大幅度上去；而在整個經濟沒有恢復特別好的情況下，資產價格如果特別高，股市漲幅與基本面不匹配，這樣就會扭曲了經濟的分配，資金就會脫實向虛，對實體經濟健康發展也不利。
2008年國際金融危機之後，我國A股市場市盈率總體上較之前下降了一個臺階，估值中樞降至十幾倍左右。由於流通環節和借貸環節不創造價值，生產環節才創造，其他環節如果分利太多，對實體經濟發展不利。雖然美國市場整體估值是比我們高，2010-2019年十年間，標普500指數市盈率中樞大概19倍，納斯達克指數市盈率大概31倍，道瓊斯工業指數市盈率大概17倍，但是結構上來看我國估值與美國是差不多的。美國股票市場估值最高的前五大行業分別為醫療保健（平均28.5倍）、資訊科技（平均23.7倍）、可選消費（21.3倍）、公用事業（20.1倍）、工業（19.9倍），新興行業估值顯著高於傳統行業。事實上，我國A股市場生物醫藥行業近十年平均估值也有38.5倍，TMT行業估值也是相對較高的，所以A股市場整體估值水平比美國低的最主要原因之一是上市企業的行業分佈差異。
附圖：2008年之後A股市場市盈率中樞下降了一個臺階
我們在《中國A股市場異常波動報告》中提出了2015年股票市場產生異常波動的六個原因，涉及多個維度，其中和資管業務相關的，也是最重要的原因就是：槓桿的過度、無序應用和金融產品監管不完善導致監管層難以實時監測、量化股票市場的風險狀況。2018年4月27日資管新規正式釋出實施，明確資管產品之間的巢狀不能超過兩層，並且通道類業務也是被禁止的。這意味著，之前透過無序、多渠道加槓桿去炒股的路徑被有效地阻斷。資管新規允許合理地把各家資管組織在一起，資管產業鏈上的機構可以互相分工協作，但不能層層加槓桿，甚至規避監管。從這個層面來看，對解決2015年股票市場異常波動的資管產品方面引發的問題，資管新規是立竿見影的。但是當年股市異常波動的原因是錯綜複雜的，六個原因裡其中的五個是和資本市場生態環境息息相關的，所以期望資管新規包治百病也是不現實的。資本市場的良性生態構建是一個系統性工程，需要從投資者、監管者、中介機構、基礎制度、上市公司五個維度著力。可喜的是，我們看到金融管理部門這兩年採取了一系列的資本市場改革措施，資本市場生態得到有效的改善，但是這畢竟是一個長期工程，需要金融管理部門持續的推進改革。
《資管大時代》這本書政策建議的立足點是基於資產管理行業健康發展的角度。從國際經驗來看，資管產品是資本市場最重要的機構投資者。雖然我國A股市場的機構投資者持股市值佔比尚低，但是從2015年股票市場異常波動可以看到，資管資金在股票市場中仍然舉足輕重，甚至可以釀成風險事件。歷史上，在我國證券公司綜合治理之前，資管資金在股票市場上利用制度漏洞大行其道也是當時的普遍現象。未來機構投資者在A股市場的地位毫無疑問將會進一步增強，因此資產管理行業的規範健康發展，某種程度上也是完善A股市場生態的客觀需要。
3、對金融科技公司應按介入方式、程度、風險大小等實施有差別的監管
問：今年可以說是金融科技的監管整頓之年，您認為金融科技公司進入資管行業開展業務，當前的監管體系準備是否充分？對監管接下來的工作重點您有何建議？
吳曉靈：根據金融穩定理事會的定義 ，金融科技（FinTech）是指金融服務領域以技術為基礎的創新，這些創新可能會導致新的商業模式、新的應用場景、新的業務流程或新的產品，從而對金融市場、金融機構以及金融服務的提供產生重大影響。
我們認為金融科技整體上分為兩塊，一塊是在傳統金融機構體系內（包括機構的部門或機構設立的子公司）的創新，即傳統金融機構透過運用資訊科技、大資料、人工智慧等技術，來最佳化業務模式、改造業務流程，提升業務效率，降低業務成本，從而提高盈利空間。另一塊是網際網路平臺公司、資料公司、科技公司等非金融機構介入銀行、保險、基金等金融機構的信貸、保險、基金管理等業務的獲客、畫像、風控等流程，透過專業分工，或者能夠觸及更多的客戶，或者風控更加有效，從而產生更好的效益。
當前金融科技已普遍介入信貸、保險、資產管理、智慧投顧等領域，在推進金融行業和傳統金融機構的轉型升級的同時，也迅速觸達了很多金融白戶，並潛移默化的改變傳統金融業務流程和邏輯，對監管提出了新的挑戰和要求。
應該說我們很早就非常重視金融科技的運用和監管，人民銀行制定了發展規劃，資管新規中也有專門章節對運用人工智慧技術開展投資顧問業務提出要求。其中可以看到仍然遵從持牌經營、適當性義務、風險防範等金融行業的基本規律，以及模型和邏輯報備、人工干預和接管等金融科技監管的一般性規則和要求。
過去，金融業務中的各個環節基本上都由金融機構來開展，平臺公司、資料公司、科技公司介入後，由於在某些環節存在優勢、能夠發揮更好的作用，因而部分替代了傳統金融機構，開展了節點型金融業務。我們認為當前金融科技的介入並不改變金融的基本原理和規律，我們同樣需要將合適的產品賣給合適的投資者，我們同樣需要對貸款使用者的風險進行稽核和控制，我們同樣需要評估和管控金融行業可能面臨的市場風險、流動性風險、系統性風險，我們同樣需要評估貸款機構的審慎經營水平，我們同樣需要保護中小投資者等。
由於存在外部性，因此持牌經營是金融行業的通用規則。在此基礎上，由於平臺公司、資料公司、科技公司的稟賦優勢，他們可能在某些環節上相較傳統金融機構更有成效或更具有成本優勢，理論上存在享受相對寬鬆一些監管指標的可能。我們應當根據這些公司的介入方式和介入程度，按照風險的大小以及風險實質由誰承擔等原則，實施有差別的監管。監管方式上，可能也需要輔以與之適配的手段和工具。此外還涉及科技公司和金融機構的合作模式、資料確權和個人資訊保護、模型和演算法的審慎和公平、防範利益衝突、風險識別和計量、反壟斷、風險救助等方面的內容。這是個新的課題，我們需要深入研究。
4、債市不適合個體投資者，應建立有效的債券違約處置制度
問：您認為在新資管時代，當前信用債市場存在什麼缺陷？在哪些方面應該作出改革和調整？適合投資於信用債市場的又應該是哪些主體？
吳曉靈：債券是企業直接融資的重要渠道，是發揮市場配置金融資源的重要工具。近年來我國債券市場發展迅速，存量規模全球第二，僅次於美國。包括信用債在內的各類債券已經成為銀行理財等各類資管產品的重要投資標的。
我國債券市場發展主要問題有三個：一是信用評級制度不完善，評級機構在缺乏市場約束的情況下，為了業務競爭很難真正公正地完成信用評級工作，不能真正反映融資主體的信用差別。另外金融監管部門對投資標的的評級要求，弱化了金融機構對投資標的自主風險評判的積極性和能力。二是債券市場沒有實現有效的競爭，市場主體沒有選擇債券發行、交易場所和託管場所的自主權，影響市場的流動性和價格形成機制。三是融資主體公司治理不完善，沒有形成真正的市場約束機制，因而無法實現風險定價，不能發揮直接融資有效配置金融資源的作用。
完善債券市場的制度建設需要做好以下三個方面的工作：
一是營造功能監管、統一執法的市場環境。
目前國內債券市場分為交易所債券市場和交易所場外債券市場、銀行間場外債券市場，目前這些市場尚不能完全互聯互通，在統一執法上也存在一些問題。
2019年底《證券法》的修訂，由於缺乏共識，未能將非公開發行市場明確入法，根據《證券法》的授權，建議國務院透過檔案明確銀行間市場是融資性債務工具的場外非公開發行的機構間證券市場，明確市場由交易商協會實行自律管理，市場發行的非貨幣市場工具由交易商協會實行註冊管理。證監會應在現有債券註冊制的基礎上根據《證券法》實行功能監管。在功能監管的理念下，債券市場的三個登記託管機構在業務標準和技術標準上都應遵循金融基礎設施的基本規則，這樣無論登記機構歸誰管理，也不會對債券的互聯互通造成障礙。
二是建立有效的債券違約處置制度。
債券違約是市場信用風險的表現，長期以來我們不允許違約債券風險暴露，於是產生了債券的剛性兌付，致使信用評級的錯誤難以糾正，信用評級機構的專業能力也難以提高，更大的問題是債券定價機制扭曲、劣幣驅逐良幣。近日一些國有發債公司和國有融資平臺的債務違約的可能性引起市場高度關注，我們也看到了交易商協會對債務人的發函提示和效果。我們希望在債券違約處置時能進一步明確政府與融資主體的關係，更多地發揮市場組織的作用，完善相關制度，保障證券市場健康發展。
三是加大債券市場的開放度，促進債券市場與國際市場的制度接軌。
一是整合入市渠道，最佳化債券市場入市和資金管理等制度安排，對外樹立“同一套標準、同一套規則”的良好形象。二是改進交易流程和結算安排，如全面實現券款對付（DVP）結算，延長交易平臺服務時間至北京時間晚上8點，為境外機構提供迴圈結算服務和T+3以上交易結算服務等。三是完善人民幣購售及外匯風險對沖，允許境外機構與多個對手方進行人民幣購售和外匯風險對沖，進一步便利境外機構進行人民幣資金兌換。四是會同財稅部門明確稅收安排,對境外機構投資境內債券的利息收入，暫免徵收企業所得稅和增值稅。六是允許境外機構自主選擇簽署衍生品主協議。七是外資評級機構備案註冊後即可進入銀行間債券市場展業。
適合投資信用債市場的主體方面，由於債券市場收益相對固定、波動不是很大，因此我認為比較適合機構投資者大批次的投資來賺取收益，而不太適合小的個體投資者。
5、居民財富將從存款、房子轉換為股票、債券、基金、保險等各類金融資產
問：對於普通老百姓來說，在“房住不炒”、剛兌信仰的打破、理財產品淨值化、社會“無風險利率”實際降低等趨勢下，現在大家面臨的一個難題是兼顧安全的低風險投資渠道越來越少了，您對於普通百姓如何實現財富的保值增值有何建議？
吳曉靈：隨著我國經濟的不斷髮展，居民財富不斷增長，也隨著我國不斷加強資本市場建設、強調房住不炒、推動提高直接融資比重等政策不斷出臺，可以預見未來很多居民的財富將從存款、房子等轉換為股票、債券、基金、保險等各類金融資產。
居民是一個龐大的群體，當他們參與到金融產品投資時，就變成了投資者。根據其風險承受能力，我們分為普通投資者和合格投資者。合格投資者有較強的專業性和較高的風險承受能力，可以獨立去開展股票、期貨、私募等高風險產品的投資。大部分居民是普通投資者，本身缺乏金融專業知識，抵禦投資損失風險的能力也比較薄弱，因此不太適合獨立去開展高風險投資。我更建議他們在留出生活、教育、保險、養老等事項的必備之用後，額外的錢可以透過基金、理財、公募投顧等方式開展投資，讓專業人為自己打理財富。確實想自己投資的，建議可以投資諸如貨幣市場基金、定期存款、國債等低風險品種。需要說明的是，這裡的低風險並不是無風險，其中的貨幣市場基金以及存款超過50萬的部分，理論上也存在風險。
當前中國還有不少股民，股市的一舉一動牽動著很多人的心。應該說，我們國家多層次資本市場建設取得了很大的進展，滬深主機板、新三板、地方交易平臺、私募投融資等各居其位。特別是隨著《證券法》修訂和註冊制等基礎制度的相繼推出，使得監管和市場各司其責，價格發現功能進一步得到體現。未來我們會繼續沿著這個方向前進，建設更加有活力、有韌性的資本市場。
資本市場是為買賣雙方提供良好交易環境的場所，資本市場的管理者應當儘量為交易雙方提供一個規範、透明、公平、高效的交易環境，讓融資方把自身的情況真實、全面、及時的說出來，讓投資方各憑本事、各自判斷和交易，既不能偏向買方、也不能偏向賣方。
現實情況下，由於諸多原因，資本市場財務作假、利益輸送、資訊披露違規等亂象時有發生。從統計上來看，大部分問題出在融資方，主要原因是投融資雙方資訊不對稱，融資方往往負責實體的運營，對執行情況、發展趨勢、存在的問題、重大機遇等非常清楚，而當前資訊披露規範尚不足以達到讓投資方掌握和融資方相匹敵的資訊，故融資方存在資訊優勢，並可能在利益的驅使下利用資訊優勢做出不法行為。另一方面，當前股市中大量投資者是個體散戶，很多個體散戶其實不具備投資股票所需的專業知識，也不一定付出時間去研究，很多是人云亦云。正是基於這種情況，監管層也不得不出臺各種保護投資者的措施，有些甚至演變為大家又愛又恨的“父愛主義”。即便如此，資本市場各種亂象仍然屢禁不止，使得一方面股市中賺錢的投資者佔比較低，另一方面也使得投資方對融資方的監督制約功能大打折扣，不利於資本市場的長遠發展。
要解決上述問題，我認為一方面要加大投資者教育的力度，讓他們真正意識到風險，在這種風險意識下，部分有興趣有時間的散戶投資者可以去認真研究，開展專業投資。對於更大規模的散戶投資者，最關鍵的是要大力培育面向這些群體的機構投資者，他們的錢要更多的透過公募基金等各類資管產品進入市場，讓專業的人幫他們打理財富。這樣散戶就不再是散戶，而是有著專業力量加持的專業買方力量了，就能和賣方形成勢均力敵的態勢，公平博弈，資本市場才能更加健壯和有韌性。
另外我們看到監管層也在呼籲資訊披露義務人在必要的資訊披露之外，鼓勵自願披露與投資者作出價值判斷和投資決策有關的資訊。這是一個很好的方向，有助於減少投融資雙方的資訊不對稱，也有利於投資者做出更加合理的價值判斷。我認為未來應在這方面更進一步，將來成熟後可以將更多的資訊納入法定披露範圍來。
原載：騰訊財經