證券研究報告
李超執業證書編號：S0570516060002
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內容摘要
>> CPI可能繼續維持高位，三季度經濟增速大概率小幅回落
7/8月工業生產資料連續較弱，進出口產業鏈仍受貿易摩擦預期擾動。夏季異常天氣因素(颱風等)以及國慶前的環保限產對9月工業生產可能有一定影響，我們認為9月工業生產資料顯著反彈可能性較小。需求端，消費仍有韌性，但傳統制造業——食品菸酒、紡織傢俱等行業投資增速下行壓力仍然存在。我們認為三季度GDP增速可能為+6.1%，較二季度繼續小幅下行。無風險利率目前走勢受通脹預期影響較大，8月CPI維持2.8%，仍處於高位，油價後續不確定性升溫，豬油共振仍是中國CPI核心風險因素，我們預計債市近期維持震盪走勢。
>> 預計9月工業增加值當月同比+4.8%，1-9月固定資產投資累計同比+5.5%
8月工業增加值當月同比+4.4%，連續兩個月低於+5%。2018Q1~2019Q2，工業增加值的季度均值分別為6.6%、6.6%、6.0%、5.7%、6.5%、5.6%。考慮節前環保限產和節假日休假等因素，9月工業生產資料出現明顯反彈可能性較低，預計9月工業增加值當月同比+4.8%。我們預計1-9月製造業投資累計同比+2.8%；基建投資（統計局口徑）累計同比+4.5%，穩中有升；地產投資累計同比+10.3%，較前值小幅回落。預計1-9月整體固定資產投資累計同比+5.5%。
>> 預計9月CPI同比+2.8%，PPI同比-1.3%
8月CPI同比+2.8%，高於我們預期0.2個百分點。我們認為目前物價整體上漲壓力仍然可控，維持去年年度策略報告中對2019全年CPI中樞+2.5%的判斷，預計9月CPI環比+0.7%，同比+2.8%。8月PPI環比連續第三個月為負，但環比跌幅逐月收窄。預計9月PPI環比+0.2%，同比增速-1.3%。受制於翹尾因素，今年三季度到四季度前半段，PPI同比增速可能繼續探底，但12月份有望觸底反彈。
>> 預計9月社會消費品零售總額同比增速+7.5%
我們預計9月社會消費品零售總額同比增速+7.5%，同於前值。我們認為消費表現分化，汽車消費是主要拖累項，除汽車外消費韌性較強。我們對四季度及全年消費走勢不悲觀，預計仍有韌性，收入增速高於GDP增速有助於穩消費，失業風險有限，消費刺激政策旨在優化消費結構、助力消費升級及挖掘消費潛力，對整體提振作用有限。外部變化仍是較大風險，關稅升級的實質性影響將逐步顯現。綜合判斷，我們認為下半年消費整體趨穩，預計四季度消費仍有韌性。
>> 人民幣計價，預計9月出口同比+3.2%，進口同比-0.4%，貿易順差370億美元
我們預計9月出口當月同比增速按照人民幣計價+3.2%，按照美元計價+0.6%。全球經濟下行和中美貿易摩擦將是導致中國出口下行的兩大制約因素。在一二線房地產沒有實質性放鬆，中國一季度逆週期調控政策讓位於供給側改革的情況下，預計內需拉動進口的力量可能有所削弱。預計9月進口增速按照人民幣計價-0.4%，按照美元計價-2.6%，預計9月份貿易順差為370億美元，今年以來“衰退式順差”的格局仍會延續。
>> 預計9月信貸新增1.4萬億，同比+12.3%；社融新增1.57萬億，同比+10.3%
9月為傳統信貸投放大月，目前央行引導信貸加強結構性調節，限制地產企業信貸及居民短期消費貸款違規流入地產領域，但是加強對製造業中長期貸款和民營小微企業信貸的引導。我們預計9月新增信貸14000億元，同比增速+12.3%；9月地方政府專項債剩餘額度不多，且票據仍面臨較大規模到期量，預計9月社融新增1.57萬億，同比增速+10.3%。
風險提示
製造業投資、消費增速超預期下行，經濟下行速度超預期；豬價、油價過快上漲導致通脹壓力加大，貨幣政策面臨兩難。
正 文
CPI可能繼續維持高位，三季度經濟增速大概率小幅回落
7/8月工業生產資料連續較弱，進出口產業鏈仍受貿易摩擦預期擾動;夏季異常天氣因素(颱風等)對工業生產形成一定負面影響,國慶將至,環保限產對9月工業生產也可能有一定影響，我們認為9月工業生產資料顯著反彈可能性較小。需求端，消費仍有韌性，但傳統制造業——食品菸酒、紡織傢俱等行業投資增速下行壓力仍然存在。我們認為三季度GDP增速可能為+6.1%，較二季度繼續小幅下行；但考慮經濟普查可能追溯上調歷史GDP增速等因素，完成年初政府工作報告制定的年度增長目標的難度不大。
9月4日國常會部署精準施策加大力度做好“六穩”工作，特別部署用好專項債，形成有效投資。9月6日央行宣佈從9月16日起全面降準，我們認為是落實國常會的政策思路。會議同時強調要加快落實降低實際利率水平的措施，加大金融對實體經濟特別是小微企業的支援力度。近期重要會議頻繁釋放“六穩”發力的訊號，我們認為維穩是短期工作重點，積極財政政策和轉向穩健略寬鬆的貨幣政策有望對生產端形成一定的刺激提振，一定程度上對衝經濟下行速率。
8月17日央行釋出公告，對改革完善LPR形成機制提出具體安排，落實國常會部署。不過央行二季度貨幣政策執行報告持續關注通脹不確定性及中小銀行風險，我們認為這些因素或仍掣肘央行降息，即央行很難有較大的政策放鬆。9月20日按照新報價機制的LPR第二次報價1年期4.20%，較上月報價小幅下降5BP，5年期4.85%，與上月報價持平，我們認為1年期LPR下降主因是受降準資金量釋放的利好，體現央行降準降低銀行資金成本後的報價引導，但是我們認為，只降LPR不降MLF長期不可持續；5年期LPR報價持平也體現央行結構性調控地產按揭貸款利率的思路。
無風險利率目前走勢受通脹預期影響較大，8月CPI維持2.8%，仍處於高位，9月食品類——豬肉、牛羊肉、蛋類價格高頻資料同比漲幅較8月繼續擴大，CPI四季度突破3%風險仍然存在。近期中東地區局勢不穩，油價後續不確定性升溫，豬油共振仍是中國CPI核心風險因素，我們預計債市近期維持震盪走勢。
預計9月工業增加值當月同比+4.8%
8月工業增加值當月同比+4.4%，連續兩個月低於+5%。7月份生產端回落幅度較大的是汽車製造、通用和專用裝置製造業，8月份裝置製造業增加值延續回落，汽車行業生產有所反彈。2018Q1~2019Q2，工業增加值的季度均值分別為6.6%、6.6%、6.0%、5.7%、6.5%、5.6%，而三季度前兩個月均值為+4.6%，我們認為8月的颱風等異常天氣、以及臨近國慶的環保限產等因素，對工業生產形成了一定負面影響。考慮節前環保限產和節假日休假等因素，9月工業生產資料出現明顯反彈可能性較低。我們預計9月工業增加值當月同比+4.8%。
我們認為今年四季度或是PPI同比的階段性低點，PPI和工業企業盈利有較強正相關性，工業企業利潤增速有望在今年末至明年初同比轉正，繼續關注減稅降費政策的落地及效應體現。未來企業盈利的修復或有望逐步提振企業生產信心。
預計1-9月固定資產投資累計同比+5.5%
預計1-9月製造業投資累計同比+2.8%；基建投資（統計局口徑）累計同比+4.5%，穩中有升；地產投資累計同比+10.3%，較前值小幅回落。預計1-9月整體固定資產投資累計同比+5.5%。
需求端未見明顯復甦、中小企業融資情況未見根本性好轉，可能繼續制約製造業企業資本開支。去年9-12月基數維持較高，對今年9-12月製造業投資資料產生壓力。但製造業投資仍然存在一些積極的結構因素。一是高技術製造業投資增長較快。1-8月高技術製造業投資增速+12%，較1-7月繼續加速，國家加大對科創行業融資的支援力度，有望繼續對相關投資起到拉動。二是技術改造投資增長較快。1-8月製造業投資當中，技術改造投資增長9.5%，增速高於全部製造業投資6.9個百分點。三是從今年末到明年一季度，PPI觸底回升、工業企業盈利修復的邏輯，有望帶動傳統制造業投資增速企穩。
今年基建投資呈現出結構分化特徵，鐵路投資較為強勁，我們認為主要源於中央財政支援、重點專案開工建設。而由地方政府主導的公共設施管理業投資（主要是市政工程類）1-8月同比增速仍在零附近，地方政府基建資金來源仍然受限。國常會提出要加快專項債發行安排、形成有效投資，我們認為政策對衝對於基建投資有一定正面意義，但年內短期呈現明顯正面影響的可能性有限，更可能在明年一季度看到政策效果。預計年內基建投資繼續體現結構分化，總體增速較難出現大幅上行。全年基建投資增速可能在4%-6%區間。
房地產開發投資自4月創年內至今高點以來（1-4月累計同比11.9%），5-8月已經連續四個月增速回落，基本符合我們預期。目前來看，土地購置費計入的因素正在減弱，而在資金鍊壓力下，未來建安投資增長的持續性仍然存疑。我們仍然維持房地產投資未來趨勢平緩下行的判斷。我們認為，7月底政治局會議提出絕不將房地產作為短期刺激經濟的手段，未來房地產銷售增速大幅反彈的可能性也較低。
預計9月CPI同比+2.8%，PPI同比-1.3%
8月CPI同比+2.8%，高於我們預期0.2個百分點。我們認為目前的物價整體上漲壓力仍然可控，維持去年年度策略報告中對2019全年CPI中樞+2.5%的判斷，但食品端由於豬肉漲幅較大、以及牛羊肉替代消費引起的漲價壓力，仍使得CPI存在短期突破+3%的風險。今年四季度各月份CPI同比增速可能維持在+2.5%~+3%之間，我們最擔心的是在生豬補欄仍需時間、豬價可能仍將在一段時間內維持高位的背景下，中東地區地緣政治因素帶動油價短期上行、形成“豬油共振”的風險情形，這種情況下CPI可能面臨較大上行壓力。
8月豬肉CPI環比+23.1%、同比+46.7%，環比和同比漲幅均較前值明顯擴大；統計局解釋主要受豬肉供應偏緊影響。農業部資料顯示8月生豬存欄量較7月繼續環比下行9.8%，我們認為，受非洲豬瘟疫情影響，前期生豬存欄過度去化，補欄尚需時間。截至9月27日，9月份農業部口徑豬肉均價同比漲幅達到+80%，環比漲幅達到+25%。國家對豬價持續上漲給予了較高關注，目前已經調集多批次冷凍儲備豬肉投放市場，緩解豬價上行壓力。9月第二週以來豬價環比漲幅有所放緩。另一方面，我們認為豬肉價格的持續上漲將對豬肉消費產生更明顯的抑制，促使豬肉消費向牛羊禽肉等替代品轉移。我們預計9月CPI環比+0.7%，同比+2.8%。
8月29日，國家發改委表示為應對物價上漲，減輕困難民眾的生活影響，已累計發放24億元人民幣的補貼；9月6日，發改委表示將增加豬肉、水果、蔬菜等農產品生產供應，保持物價總體穩定。臨時價格補貼等措施有望在一定程度上對衝消費品價格上漲對社零消費的負面影響。
8月PPI環比連續第三個月為負，但環比跌幅逐月收窄。我們認為今年對PPI環比表現的最重要影響變數仍可能來自供給端，在去產能“回頭看”和環保督查的綜合影響下，四季度PPI環比在部分月份當中或仍呈現正增長。從高頻資料來看，9月份上中游原材料價格環比普遍強於8月份，可能受國慶將臨、環保限產影響。預計9月PPI環比+0.2%，同比增速-1.3%。受制於翹尾因素，今年三季度到四季度前半段，PPI同比增速可能繼續探底，但12月份有望觸底反彈。
結合需求側的對衝政策、以及PPI翹尾因素，我們認為今年四季度末可能是PPI同比增速的階段性低點，疊加財政減稅降費對小微企業經營環境的積極影響，工業企業盈利累計同比增速有望在今年年末到明年一季度轉正。
預計9月社會消費品零售總額同比增速+7.5%
預計9月社會消費品零售總額同比增速+7.5%，同於前值。我們認為，消費表現繼續分化，汽車消費是核心拖累項，國五轉國六帶動需求前置，造成的階段性汽車需求缺口導致三季度汽車消費相對低迷，考慮下半年汽車消費基數漸高，短期快速修復可能性較低，預計汽車消費仍將拖累整體，仍將處於緩慢修復過程。除汽車外的消費韌性較強，預計仍將維持在較高水平。整體來看，我們認為社零消費累計同比仍將保持平穩走勢，我們對四季度消費不悲觀，預計仍有韌性。首先居民可支配收入增速快於實際GDP增速有利於穩消費；同時，在失業率不出現根本性惡化情況下，消費超預期下行風險較低，如果未來外部環境惡化對失業率仍有擾動。年內以來，政策積極釋出多項消費刺激政策，我們認為政策核心目的在於優化消費結構、助力消費升級及挖掘消費潛力，高階汽車、化妝品、文化辦公用品等高階消費表現相對佔優，農村消費較整體消費表現相對較好；但預計現有刺激政策對消費的整體提振作用相對有限。我們認為當下導致消費超預期下行的最大風險來自海外，關稅升級的實質性影響或逐步顯現，預計會對消費走勢帶來一定擾動。
預計9月全國調查失業率+5.2%持平前值，就業形勢總體穩定
預計9月全國調查失業率+5.2%持平前值，同比上行0.3個百分點，與今年整體經濟形勢相一致，隨著進出口、地產、工業增加值等資料繼續回落，各經濟部門仍面臨較大就業壓力。但是失業率距離+5.5%目標值仍有空間，就業市場較為穩健。今年失業率中樞較去年明顯提升，年初“就業優先政策”全面發力體現了政策前瞻性，預計失業率+5.5%左右仍將是今年重要的政策底線，後續相關政策將繼續發力託底就業形勢，觸發逆週期政策的可能並非穩增長，而是穩就業，預計全年實現+5.5%目標難度不大。
預計9月出口（人民幣計價）同比增加+3.2%，進口（人民幣計價）同比增加 -0.4%，貿易順差370億美元
我們預計9月出口當月同比增速按照人民幣計價+3.2%，按照美元計價為+0.6%。我們認為，全球經濟下行和中美貿易摩擦將是導致中國出口下行的兩大制約因素。目前來看，雖然全球貨幣政策作出適應性調整，中美貿易摩擦出現階段性緩和跡象，但我們認為，這種負面影響可能仍會持續存在。全球貿易需求的回暖預計會等到明年年初。從需求端的資料來看，9月歐元區製造業PMI為45.6，日本PMI資料為48.9，均處於榮枯線以下，而且仍然在趨勢性走低。我們認為，按照人民幣計價的增速維持正的原因在於5月底以來人民幣出現了較大幅度的貶值，形成了較強的計價效應。
預計9月進口增速按照人民幣計價-0.4%，按照美元計價-2.6%，預計9月份貿易順差為370億美元。從中國8月巨集觀資料來看，國內需求仍然較弱，雖然LPR利率下調和專項債額度提前下達體現了一定的逆週期調控的政策意圖，但政策發揮實際作用我們認為仍然會有時滯。在一二線房地產沒有實質性放鬆，中國一季度逆週期調控政策讓位於供給側改革的情況下，預計內需拉動進口的力量可能有所削弱，因此我們判斷9月進口增速並不會很高。我們預計今年以來“衰退式順差”的格局仍會延續。
預計9月信貸新增1.4萬億，增速+12.3%，社融新增1.57萬億，增速+10.3%，M1+3%，M2+8.3%
9月為傳統信貸投放大月，目前央行引導信貸加強結構性調節，限制地產企業信貸及居民短期消費貸款違規流入地產領域，但是加強對製造業中長期貸款和民營小微企業信貸的引導，同時，LPR機制改革對於企業降低融資成本有邊際改善，整體看，我們預計新增信貸14000億元，同比增速+12.3%（較前值繼續回落0.1個百分點）。雖然社融增速去年同期基數走低，但9月地方政府專項債剩餘額度不多，且票據仍面臨較大規模到期量，預計這兩項將拖累社融同比增量，預計9月社融新增1.57萬億，同比增速+10.3%（較前值回落0.4個百分點）。在地產金融政策仍未放鬆及經濟形勢走弱、企業融資需求不足的情況下，預計後期信貸仍難大幅放量，社融資料仍將承受一定壓力。
貨幣政策正在經歷向穩健略寬鬆的艱難切換，9月初降準預計對M2構成支撐，貨幣乘數仍將處於高位，我們預計9月M2增速較上月回升0.1個百分點至+8.3%。地產銷售低迷，預計9月M1增速+3%，較前值回落0.4個百分點。
風險提示
製造業投資、消費增速超預期下行，經濟下行速度超預期；豬價、油價過快上漲導致通脹壓力加大，貨幣政策面臨兩難。
“新供給價值重估理論”的提出
“新供給價值重估理論”是指在供給側改革的大背景下，通過疏通企業融資渠道、降低企業成本、提高全要素生產率、發展科技週期，通過改革開放克服中美貿易摩擦的外部壓力，有效的使得勞動力、資本、科技、組織形式等生產要素變革，提高經濟潛在增速或緩解其下行，全球資本有望給中國的人民幣核心風險資產進行重估的理論。詳見我們的系列報告。
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