1.2020 全行業回顧及 2021 展望：5G 新應用持續推進，新 興渠道發力變現有望重塑各細分板塊格局

1.1 受 5G 應用落地低於預期影響，全行業估值提升被壓制

2020年年初至今（截至12/18）傳媒（中信）指數累計下降0.24%，跑輸上證綜指11.54pct。 傳媒板塊漲幅處於全行業第 23。各子行業中，網際網路媒體（10.81%）、廣告營銷（14.09%） 漲幅較大，媒體（-7.37%）、文化娛樂（-7.58%）全年指數仍有所下跌。整體來看，受 2020 年 5G 基建進度不及預期影響，5G 應

用落地速度也低於預期，雖然在雲遊戲等領 域行業有一定突破，部分平臺開始試運營，但是距離正式商業化還有較長距離，在此影 響下行業估值提升被壓制。

今年漲幅較好的個股主要集中在線上閱讀、營銷及遊戲板塊。估值層面來看，傳媒行業估值 25x 仍處於底部。可以看到，目前傳媒行業 PE 為 25x， 處於歷史估值底部區域。PE 水平在全行業中處於中等水平，估值水平低於計算機、電子、 通訊等 TMT 行業其他子行業。

2021 年 5G 建設將繼續發力，新應用也有望在建基不斷完善大背景下加速落地，我們認 為 5G 應用仍將是 2021 年傳媒行業投資需要重點關注的方向，有望受益的遊戲、影片等 行業在使用者付費持續提升的基本面支撐下有望迎來估值提升。

1.2 新渠道全面發力變現，各版塊加速利益再分配

回顧 2020 年傳媒行業漲幅榜，個股受益位元組跳動全面發力變現的痕跡十分明顯。掌閱 科技、中文線上、省廣集團、富春股份、凱撒文化等公司與位元組跳動在線上閱讀、廣告 代理、遊戲發行等領域展開合作從而帶動公司股價上漲。除主題投資因素外，我們覺得 背後更深層次的原因是位元組跳動及其他新興渠道的出現以及他們在流量變現上的發力， 正加速打破傳統渠道對於各行各業的壟斷，從而帶動各個版塊在變現模式和產業鏈利益 分配上的變革。在位元組跳動帶來的使用者紅利接近天花板的情況下，新興渠道開始在各傳 統變現領域進行業務佈局，或與傳統渠道直接競爭，或以新的變現方式實現差異化競爭， 這一趨勢我們認為在 2021 年將繼續延續，並催生出更多投資機會。

2.遊戲：位元組跳動全方位佈局遊戲業務，行業精品化趨勢加速

2.1 疫情影響下，行業規模增速加快

2020 年在疫情影響下，遊戲行業收入規模增速創近年來新高，2020 年中國遊戲市場實 際銷售收入 2786.9 億元，同比增長 20.71%，其中移動遊戲市場實際銷售收入 2096.8 億元，同比增長 32.61%，移動遊戲規模佔遊戲總規模的 75%。使用者規模角度，2020 年 遊戲使用者規模達 6.65 億人，同比增長 3.7%，遊戲玩家覆蓋持續進行。

2.2 位元組跳動發力遊戲發行，傳統渠道格局變革中

2020 年位元組跳動在遊戲發行業務上繼續發力，已經形成了朝夕光年（重度）+Ohayoo （休閒）的完整遊戲發行體系，強勢進軍遊戲發行市場，意圖打破騰訊在聯運上的巨大 優勢。與此同時在海外發行方面，公司也藉助自身流量優勢聯合關聯公司代理優質產品， 其關聯公司代理的《RO 仙境傳說：新時代的誕生》在港臺上線以後始終長期排名第一， 公司的海外發行能力得到驗證。

藉助位元組跳動在遊戲發行中的不斷髮力，對於 CP 方在未來聯運渠道選擇和發行模式上 將有更多選擇，在遊戲精品化的大趨勢下，CP 方有望在渠道格局變革後在產業鏈獲得更 多話語權和更多利益分配，優質 CP 價值進一步重估！

2.3 優質 CP 打破渠道依賴，未來遊戲行業競爭愈發聚焦精品化

傳統模式下，渠道流量支援對遊戲最終的成敗有重要的影響，能夠獲得大渠道的流量支 持甚至獨代往往會使一款遊戲在品質有保證的情況下獲得更高的流水。但是隨著各大渠 道流量增長放緩及巨頭下場佈局買量發行，買量紅利逐漸結束，流量成本大幅上升，對 於特別依賴買量模式的遊戲廠商產生一定影響。但另一方面，優質遊戲卻可以透過高品 質不再依賴渠道聯運，反而形成“自帶流量”的效果。《萬國覺醒》和《原神》這兩款 2020 下半年最火的遊戲均不和渠道進行聯運，而是依靠優質的品質和強大的話題效應自帶流 量，並取得極好的流水成績。

《萬國覺醒》和《原神》的大獲成功，再次充分說明了優質遊戲對於使用者的吸引以及在 使用者高付費下對於流量成本的承受能力。且從品類角度看，《萬國覺醒》所代表的的 SLG 和《原神》所代表的二次元風格的開放世界遊戲此前在國內都有明顯的流水天花板，此 次這兩款遊戲的成功也證明了使用者對新品類的逐漸接受以及付費能力的崛起，我們認為 從 ARPU 角度看，未來中國移動遊戲規模提升還有巨大空間。

2.4 5G 新應用終將到來，有望帶來板塊估值提升

2020 年由於 5G 基建進度問題，雲遊戲等行業新應用落地速度不及預期，但是各家巨頭 依然保持對雲遊戲的持續投入，騰訊雲遊戲平臺 START 開始公測，阿里、百度也紛紛推 出針對雲遊戲的雲技術解決方案，行業正在有條不紊的發展中。我們認為伴隨基設施的 不斷完善，以雲遊戲為代表的新模式將被使用者所接受，未來遊戲的便捷性將大大提升， 精品重度遊戲的使用者覆蓋將加速，在新應用的帶動下未來行業估值有望提升。

3. 影片：長、短影片行業均需關注競爭格局變化和商業變現進展

3.1 短影片使用者滲透率接近天花板，對長影片時長擠壓最嚴重的階段已過去

長影片及短影片使用者數均已達較高水平，增速放緩。其中，截止 2020 年 9 月長影片 MAU 為 8.45 億，同比下滑 8.7%；全行業使用者數自 2017 年底突破 8 億以來，始終在 8-10 億 區間波動（受內容週期及假期等因素影響），並在 2020 年 2 月達到 9.98 億的歷史巔峰， 隨後有所回落。而短影片 MAU 截止 2020 年 9 月為 8.59 億，同比增長 8.1%；短影片行 業使用者數高位為 2020 年 1 月的 9.11 億，並在 2020 年 6 月使用者增速首次降至 10%以 下。

我們判斷短影片行業使用者和時長的增長仍將繼續，但增速將持續趨緩，對長影片擠壓最 劇烈的階段已經過去。短影片行業 2020 年 9 月使用者滲透率為 74.5%，在泛娛樂行業細 分市場中的滲透率和使用者規模已超過長影片，達到較高水平。截止 2020 年 6 月，短視 頻行業時長佔比已達 19.5%，較 2017 年 3 月的 1.5%大幅增長，成為時長僅次於社交通 訊的第二大行業。而長影片行業時長佔比從 2017 年 3 月的 10%下降至 2020 年 6 月的 7.2%。我們認為，在短影片高速發展的階段不可避免地對長影片造成一定影響，但從用 戶需求的底層邏輯來看，長短影片實際上滿足了使用者的不同維度需求，兩者呈現為“互 補關係”而非替代關係。短影片滿足了人們碎片化時間、影片社交的娛樂場景，而長視 頻能更好地在閤家歡、長時間段沉浸化娛樂場景發揮作用。從中長期來看，短影片所帶 來的衝擊將會逐漸減少，兩者使用時長份額會逐漸趨於穩定。

在使用者數接近峰值的情形下，行業內部更應關注競爭格局變化及商業化進展。對於長視 頻行業而言，芒果 TV 依託“青春、都市、女性”的垂直市場和持續、優質的內容產出能 力，行業地位持續提升。自 2020 年 6 月起，芒果 TV DAU 已達優酷同體量，並在 8 月 （5355 萬）和 9 月（4192 萬）實現超過優酷躍居行業第三。後續應關注芒果 TV DAU 及 MAU 是否能延續並穩定住“趕超”狀態，以及愛奇藝融資進展。對於短影片行業而 言，影片號的出現對抖音及快手競爭態勢的影響，亦是值得關注的重點問題。

3.2 商業化：提價趨勢基本確立，關注“小芒電商”新拓展

繼奈飛第五次漲價後，愛奇藝宣佈從 11 月 13 日起推出新的會員定價方案。新方案下 黃 金 VIP 連 續 包 月 / 月 卡 / 連 續 包 季 / 季 卡 / 連 續 包 年 / 年 卡 定 價 分 別 為 19/25/58/68/218/248 元，相比此前定價分別提升 27%/26%/29%/17%/23%/25%。新 價格的應用範圍具體取決於會員的訂閱和截止時間，在新價格推出後訂閱愛奇藝的新用 戶將支付新價格，而對於調價前已購買連包服務的會員，愛奇藝將提供兩年保價服務。 這是愛奇藝繼推出星鑽會員後，又一提高會員 ARPPU 值的嘗試。

愛奇藝本次提價參考了 Netflix 在 2015 年漲價時推出的“祖父條款”，即老使用者可以維持 7.99 美元/月的價格兩年不變。由於已經購買連包服務的會員 2 年內價格不變，短期內的 ARPPU 值提升幅度應該小於機械式計算的結果（26%左右），整體提升幅度可能相對平 緩。同時，2 年內價格不變能夠一定程度上對沖短期提價的影響，吸引更多使用者採用連 包服務，有助於拉長平均訂閱週期。目前愛奇藝會員平均訂閱週期約 8 個月，訂閱期的 拉長也對平均 ARPPU 值的提升有積極作用。我們預計短期內 ARRPU 值可能從當前 12- 13 元/月的水平，進一步向連續包月的原有零售定價（15 元）靠攏，而中長期則有望 進一步提升至 19-20 元/月的新定價水平

我們認為，2020 年起各影片平臺已經透過減少優惠、多層次會員等模式，逐步進入提 ARPPU 值階段，整體進度超市場預期。本次愛奇藝宣佈提價後，會員提價趨勢已基本 確立，騰訊在其業績說明會上表示目前影片訂閱價格偏低，未來有機會將調整，傳遞跟 進“會員漲價”的訊號。由於愛奇藝提價前各平臺定價基本一致，從邏輯上推斷，其他 平臺跟進提價趨勢基本確定，只是落地時點問題。

另一方面，隨著短影片時長佔比觸達高位，對廣告收入分流最劇烈的階段逐步過去，預 計長影片行業廣告收入將有所企穩。從季度環比增速看，2020Q2 愛奇藝及騰訊影片媒 體廣告收入分別為 15.86 和 32.90 億元，環比增長 3.2%和 5.4%，扭轉下滑趨勢；而 2020Q3 愛奇藝及騰訊影片媒體廣告收入分別為 18.4 和 35.99 億元，環比增長 16.0%和 9.4%，收入體量進一步恢復。此外，芒果超媒成立內容電商中心，推出“小芒電商”APP 拓展內容電商業務，值得重點跟蹤新業務進展及 GMV 情況，有望為長影片商業模式開啟 新空間。

3.3 短劇模式興起，內容成本佔比預計逐漸下降，進入現金流及毛利率改善 階段

內容是影片平臺核心競爭要素，精品短劇劇場成趨勢，細分題材聚攏垂類使用者。影片平 臺聚焦垂類題材打造系列劇場。高品質劇場樹立品牌效應，差異化內容定位帶來高粘性。從愛奇藝懸疑劇場“迷霧劇場”關鍵詞百度指數來看，劇場熱度隨高品質短劇《隱秘的 角落》、《沉默的真相》達到高峰，愛奇藝打下懸疑劇場廠牌效應，滿足細分使用者對特定 題材劇集的持續性需求，在此基礎上進一步深化變現效率。根據 2021 年各影片平臺招 商會，芒果 TV 推出季風計劃現實題材劇場，愛奇藝推出迷霧劇場、戀戀劇場、小逗劇 場，騰訊影片雖未劇場化，但對也對劇集片單進行了類目劃分。

芒果季風主打“電影級”短劇，劇組陣容、IP 儲備配置豪華，精品化內容值得期待。從 目前公佈的 5 部劇集來看，2021 開年鉅獻涉案題材《狂獵》的主演為秦昊，曾參演《無 證之罪》（豆瓣 8.1 分）、《隱秘的角落》（豆瓣 8.9 分）；導演為曹盾，曾因導演《長安十 二時辰》獲得上海電視節白玉蘭獎最佳導演提名。懸疑劇《禮物》改編自韓劇《神的禮 物——14 天》（豆瓣 8.4 分），《海葵》改編自貝克邦同名小說（豆瓣 9.8 分）。

由於使用者數和使用者時長的增長已平滑，綜合性影片平臺內容投入體量已基本達到天花板， 疊加 ARPPU 值的提升，影片行業將進入到毛利率及現金流不斷改善的階段。2020 年前 三季度，愛奇藝內容成本 157 億元，同比下降 4.8%；佔營收的比重 70.6%，同比下降 6pct。芒果超媒 2020H1 新增購置影視劇版權 22.3 億元，同比減少 29.7%，預計主要受 到疫情和排播週期的影響；由此帶來影視版權攤銷（約等於內容成本）20.14 億元，同比 增加 19.3%，佔營收的比重提升 4.2pct 至 34.9%，主要受加大內容投入和攤銷方法等因 素的影響。

TikTok 出海代理商：（1）藍色游標：為 Tiktok 第一批核心出海代理商，出海業務毛利 率 8%-12%之間。2019 年與 TikTok 相關收入約 1 億元。（2）省廣集團：與位元組跳動為 長期合作關係，2020 年 4 月簽署出海合作協議，獲得 TikTok 等產品在五大洲 150 多個 國家和地區的出海代理權。

4.2 內容電商重塑行業，新渠道與新業態引領營銷新生態

2020 年直播電商規模高速增長，滲透率仍有提升空間。內容平臺方來看，快手 2020 上 半年電商 GMV 1096 億元，抖音、快手 2020 年 GMV 目標分別為 2000、2500 億元，已 達到淘寶直播 2019 年 GMV 水平。預計三大平臺 GMV 總計 9500 億元，仍呈現高增長態 勢。根據阿里研究院釋出《邁向萬億市場的直播電商》，預計 2021、2022 年直播電商整 體市場規模分別為 1.05 萬億元、2 萬億元，在電商行業滲透率將達到 8.6%、14.3%。

高增長的背後，是其非計劃性、娛樂性的特點帶來了高轉化率和復購率，廣告主投放重 心逐步轉移。隨機性購物方式和品牌社交營銷，帶來使用者消費決策路徑縮短，增加非計 劃性購物需求。對於電商平臺而言，是在傳統搜尋式購物增速放緩下的新增長點，是提 高轉化率的重要措施；對內容平臺而言，是進行商業化和提高流量價值的重要方向。對 比來看，圖文帶貨、短影片帶貨、直播帶貨進店轉化率與購買轉化率依次提升，直播帶 貨購買轉化率為 6.5%。2020 年預期提高直播電商、短影片廣告投放預算的廣告主佔比 分別達到 73%、69%。

直播電商產業鏈參與主體包括商品供應鏈、中間方（包括負責對接 KOL 的 MCN 和電商、 直播等代運營公司）、直播平臺、電商平臺和消費者組成。品牌方/工廠對接電商平臺提 供貨源，與 MCN 機構、代運營公司合作確定直播方案，引入直播平臺內容輸出，最終引 導消費者在電商平臺變現轉化，代運營公司亦負責電商平臺店鋪管理。

從平臺方來看，目前佈局內容電商業務的主要有三類：1）以淘寶為代表的電商平臺內容 化，核心仍為商品驅動，具有強消費屬性；2）以抖音/快手為代表的內容平臺電商化， 核心為內容驅動，具有強娛樂屬性；3）以小紅書為代表的綜合性內容平臺，內容與商品 同步驅動。商品驅動型平臺具有較強的供應鏈和電商運營能力，在內容化的過程中逐步 增強流量、轉化率、使用者粘性，提升變現能力；內容驅動型平臺在平臺流量和內容生產 方面具備優勢，在電商化的同時拓寬變現空間；綜合性平臺需要兼顧供應鏈與內容兩方 面，運營難度較高，往往深耕垂直品類，在垂直分類謀求差異化發展。

抖快等內容平臺加碼構建電商閉環，完善自建電商生態體系。抖音、快手 2018 年分別 推出自建電商抖音小店、快手小店，隨著兩年的發展和培育期，2020 年雙方均加速了電 商閉環的建設，抖音 2020 年 10 月已不支援第三方來源商品進入直播間購物車。快手雖 未禁止外鏈，但也在完善自建電商生態上不斷做出努力，2020 年也透過設立不同型別選 品庫（僅快手小店自營商品可加入）等方式豐富自有商品池。

對於傳統營銷公司來說，新形勢下切入新渠道、注重轉化成為了在內容電商時代發展的 重心。傳統營銷公司多以策劃、代理投放廣告業務為主，作為中間方對接 MCN 或各類營 銷渠道，且不涉及銷售環節。在網紅經濟與內容電商盛行的時代，營銷公司對自有 KOL、 銷售轉化環節的重視度不斷提升，陸續切入到網紅矩陣建設、代運營等環節，形成全鏈 路營銷體系，為品牌主提供從產品設計、整合營銷到銷售轉化的閉環服務，進一步提升 客戶粘性。此外，在傳統淘寶、京東平臺的代運營格局相對穩定的背景下，新興電商化 的內容平臺如抖音、快手、Bilbili 等平臺也為營銷公司提供了轉型契機。華揚聯眾 2020 年定增投入即重點探索新渠道的代運營模式，目前服務品牌六福珠寶抖音小店已上線。

部分營銷公司切入產品端，發力孵化自有品牌。華揚聯眾 2020 年 3 月與內蒙古民豐種 業有限公司共同打造休閒食品“趣卡”，目前該品牌已開設天貓旗艦店、抖音小店，並邀 請薛之謙進行直播帶貨。壹網壹創釋出 2020 年定增預案，擬投入 5.3 億元於自有品牌 及內容電商專案，計劃孵化食品、保健品領域的快消品牌。從品類類目來看，華揚聯眾 與壹網壹創均選取食品作為首個自有品牌。食品類廣告主注重內容電商等新渠道，2019 年 KOL 投放金額位列全行業第二，佔比達到 19%。隨著全鏈路營銷體系的建設，營銷公 司發揮其營銷運營能力和 KOL 資源優勢，在新消費領域的拓展亦值得期待。

5.院線：行業底部困境反轉，流媒體衝擊有限

5.1 電影行業底部困境反轉，走出疫情陰霾

5.1.1 復工節奏：經歷半年停擺後，影院於 7 月 20 日復工，至國慶檔影院復工率達 94%

5.1.2 恢復進度：各項經營指標逐月改善，新建影院逐步恢復但數量有所減少

票房資料：8、9、10、11 月份全國票房恢復至去年同期 42.68%、75.71%、74.75%、 51.99%。

內容供給：2020Q3 上映影片數量較去年同期有所減少，但國慶檔影片供給已恢復至去 年同期水平。

影院建設：疫情期間新建影院數量大幅下滑，2-6 月新增數均為個位數，7-8 月終端影院 建設數量與去年同期相近，但 9 月新建影院數量與去年同期相比大幅回落，預計是原本 計劃於停業期間新建的影院延期在 7-8 月集中開業。對比 2020 年前三季度新建與去年 同期的新建影院數量，今年由於疫情原因新建影院數量接近腰斬。

5.2 疫情推動院線電影轉網，但長期看對院線衝擊有限

5.2.1 院線電影網路首播具有多種播放模式

受疫情影響，院線電影轉網播成為上映新途徑。疫情下，線下觀影渠道受阻，20 年春節 檔影片全部撤檔，電影《囧媽》另闢線上播放新途徑，帶動院線電影網播。截至 2020 年 12 月 1 日，共有 19 部院線電影轉為網路播出，其中國產片 15 部，進口片 4 部。

網播有免費、高階付費點播（PVOD）、會員三種模式：1）免費：短影片平臺多免費放 映，位元組跳動以不少於 6.3 億元的價格獲得了電影《囧媽》的獨家網路播放權利，在旗 下平臺免費播出；2）PVOD：多數電影採用該模式首發，會員與非會員均需付費觀看， 愛奇藝透過 PVOD 模式播出了《肥龍過江》、《我們永不言棄》、《春潮》、《婚姻故事》、《徵 途》等影片；3）會員版權模式：該模式下，僅會員可免費觀看電影，此模式多於付費點 播期結束後採用。

北美電影縮短視窗期或直接網播，但該模式是海外疫情反覆下的特殊選擇。北美院線電 影在影院上映後 90 天后方可在流媒體平臺上播出，而隨著海外猛烈的疫情，多家公司 選擇縮短視窗期。環球《隱形人》、《狩獵》、《艾瑪》，華納兄弟《猛禽小隊：小丑女大解放》、《正義的慈悲》，哥倫比亞電《喋血戰士》等縮短視窗期上線網路平臺；《魔法精靈 2》、《阿特米斯奇幻歷險》、《漢密爾頓》等選擇直接上線首發。北美院線 2021 年預計仍 受疫情限制，華納兄弟已宣佈 2021 年所有電影將於流媒體平臺同步上映。

5.2.2 中長期看，線下院線平臺仍是觀影不可替代的渠道

雖然疫情下國內國外都有院線電影轉網上映，但我們認為長期角度看線下院線仍是觀影 的重要渠道。主要原因在於：

網路播放無法滿足不同的觀影需求。1）院線電影透過專業的音像裝置、賣品服務、 能提供高質量的觀影服務，滿足觀影人群的視聽體驗，而線上平臺在影片質量和放 映埠方面都有所不足；2）從觀影社交需求來看，線下觀影易於獲得語言與情感交 流，從而滿足個體社交需要。

國內觀眾對單片的付費習慣尚未養成。整體規模上看，中國影片平臺付費使用者數低 於海外平臺，付費使用者規模較小。從付費意願來看，2020 年 3 月資料顯示，超 8 成 使用者對單片費用的接受範圍在 10 元以下。國內觀影群體缺乏付費意識，網播電影點 擊量與付費量也受之影響，影響分賬票房收入。

對大體量電影而言，網播電影難以覆蓋其成本。從首映付費點播價格來看，國內轉 網電影可分為 3 檔：免費，會員 12 元、非會員 24 元，會員 6 元、非會員 12 元， 而國外轉網電影點播價格較高，電影《花木蘭》點播價為 29.99 美元，接近人民幣 200 元。從平臺會員價格來看，國內三大影片平臺連續包月會員價格為 6 元/月，顯 著低於海外。國內網播電影定價過低，不足以支撐其獲得與成本相應的票房收入。

國內網路電影的分賬模式更適用於中小型體量影片。以電影《征途》為例，該電影投資 額近 3 億元，特效鏡頭佔比 80%，製作時間長達 4 年。由於體量相比以往轉網電影過 大，片方與愛奇藝五五分賬，平臺上線前 2 月採取 PVOD 模式（非會員 24 元，會員 12 元），其後轉變為會員模式（會員免費，非會員 5 元）。電影上線 3 天收入 4262 萬，後 期亦無增長爆點，相較於高額製作成本，其收入無法覆蓋。三大影片平臺網路電影分賬 規則主要以內容定級單價*有效數量為主，內容定級單價偏低是限制分賬票房的主要方 面，更適合中小體量影片。

6.數字閱讀：商業模式與競爭格局生變，巨頭佈局催生投資機 遇

6.1 流量紅利和付費紅利見頂，免費模式興起

2018 年起傳統付費閱讀主業收入增速出現放緩，且 2019 年均出現負增長。目前流量紅 利與付費紅利已經見頂，我們認為 2018 年後付費閱讀收入增長的放緩甚至下滑，與數 字閱讀行業的使用者特徵高度相關。數字閱讀作為 PC 時代的娛樂產物，進入移動網際網路 和 4G/5G 時代後具有如下特徵：（1）使用者規模 4.67 億（截止 2020 年 6 月），在使用者數 小於音樂、遊戲、影片等其他娛樂方式的基礎上，增速也最慢；使用時長上，佔比低於 影片、音樂等；（2）盜版難度上，閱讀＜音樂＜影片；（3）由此導致數字閱讀行業核心 付費人群有限，數字閱讀使用者中只選擇免費資源的使用者佔比達 65.7%，高於影片（33.9%）、 遊戲（45.9%）和音樂（54.2%）等，閱文集團付費率僅約 5%。

免費閱讀的快速崛起，對付費龍頭的使用者基礎形成擠壓。2018 年下半年起，採用免費模 式的數字閱讀 APP 連尚免費小說和米讀小說開始出現，且使用者規模及使用者活躍度增長迅 速，由此引來巨頭的新一輪佈局。2018 年年底，閱文集團推出免費閱讀 APP 飛讀小說；2019 年 1 月，掌閱推出得間小說，位元組跳動推出番茄小說。但米讀、連尚作後續增長乏 力，與之相對應的是，七貓和番茄小說憑藉高強度的渠道投放，使用者快速增長。根據 Questmobile 資料，截止 2020 年 9 月，番茄、七貓小說的 MAU 分列閱讀類 APP 第二和 第三，分別為 5815 萬和 5104 萬，已超過 QQ 閱讀（2562 萬），接近第一的掌閱科技 （5823 萬）。免費閱讀平臺 MAU 快速增長致使其他平臺使用者數承壓，掌閱、閱文 MAU 較巔峰的 8850 萬和 4100 萬顯著下滑。

注：QM 資料低於各公司披露資料，主要由於 QM 僅為單一 APP MAU，而各公司披露數 據包含第三方渠道資料（如閱文包含手機 QQ 和 QQ 瀏覽器的閱讀使用者資料）。

免費閱讀 APP 使用者活躍度更高。番茄、七貓小說 2020 年 9 月日均活躍使用者數量分別以 2639 萬和 1697 萬位列第一和第二，成為唯二破千萬 DAU 的閱讀類 APP，並遠高於掌閱 （574 萬）和 QQ 閱讀（475 萬）。免費閱讀類產品的使用者活躍度在 30%以上，高於付 費閱讀產品，但日均使用時長更低。由此我們認為，免費閱讀是使用者消耗時間的選擇， 而付費閱讀集中的更多是深度、核心使用者。結合前文提及的數字閱讀行業使用者特徵，大 量具備閱讀需求、但付費意願低的中長尾使用者的存在，是免費模式得以跑通的關鍵。通 過免費模式，可以實現更大基數的使用者價值變現。

6.2 位元組、百度大力佈局，建立生態，強化自有內容和作者體系

位元組跳動推出番茄免費小說，並在一年內投資（合作）多家網文平臺，拓展內容版圖， 意在打造網文生態。位元組跳動於 2019 年 1 月推出番茄小說，從 2019 年 12 月至今位元組 跳動透過量子躍動投資了吾裡文化、秀聞科技、鼎甜文化、塔讀文學、九庫文學、掌閱 科技等網文公司，所佔股份均不低於 10%，其中秀聞科技除旗下逸雲書院外，母公司磨 鐵集團具有豐富 IP 資源；2020 年 7 月，位元組跳動與中文線上達成合作，獲得中文線上 旗下眾多 IP 使用權；2020 年 11 月，量子躍動擬透過協議轉讓方式獲得掌閱科技 11.23% 股權。我們認為，位元組對 CP 方的投資，核心意圖在於獲取內容版權（最好是排他性的）。

不至於買斷內容，免費閱讀平臺也在加強投入原創內容。免費閱讀平臺由原創內容和版 權內容構成。閱文和掌閱旗下擁有近十個平臺，已經構築了優質的內容和作者資源，其 免費閱讀平臺飛讀和得間小說更多是獨家自有內容。連尚、七貓、番茄和米讀則主要以 採購外部版權內容為主。我們採用 2020 年 11 月 8 日各閱讀平臺 TOP20 熱度榜單中作 品進行分析，除七貓免費小說榜單中無自有版權內容外，其他平臺自有版權內容佔比已 達半數。對比 2019 年 3 月和 2020 年 5 月榜單來看，番茄、米讀和連尚持續加強原創內 容佈局，榜單中原創內容佔比有所提高。

各大平臺致力“扶新”計劃，作者待遇不斷提高。番茄平臺 2020 年 6 月推出“星火計 劃”，給優質新書分階段發放現金補貼，為簽約作家提供新書創作保障；書旗小說 9 月推 出“星神計劃”，投入千萬現金扶持新人作家；閱文集團 11 月宣佈正式成立閱文起點大學，併發布“青年作家扶持計劃”，在未來投入億元資金與資源，扶持青年作家的創作與 發展。在挖掘原創內容與優質作者的背後，是對使用者留存和 IP 資源的競爭。

廣告變現為免費閱讀平臺主要商業模式，多數平臺也推出了會員免廣告服務。在六大免 費閱讀平臺中，僅有連尚小說並未推出會員免廣告服務，但在閱讀一定章節後廣告頻率 最高，約 3 頁一個全屏廣告，需透過按章節付費免廣告；其他平臺中七貓免費小說廣告 頻率最低（6 頁一個全屏廣告），番茄和米讀分別為每 4/5 頁一個全屏廣告。相較於 2020 年 5 月統計資料，七貓、番茄、飛讀新推出了自己的會員免廣告服務，七貓、番茄、米 讀廣告載入頻率也有所上升。總體而言，七貓免費小說目前廣告欄目利用程度和廣告加 載率較低，也相對帶來更好的使用者閱讀體驗。

免費閱讀的高流量能夠更快地打造爆款 IP，並透過劇集等實現版權變現。連尚文學已打 造《黑白禁區》、《大明首相》等知名 IP，《黑白禁區》已翻拍成電視劇計劃於 2020 年在 愛奇藝播出；米讀與快手就短劇 IP 開發已達成戰略合作；七貓在抖音快手等平臺投放大 量短影片廣告；番茄也利用位元組渠道優勢製作短劇。免費閱讀平臺 2020 年紛紛佈局短 影片市場，開闢免費網文平臺孵化 IP 新思路。

7.影視：疫情重壓下龍頭公司優勢顯著，定製劇模式帶來現金 流持續改善

7.1 影視板塊：業績分化明顯，龍頭公司保持韌性

由於疫情原因，影視公司電影作品無法按期上映，影視專案拍攝程序延後，業績受到較 大影響。2020Q1-Q3 影視板塊實現收入 130.31 億元，同比大幅下滑 43.3%，實現歸母 淨利潤-43.29 億元，出現大額虧損。2020Q3 影視板塊實現收入 47.0 億元，環比下滑38.6%，同比下滑 35.46%，2020Q3 實現淨利潤-18.28 億元，較 2020Q2 的-21.30 億元 虧損略有收窄。其中文投控股 Q3 虧損 3.1 億，新文化虧損 7683 萬，華誼兄弟虧損 9456 萬元，拖累板塊業績。

但龍頭公司憑藉優質劇集的儲備和良好的運營能力，率先從疫情中恢復。1）華策影視 2020Q3 單季度實現營業收入 7.80 億元（YoY+102.9%，QoQ+121.6%）；歸母淨利潤 5558 萬元（YoY-32.6%，QoQ+48.7%），Q3 上線《以家人之名》、《平凡的榮耀》等熱 播劇，此外《有翡》及《長歌行》已殺青待播，豐富優質的專案儲備使得公司在疫情中 抗風險能力較強。2）光線傳媒 2020Q3 實現營業收入 2.22 億元（YoY-82.82%， QoQ+573.8%），歸母淨利潤 4314.8 萬元(YoY-95.70%，環比扭虧)，除 Q3 上映的幾部 小成本影片外，參投《八佰》也為公司帶來部分收益。此外 10 月 1 日上映的《姜子牙》 截至 10 月 11 日為公司帶來的收入為 3.60 億元至人民幣 4.00 億元，將進一步修復公 司業績。

7.2 定製劇模式下內容公司現金流顯著改善，但毛利率有所下滑

對於影片平臺而言，參與生產使其在供應鏈中的議價能力更強。目前影片平臺自制包括團隊自制、影片網站組局、影片網站參投三種模式，根據藝恩的資料，2020H1 影片平臺 參投劇集佔比達到 49%，同比增加 13pct，平臺對內容的參與度不斷提升。影片渠道匯 集自身資源與內容方合作，深度參與到內容生產的環節中且擁有最終的版權，因此享有 更高的議價權。

對於內容製作方而言，定製劇毛利率低於非定製，但現金流將有較大改善。過去的採購 模式，內容公司需要獨自承擔鉅額成本開支，平臺方分期給予回款；定製劇模式下內容 公司不用考慮產業鏈銷售，創作內容更加專注，保證了渠道側的供應質量穩定，同時降 低迴款風險，大幅改善現金流。2020 影視板塊經營性現金流逐季度改善，2020Q1-Q3 分 別為-86.7 億元/199.5 億元/856.3 億元。但與低風險相對應的，是製作毛利率中樞下移， 版權劇模式下毛利率可達 30%以上，預計定製劇毛利率在 15%左右。我們認為，定製劇 模式更加考驗內容製作方的產品交付能力，成本控制力。具有豐富專案製作經驗，且生 產流程更加工業化的頭部公司將更具備優勢。

8.投資建議

5G 應用仍是主線，重視渠道變革的投資機會，底部變化個股值得重點關注。雖然 5G 建 設進度在 2020 年低於預期，但是我們認為後續 5G 建設進度有望加快，新技術帶來的新 應用也將加速落地，5G 應用依然是未來一段時間傳媒行業最重要的方向，遊戲、影片等 最有望受益的行業值得重點關注。而且新渠道加速發力變現的大背景下，營銷、線上閱 讀等行業有望迎來產業鏈重塑和價值重估。此外，底部變化的院線板塊及部分個股也值 得重點關注。

遊戲：重點推薦完美世界、三七互娛、吉位元，關注掌趣科技、遊族網路、號百控股。

影片：繼續重點推薦芒果超媒，關注新媒股份。

營銷：繼續推薦元隆雅圖，關注分眾傳媒、星期六、華揚聯眾。

院線：繼續重點推薦萬達電影，關注中國電影、橫店影視。

底部變化個股：中信出版、視覺中國、新經典。

9.風險提示

行業政策監管變化：公司有可能面臨各種監管措施，若公司無法面對監管做出及時有效 迴應，則可能對公司的持續經營造成影響；

產品表現不及預期：遊戲公司可能面臨上線新遊流水不及預期，院線公司可能面臨上映 電影票房不及預期；

技術發展不及預期：5G 等新技術應用為個股帶來新的業績增長點，若相關技術落地不及 預期則可能對相關個股的業績帶來不利影響；

競爭格局惡化：傳媒公司競爭日趨嚴重，如果公司不能構建自身核心競爭力，則可能在 競爭中面臨失敗。

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