一、 覆盤 2020：強者恆強，IPO 開啟新局面

回顧 2020 年，環保行業內主要公司的變化：

1） 大固廢行業蓬勃發展，賽道優勢明顯

 環衛服務：從 2015 年開始，環衛服務的市場化程序在持續推進，但是由於龍馬環衛、盈峰 環境的業務結構中低增速業務的佔比較高，環衛服務業務的高增速對於公司的整體業績的帶 動有限，市場並沒有給予環衛服務相應的估值。2020 年，隨著僑銀環保和玉禾田的上市，龍 馬環衛的環衛服務業務收入比例的持續上升（2020 年中報佔比超 60%），盈峰環境中標深 圳寶安 78 億（首年服務費 5.2 億）的環衛服務訂單，環衛服務開始真正成為環保中獨立的一 個板塊。2020 年各公司淨利潤的高增長部分來源於今年特殊的增值稅減免和社保減半的政策， 但是從收入端看，環衛服務仍處於成長期，同時碧桂園服務透過併購進入環衛服務領域，城 發環境等地方環保平臺藉助區位優勢不斷獲取新的環衛服務訂單，而瀚藍環境、偉明環保等 垃圾焚燒公司也在介入前端的清掃保潔和垃圾轉運業務，環衛服務行業遠期運營規模超 2000 億，兼具成長性和大的市場空間，賽道優勢明顯。

 環衛裝備：2020 年，《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》出臺，檔案明確到 2025 年新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右，2021 年起，國家生態文明試 驗區、大氣汙染防治重點區域的公共領域新增或更新公交、出租、物流配送等車輛中新能源 汽車比例不低於 80%。考慮到福建、上海、深圳等多個城市已陸續釋出的新能源環衛車的推 廣政策，環衛裝置的新能源化的拐點正式到來，機械化清掃比例和新能源環衛車佔比的持續 提升共同推動新能源環衛車銷量的增長。假設 2020-2022 年新能源環衛車滲透率分別達到 4%/10%/20%，對應銷量 0.5/1.3/3.0 萬輛，由於現階段新能源環衛車的單價為傳統環衛車的 2-3 倍，將顯著增加環衛裝備整體的市場空間。

 垃圾焚燒：由於地級以上城市未來將不再新建生活垃圾填埋場，遠期看全國垃圾焚燒規模將 超過 130 萬噸/日，較目前已投運的規模有翻倍以上的空間。從政策角度看，《關於促進非水 可再生能源發電健康發展的若干意見》有關事項的補充通知釋出，明確了生物質發電專案（包 括農林生物質發電、垃圾焚燒發電和沼氣發電專案）執行滿 15 年或全生命週期合理利用小時 數滿 82500 小時，將不再享受國家補貼。對於垃圾焚燒而言，目前所享受的 0.65 元/千萬時 的補貼電價中，國補的部分約為 0.15 元/千萬時，假設 15 年後國補退出，專案 IRR 將下降 0.7-1.0%，隨著全國垃圾收費制度的建立，未來存在著國補向地方財政轉移的可能，因此政 策對於行業整體的影響相對有限。目前 A 股上市的垃圾焚燒公司在手專案充沛，未來幾年將 充分享受專案投產所帶來業績增長。

2） 國資入駐已成趨勢

2019 年，已經有清新環境（第一大股東現為四川發展國潤環境，實際控制人為四川省國資委）、 中金環境（控股股東變為無錫市市政公共用產業集團）、中建環能（第一大股東現為中建啟明，實際控制人國務院國資委）、東方園林（目前實際控制人為北京市朝陽區國資委）等公司先後完成了 控制權的變更。2020 年基本延續了自 2019 年以來的趨勢：部分國企/央企或地方政府在尋求產業 升級和業務擴充套件的過程選擇了環保行業，而部分資本開支高、短期現金流壓力大的民營環保公司則 在積極擁抱國資的入駐，或直接讓渡了上市公司的控制權。

碧水源，目前中國城鄉及其一致行動人中交基金在公司中擁有表決權的股份數量佔公司總股本的 23.95%，中國城鄉已成為公司控股股東，國務院國資委為公司實際控制人。

國禎環保，2020 年 11 月，國務院國資委同意中國節能透過受讓安徽國禎集團股份有限公司所持 國禎環保 10,058.8051 萬股股份並接受表決權委託等方式取得國禎環保控股權的整體方案，本次 收購完成後，中國節能將成為公司控股股東，國務院國資委成為公司實際控制人。

雪浪環境，新蘇環保已成為公司的控股股東，常州市新北區人民政府為公司實際控制人。

富春環保，水天集團已成為公司的控股股東，南昌市國資委為公司實際控制人。

3） IPO 漸成常態，科創板豐富上市公司類別

與過去的 IPO 存在“大小年”的情況不同，2020 年伴隨著創業板實現註冊制和科創板的推廣，環 保行業新上市的公司不僅僅體現了量多，主營業務也日漸豐富。除了像三峰環境、聖元環保（垃圾 焚燒），僑銀環保、玉禾田（環衛服務）等偏傳統的行業外，還出現了金科環境（膜材料和膜元件）、 京源環保（工業水處理）、恆譽環保（各類裂解生產線）、德林海 （藍藻治理）、復潔環保（汙 泥處理）、南大環境 （技術服務、環境規劃與設計、環評、工程總包和監理等）、譜尼測試（檢 測）、路德環境（高含水廢棄物處理）、金達萊（一體化水處理裝置）等各細分領域的龍頭公司。

環保行業傳統的的水處理、固廢處理、煙氣處理和環境監測的行業劃分不再完全適用，而且從商業 模式上看，過去 A 股的上市公司則以投資類公司和 EPC 總包公司為主，未來的研究也將更多的往 技術服務、裝置製造和細分領域的系統整合上轉移。

2020 年環保板塊估值持續走低，當前估值低於過去 5 年 PE 歷史平均值，同時與滬深 300 及創業 板指走勢相悖。根據中信環保指數，2015-2020 年環保板塊整體 PB 逐漸降低，其中 2019-2020 年 PB 值降至 2x 以下，遠低於創業板指數 PB 平均值 6x。

雖然 2020 年環保板塊整體估值繼續收縮，但疫情之下，環保行業業績實現逆勢增長。以中信行業 指數為例，2020 年前三季度環保行業上市公司歸母淨利潤增速達到 31.76%，預計全年增速在 35% 左右，相比於 2019 年全行業歸母淨利潤-4%的增速有著非常顯著的增長。此外，環保行業在中信 行業指數中業績增速排名由 2019 年的第 21 位躍至第 5 位，其業績增速遠超其他行業。

當前時點我們認為環保板塊兼具低估值、高增速兩大特質，業績拐點趨勢已經建立，在成長股中極 具價效比。縱觀 2020，投資邏輯層面的增量在於《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》 的出臺，帶動的新能源環衛車新賽道的崛起，以及碧桂園收購環衛標的+城市服務概念興起，對環 衛服務市場格局的潛在衝擊。除環衛行業以外，垃圾焚燒等板塊更多為 2019 年修復行情的延續， 且當前位置股價修復相對較為充分。立足當下，我們認為新能源環衛車是環保板塊未來 5 年的最 具吸引力的新投資邏輯之一，且相關標的股價尚未體現市場對新能源環衛裝備的充分預期，同時在 環衛服務市場化持續推進快速擴容之際，建議精選資本、品牌、管理和客戶資源等綜合表現突出 標的。

二、 展望 2021：裝備新能源化+服務市場化，重視環衛投資機會

2021 年為“十四五”新週期開啟之年，前瞻新週期中的投資重點，把握快速增長的核心賽道是尋 找環保公司投資機會的主線。我們認為在新能源化的大趨勢下，按照“新能源+環保”的投資思路， 2021 年投資機會將著重於新能源環衛車領域。根據《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》， 檔案明確 2021 年起，國家生態文明試驗區、大氣汙染防治重點區域的公共領域新增或更新公交、 出租、物流配送等車輛中新能源汽車比例不低於 80%。行業層面新能源環衛車放量在即，預計環 衛車行業擴容+新能源滲透率提升，推動 21 年新能源環衛車加速放量。個股層面看好龍頭強勢突 圍，傳統環衛車製造商依靠銷售渠道+上裝製造經驗積累，市佔率迎頭趕上，新能源整車製造商依 靠成本優勢，增厚盈利的同時具備利用價格搶佔市場的潛力。

1. 環衛裝備：新能源加速滲透，龍頭強勢突圍

1.1 環衛車市場持續擴容，新能源化助力產業升級

城鎮化率+機械化率提升，我國環衛車市場持續擴容。從存量角度，2018 年我國全口徑環衛車保 有量 45.6 萬輛，其中城市、縣城、建制鎮、鄉佔比分別為 55%、13%、25%、6%。從增量角度， 2019 年我國全口徑環衛車上險數量為 11.7 萬輛，17-19 年 CAGR 為 23%，推升環衛車增量快速 提升的主要動力為：1）城鎮化率帶動全國城市及鄉鎮清掃面積的提升，城市垃圾清運量不斷增長； 2）道路清掃保潔機械化率與垃圾清運機械化率的提升；3）環衛車替換週期 6-8 年。

我們預計“十四五”新增環衛車 81.5 萬輛，對比 “十三五”48.8 萬輛擴容進行時。假定 1）“十 四五”期間全口徑道路長度、城市生活垃圾清運量繼續增長 CAGR 為 5.3%、3.9%；2）至 2025 年城鎮、縣城機械化清掃率分別達 85.0%、80.0%，城市、縣城垃圾清運機械化率有望分別達 96.4%、 89.1%；3）假定單位面積所需保潔車為 3.2 輛/百萬平方米、單輛清運車為 6 噸/輛*天、環衛車折 舊年限為 6 年。根據我們測算，環衛車市場預計持續擴容，2021-2025 年預計新增環衛車 81.5 萬 輛。

“十四五”新能源產業鏈的戰略地位，及政策推動電動化的決心，是新能源滲透率提升的關鍵因 素。國務院辦公廳 11 月 2 日印發《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》，檔案明確到 2025 年新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右，2021 年起，國家生態文明試驗區、 大氣汙染防治重點區域的公共領域新增或更新公交、出租、物流配送等車輛中新能源汽車比例不低 於 80%。到 2035 年，我國新能源汽車核心技術達到國際先進水平，公共領域用車全面電動化。現 階段公共領域用車使用頻率高，燃油消費和汙染排放總量在全部機動車中佔比較大。推動公共領域 用車率先實現電動化，不僅是產業綠色發展的需要，也能有效促進配套基礎設施的完善，推廣應用 模式的創新，對新能源汽車消費將起到很大的帶動作用。結合此前財政部將 2020 年新能源汽車補 貼標準下調 10%，而維持公共交通等領域補貼不退坡。我們認為後新能源環衛車作為公共領域市 政環境重要的機械力量，有望在政策的推動下迎來較大的發展。

新能源產業規劃涵蓋範圍廣，涉及京津冀、長三角等經濟發達地區。本次產業規劃對國家生態文 明試驗區、大氣汙染防治重點區域公共領域車輛新能源比率做強制規定。我國首批國家生態文明試 驗區涵蓋福建、江西、貴州、海南，大氣汙染防治重點區域包括京津冀及周邊地區、汾渭平原、長 三角地區。我們統計得該區域共涵蓋 16 個省（直轄市），其中涉及到的地級市 110 個。本次政策 涉及省份（含未覆蓋地級市）合計 2019 年 GDP 佔全國總量的 58%，城市環衛車保有量佔全國總 量的 56%。根據交強險資料，2020 年 1-10 月本次新政涉及省份（含未覆蓋地級市）環衛車銷量 合計 5.1 萬輛，佔全國環衛車總銷量的 52.3%。

我們認為產業規劃的政策拐點意義在於，“十四五”期間新能源環衛車的銷量預測中，滲透率假 設有了可參考的依據。我們預計 2020-2022 年新能源環衛車滲透率分別達 4%/10%/20%，對應銷 量 0.5/1.3/3.0 萬輛，同比增長 19%/179%/124%，其中產業規劃涵蓋地區新能源環衛車銷量預計 能達到 0.9/2.1 萬輛，佔全國新能源環衛車預測總量的 75%/73%，滲透率提升有了抓手。

產業規劃涵蓋地區新能源環衛車銷量假設如下：1）本次產業規劃涵蓋 16 個省份，對應省份 1-10 月環衛車整體銷量佔比為 52%，考慮到未涉及地級市，以及國家生態文明試驗區（福建、江西、 貴州、海南）並未明確所涉及地級市，故而假設 16 省中 21-22 年實際涉及範圍為全省範圍的 18%/35%。2）環衛車銷量中城市地區銷量佔比 80%。因環衛車分別銷售區域分為城市、縣城及 以下地區，政策考核和推行一般以地級市及以上地區為邊界，故而測算新能源環衛車滲透時，僅考 慮城市替代。

新能源環衛裝備價格為傳統燃油裝備的 2-3 倍，新能源毛利率平均高 18pct，帶動單車利潤大幅上 升。根據 ST 宏盛資產重組交易報告書，宇通重工清掃、清洗、清運新能源裝備售價分別為傳統燃 油裝備的 2.1/3.3/2.9 倍。同時新能源環衛裝備毛利率為 48%，較傳統燃油裝備高 19pct，以清掃 車為例，新能源清掃車單車毛利潤為 51 萬，而傳統燃油裝備單車毛利潤為 14 萬，新能源單車利 潤大幅提升，助推產業升級。

1.2 新能源環衛進入壁壘高，推動龍頭集中度提升

新能源環衛車尚處於發展早期階段，行業出貨量高增，市場參與者穩步增加。新能源環衛車行業 從 2016 年開始起步，2019 年開始放量，2019 年新能源環衛車上險量達 3990 輛，同比+149%。 新能源環衛車行業參與者穩步增加，2016 年有銷量紀錄的市場參與者為 23 家，隨著新能源環衛 車市場規模逐漸擴大，到 2020 年 10 月有新能源環衛車銷售資料的企業為 48 家。

行業龍頭集中度更高，整體格局尚未定型。從市佔率角度看呈現兩個特點：1）龍頭集中度更高， 2020 年 1-8 月新能源環衛車銷量排名前 10 的製造商市佔率合計達到 86%，對比傳統環衛車銷量 前 10 市佔率 58%；2）市佔率變化大，主要原因是行業發展尚處於早期，出貨量小且集中於部分 地區，1-2 個訂單即會對當年市佔率資料產生影響，行業整體格局尚未定型。

新能源環衛車參與者主要為部分傳統中高階環衛裝備製造商、及新能源整車製造商。從參與者角 度來看，主要分兩類：1）傳統環衛裝置製造商，其中以中高階環衛車製造商為主，2019 年中高 端環衛車前 10 家制造企業中，有 4 家（中聯、龍馬、宇通、徐工）積極開拓新能源環衛車市場， 在新能源環衛車領域市佔率排名前 10；2）整車&工程機械製造商，比亞迪在出售新能源底盤的同 時，也向上裝層面做了一些切入，出售新能源環衛整車，但新能源環衛車收入在總收入中的比重很 小。宇通重工，憑藉宇通集團的底盤製造能力，及自身特種裝備製造經驗，切入新能源環衛車市場 並取得先發優勢。

新能源領域有較高的進入壁壘，相比傳統環衛車及中高階環衛車領域參與難度更大，高集中度對 應較高的穩態利潤率。新能源環衛裝備的參與者多數為中高階環衛車製造商，從中高階環衛車發 展歷程來看，因為中高階市場所需的資金與渠道壁壘，助力中高階環衛車市場相比全口徑環衛車集 中度更高，從 2020 年 1-10 月的資料來看，中高階市場前 10 市佔率為 70%，而全口徑環衛車市 場僅為 58%。新能源環衛車的高毛利部分來自於行業發展早期的定價紅利，充分競爭後有毛利率 收窄的風險，但從目前中高階環衛車的市場情況來看，充分競爭後中高階市場的毛利率（約 25%-30%）依舊超過低端環衛車（10-15%）。

1.3 新賽道開啟，龍頭各展所長強勢突圍

1）傳統環衛裝備商：渠道+製造優勢，一體化佈局初顯成效

渠道優勢：目前新能源環衛車採購集中於北京、深圳等個別城市，區域型車企可單點發力，但環 衛車領域新能源化一旦成為趨勢，全國多點開花的情況下，有全國性銷售網路和人員配置的公司， 能搶佔更多份額。截至 2019 年，盈峰環境在全國設有 7 個產業基地、64 家分公司、逾 300 個運 營中心、594 名銷售人員，近千個環境治理運營服務專案，遍佈 31 個省、市、自治區。龍馬環衛 在全國有 16 家專案分公司、54 家專案子公司，環衛總車輛 1.26 萬輛，環衛車作業總里程 26.8 萬 千米，環衛總人數 4.1 萬人。

製造壁壘：環衛車屬於特種裝備，上裝環節因各個訂單採購需求而異，對產品儲備、製造經驗要 求高，專業環衛裝備製造企業在製造環節、品類研發具備優勢。盈峰、龍馬憑藉環衛車製造經驗， 建立了完整的產品體系，涉及環衛清潔裝備、垃圾收轉裝備等多系列產品，截至 19 年環衛裝備型 號分別 400+/388 個。從產量來看，19 年盈峰環境環衛裝備產量為 20,015 輛，環衛裝備的銷售規 模排名第一；龍馬環衛產量為 8,142 輛，在環衛裝備製造行業的市場佔有率為 6.2%，排名第三。

一體化佈局：環衛裝備企業謀求服務一體化佈局成效初顯，未來新能源環衛服務訂單與裝備相互 繫結模式，環衛服務經驗助力新產品研發與銷售。近年來環衛裝備企業不斷切入環衛服務市場， 以謀得產業鏈一體化協同及拓展，截至 3Q20 盈峰環境環衛服務收入 12.9 億元，同比增長+138%， 年化在手訂單達 26.4 億，同時龍馬環衛服務收入 22.2 億元，同比增長 78.3%，年化在手訂單達 32.8 億。有環衛服務經驗對環衛裝備製造的意義在於，更能把握市場需求，裝備運營互為補益。

2）新能源整車製造商：產業鏈縱深拓展，打造成本優勢

新能源整車廠切入環衛車領域，產業鏈縱深拓展毛利率更高。傳統環衛裝備製造商（盈峰、龍馬） 採用外採底盤再進行改裝的模式，而新能源整車廠（宇通重工、比亞迪）底盤自制。宇通重工依靠 宇通集團進行電池集採，比亞迪製造電池，從電池和底盤製造成本的角度，打造成本優勢。2019 年宇通重工環衛裝備板塊毛利率 40%顯著高於盈峰、龍馬的 32%與 30%。根據重組報告書與年報， 17-18 年宇通重工新能源環衛裝備毛利率為 48%左右，高於盈峰新能源環衛裝備 40%的毛利率。

從成本拆分角度來看，同樣以上述宇通某款純電動清掃車為例，相同售價的情況下，自制底盤毛利 率 50%，外採底盤毛利率 40%，假設上裝與三電系統成本相同，則對應自制的底盤成本為 12.8 萬 vs 外採的底盤成本為 23.5 萬，自制底盤成本降幅達 45%，外採底盤溢價部分對應底盤製造商 的設計、除錯成本，及新能源底盤相對較高的利潤空間。根據我們的測算，在相同的售價下自制 底盤單車毛利高 25%，若單車毛利相同的情況下，自制底盤整車廠售價相比外採底盤廠商可低 10%。

環衛市場化程序帶動採購主體從政府向環衛公司切換，價格敏感性逐步提升。目前政府採購原動 力為政策驅動，價格敏感性相對不高，拉長週期看，隨著環衛市場化率提升，新能源環衛車採購主 體逐漸從政府（佔目前採購需求 90%以上）向第三方服務公司切換，價格敏感度逐步提升。同時 目前環衛服務市場招標的平均年限相對較短，對於第三方服務公司而言，服務期內的經濟性是裝置 採購一項相對重要的考慮指標，自制底盤的新能源整車廠或在本輪擴張中依託成本優勢實現突圍。

2. 環衛服務：千億服務市場，四類企業角逐市場

2.1 垃圾分類全面開啟，新環衛下的新商機

傳統環衛作為一項公共事業，一直由政府部門和下屬事業單位承擔著所有的管理、規劃、實施、監 督的工作，為政府壟斷產業。最初與外部市場主體的合作僅限於裝置採購和施工採購，運營管理責 任由政府企事業單位承擔。長久下來，國有體制給環衛服務行業的發展帶來了諸多問題：“政企不 分”、“管幹合一”導致企業運營效率低和缺乏競爭、無法滿足快速城鎮化帶來的工作量增長，最 終體現在環衛服務質量差，這就要求行業加速推進市場化。

環衛行業屬於勞動密集型行業，一線環衛工人數量多、受教育程度低且老齡化嚴重，因此對環衛工 人的管理效率提出了很高要求。此外，隨著近年職工最低工資標準和社會保障福利的政策性剛性調 升，人工成本持續上漲，也刺激並推動本行業機械化發展。傳統環衛下運營隊伍缺乏投融資能力和 技術研發能力，技術升級改造進展緩慢，管理水平和作業水平都相對較低，也需要行業持續推進市 場化程序。

近年來，政府意識到僅靠財政投資和管理進行城鄉市容環境衛生的治理工作存在很大侷限性，因此 政府開始採取“國退民進”的方式，由原來對環境衛生管理服務的大包大攬逐步轉變為由政府購買 服務並強化監督職責，透過引入各種市場主體參與環境衛生管理工作，提高環衛作業的工作效率。

環衛行業的市場化發展歷程可分為三個階段，即政府管理階段（1949-2003）、小規模市場化試點 階段（2003-2013）、和市場化推廣發展階段（2013 年下半年後）。2012 年十八大三中全會是行 業市場化的重要時間點，拉開了行業正式市場化的序幕。

當前環境衛生管理面臨機械化程度低、環衛工人老齡化程度高等問題，政府面臨財政和環境雙重壓 力，有動力推動環境衛生管理的市場化發展。目前行業正處於由政府負責提供公共服務向市場化快 速發展的階段，在市場化政策及各級政府的推動下，全國各地的環境衛生管理發展已形成了良好趨 勢，市場化程序由沿海、一線城市向內陸及中小城市推廣，市場容量得到了快速釋放，行業的運營 模式決定了異地複製難度較小，疊加其公共事業具備天然的壟斷效應，市場化的集中度在向優勢企 業靠攏，並將迅速提升。

2019 年，我國開始全面進入垃圾分類的時代，在環衛一體化發展趨勢下，垃圾分類為環衛業務引 入了更多元素，橫向上主要體現在服務內容的增加，如前端物業管理、垃圾分類的運營、中端分類 收運、中轉站升級等。在縱向上主要體現在分類後新的垃圾品種帶來的處理或利用需求，主要包括 廚餘垃圾、餐廚垃圾、大件垃圾、裝修垃圾等的資源化利用或處理以及可回收物的回用等。

2016 年到 2019 年，垃圾分類的工作重點以前端為主，重心放在發動群眾、宣教督導、分類設施 配置與運維等。進入 2019 年以來，地級城市全面啟動垃圾分類，垃圾分類第三方服務已經成為環 衛服務及環衛一體化服務的標配內容。隨著地方立法的逐步完成，在繼續推進前端任務的同時，垃 圾分類全流程監管平臺建設、垃圾分揀中心建設及運營、垃圾分類第三方考核與監管、垃圾分類與 再生資源業務協同等工作將得到全面推動。未來隨著更多垃圾分類業務納入環衛一體化當中，將帶 來更大的市場增量。

2.2 千億規模，市場化有繼續提升空間

環衛行業的收入來自於地方政府的環境衛生建設的財政支出，2018 年城鄉環境衛生建設的財政支 出達到 2500 億元，且過去三年保持 16.7%左右的複合增速。城鎮化程序的深入，城市邊界的的延 伸，城市垃圾清運和道路清掃的工作量會持續增長，環保要求的提高則推動了處理單價上漲，行業 正在經歷量和價值雙重提升的局面。

環衛服務主要收入來自於道路清掃和垃圾清運，道路清掃比例在 75%左右。根據 2017 年住建部統 計資料，城市清掃面積為 84.2 億平方米，縣城清掃面積為 24.8 億平方米，鄉鎮道路鋪設面積 29.8 億平方米。根據國家統計局顯示，2019 年我國城鎮化率 60.6%，距離發達國家 80%仍有較大差距， 因此假設未來城市道路清掃面積增長與 2018 年相同（3%左右），縣城清掃面積略高於城市為 4% 左右。2018 年城市道路清掃價格在 10-12 元/平方米，清運費單價 11 元/平方米，假設未來每年單 位價格增長率 4%。此外根據 2016 年城鄉建設統計年鑑，我國鄉鎮道路鋪設面積達 29.8 億平方米， 在城鄉環衛一體化不斷推行下亦具有一定市場空間。綜合考慮上述各部分，計算可得我國目前道路 清掃市場規模為 1400 億元左右。

垃圾清運層面，根據住建部統計，2018 年城市垃圾清運量為 2.28 億噸，按目前市場情況，假設垃 圾轉運費用城市為 80 元/噸，縣城為 60 元/噸，假設增長率與道路清掃相同均為 4%，目前總規模 在 240 億元左右。公廁管養方面，假設城市與縣城公廁數量的增長維持過去三年的平均增長率， 管養費用城市為 11 萬元/年，縣城為 5 萬元/年，則公廁管養費用合計 190 億元左右。

今年以來垃圾分類市場規模快速增長，根據相關的市場測算，環衛服務專案打包招標的垃圾分類服 務金額預計在 40 億元左右，加上政府部門、國有企事業單位、學校、醫院等未公開招標採購的垃 圾分類第三方服務市場規模，預計 2020 年垃圾分類市場規模可達 200 億元。保守估計未來保持垃 圾分類推進速度，市場規模年增長約 20 億元。

市容管理、河道清潔等市場化專案約佔整個環衛專案 8%左右，這些專案市場化程度相對不高，因 此假設未來此類專案的佔比將上升到 10%左右。綜合考慮以上各部分，2019 年環衛市場總規模達 到 2200 億元，預計 2020-2021 年的增速將分別達到 11.9%和 7.6%，2021 年將超過 2600 億元。

根據當年新籤首年服務費用與之前未到期合同年均服務金額相加得到當年的市場化規模，市場化初 期以政府購買為主，合同年限一般在 3 年左右，2017 年開始 PPP 模式大規模發展，但政府購買 仍為主要模式，因此假設 2017 年之前合同平均期限逐年增加至 5 年。用所得市場化金額與前述市 場總規模相比可得到當年環衛市場化的比例。

由於前述市場規模測算僅包含環衛服務中道路清掃、垃圾清運、公廁管養、垃圾分類等專案，而當 前市場化專案中通常打包一定比例的其他專案，如：河道溼地管養維護、新建或改造公廁、中轉站改造建設與運營等，因此對於市場化測算，需要在現有合同金額資料上進行一定程度的修正。即市 場化金額除去其中包含的其他專案金額。

我們分別選取北京環境中標的赤峰市環衛一體化專案、龍馬環衛中標的水城縣環衛一體化專案以及 僑銀環保中標的雲南昆明官渡環衛一體化專案三個具有代表性的環衛一體化專案，測算其中除前述 環衛專案外其他專案所佔比例。根據各專案合同中列示的作業專案工作量及單價計算可得前述專案 金額，總服務費減去前述專案服務費得到其他專案金額。考慮雲南昆明官渡環衛一體化專案總金額 達 67 億元，體量較大所以包含服務範圍相對更廣，故假設市場化合同中其他專案所佔比例略低於 平均值即 15%左右。

因此計算得到 2019 年我國環衛市場化率大約為 60%，考慮到發達國家普遍在 80%左右，仍有較 大的發展空間，同時行業記憶體量專案的整合也在進行之中。

2.3 競爭格局重構進行時，龍頭跑馬圈地角逐市場

2019 年先後有四家環衛公司上市，莊臣控股和北控環境登陸港交所，僑銀環保和玉禾田分別在中 小板和創業板上市。加上已經上市的龍馬環衛、盈峰環境和啟迪桑德等公司，環衛服務行業進入“上 市公司”時代。

根據僑銀環保與玉禾田招股說明書，上市募集資金主要用於主營業務的拓展：（1）透過購置環衛 機械裝置，增加公司專案數量和作業效率，提高市場份額；（2）構建和升級智慧環衛資訊化平臺 的建設，進一步提高管理能力和自主創新能力。上市能夠快速地提升公司的知名度，品牌影響力和 行業地位，在異地專案的競爭中附加了一定的隱性優勢；另一方面拓寬權益融資、銀行借款、公司 債券等多層次融資渠道，增強企業資金實力，在產業收購、整合、資本運營等方面提供強力支撐， 能夠支撐公司更加高效地實現專案的擴張和資源的整合。

環衛市場化持續深入後，全國範圍內環衛專案的招標數量和規模都在擴大，而競爭也隨之變得日益 激烈，主要表現在：

競爭主體過多，盲目投標、低價中標：相比於垃圾焚燒發電、水務等環保行業其他的細分領域， 環衛專案屬於輕資產的模式，技術壁壘和資金壁壘相對較低，單一專案的市場準入門檻不高，吸引 了不同型別的公司參與市場的競爭，因此形成了市場參與主體普遍小而分散的局面，市場集中度低。 低門檻導致小公司為了獲得專案而採用低價投標的策略，部分專案最終的中標價格存在非理性的現 象，而低價低質專案難以取得持續盈利。例如 2018 年 6 月 1 日，安徽省滁州市經開區市容提升社 會化服務專案，專案總預算超過 1.6 億元/3 年，而最終中標價僅為專案招標預算的 50%，約 8191 萬元/3 年。

投資高昂與甲方履約信用、財政支付能力不足的矛盾：由於環衛專案主要實施主體是地方環衛管 理部門（環衛局或城管局），加之環衛企業缺乏直接收費依據及標準，無法建立由商業使用者甚至居 民使用者直接支付的使用者付費制度，因此我國環衛企業幾乎全部使用者（直接營收來源）均為政府用 戶。目前城鄉環衛一體化出現了許多巨量合同，然而各省市經濟發展水平差異明顯，用於環衛專案 的財政支出費用不盡相同，區域性經濟欠發達地區或存在支付壓力過大的現象。

因此在當前這個節點，一二線的環衛公司的市場策略已經開始發生改變，由“搶專案”到“選專案”。 參照垃圾焚燒、水務等行業的歷史規律，地方財政支付能力強、投資回報率高的專案將主要被頭部 公司所瓜分，而資金實力弱、沒有規模化效應的眾多的小公司或將因為越發嚴苛的考核標準，持續 下行的投資收益而逐漸退出這個市場。

環衛專案跑馬圈地，資本實力、品牌、客戶資源三維度決定企業擴張能力，其中品牌包含了專案經 驗、知名度等因素。三維度看，資本實力直接決定了公司擴張的速度，為剛性約束；但在單個專案 獲取上，客戶資源、品牌的重要性強於資本的作用，且客戶關係要強於品牌影響。

目前，環衛行業已經具備一定規模的公司，主要分為 4 類：

1）環衛服務起家，逐漸長大的老牌環衛公司，典型代表玉禾田、僑銀環保、新安潔，該類公司項 目經驗豐富，具有一定品牌優勢和先發優勢，資本實力也在上市後迎頭趕上；

2）環衛裝置商，向環衛服務轉型，典型如龍馬環衛、中聯環境（現為盈峰環境），環衛裝置領域 龍頭企業，龍馬環衛和中聯環境在高階環衛裝置的市佔率高，具有很好的品牌優勢，且具備資本實 力，從業務上看是由產業鏈上游向下遊延伸，具備一定的協同效應，但由於業務模式差異較大，項 目管理經驗上較傳統的環衛公司略有欠缺；

3）垃圾處理公司，向上遊拓展，典型如啟迪桑德、中國天楹，政府關係、大專案管理能力、資本 實力、異地擴張能力層面均非常強，在品牌影響力和環衛專案經驗上有欠缺；

4）地方國資企業，如北環集團、上海城投，優勢在於政府資源強大。

三、 重點企業分析（詳見報告原文）

1. 盈峰環境：規模+渠道+品牌三位一體，鑄就環衛裝備龍頭。

2. 龍馬環衛：深耕環衛裝備市場，綜合實力穩居前列。

3. 宇通重工：新能源整車標的，依託集團闊步前行。

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