一、新能源車：長短週期共振，拐點之後趨勢確定

1.1 下游：銷量拐點初現，2021 年優質供給加速需求釋放

1.1.1 短週期：中、歐、美 Q3 新能源車銷量拐點向上，2021 年銷量望全面實現高增

中國：擺脫疫情影響，2020 年全年銷量望超預期。中國疫情衝擊主要集中於 1-2 月， 銷量同比增長-51%/-76%，3-6 月疫情得以控制，由於去年同期高基數，銷量同比仍下 滑，但環比分別增長 408%/10%/14%/27%，銷量逐月回升。

7 月我國新能源車銷量 9.8 萬輛，同比增速轉正。7/8/9/10 月同比增速不斷攀升，分別 為 23%/28%/73%/113%，環比增速分別為-6%/11%/27%/16%，“金九銀十”銷量表 現超預期。。11 月我國新能源車銷量實現 20.0 萬輛，同環比增長 104.9%/24.1% 。1-11 月份我國新能源車合計銷量為 110.9 萬輛，累計增長 3.9% ，我們預計全年新能源車銷 量有望實現同增 5-10%，達 130 萬輛超出市場預期。

2021 年優質新能源車供給不斷湧現，銷量高增可期。基於平臺級別迭代的新能源新車 型在 2020 年底及 2021 年陸續上市，傳統國際一線主機廠如大眾、戴姆勒、寶馬等，造 車新勢力如特斯拉、蔚來、小鵬、理想等，國內自主主機廠如比亞迪、上汽、廣汽等紛 紛推出全新車型，重點車型 1）定價區間多在 20-30 萬元，2）續航里程 450km+，3） 標配 L2.5+級別自動駕駛，4）再輔以重新設計的外觀，預計我國新能源車滲透率加速提 升。

國內補貼退坡溫和， 2021-2022 年補貼路徑也已明晰。2020 年國家補貼降幅顯著收 窄，2020 年純電動乘用車補貼退坡幅度 10%，插電式乘用車補貼退坡 15%，新能源貨 車退坡 10-30%，客車補貼保持不變。

補貼門檻僅小幅提升，乘用車補貼下限從 250 公里提升至 300 公里，能量密度保持不變， 能耗要求小幅提升；專用車及客車 Ekg 指標小幅提升。

補貼延長至 2022 年（2021-2022 年國家補貼分別在上一年基礎上退坡 20%、30%；公 共交通等領域汽車（含網約車）2020 年不退坡，2021-2022 年補貼標準分別在上一年基 礎上退坡 10%、20%），原則上每年補貼規模上限約 200 萬輛。

自 2016 年四部委執行全國範圍內的普適新能源車補貼以來，2016-2019 年全國新能源 車銷量皆受到政策擾動擾動。能量密度補貼門檻、補貼金額等多重要素變化， 對供給端 推出新車型造成一定影響，“騙補”、“搶裝”都現象都曾出現。2020 年較為溫和的補貼 退坡，同時提前明晰 2021-2022 年補貼退坡幅度是政府加速市場擺脫補貼的重要舉措， 供給端將從實際需求出發生產更多優質供給，國內新能源車市場正加速擺脫補貼依賴。

歐洲：增長強勁超預期，2021 年仍望保持高增速。

美國：銷量拐點已現，2021 年銷量或呈高增趨勢。

1.1.2 長週期：產業政策共振，車型週期開啟

產業、政策共振，百年汽車產業加速變革。供給端優質產品是需求的核心驅動力。在產 業、政策合力下，供給端形成特斯拉全方位引領、產能快速擴張；傳統車企跟進、加速 推出電動模組化平臺的產業格局，高性價比優質車型將大幅增加，產業加速變革，大周 期開啟。

➢ 產業上：特斯拉確立了以電動平臺為載體的智慧汽車主導設計，確定技術演進路徑， 技術全方位領先，引領市場，傳統車企跟進。

➢ 政策上：中國雙積分、歐洲碳排放實施，全球最大的兩個汽車市場實施懲罰性政策， 倒逼車企加速電動化轉型，加速產業變革，同時拜登上臺後美國市場存在新能源車 政策加碼的預期。

全球市場共振，需求長週期拐點來臨

國內市場，由於疫情衝擊，2020年新能源車銷量預計約130萬輛，動力電池裝機量64GWh， 2025 年約 600 萬輛，動力電池需求量 353GWh，5 年複合增長率約 42%。

2021 年增速將明顯抬升，在雙積分壓力下，外資車企將成為增量主力之一。其中特斯拉 model 3+model Y 國產版的推出，以及大眾 ID.4 都將於 2021 年開售。國內第一梯隊廠 商如比亞迪，全系刀片電池改款車型上市，造車新勢力產能交付加速上量等因素也望同 步催化 2021 年國內銷量上行，我們預測中國 2021 年新能源車銷量望達 184.4 萬輛， 同比增長 42.7%，動力電池裝機量 94.8GWH，同比增長 49.3%。

我們預計海外新能源車市場 2021 年銷量望達 280 萬輛，其中歐洲銷量望至 182 萬輛 同比增長 55%；美國銷量望至 64 萬輛，同比翻倍增長。海外總體電池裝機量望至 123GWH，同比增長 72.6%。

1.2 中游：格局清晰，柳暗花明

1.2.1 中游：集中度整體提升，各環節格局清晰

➢ 動力電池：全球寡頭壟斷格局已形成，寧德時代國內龍頭地位不可撼動

據 GGII 統計，2020 前三季度國內新能源汽車產量約 69.2 萬輛，同比下降 17%，動力 電池裝機量約 34.15GWh，同比下降 19%。其中，前十五名動力電池企業裝機量合計 32.82GWh，佔比 96%。 從 CR3、CR5 來看，2019 年中國動力電池企業市佔率分別為 74%、80%；2020 年前三 季度動力電池企業市佔率分別為 76%、85%，集中度有所提升。

寧德時代市佔率雖由 2019 年的 52%下降到 2020 年前三季度的 48%，但其龍頭地位不 可撼動。而 LG 的市佔率則大幅提升至 14%，這主要是受益於國產特斯拉 Model 3 的熱 銷，隨著寧德時代供應特斯拉基礎版 model 3，其份額有望回升。

第二梯隊動力電池企業市佔率在 5%以下，份額變化比較大，格局相對不清晰。其中中 航鋰電 2020 前三季度市場份額提升較快，公司客戶主要為廣汽和長安汽車。 我們認為，國內動力電池企業正在加速切入全球供應鏈，二線企業有望出黑馬，透過激 烈競爭後勝出的企業彈性較大。

國內二線電池企業如億緯鋰能、孚能科技、欣旺達、國軒高科等在開拓國內客戶的同時 積極進入海外客戶供應鏈。

億緯鋰能於2018年與戴姆勒簽訂供貨合同，向戴姆勒供應三元軟包電池至2027年；2019 年成為現代起亞供應商，預計 2019 至 2025 年期間將從起亞獲得 13.48Gwh 的訂單需求， 並計劃在惠州仲愷高新技術產業開發區投資 30 億元人民幣建設動力電池專案以滿足起 亞訂單的交付要求；2020 年 7 月公告，正在與華晨寶馬商定電池供應協議；近日，公司 又擬透過債轉股的方式引入 SKI 作為戰略投資者。

孚能科技在 2018 年就與戴姆勒簽訂了 2021-2027 年動力電池的供貨合同，總訂單規模 約 140Gwh，相當於 280 萬輛純電動車動力電池裝機量，總金額超過百億歐元。此外， 2020 年 7 月戴姆勒入股孚能科技，持有公司 3%的股份，實現深度繫結。

欣旺達於 2019 年成為雷諾日產電池供應商，將於 2020 年-2026 年向雷諾日產提供 115.7 萬臺電動汽車動力電池電芯及動力電池系統解決方案。同年，公司成為由東風、雷諾和 日產三家企業創立的新能源汽車企業易捷特的指定供應商，將為易捷特 X 專案供貨。預 計公司在 2020-2025 年期間將為易捷特約 36.6 萬臺相關車型提供電池配套。

國軒高科在 2019 年與博世簽訂採購協議，將為博世供給鋰離子電池、模組和電池包等 產品。同年與塔塔汽車（Tata AutoComp）簽訂合資協議，將共同出資在印度設立一家 合資公司，主要經營電池模組和電池組的涉及、開發、驗證和製造，以及電池管理系統 的研發，國軒高科將持有合資公司 40%的股權。2020 年 5 月，公司獲大眾持股，大眾 中國透過定增及受讓方式獲得國軒高科 26.47%的股份，成為第一大股東。非公開發行 所募集的不超過73.06億元資金將部分用於投資國軒電池年產16Gwh高比能動力電池項 目、國軒材料年產 30000 噸高鎳三元正極材料專案。

全球來看，動力電池寡頭壟斷格局愈發明顯。

從 CR3、CR5 來看，2019 年全球動力電池企業市佔率分別為 65%、78%；2020 年前三 季度動力電池企業市佔率分別為 72%、83%，行業集中度明顯提升。寧德時代、LG 化 學、松下、比亞迪、三星 SDI 依然是全球動力電池巨頭，其中 LG 化學市佔率提升非常 快，由 2019 年的 12%提升至 2020 年前三季度的 25%，寧德時代份額稍有下降，從 2019 年的 28%降至 2020 年前三季度的 24%。

LGC：根據 SNE research 統計，2018-2020 年前三季度，LGC 裝機量分別為 7.5、12.3、 19.28GWh，對應全球市佔率分別為 7.5%、10.5%、24.8%，提升速度非常之快，主要 受益於歐洲放量及特斯拉中國配套。

LGC 目前在全球知名車企客戶涵蓋特斯拉、大眾、沃爾沃、雷諾、通用、本田、沃爾沃、 通用、現代等。是目前全球動電池核心供應商，2020 年特斯拉上海工廠投產，LG 化學 成為主力供應商，在國內市佔率提升明顯。

松下：根據 SNE research 統計，2018-2020 年前三季度，松下裝機量分別為 21.3、28.1、 18.1GWh，對應全球市佔率分別為 21%、24%、23%。松下主要配套特斯拉，深度繫結 豐田，此外還供應大眾、福特、戴姆勒等車企。在特斯拉來華建廠之前，松下一直都是 其唯一動力電池供應商，而 LG 化學和寧德時代在特斯拉上海工廠建成投產後，兩者動 力電池產品開始供應國產 Model 3，松下的全球份額因此有所下降。

三星 SDI：根據 SNE research 統計，2018-2020 年前三季度，三星 SDI 裝機量分別為 3.5、4.2、4.0GWh，對應全球市佔率分別為 4%、4%、5%。三星 SDI 主要大客戶為寶 馬、FCA，此外還供應大眾、戴姆勒、捷豹路虎。早在 2019 年 11 月，三星 SDI 就與寶 馬簽署了一份價值高達 29 億歐元(約 226 億元人民幣)的電動汽車電池供應協議，將從 2021-2031 年為寶馬供應電池。目前，三星 SDI 配套配套寶馬核心車型主要是 PHEV 車 型。

SKI：根據 SNE research 統計，2018-2020 年前三季度，SKI 裝機量分別為 0.8、1.9、 1.4GWh，對應全球市佔率分別為 1%、2%、2%。SKI 主要配套現代起亞，除此之外， 還是戴姆勒、大眾的供應商。

➢ 正極材料：三元材料格局較分散，磷酸鐵鋰競爭格局較好

據 GGII 統計，2020 年前三季度中國正極材料市場出貨量 33 萬噸，同比增長 12%。其 中，磷酸鐵鋰出貨 7.6 萬噸，同比增長 23%，鈷酸鋰材料出貨 5.4 萬噸，同比增長 19%， 三元材料受國內三元動力電池出貨不理想影響，同比增速低於 10%。

2020 年前三季度磷酸鐵鋰佔比明顯提升，較 2019 年全年提升 1.1 個百分點，GGII 預計， 其全年出貨佔比將超過 24%。這主要是因為：

①2020 年電動車下游出現一系列配套磷酸鐵鋰電池的爆款車型——比亞迪漢、五菱宏光 mini EV、鐵鋰版 Model 3 等，磷酸鐵鋰電池裝機量提升，帶動磷酸鐵鋰材料出貨量增加； ②受儲能、小動力（含共享電單車市場）市場鋰電滲透率提升帶動。

從 CR3、CR5 來看，2019 年中國三元正極材料企業市佔率分別為 34%、52%；2020 年 前三季度三元正極材料企業市佔率分別為 33%、50%，集中度略有下降。其中，容百科 技、當升科技市佔率稍有提升（一個點），長遠鋰科市佔率下降了三個點。預計隨著電動 趨勢全球化加速，海外出貨佔比的提升，三元正極材料行業洗牌將加速。

從 CR3、CR5 來看，2019 年中國磷酸鐵鋰正極材料企業市佔率分別為 42%、63%；2020 年前三季度磷酸鐵鋰正極材料企業市佔率分別為 50%、75%，集中度有所提升。 其中，龍頭德方奈米市佔率從 2019 年的 15%提升至 2020 年前三季度的 21%，國軒高 科市佔率則提升了 7 個點至 15%。

➢ 負極材料：“四大多小”的格局，集中度略有下降

據 GGII 統計，2019 年中國鋰電池負極材料市場出貨量 26.5 萬噸，同比增長 38%。其 中人造石墨出貨量 20.8 萬噸，佔比負極材料總出貨量 78.5%，相比 2018 年佔比提升 9.2 個百分點。

從 CR3、CR5 來看，2019 年中國負極材料企業市佔率分別為 58%、80%；2020 年前三 季度負極材料企業市佔率分別為 57%、76%，集中度略有下降。

中國負極行業市場格局由“三大多小”逐漸衍化成“四大多小”。傳統的三大為貝特瑞、 杉杉股份和江西紫宸，三家市場份額 2019 年至今合計均在 58%左右。而新晉的“一大” 為凱金能源，其 2019 年市場份額達到 17%，2020 年前三季度市佔率下滑至 13%，這 主要是受疫情影響，公司最大的客戶寧德時代裝機量有所下降導致。

第二梯隊企業中的中科電氣和翔豐華，市佔率均由 2019 年的 5%小幅提升至 2020 年前 三季度的 6%。

從全球競爭格局來看，2019 年全球負極材料企業產量前十名只有兩家日本企業，日立化成市佔率 9%，三菱化學市佔率 3%，而國內企業貝特瑞市佔率在 18%，江西紫宸、寧 波杉杉市佔率約 14%。

相比於電池、隔膜、正極材料等環節，負極材料國內企業產量在全球佔比最高，從 2015 年的 65%提升至 2019 年的 81%。預計未來國內負極材料企業產量的全球佔比將繼續提 升到 90%以上。這主要和負極材料行業的高能耗（直接材料和加工費佔比在 80%-90% 的水平）相關。

➢ 隔膜：溼法隔膜龍頭優勢明顯，幹法隔膜寡頭壟斷格局顯現

據 GGII 統計，2019 年中國鋰電隔膜出貨量為 27.4 億平米，同比增長 35.6%。其中，溼 法隔膜出貨量 19.9 億平米，同比增長 51.2%，佔比 72.6%，增加 7.5 個百分點。而幹 法隔膜出貨量 7.5 億平米，同比增長 6.4%，增速遠小於溼法。

這主要是因為：①市場對動力電池高能量密度等效能要求加強，此外中高階數碼電池應 用佔比提升，兩者拉動溼法隔膜需求；②溼法隔膜成本大幅下降，與幹法單拉隔膜逐漸 縮小差距，加上塗覆隔膜低成本化與高效能優勢明顯，幹法膜市場在一定程度上被搶佔 市場。

目前隔膜向薄層化和功能化方向發展加快：動力領域的溼法隔膜產品規格主要是 9μm、 12μm、16μm，數碼領域主要集中在 5μm、7μm。

2019 年隔膜國產化比例超過 92%，相較海外，國內企業體現出很明顯的規模效應和成 本優勢，有利於國內企業市佔率提升。

溼法隔膜：從 CR3、CR5 來看，2019 年中國溼法隔膜企業市佔率分別為 68%、82%； 2020 年前三季度溼法隔膜企業市佔率分別為 79%、91%，集中度提升明顯。

溼法隔膜行業競爭格局非常好，恩捷股份、中材科技在分別收購蘇州捷力、湖南中鋰後 市佔率分別達到 47%和 21%，遠超其他競爭對手。尤其是恩捷股份，在技術、資金實 力與規模化效應方面表現的非常突出。而緊跟其後的是星源材質，2020 年前三季度市佔 率達 11%，隨著其溼法隔膜產能的釋放，市佔率仍有提升空間。

幹法隔膜：從 CR3、CR5 來看，2019 年中國幹法隔膜企業市佔率分別為 58%、78%； 2020 年前三季度幹法隔膜企業市佔率分別為 75%、86%（CR4），集中度提升明顯。其 中，星源材質的幹法隔膜龍頭地位不可撼動，2020 年前三季度市佔率達到 49%，其後 中科科技、惠強能源、滄州明珠等市佔率均在 10%以上，幹法隔膜市場參與者較少。

隔膜行業屬於典型的重資產行業，降本路徑主要是提高隔膜的良品率，並透過裝置的升 級改造降低單位產品的裝置折舊成本，規模效應帶來的降本在隔膜行業中至關重要。

➢ 電解液：集中度明顯提升，第一梯隊優勢明顯

據 GGII 統計，2019 年中國電解液出貨量 18.3 萬噸，同比增長 30%。

從 CR3、CR5 來看，2019 年中國電解液企業市佔率分別為 55%、72%；2020 年前三季 度電解液企業市佔率分別為 61%、78%，集中度明顯提升。其中，天賜材料市佔率由 2019 年的 22%提升至 2020 年前三季度的 29%，江蘇國泰市佔率也由 2019 年的 11% 提升至 2020 年前三季度的 15%。

行業集中度的明顯提升主要是：

①上半年疫情導致市場對電解液需求降低，中小型企業受影響更大，而頭部電解液企業 在客戶和資金方面優勢明顯，有利於獲得更多訂單；

②歐洲電動化程序加速，較大程度上拉動電解液需求。以新宙邦、國泰、天賜等為首的 頭部電解液企業受 LG、松下、SKI 等海外電池企業需求帶動，增量明顯。

➢ 銅箔：行業集中度較高，華鑫、諾德、嘉元居前列

據 GGII 統計，2019 年中國內資鋰電銅箔企業出貨量為 9.3 萬噸，同比增長 8.8%。 從 CR3、CR5 來看，2019 年中國鋰電銅箔企業市佔率分別為 54%、63%；其中，靈寶 華鑫、諾德股份、嘉元科技市佔率分別為 22%、19%、13%。

1.2.2 中游部分環節供需改善，價格開啟上漲通道

➢ 六氟磷酸鋰：下半年維持緊平衡，價格進入上漲通道

在動力領域恢復增長和數碼領域快速增長的帶動下，2020Q3 國內電解液行業產量環比 增加 45%，進而拉動六氟磷酸鋰需求大幅增長，行業需求與去年同期相比增長超過 30%。 目前，動力電池領域成為拉動六氟磷酸鋰需求增長的主要力量：

2020 年上半年，受疫情影響，新能源汽車銷量低迷，但下半年中國市場開始逐漸恢復。 9 月份新能源乘用車銷量突破 12 萬輛，同比增長翻倍，環比 8 月增長 23.9%。11 月銷 量資料更是超預期，達 18 萬輛，同比增長 128.6％，環比增長 24.8％。目前，國內新能 源乘用車累計銷量達 96.0 萬輛，我們預計全年銷量將到 115 萬輛。

受碳排放政策以及海外優質車型供給的推動，歐洲新能源汽車勢頭在今年顯得格外強勁， 銷量持續超預期，隨著碳排結算日期臨近，11 月主要國家的新能源汽車銷量進入衝刺行 情，歐洲九國合計電動車銷量 13.8 萬輛，同比增加 227%，環比增加 13%，我們預計歐洲全年銷量將超過 120 萬輛。新能源汽車行業將在全球步入 1-10 的爆發期。

此外，受 5G 換機潮加速智慧手機更新換代、疫情背景下線上教育、居家辦公等拉動筆 記本和平板電腦的出貨量增長、電動二輪車市場在新國標和外賣市場帶動下，鋰電替代 鉛酸的速度加快、國內手機和平板等廠商提高國產電池比例等因素影響，2020 年國內數 碼鋰電行業增速也非常好，進一步拉動六氟磷酸鋰行業需求。

我們預計，2020、2021 年全球鋰電池領域六氟磷酸鋰需求達 3.7、5 萬噸。2025 年六氟 磷酸鋰需求為 12.8 萬噸，2020-2025 年複合增速 28%。

從供給端來看，六氟磷酸鋰行業已進入低速擴產期。行業的擴產高峰期在 2016-2017年， 近幾年，全球範圍擴產的企業主要為國內龍頭。 2020 年，預計六氟行業實際有效產能約 4.4 萬噸，2021 年同比增長 11%。由於環評審 批慢、裝置定製和產品認證均需要較長等待期，新建產能投產需 1-1.5 年，目前僅天賜 材料有較大的擴產規劃（6 萬噸液體摺合 2 萬噸晶體六氟）。

受下游新能源汽車行業爆發式增長拉動，預計 2019 年開始至 2021 年，六氟磷酸鋰行業 供需格局將不斷改善，產能利用率會有明顯提升。

2020 年，預計六氟磷酸鋰行業需求為 3.7 萬噸，有效供給 4.4 萬噸。上半年明顯供大於 求，而下半年受下游需求拉動，處於緊平衡狀態。2021 年年來看處於緊平衡狀態，而下 半年隨著新能源汽車需求爆發，六氟磷酸鋰行業很有可能出現硬缺口。

2013 年六氟磷酸鋰實現國產化以來，價格逐年下跌。2015-2016 年受下游新能源汽車行 業需求爆發，六氟磷酸鋰供不應求，價格一度漲至 42 萬元/噸。隨著供應規模擴張，6F 價格在 2017 年開始回落。2018 年的 8-9 月份是行業非常慘淡的一個階段，價格跌至 9.5 萬，之後需求上行，19 上半年，行業平均價格調漲至 10.5 萬，但下半年又跌回 9.5 萬。 而 2020 年受全球疫情影響，六氟磷酸鋰一度跌至 7 萬元/噸左右，創 2014 年以來新低。 主要受原材料碳酸鋰、HF 等的降價影響以及需求端的回落。在 7 萬元/噸的價格水平下， 大部分企業六氟業務處於虧損狀態，今年上半年天際股份、延安必康 6F 業務毛利率水 平也可驗證此點。因此，在盈利處於低點的背景下，市場上基本無六氟磷酸鋰企業進行 產能擴張建設，整體行業產能從 2019 年至今基本沒有大幅度增加。而從今年 9 月開始， 部分六氟磷酸鋰企業出現無法交付的情況，6F 開啟上漲趨勢，漲至目前的 10.75 萬元/ 噸。

➢ 磷酸鐵鋰：滲透率有望提升，價格穩中有升

11 月中旬以來，LFP 材料企業發函漲價，目前行業均價由最低的 3.3 萬元/噸提升至 3.5 萬元/噸，截止 11 月 30 日的價格為 3.6 萬元/噸，相比 11 月初的價格上漲 5.9%。

本輪磷酸鐵鋰漲價的主要原因：

①需求端。

自 9 月以來國內新能源汽車產銷量持續增長帶動磷酸鐵鋰電池裝機量增長，進而對碳酸 鋰產生強勁需求，助推碳酸鋰進入價格上漲通道。根據 GGII 統計，2020 年前三季度中 國正極材料市場出貨量 33 萬噸，同比增長 12%。其中，磷酸鐵鋰出貨 7.6 萬噸，同比 增長 23%，主要來源於儲能和動力領域需求的拉動。

②供給端。

a.磷酸鐵鋰材料企業整體盈利修復訴求強烈。龍頭德方奈米 2020 年上半年毛利率為 10.89%，處於虧損狀態；貝特瑞的正極材料業務在 2020 年中報中毛利為負。

b.磷酸鐵鋰的主要原材料是碳酸鋰和磷酸鐵等。而碳酸鋰漲價正是助推磷酸鐵鋰材料漲 價的直接原因。當前磷酸鐵、碳酸鋰價格均處於底部區間，自 9 月以來碳酸鋰價格呈現 上行趨勢，鋰鹽企業訂單逐步增多。截止 2020 年 12 月 11 日，國內電池級碳酸鋰市場 主流報價區間在 4.5-4.9 萬元之間，均價漲至 4.75 萬元/噸，較 9 月的 4 萬元/噸已有 7500 元/噸上漲，帶動 LFP 材料從 11 月的 3.4 萬元/噸上漲至 12 月 3.6 萬元/噸。

磷酸鐵鋰正極價格與盈利處於週期底部，價格持續下滑拖累磷酸鐵鋰企業的盈利能力。 2019 年開始龍頭企業德方奈米、貝特瑞的毛利率持續下滑，2020 年上半年分別下滑至 10.89%、-4.45%，行業內企業漲價訴求強烈。

三元正極材料佔電池成本比重約 35%-40%，而鐵鋰正極佔電池成本約 20%，假設鐵鋰 正極漲價 25%，對於電池廠商而言，總成本僅上漲 5%，影響有限。

目前碳酸鋰平均約 4.75 萬元/噸，單噸 LFP 用量約為 0.245 噸；磷酸鐵約 1.18 萬元/噸， 單噸 LFP 用量約為 0.85 噸；此外加上製造費用和人力成本 1.00 萬元/噸，正極單噸完全 成本約為 3.17 萬元。我們預計若在 3.60 萬元/噸售價下企業毛利率約 13.6%。這比上半 年以及 11 月初的盈利情況有明顯提升，我們預計，在後續原材料碳酸鋰的漲價趨勢下， 磷酸鐵鋰仍有超額傳導價格的可能性。

今年上半年雖有疫情擾動，但受下游新能源汽車、5G 基站儲能、電動兩輪車、共享換電 等領域的需求增長帶動，LFP 材料出貨量在 2020 年呈現明顯增長態勢。

據 GGII 統計，2020 年前三季度中國正極材料市場出貨量 33 萬噸，同比增長 12%。其中，磷酸鐵鋰出貨 7.6 萬噸，同比增長 23%。

從環比增速看，2020 第三季度正極材料出貨量環比大幅增長，磷酸鐵鋰、鈷酸鋰、三元 材料、錳酸鋰 Q3 環比增速分別為 57%、39%、32%、14%，磷酸鐵鋰的表現尤為突出。

我們來分析 LFP 材料的下游 LFP 電池的情況。

①據 GGII 統計，2020 年前三季度，國內動力電池裝機量 34.15GWh，LFP 電池裝機量 約 10.10GWh（超過 2019 年全年），佔比 29.6%，同比增長 1.6%。其中，第三季度 LFP 裝機量達 5.58GWh，呈現出強勁的增長態勢，這主要是因為受比亞迪漢、五菱宏光 miniEV 等爆款車型銷量增長拉動。

而展望四季度，搭載寧德時代生產的 LFP 電芯的國產 Model3 也正式量產並開始向歐洲 出口，預計四季度寧德時代 LFP 電池裝機電量將進一步增長，繼續助力 LFP 電池全年裝 機佔比的提升。

受補貼進一步退坡和電池技術提升等因素影響，包括比亞迪、特斯拉、北汽、長城、東 風、上汽、奇瑞、長安、江淮、合眾等主機廠都在 2020 年推出了 LFP 版的主力車型， 預計後期將有更多主機廠推出 LFP 乘用車，明年新能源汽車行業對 LFP 電池的需求將大 幅增長。

②除了新能源汽車市場之外，5G 基站備電、電動兩輪車、共享換電、電動船舶等其它細 分領域也將對 LFP 電池產生強勁需求。

我們預計 2020、2021 年全球磷酸鐵鋰電池需求量分別為 54.7、103.9GWh，對應磷酸 鐵鋰材料需求量分別為 13.1、24.4 萬噸。

供給端:產能依舊過剩，龍頭將成擴產主力

2015-2017 年，磷酸鐵鋰材料產能快速擴張，由 2015 年的 5.95 萬噸增長到 2017 年的 32.50 萬噸，年均複合增速 133.71%。此後由於補貼政策的高能量密度導向，磷酸鐵鋰 電池需求景氣度下滑，磷酸鐵鋰材料擴產速度明顯放緩，2019年行業總產能40.08萬噸。 由於行業價格競爭激烈，成本較高的中小企業普遍虧損，預計此後龍頭將成為擴產主力。

2020 年預計產能約為 26.0 萬噸，對應約 13.1 萬噸需求；2021 年預計產能同比增長 17%， 對應 24.1 萬噸需求。2021 年不排除出現小企業實際有效產能低於理論產能的現象，行 業可能處於供需緊平衡。

價格：LFP 產業鏈價格穩中有升，漲價會在理性區間

本次 LFP 產業鏈漲價潮主要驅動因素來自於上游碳酸鋰供給端收縮和下游新能源汽車行 業爆發帶來的需求劇增造成的短期供需錯配。目前，碳酸鋰的全球供給約 50 萬噸，需 求約 30 萬噸，長期看碳酸鋰供給仍然充足，我們認為碳酸鋰、LFP 正極未來的價格走勢 將穩中有升，但漲價會在理性的區間內。

11 月中旬以來，LFP 材料企業發函漲價，目前行業均價由最低的 3.3 萬元/噸提升至 3.6 萬元/噸，

後期或有望漲至 3.7 萬噸左右。 後期 LFP 材料價格是否繼續上漲主要取決於碳酸鋰價格走勢和下游市場需求。如果明年 下游市場仍將保持當前需求增長態勢，疊加上游碳酸鋰供給偏緊，LFP 材料或將出現短 期供應緊張，為其價格繼續上漲提供動力。

➢ 銅箔：供需格局持續改善，價格觸底反彈

價格：

由於鋰電銅箔本質是成本加成的加工製造環節。因此歷年來看，鋰電銅箔價格與其加工 費價格走勢基本一致。

2016 下半年到 2017 年，受新能源汽車需求爆發影響，鋰電銅箔進入漲價週期：銅箔價 格從 2016 年下半年低位上漲至 9.65 萬元/噸，與此同時，加工費也終於走出 2013-2015 年的最低谷，上漲至 5.10 萬元/噸。

而 2018-2019 年，受供供給端產能釋放加速和需求端補貼退坡帶來的動力電池廠商降本 壓力傳導至上游，8μm 鋰電銅箔價格下降至 8.95 萬元/噸，以此同時，其加工費再次回 到 2013 年最低點水平。

2020 上半年受疫情影響，下游需求減弱，大批銅箔企業為求生存採取低價策略，8μm 鋰電銅箔價格跌至 7.05 萬元/噸，加工費也到了歷史低位 2.60 萬元/噸的水平；6μm 鋰 電銅箔價格跌至 9.05 萬元/噸，加工費在 4.80 萬元/噸的水平。下半年隨著下游需求回 暖，鋰電銅箔價格有所回升：2020 年 12 月，6μm 銅箔價格 7.60 萬元/噸，較 3 月漲價 7.8%；8μm 銅箔價格 9.40 萬元/噸，較 3 月漲價 5.0%。

在 2016-2020 年期間，為了提升鋰電池的能量密度，極薄銅箔成為國內鋰電銅箔技術發 展的新方向。目前，就產品結構而言，6μm 鋰電銅箔已經成為主流，2019 年產量佔比 達 41%。

供需分析

我國鋰電銅箔行業目前產能過剩明顯，且產能利用率逐年下滑。

根據 CCFA 資料，2019 年，我國鋰電銅箔產量 13.9 萬噸，產能 21.4 萬噸，行業產能利 用率僅為 65%。根據高工鋰電統計，2019 年全球鋰電銅箔產量達到 17.7 萬噸，同比增 長 21.2%。

我們測算，2020-2022 年全球鋰電銅箔需求分別為 20.8、27.4、35.7 萬噸。

而根據 EVTank 釋出的《中國銅箔行業發展白皮書（2020 年）》，全球 2019 年底鋰電銅 箔產能為 29 萬噸。全球鋰電銅箔產能主要集中在中國、日本、韓國，未來 2-3 年內產能 擴張幅度較大。根據 EVTank 的預測資料，2020-2022 年期間，全球鋰電銅箔產能分別 為 35 萬噸、44.3 萬噸、48.8 萬噸。

全球鋰電銅箔行業呈現明顯過剩態勢，短期難以改變。

極薄銅箔壁壘高，6μm 產品出現供需錯配

受下游新能源汽車需求爆發的拉動，2020-2022 年，6μm 鋰電銅箔將保持 50%以上高 速增長。預計 2020-2022 年全球 6μm 鋰電銅箔需求分別為 6.3、10.7、16.0 萬噸。 我們分拆來看，寧德時代依舊是對 6μm 鋰電銅箔需求拉動最大的電池企業，預計 2021 年寧德時代對 6μm 銅箔需求 5.4 萬噸。此外，預計比亞迪、孚能科技、國軒高科等電 池廠也將加速 6μm 滲透率提升。

極薄銅箔的行業護城河較高，主要體現在技術、客戶認證及資金三個方面。新建設產能 從開工建設到建成投產至少需要 3 年時間，因此在下游新能源汽車行業迅速爆發的背景 下，極薄銅箔供給將處於偏緊態勢。

① 技術壁壘：極薄銅箔生產的技術壁壘在於長時間積累沉澱，對生產工藝、裝置等的 Know-How。龍頭公司由於技術積累期長，能實現更高的產能利用率，最終透過規模 效應去攤銷成本。

② 客戶認證：動力電池廠商對於原材料的認證非常嚴格，認證週期非常長，且一般不 會輕易更換供應商。

隨著下游新能源汽車行業需求的爆發，我們預計 6μm 鋰電銅箔全球需求 2020-2022 年 為 6.3、10.7、16 萬噸，而供給 2020 年預計為 7 萬，21 年供給增速為 48.6%，22 年增 速 54.8%。6μm 鋰電銅箔企業的產能利用率將在 2021 年將顯著提升，全年來看供需緊 平衡，且下半年可能存在供不應求的狀況，鋰電銅箔價格以及其加工費可能繼續存在上 修情況。

1.3 投資建議：緊握賽道成長主線

新能源車全球市場長週期景氣拐點確定，各環節優質公司均將顯著受益，賽道的成長價 值最為關鍵。新能源車的底層驅動在於政策層面環保要求趨嚴以及技術層面純電動車是 最好的智慧化平臺。現階段政策是直接的驅動力，但優質供給的產品力已經在加速消費 者需求的釋放。

歐洲碳排放政策嚴苛，中國雙積分政策力度加強，加速車企轉型，尤其歐系車企在碳排 放政策下轉型最快，決心最強，美日韓車企穩步推進。2020 年起主流車企優質模組化平 臺車型開始密集上市，不同型別的新能源車型覆蓋了消費者多元化的需求，長週期景氣 拐點確定，我們預計未來 5-10 年新能源車行業伴隨滲透率的不斷提升，整個行業都處於 成長階段。

從供應鏈角度，國際車企海外市場放量以及國內市場新勢力與自主品牌的上量對產業鏈 需求擴容非常明顯，產業鏈中的優質公司都將迎來機會，我們建議緊握新能源車產業鏈 賽道價值，以成長視角把握投資機會。

推薦 3 條主線：1）一線龍頭，業績確定性高：寧德時代、天賜材料、億緯鋰能、恩捷 股份、當升科技、璞泰來、宏發股份、新宙邦；2）階段性供需錯配，有漲價預期的高 景氣環節：天賜材料、嘉元科技、德方奈米；3）二線標的，存在較大預期差：中科電 氣，星源材質。

二、光伏：平價初年，格局集中

2.1 2020 年回顧：疫情難改光伏強成長性，下半年搶裝致產業鏈價格上行

2020 年國內消納空間充足，規模在 48.45GW。今年電網對外公佈了當年電網對光伏 消納的空間，根據全國新能源消納監測預警中心釋出 2020 年全國風電、光伏發電新增 消納能力的公告，2020 年全國光伏消納空間在 48.45GW，其中國網經營區在 39.05GW， 南網經營區在 7.4GW，內蒙古電網經營區在 2GW。

競價規模達到 25.97GW，超出市場預期，地面電站佔比接近 99%，裝機向第三類地 區集中。根據國家能源局公佈的 2020 年光伏競價專案結果，2020 年被納入國家競價補 貼範圍的專案達到 25.97GW，前期市場對國內競價專案的預期在 20GW 左右，2020 年 競價結果超出市場預期。從本次競價結果來看，地面電站中標規模達到 25.63GW，佔比 達到 98.7%，分散式專案規模為 0.34GW，佔比為 1.3%。從地區來看，第三類資源區納 入專案總容量的規模達到 17.60GW，佔比 67.8%。

加權平均電價 0.3720 元，度電補貼降至 0.033 元/kwh。從本次的補貼強度來看，本 次加權平均度電補貼強度約為 0.033 元/kwh，相比 2019 年的 0.065 元/kwh 降低 0.032 元/kwh；加權平均電價為 0.3720 元/kwh，相比 2019 年的 0.4364 元/kwh 降低 0.0644 元/kwh。從各地區度電補貼來看，一類地區加權平均電價為 0.2762 元/kwh，加權度電 補貼為 0.0158 元/kwh；二類地區加權平均電價為 0.2836 元/kwh，加權度電補貼為 0.0348 元/kwh；三類地區加權平均電價為 0.4163 元/kwh，加權度電補貼為 0.038 元/kwh。

無憂海外疫情，5 月光伏元件出口環比上升 9%，海外需求韌性強。即便 2020 年全年 全球受疫情襲擾，全球光伏需求較為穩定。根據 solarzoom 統計，2020 年 5 月，經由海 關的光伏元件出口規模為 5.97GW，元件出口規模環比增長 9.34%，同比僅下滑 1%左 右。從前五月出口資料來看，前五月累計出口規模為 26.2GW，同比去年下滑 9.7%，不 過 5 月以來，出口資料開始逐步好轉，整體來看，海外需求開始有所復甦。

伍德麥肯茲預測 2020 年全球光伏安裝容量 115GWdc，同比增長 5%。從全球來看， 即便印度地區受疫情衝擊，全年裝機同比或有一定下滑，但是歐洲等其他地區光伏裝機 依舊穩步推進，其中德國在今年取消了原先設定的 52GW 帶補貼專案的安裝上限，有望 帶動德國裝機加速。總體來看，伍德麥肯茲預測 2020 年全球光伏安裝容量在 115GWdc 左右，同比增長 5%。

矽料供給受安全事件影響，出現收縮，矽料價格上行。7 月中旬，由於多晶矽料新疆部 分產能出現安全事故，疊加新疆疫情影響運輸，導致 7~8 月國內多晶矽料產量持續下行。 在此背景下，矽料環節出現跳升，根據 PVinfolink 資料，在 8 月底至 9 月，多晶矽料價 格從年中 59 元/kg 低點漲至 94 元/kg 左右。

行業供給吃緊，產業鏈價格迎來上行。在矽料供給收緊的大背景下，三季度開始，光伏 產業鏈迎來集體漲價，根據 PVinfolink 資料，M6 單晶矽片從年中低點 2.47 元/片漲至 11 月的 3.2 元/片，M6 電池片從年中低點 0.79 元/w 漲至 11 月的 0.93 元/w，元件從年中 低點 1.45 元/w 漲至 1.59 元/w。

雙面滲透率加速提升疊加四季度旺季，驅動光伏玻璃價格持續走高。進入四季度之後， 在國內競價專案的搶裝背景下，行業需求進入高景氣。同時在雙面滲透率提升的大背景 下，玻璃需求大幅提升。進入四季度以來，光伏玻璃價格出現明顯上行，3.2mm 玻璃從 年中 24 元/平漲至 42 元/平。

2.2 2021 年展望：平價初年，集中度加速向龍頭集中

2.2.1 需求側：2021 年全球需求無憂，長期新能源滲透率有望大幅提升

2.2.2 供給側：玻璃、矽料或全年維持高景氣，產品結構性變化給供給帶來新的挑戰

2.3 投資建議：長期趨勢確定，關注各環節景氣情況

行業長期趨勢確定，估值有望修復至前期水平。隨著光伏企業經營性現金流的改善，和 新技術的穩步推進，今年以來，光伏企業估值中樞開始上移，隆基和通威對應 2020 年 業績估值從過去的 20 倍中樞上移到 25~30 倍左右（Forward PE）。整體光伏板塊成長趨 勢明顯，且發電滲透率低，長期成長確定性強，隨著後續各公司業績確定性的增加，光 伏板塊估值有望提前完成切換。

產能週期疊加需求週期，關注矽料和玻璃環節高景氣。在行業需求高速增長的大背景下，由於矽料和玻璃新增產能釋放較慢，明年全年新增有效產能有限，總體來看，矽料和玻 璃兩個環節有望維持較高景氣，板塊盈利確定性更強。

龍頭集中度持續提升，關注一體化龍頭佈局機會。今年以來，各大龍頭相繼完成融資擴 充產能，補齊短板，向一體化轉型，預計明年產業鏈集中度還將繼續向龍頭集中，龍頭 成長性或將優於行業。

技術週期拐點，關注新技術進展和裝置廠訂單情況。長期來看，光伏轉換效率提升是必 然趨勢，隨著光伏大尺寸 PERC 擴產的結束，電池片廠商有望陸續將關注度向新技術方 向轉移。同時我們預計今年投資擴產的異質結等新技術產能有望在明年下半年開始獲得 量產資料資訊，有望為產業鏈下一輪技術指明方向，建議持續關注新技術進展和電池片 裝置廠商訂單情況。

三、風電：搶裝之後，“十四五”空間可期

3.1 2020 年回顧：搶裝驅動，行業高景氣

政策驅動，全年風電進入搶裝。根據前期政策，2018 年之前核準的的陸上風電專案需要 在 2020 年 12 月 31 日之前完成併網，海上風電專案需要在 2021 年 12 月 31 日之前並 網，風電行業進去搶裝狀態。

風電電力投資完成額高速增長，行業維持高景氣。根據中電聯資料，1-10 月全國主要發 電企業電源工程完成投資 3471 億元，同比增長 47.1%。其中，水電 712 億元，同比增 長 10.9%；火電 377 億元，同比下降 25.4%；核電 259 億元，同比下降 0.4%；風電 1835 億元，同比增長 126.7%。從前 10 月資料來看，風電電力投資完成額一直維持高增長， 全年風電行業景氣度高。

風電開發持續向消納條件較好的中東部和南方地區轉移。今年三季度，中東部和南方地 區新增風電併網 309 萬千瓦，佔全國的 44.1%。截至 9 月底，中東部和南方地區風電裝 機 6972 萬千瓦，佔全國的比重與上季度相比提升 0.4 個百分點至 31.2%，同比提高 1.7 個百分點，中東部和南方地區風電裝機比重持續提升。

棄風問題有效解決，全國風電總體消納利用水平持續提升。三季度，全國棄風電量 21.2 億千瓦時，同比下降 10.6%，風電利用率 97.8%，同比提升 0.8 個百分點；1-9 月，全 國棄風電量 116.4 億千瓦時，風電利用率 96.6%，同比提升 0.8 個百分點，風電消納情 況持續好轉。

海上風電高速發展，截止 2020 年上半年，在建專案達到 30 個，總容量約 13GW。在 政策的驅動下，海風近年來高速增長。根據國家能源局資料，2020 年上半年國內海上風 電實現新增裝機 1.06GW，同比增長 165%。根據明陽智慧資料，2020 年上半年，中國 海上風電在建專案達到 30 個，共計容量約 13GW。海上風電專案建設加速。

海上吊裝船陸續投運，吊裝產能提升助力海上風電專案穩步推進。由於海上風電施工難 度較大，專業的海上吊裝平臺，加上起重船是海上風電穩步推進的關鍵。目前國內海上 吊裝船總計有 40 艘，行業吊裝產能相較前幾年得到提升，吊裝船隻的增加推動海上風 電加速發展。

搶裝驅動，零部件企業業績持續高增長。在整體搶裝的驅動下，整體零部件廠商訂單高 速釋放，整體來看，零部件企業業績持續高速增長，即便 2020 年 Q1 受新冠疫情影響， 整體單季度業績增速也在 50~100%左右。

風機龍頭逐步完成低價訂單釋放，毛利率開始回升。金風科技前三季度公司風機累計出 貨 8.32GW，超過去年全年水平，同比增長 58.5%；單三季度實現出貨 4.2GW，環比上 季度提升接近 1GW，風機釋放開始加速。風機盈利環比持續改善，公司單三季度毛利率 為 17.11%，環比上漲 1.32pcts，單三季度淨利率達到 4.56%，環比提升 1.88pcts。隨 著公司低價訂單的釋放，公司盈利開始得到修復。

3.2 2021 年展望：平價伊始，十四五初期，風電長期成長或得到修復

風電平價第一年，國內風電平價專案儲備充裕。根據明陽智慧統計，國內風電平價專案 中，2019 年平價申報專案 4.51GW，2020 年平價申報專案 11.4GW，已核准平價大基地 專案 34.6GW，待核準平價大基地專案 5.2GW，累計有 55.71GW。平價專案資源豐富， 後續發展空間無憂。

特高壓線路陸續落地，為新能源消納開啟空間。根據金風科技統計，目前國內在運的特 高壓共有 23 條，15 條輸送通道在建設或者已規劃，有 8 條預計在 2020 年併網。隨著 特高壓專案的陸續投運，風電未來消納無憂。

“十四五”風電裝機或超市場預期，《風能北京宣言》呼籲“十四五”期間風電年均裝 機達到 50GW 以上。在國內碳減排的大背景下，整體新能源發展有望得到加速。風電 作為可再生能源中經濟性較好的能源，在國內新能源發展加速的大背景下，整體裝機有 望上一個新的臺階。10 月 14~15 日，來自全球 400 餘家風能企業的代表一致透過並聯 合發布了《風能北京宣言》，表示為了達成碳中和的目標，在“十四五”規劃中，須為風 電設定與碳中和國家戰略相適應的發展空間：保證年均新增裝機 5000 萬千瓦以上；2025 年後，中國風電年均新增裝機容量應不低於 6000 萬千瓦，到 2030 年至少達到 8 億千瓦， 到 2060 年至少達到 30 億千瓦。

全球風電協會上調 2021 年全球風電裝機，短期全球市場無憂。在 2020 年 3 月的 《GLOBAL WIND REPORT 2019》中，GWEC 預計，考慮到 2021 年中國市場風電搶裝 結束，全球風電裝機在2021年或將有所下滑，預計從2020年的76.1GW 下降到71.6GW。 但是在最新的《2020 年 Q3 全球風電市場展望》中，考慮到疫情影響，導致部分裝機延 後，GWEC 預計 2021 年全球風電有望穩步增長，預計新增裝機為 78GW。短期來看， 全球風電整體成長性無憂。

廣東、江蘇或推出海上風電相關政策，國內平價之後，海上風電穩步發展。在“第十三 屆中國（江蘇）國際風電產業發展高峰論壇”上，江蘇發改委高新處丁夕平處長表示“江 蘇省省委省政府也高度重視風電產業未來發展問題，近期也在密集調研補貼退坡對產業 帶來的影響，不排除未來省裡會推出一些相關政策”。2020 年 9 月 29 日，廣東省發改 委、能源局等六部門釋出《廣東省培育新能源戰略性新興產業叢集行動計劃（2021-2025 年）的通知》，表示將加快海上風電規模化開發，基本建成現已規劃的淺水區專案，爭取 國家支援建設專屬經濟區近海深水區千萬千瓦級海上風電基地，到 2025 年底，累計投 產海上風電約 1500 萬千瓦。在 2022 年國補退坡之後，地方性支援政策有望推動國內海 上風電穩步發展。

海上風電成本迅速下降，全球迎來高速發展。隨著風機技術的進步，全球海上風電成本 迅速下降，在近期歐洲的海上風電競價專案中，德國和荷蘭已經實現海上風電零補貼， 法國和英國最近的海上風電最低中標價摺合人民幣分別達到 0.39 元/kwh（2026 年併網） 和 0.35 元/kwh（2023/2025 年併網）。根據全球風能理事會預測，到 2030 年，全球新 增海上風電裝機將達到 31.9GW，相比 2019 年的 6.1GW，增長超過 423%，其中 2020~2025 年，海上風電覆合增速在 18.6%，2025~2030 年複合增速在 8.2%。

海上風電走向遠海和深海，漂浮式風機是解決方案。海上風電正在逐步的向遠海和深海 挺進，根據歐洲風能協會資料，2019 年歐洲海上風電離岸距離已經達到 60km，海水深 度接近 35m。漂浮式風機可以降低在遠海和深海的風機建設和安裝問題，大幅降低海上 風電成本

漂浮式風機技術持續進步，2025 年有望迎來爆發。根據全球風電理事會統計，截止 2020 年 6 月，全球漂浮式風電併網規模為 135.8MW。預計 2020~2025 年，全球有望新增 1093.5MW。2025 年之後，漂浮式風機技術有望逐步成熟，單個專案體量有望走入 GW 級別。

3.3 投資建議：估值處於歷史低位，關注中長期成長邏輯變化

風電板塊整體估值處在歷史較低水平，關注板塊長期邏輯變化。受風電行業搶裝政策影 響，市場擔心行業短期景氣不可持續，導致近年來風電板塊估值一直處於較低水平。“十 四五”期間風電裝機或有超預期可能，若“十四五”風電規劃超預期，風電板塊邏輯有 望從政策週期向弱成長進行切換，整體估值有望得到修復。

全球風電成長邏輯強，關注具備全球供應鏈能力的風電零部件企業。整體來看，全球風 電成長邏輯更強，國內風電零部件企業全球競爭實力強，長期來看，海外滲透率有望持 續提升。國內具備海外競爭力的零部件企業成長性更強。

繼續關注整機龍頭企業毛利率修復能力，和平價市場風機均價情況。隨著整機廠低價訂 單的釋放，整機廠商毛利率有望開始回升。進入平價市場之後，風電零部件產品價格或 有所回暖，有望助力風機整機企業短期盈利修復。根據金風科技資料，受平價專案影響， 風機招標價格開始回落，截止 2020 年 Q3，風機 2.5S 招標均價降至 3400 元/kw，3S 招 標均價降至 3250 元/kw。關注後續平價市場，風機價格水平情況。

風險提示

平價專案啟動導致風機招標價格下行，2021~2025 年風電裝機規劃不達預期。考慮到 2021 年是國內平價初年，風機價格或將下行，擔心會影響市場情緒。另外若十四五期間， 風電裝機規劃不及預期，或影響整體風電板塊估值。

全球光伏裝機需求不及預期。2020 年國內光伏企業積極擴產，若後續行業需求不及預期， 或導致整體光伏板塊產業鏈價格博弈強，導致光伏板塊盈利不及預期。

新能源汽車產銷不及預期。由於疫情衝擊且存在反覆的可能性，對居民收入及消費能力 可能產生較大負面影響，從而導致新能源汽車需求不及預期。

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