摘要：主要發達國家央行的“唯通脹目標”實際上已發生改變。本文回顧主要發達國家盯住通脹目標的歷史經驗，分析中長期通脹走勢，探討央行貨幣政策目標的改進方向。本文指出，以廣義價格穩定作為連線點，有助於央行將貨幣政策與巨集觀審慎政策納入同一體系內，實現貨幣政策、巨集觀審慎政策雙支柱調控框架的統一，促進巨集觀經濟與金融市場的平穩發展。

2019年初美聯儲放緩加息節奏，貨幣政策姿態發生改變，一個主要壓力是金融市場波動及其對就業、物價穩定可能產生影響。儘管通脹目標一直被多數發達國家央行視為首要的貨幣政策目標，但當金融市場動盪時，央行會在貨幣利率決議上顧慮重重，可見“唯通脹目標”實際上已發生改變。

全球主要發達國家央行盯住2%通脹目標

2008年金融危機後，主要發達國家央行實現通脹目標的道路並非坦途。時至今日，美國通脹率在曲折中上升到2%目標位置，歐元區的通脹率目標實現得則相對緩慢，日本通脹率目標自本世紀初起始終沒有達到。

發達國家央行紛紛致力於實現通脹目標，背後有著深刻的理論基礎和現實需要。在凱恩斯主義貨幣政策框架中，菲利普斯曲線詮釋了通脹率與失業率的反向關係，認為央行一旦實現其一則自動實現其二。20世紀60—70年代困擾發達國家的“滯脹”打破了菲利普斯曲線的經驗關係，於是貨幣主義與理性預期學派將微觀個體決策機制，特別是預期概念引入巨集觀理論，認為央行只盯住通脹目標而無法控制經濟增長。70年代末至80年代初，時任美聯儲主席沃克爾為控制高通脹率而緊縮貨幣，最終通脹率下降而失業率上升，菲利普斯曲線再次展現解釋力。90年代起至本世紀初，新凱恩斯主義經濟學將凱恩斯主義與新古典主義理念融合，引入價格粘性機制，認為貨幣政策不僅影響通脹率，而且短期會影響實際產出，長期保持中性。儘管菲利普斯曲線在過去半個多世紀時而有效、時而失靈，經過不斷修正，其仍在央行貨幣政策決策中佔有重要地位。

在新凱恩斯主義理論指導下，實踐中全球大多數央行都會將物價穩定作為目標之一。一些央行選擇盯住產出缺口（失業率）與通脹率，例如美聯儲依據泰勒規則，以充分就業與物價穩定為目標來制定貨幣政策。一些央行選擇通脹單一目標制，由央行公開宣佈一箇中期的目標通脹率或通脹區間作為貨幣政策首要目標，例如紐西蘭、加拿大、英國央行等。美聯儲、歐央行、日央行雖沒有明確採用通脹單一目標制的貨幣政策框架，但本輪金融危機後也紛紛設定了2%的通脹目標。

無論是採用通脹單一目標制還是設定通脹目標的國家，都會選擇盯住某個通脹率點目標或區間目標。從經驗資料來看，目前主要發達國家的通脹目標值圍繞在2%附近波動。設定一個正值通脹目標主要是為應對零利率下限約束。至於為何這個正值是2%而不是其他數字，則起源於上世紀90年代的一些經驗觀察。泰勒在1993年首次提出泰勒規則時，2%的通脹目標值是作者基於當時歷史資料以及通脹率測量誤差的考慮。這一點在理論上沒有一致意見，目前多數發達國家央行將通脹率目標設定在2%附近只是一個實踐問題。

從20世紀90年代起，主要發達國家央行在“教科書式”嚴謹縝密的新凱恩斯主義理論框架內製定貨幣政策，其中一項任務是設定通脹目標並致力於實現。自80年代中期起，以美國為代表的發達經濟體步入了溫和通脹的“大緩和”時代，直至2008年金融危機爆發。央行設定通貨膨脹目標相當於給公眾提供了一個名義錨，這期間穩定的通脹率與央行2%的通脹目標互相引領、互相強化、互相印證，貨幣政策在設定通脹目標、實現通脹目標的閉環內良好運作。然而，盯住通脹率的貨幣政策沒有預見2008年金融危機爆發，危機爆發後的十年內通脹率也沒有回到2%水平，那麼二十幾年前制定的2%通脹目標是否時過境遷了呢？

影響通脹的因素正在悄然變化

“大緩和”時代的物價穩定既是貨幣政策的功勞，也是全球經濟深層次變革的結果。全球化、科技進步、人口結構、資金流動、收入差距等深刻地影響著全球一般性商品與服務的供給與需求，供需兩股力量共同決定了一般性商品與服務價格，促成“大緩和”時代。當過往這些能夠促進物價穩定的深層次因素髮生變化時，通脹率也會變幻莫測，從而影響央行通脹目標的制定與實現。

第一，全球化極大地豐富了全球商品供給，逆全球化易引起消費品價格上行

我們注意到“大緩和”時代的開端與全球化的開端恰好重疊。一些進行市場化改革的亞洲國家和體制轉軌的中東歐國家，在全球化潮流下提供了大量低成本勞動力，對過去二十幾年低通脹有很大貢獻。全球化整合了全球資源要素，使得各國在全球產業鏈分工中精耕細作，既降低了成本又提高了生產效率。一般性商品價格的下降能通過全球貿易網路傳遞至各個角落，於是我們看到全球主要經濟體的通脹率走勢保持高度一致。各國通脹率相關係數從90年代的0.2上升至目前的0.6，形成了通脹率的全球化現象。物價穩定的背後是全球化的商品供應體系很好地平滑了單個地區的商品供應短缺。

近年來貿易保護主義抬頭，全球化受到挑戰，那麼在過去二十多年曾推動全球通脹率下行的一個重要動能可能衰減或逆轉。發達國家承接一般消費品生產的成本高於發展中國家，關稅等貿易保護措施會進一步抬高進出口產品價格，最終帶動一般性消費品價格上揚。當全球統一開放的經濟體割裂成一個個封閉經濟體時，各國國內物價將更多地由國內生產活動決定，全球通脹的同步效應將減弱，相應地央行貨幣政策的同步效應也可能弱化。

第二，科技進步降低了一般性商品成本，正在向服務業滲透

科技進步能夠極大地提高勞動生產率，擴大一般性商品供給。科技在生產活動中的大規模應用初衷是替代更高價格的生產要素。例如，當勞動力成本上升時，在勞動密集型的傳統制造業行業，自動化、機器人的大規模應用能夠緩解勞動力數量短缺，平抑生產成本上漲。在銷售、流通環節，自動化、人工智慧、網際網路的互動使用降低了交易成本，擴大了全球範圍內的商品可得性。例如，亞馬遜等線上電子銷售平臺突破了區域限制，既不受當地勞動力成本約束，也不受當地商業租金衝擊，能夠整合全球資源，平滑了商品價格波動。

過去科技進步極大提高了製造業的勞動生產率，現在網際網路、資訊科技正向服務業滲透。由於服務業勞動生產率天然地低於製造業，等量的科技進步對製造業勞動生產率的改善幅度要大於服務業。也就是說，同等程度的科技進步所帶動的物化商品增量要多於服務增量。未來隨著全球人均收入水平提高，服務在居民一籃子消費中佔比將進一步提升，意味著科技進步的去通脹效果邊際上減弱。

第三，人口增速放緩及人口老齡化對通脹具有深遠影響

當前全球主要經濟體都面臨著人口增速放緩與老齡化問題。根據生命週期理論，居民消費率呈U型，即受撫養人口（16歲以下和65歲以上人口）消費率高於勞動人口。消費增加會對給定的一籃子商品和服務帶來通脹效應，而生產行為則會擴大貨物和服務的庫存帶來通縮效應，因此當勞動人口增速超過受撫養人口增速時，將會帶來去通脹（Disinflation）效果，反之將會抬升通脹。“大緩和”時期全球適齡勞動人口增速較高，特別是全球化使得發展中國家大量勞動人口加入到全球生產活動中，帶動全球經歷了二十多年的去通脹時期。反之若其他因素不變，全球人口老齡化將會產生通脹效應。

關於人口老齡化的通脹效應，經濟學家指出一些抵消力量，例如遺產動機、科技替代等，但無可爭議的是，隨著人口老齡化，老齡人口的需求會逐步從傳統制造業的物化商品向養老、醫療等無形服務遷移。養老、醫療行業屬於勞動密集型，機器所能替代的較少，那麼有限的供給與上升的需求易造成養老、醫療服務價格上漲。通常在衡量居民日常消費的一籃子商品和服務價格中，服務權重低於商品權重，也就是說現實生活中醫療、養老服務的價格上漲並不能及時、有效地反映在居民消費價格指數（CPI）增速中。而實際上居民所承受的綜合物價已經很高，貨幣購買力已經削弱。特別是當中國這樣的人口大國邁入老齡化社會後，老齡化對通脹的影響將更加深遠。

第四，收入差距擴大影響全社會消費總量

前述全球化與科技進步在提高勞動生產率的同時，也改變了生產要素報酬的分配。當勞動力在生產中是稀缺要素時，勞動報酬在國民收入初次分配中所佔份額就相對較高，而當機器裝置的大規模使用能夠替代勞動力時，資本報酬在國民收入初次分配中的份額將會提升，從而擴大資本提供者與勞動者的收入差距。除了科技進步之外，收入差距迅速擴大的原因還包括稅收累進性質的減退、機會不平等、全球化、資產價格波動等。近幾十年大多數國家的收入不平等程度都在上升。根據最新的世界不平等報告，2016年歐洲收入前10%人口占國民收入的37%，中國為41%，俄羅斯為46%，美國為47%，撒哈拉以南非洲、巴西、印度為55%。以財富衡量，財富差距超過收入差距，全球最富有1%人群佔有的財富份額從1980年的28%上升至2016年的33%。

收入不平等具有抑制通脹的效果。當收入越來越多集聚在富人手中時，全社會消費能力是下降的。不僅如此，收入差距擴大抬升全社會儲蓄率，帶動實際利率下行，低利率進一步促進富人加大新發明、新科技投資，擴大全社會商品供給，對通脹形成抑制。在國別之間，人均收入水平越高的國家，通脹率越低。我們看到經濟合作與發展組織（OECD）國家通脹率一直較低，而落後的非洲地區則通脹率很高。

第五，資產價格動盪對一般性商品價格的溢位效應

隨著物質資源的豐富，消費品與投資品的邊界變得模糊，我們很難說清楚一件商品是消費品還是投資品。例如，日常的糧油是最普遍的消費品，但在商品緊缺年代或地區就成了大家爭相囤貨的投資品。因此，判斷一件商品是消費品或投資品的一個重要標準是財富效應，能產生財富效應即為投資品，無則為消費品。任何一種商品、房產、收藏品、虛擬貨幣等有各自市場，有各自市值，並通過財富效應影響到人們的狹義日常消費。一般性商品的供給相對充足，其市值不容易大起大落；但股票、房產等典型投資品的合理價值很難判斷，於是資金大量流入或流出容易引起市值超調，特別是當參與者甚廣時會外溢至一般消費品。

金融危機後發達國家的非常規貨幣政策再次加深了這種影響。一方面，長期內的低通脹降低人們通脹預期，另一方面全球貨幣寬鬆使得人們對幣值存疑，加大對保值增值資產的追逐，紛紛加入對金融資產、不動產、收藏品、虛擬貨幣等有限供給、稀有商品的產權競爭。在資產價格上漲階段，財富增長能通過財富效應激勵人們擴大消費，最終傳導至一般性商品價格上漲。但資產泡沫破滅、社會財富縮水會造成貸款損失和債務通縮迴圈，產生的通縮效應往往比單純的一般性商品通縮更為劇烈。資產價格起伏還具有社會財富再分配的效果，當國際資本能自由流動時又具有國別間財富再分配的效果。

綜上所述，全球化、科技進步、人口結構、收入差距、資產價格等因素從供給、需求兩端作用於一般商品價格，對通脹有深刻影響，且這些因素並非獨立，而是相互交織。例如，全球化帶動發展中國家勞動力就業，縮小了發展中國家與發達國家的收入差距；同時也造成了發達國家精英階層收入的大幅上漲與低端勞動力的就業困頓，拉大了國內收入差距。展望未來，上述因素可能發生趨勢性變化，從而影響全球通脹形成機制及表現形式。央行在制定與實現通脹目標時，須考慮這些因素的變化，而墨守成規容易產生偏差。

關於央行通脹目標的討論與反思

目前經濟學家圍繞央行通脹目標的討論主要集中在以下幾個方面：一是對通脹的衡量是否合理；二是2%左右的通脹率目標是否過高或過低；三是如何面對金融資產等廣義資產價格的波動。

第一，我們是否能準確衡量通脹

通常我們使用居民一籃子商品與服務價格的同比變化來衡量通脹率，而這麼做有一些問題。首先，一些央行著重關注剔除了食品與能源價格後的核心通脹率。然而在生產活動中，農產品、能源、初級產品作為其他商品生產的源頭，即便在居民一籃子消費中直接剔除，也很難消除這類價格擾動對其他商品價格的間接影響及滯後效應。其次，在CPI一籃子商品與服務中，任何一種類別都會受到各種正向或負向衝擊，例如電費、通訊費用、藥費的一次性調整等。但應該剔除哪些擾動，不應該剔除哪些擾動，沒有明確標準。最後，隨著人們消費偏好的變化，一籃子商品與服務中應該包含哪些商品、勞務，各類別權重多少，多久調整一次，需要不斷摸索以保證測量誤差最小化。

第二，通脹目標應該提高還是降低

學術界關於通脹目標值設為多少的爭論從未停止過，2008年金融危機後則更加頻繁。美聯儲經濟學家安東尼·迪克斯（Anthony Diercks）蒐集了20世紀90年代中期至今有關最優貨幣政策的學術論文，發現經濟學家們對最優通脹率的判定從-8%到6%不等，2008年金融危機後則更加離散。以奧利維爾·布蘭查德（Olivier Blanchard）和拉里·薩默斯（Larry Summers）為代表的經濟學家，認為美聯儲應該提高通脹目標，例如從2%提高到4%，以應對經濟負面衝擊來臨時的零利率下限約束。也有經濟學家認為央行應該在衡量通脹目標上加以改進，例如紐聯儲主席約翰·威廉姆斯（John Williams）認為美聯儲應該盯住物價水平而非通脹率，保證每年物價實現既定漲幅，而不是關注某個通脹率目標或早或遲實現。

第三，貨幣政策是否要考慮金融穩定

大蕭條之後，凱恩斯主義經濟學成為政府巨集觀經濟調控的重要指引。凱恩斯在其研究框架中僅將金融市場侷限在銀行體系，不考慮金融市場與實體經濟的內生聯絡。之後的主流巨集觀經濟學正規化大多數假設金融體系順利執行，不會對實體經濟產生實質性影響。上世紀80年代末，發達國家央行貨幣政策從相機抉擇向單一規則轉型，央行貨幣政策目標逐漸向就業和通脹兩個目標收斂，無須考慮其他目標。貨幣政策逐漸與金融穩定相分離，央行承擔貨幣政策職責，專注於物價穩定、充分就業等巨集觀經濟目標；金融穩定職責另由其他金融監管部門承擔。

2008年金融危機令我們無法迴避資產價格波動對巨集觀經濟與貨幣政策的干擾。早在危機前，已有關於貨幣政策是否關注資產泡沫的討論，有“事後清理”和“逆風乾預”兩大主流觀點。“事後清理”一方認為貨幣政策目標是實現物價穩定，不需要對資產泡沫做出反應，以貨幣政策來應對資產泡沫會對實體經濟產生副作用；“逆風乾預”一方反對央行對資產泡沫的善意忽視，主張貨幣政策應該收緊以防資產泡沫擴大，否則泡沫破滅會對實體經濟造成巨大損害，事後救助容易加大金融機構道德風險。金融危機使人們深刻意識到現有貨幣政策框架存在缺陷，有待修正。危機後湧現出大量文獻，試圖將金融市場摩擦引入新凱恩斯主義巨集觀模型，將金融因素與金融扭曲引入利率傳導機制，進而對最優貨幣政策進行調整。然而，研究結論對假設高度敏感，結論大相徑庭，如何將金融穩定納入最優貨幣政策框架尚無定論。儘管過去幾十年間，菲利普斯曲線僅有一半時候成立，但人們總是期待危機後一度“休眠”的菲利普斯曲線能夠再次生效，繼續作為央行貨幣政策的重要理論基礎。雖然金融危機使人們意識到現有貨幣政策框架有缺陷，但尚沒有形成明確的新理論框架。於是，央行繼續在舊的貨幣政策框架內思考與決策，並訴諸巨集觀審慎管理和金融監管來解決金融穩定問題，在忐忑中警惕下一場危機。

對貨幣政策目標調整的啟示

全球化、科技進步、人口結構等因素的變化正在對一般消費品價格產生深刻影響，這種影響可能不僅是眼前幾年而是未來幾十年。自上世紀90年代開始流行的通脹目標制既沒有阻止2008年金融危機爆發，也沒有為應對將來通脹形勢變化做好準備。三十年前央行制定了2%通脹目標，隨著全球通脹形成機制及表現形式發生深層次變化，央行依然守著2%通脹目標有刻舟求劍之嫌。

儘管央行提供基礎貨幣給商業銀行，商業銀行再通過信用派生來創造存款，但貨幣總量並不完全用於實體經濟產出，還會流向現存資產，引起社會存量資產市值的變動。當貨幣流入實體經濟，用於一般性商品的生產與交易時，會服務於產出且計入國內生產總值（GDP）；當貨幣流向各類現存資產，例如土地、二手房、股票二級市場等，這些活動並不直接參與產出，不計入GDP。有研究發現如果槓桿率（M2/名義GDP）上升沒有體現為實體經濟投資率的上升，則過量的槓桿率反而不利於經濟增長，會引起實際經濟增速下降。央行作為信用貨幣的初始創造者，需要維持幣值穩定以保障貨幣持有人的購買力。儘管一般性商品價格直接影響到居民生活的方方面面，體現在持幣者狹義購買力的升降，但資產價格對衡量購買力同樣重要。金融穩定對巨集觀穩定的作用越來越不能忽視。

已有一些學者提出，央行可以將包括資產價格在內的廣義價格指數作為貨幣政策目標，而不僅僅是狹義的一般消費品價格。貨幣政策僅盯住狹義物價指數可能產生偏差，而需要關注廣義的價格變動。即使在本輪金融危機爆發前夕，全球通脹水平仍保持平穩狀態，一般物價方面沒有徵兆，而廣義價格指數可能早已出現變化。待一般消費品價格指數明顯上漲時，資產價格可能已開始下降，社會財富縮水使居民不敢消費，進而再次拖累一般消費品價格，如此環環相扣、周而復始。在此思路下，可以對貨幣政策目標稍加修改，例如，可以嘗試在貨幣政策目標函式中採用廣義價格指數漲幅來替代CPI漲幅，而產出目標保持不變。當然，如何定義廣義價格指數的難度和重要性一樣大。

本輪金融危機後，貨幣政策與金融穩定的職能仍處於分離狀態。實踐中，主要發達國家央行仍然盯住通脹與產出目標以穩定巨集觀經濟，寄希望於巨集觀審慎政策以穩定金融市場。而如果貨幣政策保留盯住廣義價格指數的職能，那麼看似分割的巨集觀審慎政策與貨幣政策就有了共通基礎，即均以廣義價格穩定作為目標。以廣義價格穩定作為連線點，有助於央行將貨幣政策與巨集觀審慎政策納入同一體系內，實現貨幣政策、巨集觀審慎政策雙支柱調控框架的統一，促進巨集觀經濟與金融市場的平穩發展。