摘要："貼牌"等隱憂

終於越來越接近新年了，2020年很魔幻、很艱難。無論是個人還是公司，都是幾家歡喜幾家愁，有人逆勢增長，有人股價腰斬。

比如，最近發公告披露股東及其一致行動人減持的三隻松鼠。

這家曾經的零食行業網紅炸子雞，相比今年5月90元/股的高點，如今股價已腰斬，市值縮水更是近200億！

對於尋找價值公司來說，價格回落並非壞事兒。蜜姐也好奇，三隻松鼠到底是被擠了泡沫還是被低估了？

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蜜姐並非零食愛好者，最早認識三隻松鼠是兩三年前朋友送了禮盒。包裝很可愛、年輕化，裡面的產品有點參差不齊，有好有壞。

不過，這種禮盒銷售倒是讓蜜姐覺得很不錯，尤其是過節期間。之後開始關注這家快速增加的公司。

幾個月前，三隻松鼠大股東減持的時候，蜜姐也曾提醒要謹慎點（詳見：三隻松鼠淨利潤下滑近3成！增收不增利，大股東落袋為安？）。

2012年，"松鼠老爹"章燎在安徽蕪湖創辦了安徽三隻松鼠電子商務有限公司，後更名為三隻松鼠股份有限公司。

三隻松鼠的崛起是值得矚目的，創辦僅8年，於2019年7月12日，正式登陸A股上市；同年成為首家營收破百億的休閒零食企業！

上市不到一年，其股價就迎來了高光時刻。今年5月，三隻松鼠的股價曾達90元/股，比去年上市的14.68元/股，漲幅超5倍！

但隨之而來的是，上市一週年解禁期到期，大股東們"迫切"地落袋為安：紛紛減持。

據三隻松鼠的公告披露：

今年7月20日—9月15日，其股東NICE GROWTH LIMITED及其一致行動人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED先後減持了三隻松鼠股份241.20萬股和159.80萬股，合計減持股份佔三只松鼠總股本的1%；

今年9月18日—12月22日，上述股東及其一致行動人再分別減持三隻松鼠271股和130股，合計減持股份佔三只松鼠總股本的1%。

而據今年三隻松鼠7月8日釋出的公告稱，上述股東及其一致行動人計劃在自上述公告披露之日起，6個月內減持合計不超過36,090,000股，即不超過公司總股本的 9%。目前還未達到公告減持的股份，也就是說大股東的減持行動可能還會繼續。

投資是為了賺錢，大股東落袋為安無可厚非，但對於營收破百億，歸母淨利潤不到3億的三隻松鼠來說，並非好訊息。也難免引發市場的猜測：大股東為啥"跑得"這麼快？

02

對比同行來看，三隻松鼠"網紅新貴"的光芒在逐漸消退。

首先來看成長力。

以東方財富網統計的年報資料來看，三隻松鼠增收不增利的特點明顯。

2016-2019年，三隻松鼠的營收分別為44.2億元、55.5億元、70億元和102億元；同期其歸母淨利潤分別為2.37億元、3.02億元、3.04億元和2.39億元。

2019年，三隻松鼠營收百億後，其歸母淨利潤還比前兩年營收為50多億、70多億時，分別減少了0.63億元和0.65億元。

2016-2019年，三隻松鼠的營收同比增長分別為116.47%、25.58%、26.05%和45.03%，雖起伏比較大，但總體上是保持了高速增長。

但同期，其歸母淨利潤同比增長卻由正轉負，尤其是2019年，增速為-21.4%。

對比同行的表現，就顯得更加不利了。

比如洽洽食品，2016-2019年的營收分別為35.1億元、36億元、42億元和48.4億元，同比增速為6.09%、2.55%、16.5%和15.2%%，營收增長方面比三隻松鼠遜色不少，但更賺錢。

同期，歸母淨利潤分別為3.54億元、3.19億元、4.33億元和6.04億元，其同比增速最近兩年表現尤其明顯，分別為35.58%、39.44%。當然，一定程度上也與其同比增長在2016-2017為負有關。

但以不到三隻松鼠一半的營收，獲得更高的歸母淨利潤，也很能說明問題了。

據Wind和民生證券研究院的資料顯示，毛利率方面，三隻松鼠對比洽洽食品、良品鋪子、鹽津鋪子、來伊份，從2014—2020年一季度，三隻松鼠的毛利率最低。

再來看股價和市值。

最近一年，對比洽洽食品、良品鋪子，三隻松鼠在營收方面均明顯高於前兩者，但無論是股價走勢還是市值，表現均不及前兩者。

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為何有這麼明顯的差別？

首先，作為伴隨電商壯大而快速發展的三隻松鼠，是既受益又受限，某種程度上，有點淪為平臺"打工人"的意味。

財報顯示，2019年，三隻松鼠的銷售費用為22.98億元，其中平臺服務及推廣費為6.6億元，佔銷售費用的29%；2020年上半年其銷售費用為9.99億元，其中平臺服務費及推廣費為3.98億元，佔銷售費用的40%。

隨著流量紅利漸弱、獲客成本增高，過度依賴電商平臺的三隻松鼠，不得不轉型。

其實，三隻松鼠也早就意識到了問題。

2016年，三隻松鼠就建立了自己的APP，也搞了不少推廣活動，但效果並不明顯。

2019年，三隻松鼠的線上銷售，來自第三方電商平臺的營收為98.69億元，佔營收的97%；自營APP的營收僅為1.42億元。

而今年上半年，三隻松鼠的線上銷售，來自第三方電商平臺的營收為44.4億元，佔營收的84.54%；自營APP的營收僅0.25億元，佔營收的0.48%。

當然，三隻松鼠的解決辦法並不單一，同時大力拓展線下銷售，尤其是最近兩年。

按照三隻松鼠此前公開的計劃，今年要開到1000家線下門店，5年內更是要開1萬家線下門店。

從財報來看，效果也在逐漸顯現，但營收佔比還很低。

今年上半年三隻松鼠投食店新開門店58家，累計108家，同比增長107%，營業收入5.18億元，同比增長48%；聯盟小店新開門店268家，累計278家，營業收入2.80億元。

同時，轉型期，大力開拓線下門店，開支增加，其利潤空間將進一步被壓縮。

另一個隱憂是，三隻松鼠代加工模式。"貼牌"並非質量就有問題，但要做好品控難度不低。

最近幾年，均有其產品因質量問題被曝光。就在11月，深圳市消費者委員會發布的報告中，三隻松鼠就有產品被檢出致癌物含量相對較高。

總的來說，三隻松鼠目前處於艱難的轉型期，股價下跌，擠擠泡沫，對於關注它的投資者來說未必不是好事，只是今年的轉型成效如何，還得等今年的年報出來才有明確答案。