繼2019年底的股權劃轉後，茅臺集團近日再次把手中所持的4%貴州茅臺股權劃轉至貴州國資運營公司。參照上次劃轉後的動作，本次股份劃轉後不久將會啟動減持計劃。此次劃轉，輿論普遍將其解讀為協助化解貴州地方債務問題的“捷徑”。

茅臺最新公告披露，茅臺集團已累計劃轉8%公司股權給貴州省國資委，其在未來十二個月內無繼續減少持有公司股份的計劃。

茅臺股權劃轉有助於化解債務壓力

貴州非標投資人盼來救星

12月23日，貴州茅臺釋出公告，稱控股股東茅臺集團接到《關於無償劃轉貴州茅臺酒股份有限公司國有股份的通知》：根據貴州省國資委的要求，茅臺集團擬透過無償劃轉方式，將持有的貴州茅臺5024萬股股份(佔總股本的4%)劃轉至貴州省國有資本運營有限責任公司。貴州省國有資本運營有限責任公司為貴州金融控股集團有限責任公司（貴州貴民投資集團有限責任公司）的全資子公司。

股權劃轉後，茅臺集團持有上市公司的股權比例將降至54%，而貴州國資運營公司+貴州金控集團合計持股將增至4.96%。

茅臺集團為何要兩次劃轉股權？

對此，投資者和輿論普遍將其解讀為協助貴州政府化解地方債務的重大舉措。聯合資信方面向記者表示，股權的注入將帶動貴州國資資產和權益規模的增長。“茅臺分紅穩定，近三年每股分紅分別為11元、14.54元和17.03元，將為貴州國資帶來穩定的投資收益；同時，目前茅臺總市值2.3萬億元，股票變現能力很強，該部分股權注入有助於公司資產流動性的提升。”

今年年初，曾明確指出貴州多地，包括遵義在內的地方政府、城投公司的資產負債情況早已岌岌可危。《獨家|遵義政信債風險爆發,多家金融機構席捲其中》一文報道，東海基金旗下資管子公司東海瑞京發行的“瑞信51號2期”資管計劃的融資方為遵義市匯川區城市建設投資經營有限公司(以下稱“匯川城投”)，資金用於受讓前者因公路專案建設形成的、對匯川區政府3億元應收賬款。

據投資人透露，瑞信51號2期應於2019年9月到期，未能順利兌付(基金業協會資料顯示，瑞信51號2期還在運作中)。由於遵義經濟技術開發區投資建設有限公司(以下稱“遵義經開投”)為本專案提供擔保，其也被拖入兌付泥潭中。Wind顯示，匯川區城市建設投資經營有限公司目前有6只債券存續，總餘額超27億元。值得注意的是，遵義市投資(集團)有限責任公司還為匯川城投發行的19匯川02等債券提供了擔保，而遵義市投資集團是遵義國資委的全資子公司，存續債券+ABS達16只，總餘額超60億元。

另外，遵義經濟技術開發區投資建設有限公司（簡稱“遵義經開投”）目前有8只債券存續，總額近40億元，5只為2019年以來發行的私募債，票面利率7.5%~8%。考慮到2019年以來貨幣政策趨寬鬆，這個票息反映了發行成本較高。總之，一旦上述某家城投公司違約，則風險也會擴散至其他兩家。

Wind顯示，遵義和平投資目前有20遵和01/02兩隻私募債存續中，總餘額5.5億元左右；擔保方播州區城建投資集團的存續債券餘額為12億元。

其實不止是遵義，貴州除貴陽以外的多地自2019年以來頻現非標資管產品逾期。聯合資信方面的研究顯示，2019年貴州省政府負債率為57.68%，與其他省市自治區相比、債務負擔相對重。即便是經濟實力最強的貴陽和遵義，由於城投債務規模較大(存量分別是837億元、575億元)，未來兩年面臨很大的集中兌付壓力。

如何化解債務壓力？盤活包括茅臺在內的國有資產也就被提上了日程。

2019年12月底，茅臺首次公告股權劃轉公告：茅臺集團將持有5024萬股無償劃轉至貴州國資運營公司。其後貴州國資運營公司持續減持。今年3季報顯示，貴州國資運營公司的持股已從4%減少至2.67%。

那麼，這部分減持的資金又去了哪兒？

華創證券食品飲料行業首席分析師文獻認為，貴州國資運營公司的母公司貴州金控集團是貴州財政廳的全資子公司，“合理推斷，減持資金或用於補充財政”。

國釜(上海)資產管理有限公司發行的“華府1號”私募基金融資方也是匯川城投，2019年就已逾期，現在華府1號的投資者們就寄希望於茅臺股權，祈求“希望茅臺能救他們(融資方)，也救我們”。

茅臺集團持股降低或衝擊股權結構

股東建言，可提高出廠價+現金分紅

鉅額拋壓是否會打壓茅臺股價？

微博使用者@茅臺900元真不算高認為：擔心減持利空是完全沒有必要的，4%的股本對應市值920億元，貌似很大,但對於市場上的海量資金來說，減持的結果必定是“越減越高”！

但對於股權劃轉一事，不少茅臺股民卻持不同看法，如知名私募人士深圳東方港灣董事長但斌在微博上直言：賣出茅臺股份很容易，“但你們賣出去了，有可能有一天會成為貴州人民的罪人”。他表示，累計減持約2000億元，短期確實可以降低當地的負債率，但相當於殺了下金蛋的雞。

但斌提議：如果能解決價格雙軌制，2025年出廠價按3200元/瓶估算，加上非標酒，2025年預計淨利潤1500億元。如按30倍PE，能達到4.5萬億市值。假定融資環境保持低利率，不排除保持40倍甚至更高PE，對應6萬億以上的市值。如果不減持，提高分紅率到90%，每年的分紅款其實也可以解決不少問題。

長期認來，茅臺一直秉持高分紅的傳統。其2019年現金分紅214億元，股利支付率51.9%。作為大股東，茅臺集團過去10年獲得現金分紅約540億元。茅臺未來的潛在分紅空間有多大？

在諸多賣方中，國信證券陳青青團隊的預測較為樂觀，預期茅臺2022年歸母淨利潤約為636億元，若分紅比例能提高至70%，則總的現金分紅將達440億元，在不再劃轉股份情況下，茅臺集團能收到現金近240億元。

“我覺得大股東不會因劃撥一事而把股權減少到50%以下，應該會採取別的方式，除了常規的提高分紅手段外，是否會將更多的茅臺酒交給貴州當地國企用於促銷不得而知。”@茅臺900元真不算高向記者表示, 未來繼續劃轉股份的空間可能不大，如茅臺集團再次劃轉4%的股權，則持股將降至50%以下，可能衝擊到現有的股權結構。他在微博中指出了另一種思路：大力發展貴州茅臺的同業競爭對手習酒公司，以便賣個大價錢注入上市公司“補血”呢？

茅臺1300億現金成當地銀行“壓艙石”

但股民直言現金使用情況不透明

茅臺報表透露，其2019年全年應交稅費約87億元。而遵義市政府2019年工作報告中也多次提及茅臺，其產業規劃的重點也是茅臺：加快打造世界醬香白酒產業基地……支援茅臺集團加快形成年產5萬千升茅臺酒、10萬千升系列酒生產規模。一定程度上正是得益於茅臺的存在，遵義經濟體量在貴州內居於第二、2019年GDP接近3500億元，與貴陽差距不到600億元，未來有望在經濟體量上反超貴陽。

具體來說，除了劃轉並減持股份，茅臺還用真金白銀支援貴州金融業的發展，如茅臺集團持有貴陽銀行1.65%的A股股份。據公司年報，貴州茅臺在2018年5月召開的股東大會上審議通過了《關於子公司與貴州銀行開展存款業務的議案》，截至2019年底，貴州茅臺在貴陽銀行的存款超80億元，但利息僅1.44億元，不考慮其他因素、利率僅1.8%/年，遠低於同期企業購買結構化存款或理財產品的收益率。

考慮到貴州茅臺作為優質的企業客戶，完全可以協商獲得更高的收益率，則上述鉅額低息存款對最佳化貴陽銀行資產負債表、改善壞賬率等指標有著巨大的價值。據貴陽銀行披露的資料，2019年底壞賬率為0.45%，2020年3季度升至1.58%，在36家A股上市銀行中壞賬率偏高。

80億元存款不足茅臺鉅額現金的1/15。據上市公司年報，截至2018年底，茅臺的現金及等價物合計超過1120億元，2019年的貨幣資金+拆出資金共計1306億元。

那麼，茅臺賬面的1300多億元現金購買了哪些理財產品？收益率如何？

但由於信貸資產高度集中於白酒行業，“易受單一行業波動影響”。特別是受到中小白酒企業經營困難等因素的影響，當地白酒行業信用風險持續暴露：截至2018年底，“該行逾期貸款較2017年末進一步上升7.38億元至31.20億元，在總貸款中的佔比較2017年末進一步上升6.9個百分點至28.57%”。基於種種負面訊號，中誠信國際將仁懷茅臺農商行的信用等級從A+下調為A、將其發行的二級市場債的信用等級從A下調為A-。

（文中提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）

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