“上好佳食品，食品上好佳”。

近日，老牌休閒食品製造商上好佳（Liwayway (Global) Company Limited）向聯交所遞交上市申請。這家早在2008年就傳出上市傳聞的企業終於正式踏出自己的上市之路。

自1993年進入中國開始，上好佳已在中國走過26個年頭，它的零食產品已陪伴了幾多代人成長。在情懷和品牌加成下，這家休閒食品企業的上市前景又將如何呢？

菲律賓華僑家族企業“闖中國”

按招股書披露，上好佳歷史最早可追溯至上世紀70年代。此前，菲律賓華僑夫婦施閣頭及其妻子李梅芬早在1966年就在當地成立了Liwayway Marketing（菲律賓晨光有限公司）。公司早期從事負責澱粉、咖啡、糖果及日用品分銷。1975年，公司開始以「Oishi」品牌製造及分銷休閒食品。

1993年，夫婦二人的兒子施恭旗帶領Liwayway Marketing在改革開放不久的中國上海浦東與上海蝦片廠合作，生產Oishi（中文名為上好佳，取“美味、卓越、上乘”之意）品牌鮮蝦條和鮮蝦片。時至今日，在菲律賓國內，施恭旗仍被稱為“Mr Oishi”。因在中國經營業務的關係，施恭旗亦被三次任命為“菲律賓總統中國特使”。

經過26年的發展，上好佳的經營規模已擴大至八家休閒食品生產廠，覆蓋上海、黑龍江、雲南、江蘇、江西、湖北、新疆及山東。公司另有兩家位於上海和江西的包裝材料生產廠。公司在1996年在越南設廠，開始在越南的業務經營。

據弗若斯特沙利文報告，按品牌力指數計，上好佳在2018年在中國香脆休閒食品公司中排名第二。按消費者觸及數（該指標是衡量越南食品行業品牌購買滲透率和頻率的指標）品牌力統計，公司去年在越南四大主要城市（胡志明市、河內、峴港市及芹苴）及越南農村地區為最受歡迎家庭零食品牌。

而截至最新，上好佳的控股權集中在施恭旗及施家第三代族人手上，重組完後後，其家族合共持有公司87.45%的股權。而LIICL股東中52名個人及10家公司實體均與施氏家族熟識或為集團員工。

從公司歷史上來看，上好佳自始至終都是一家外來的家族企業，其股權完全集中於施氏家族及其“親友團”手上。這樣的股權結構在公司成功上市之後不知道會否打消投資者的熱情。

而就本次上市所得款項用途，公司表示51.3%用於擴大其在中國及越南生產能力；21.2%用於開發新產品及產品類別。

經營利潤承壓+較大資金壓力

據披露，公司生產的產品主要包括香脆休閒食品、糖果及飲料三類。截至今年6月30日，公司在中國銷售72種香脆休閒食品、43種糖果產品及22種飲料產品；在越南銷售54種香脆休閒食品、10種糖果產品、10種飲料產品及10種餅乾產品。

而公司產品在中國的銷售則主要通過經銷商、直營商超客戶、電商及外銷施氏集團的方式，截至今年6月30日，經銷商貢獻收入佔比持續下降至86.3%，但電商及商超客戶（如大潤發及家樂福）貢獻收入佔比則上升至4.6%及8.9%。

而越南市場方面，其銷售渠道則主要分為經銷商及主要客戶。截至6月30日，經銷商收入佔比為81.3%，而主要客戶（主要指大賣場、超市及便利店）佔比則為4.9%。

就收益而言，截至2018年12月31日止的三個年度及截至2019年6月30日止的六個月期間（以下稱“回顧期間”），公司收益中有68.8%來自中國，有31.2%來自越南。按產品劃分，香脆休閒食品銷售收入佔總收益的83.9%；糖果產品佔6.8%，飲料佔4.0%及餅乾佔1.8%。

回顧期間，公司收益由2016年的4.75億美元增加3.4%至2018年的4.91億美元。其中，越南市場增長16.5%，而中國市場則減少1.9%。按人民幣計算，期間中國市場收益跌幅為2.2%，主要受中國轉向網購及消費偏好（更傾向健康產品）改變影響。

但在截至今年上半年，公司在中國市場收益同比增長3.9%，原因是期間加大促銷力度及執行分銷渠道提升措施，令銷售改善。

但回顧期間，公司經營利潤由4660萬美元減少14.4%至3990萬美元，主要由於分銷成本及行政成本上升所致。而今年上半年公司產生經營利潤2310萬美元，同比去年同期1900萬美元上升21.6%。但上半年期間，公司出售附屬公司產生一次性收益529.4萬美元，若剔除該部分收益影響，則公司上半年經營收益仍較去年同期下降。行政成本及分銷成本走高仍是造成其經營利潤下滑的主要原因。

綜上，就收益及經營利潤而言，受消費習慣轉變影響，中國市場此前收益有下滑跡象，雖然今年半年其銷售情況有所改善，但公司依賴經銷商進行產品分銷的經營模式仍對利潤端持續造成壓力。若剔除非經常性收益影響，公司在利潤端下滑並未出現實質性改善。

主要財務比率方面， 公司流動比率（各財政期間結算日的流動資產除以流動負債）及速動比率（各財政期間結算日的流動資產減去存貨再除以流動負債）截至今年年中分別為67.7%及41.3%，顯示公司在資金鍊方面或面臨著一定壓力。

對應流動負債淨額（流動負債與流動資產差額）方面，截至2018年12月31日、2019年6月30日及9月30日的流動負債淨額分別為9890萬美元、8490萬美元及7850萬美元。雖然三個期末該指標呈下降趨勢，兩者差值仍較大。

據公司透露，該流動負債淨額主要是由於短期中國銀行借款所致，已用作長期資本開支及宣派及派付股東股息。

從公司借入短期借款用於資本開支及派付股東股息的舉措來看，其資金狀況或頗為拮据。至於為何要通過借款方法派息，其原因更是讓人難以捉摸。

公司上市前景如何？

從另一層維度來看，上好佳的經營或足夠算得優秀：據弗若斯特沙利文報告，上好佳為中國第五大弗若斯特沙利文報告，其2018年零售額為5億美元（約人民幣35億元），市佔率為4.1%；中國第四大薯片製造商，零售額約為人民幣7億元，市佔率為3%；中國最大鮮蝦片/蝦片香脆休閒食品製造商，零售額約人民幣14億元，市佔率22.1%。

但在這些較為出色排名被背後，公司的利潤卻因為經銷渠道及經營規模的持續擴張而被吞食。

加上公司身上肩負的資金壓力、“家族式”經營下股權高度集中，上好佳的上市前景似乎並不如它的名字所預示那樣順利。

就目前而言，A股市場上休閒零食行業的上市企業並不少，現在年上市的三隻松鼠，以及絕味食品、鹽津鋪子、洽洽食品、煌上煌、香飄飄等。但除了還有新手保護期的三隻松鼠，以及絕味食品之外，其他幾個概念個股年內漲幅都不算高。

至於除三隻松鼠之外，年內股價漲幅最高兩家上市公司絕味、鹽津鋪子在上市至今的股價表現均有一個共同特點：上市之後股價被大幅度拉高，但隨後即開始大幅度回撥。

整體而言，除了打新一時爽的次新股階段，休閒食品概念個股的市場股價表現並不算太特出。因此，參考同行的歷史表現，在管理、經營、資金運作方面還存在較多問題的上好佳上市前景可能並不算太樂觀。